北京郵電大學(xué) 何 瑛

價(jià)值管理是以企業(yè)價(jià)值最大化為先導(dǎo)，以價(jià)值評(píng)估為基礎(chǔ)，將計(jì)量、控制、激勵(lì)和預(yù)期融于一體的綜合管理模式。價(jià)值管理聚焦于企業(yè)價(jià)值在企業(yè)管理理念中的核心地位，旨在提升企業(yè)的整體價(jià)值。隨著企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值方式的改變、價(jià)值鏈日趨復(fù)雜化、快速的科技與經(jīng)濟(jì)變化以及難以預(yù)測(cè)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，我國(guó)電信運(yùn)營(yíng)企業(yè)要想實(shí)現(xiàn)價(jià)值的可持續(xù)增長(zhǎng)，就需要著力思考如何實(shí)施價(jià)值管理。電信運(yùn)營(yíng)企業(yè)作為在中國(guó)香港和美國(guó)上市的大型央企，關(guān)注價(jià)值創(chuàng)造、實(shí)施價(jià)值管理也是各類相關(guān)利益者的共同訴求，財(cái)務(wù)轉(zhuǎn)型的實(shí)施為電信運(yùn)營(yíng)企業(yè)實(shí)施價(jià)值管理創(chuàng)造了良好的控制環(huán)境和契機(jī)。

一、價(jià)值管理理論演進(jìn)

翁世淳（2010）提出隨著國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的反思，價(jià)值管理理論經(jīng)歷了從股東價(jià)值管理、利益相關(guān)者價(jià)值管理到市值管理的演進(jìn)變遷過(guò)程。第一，股東價(jià)值管理。股東價(jià)值管理理論誕生于20 世紀(jì)80 年代后期，代表學(xué)者是Alfred Rappaport、Joel Stern 和Copeland 等，他們引入了Modigliani and Miller（MM）的價(jià)值評(píng)估方法和公司戰(zhàn)略評(píng)估，進(jìn)行股東價(jià)值管理的相關(guān)研究，推進(jìn)了價(jià)值管理理論的發(fā)展。第二，利益相關(guān)者價(jià)值管理。20 世紀(jì)90年代，雖然股東價(jià)值管理模式十分盛行，但是學(xué)者們意識(shí)到一味通過(guò)提高企業(yè)內(nèi)部資源的配置和利用效率來(lái)創(chuàng)造價(jià)值的股東價(jià)值管理模式已經(jīng)無(wú)法得到資本市場(chǎng)的認(rèn)同，隨之以Freeman（1984）、Blair（1995）、Donaldson and Preston（1995）為代表人物的利益相關(guān)者價(jià)值管理理論出現(xiàn), 重在強(qiáng)調(diào)公司社會(huì)責(zé)任以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值。第三，市值管理。進(jìn)入21 世紀(jì)后，Jensen 總結(jié)性地提出企業(yè)價(jià)值是指利潤(rùn)預(yù)期下的長(zhǎng)期市場(chǎng)價(jià)值（2001），使得人們開(kāi)始逐漸認(rèn)識(shí)到對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行管理的重要性。自此價(jià)值管理理論的研究重心也從價(jià)值創(chuàng)造轉(zhuǎn)向價(jià)值實(shí)現(xiàn)與價(jià)值經(jīng)營(yíng)。市值管理不僅強(qiáng)調(diào)企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造和提升，還關(guān)注企業(yè)價(jià)值在市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)的整個(gè)過(guò)程。

二、電信運(yùn)營(yíng)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造及排名

隨著電信產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的外延不斷擴(kuò)大，企業(yè)內(nèi)部?jī)r(jià)值鏈所涉及專業(yè)分工更加精細(xì)，環(huán)節(jié)與流程更加復(fù)雜，企業(yè)的管理和組織結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)和盈利模式等因素，都對(duì)電信運(yùn)營(yíng)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造有一定的直接影響。為了避開(kāi)這些不易量化因素的影響，一般用價(jià)值創(chuàng)造的結(jié)果（EVA 或EVA 率）來(lái)評(píng)價(jià)公司的價(jià)值創(chuàng)造與實(shí)現(xiàn)狀況?；贓VA 的公司內(nèi)部?jī)r(jià)值鏈管理，能徹底摒棄純粹以實(shí)現(xiàn)會(huì)計(jì)指標(biāo)增長(zhǎng)為目標(biāo)的規(guī)模擴(kuò)張型價(jià)值鏈管理活動(dòng)，同時(shí)避免由于會(huì)計(jì)選擇等主觀原因而導(dǎo)致的價(jià)值變動(dòng)（苑德軍，2008）。

2011 年，進(jìn)入世界500 強(qiáng)的電信運(yùn)營(yíng)企業(yè)分布在美洲（6 家）、歐洲（7 家）、亞洲（6 家）和大洋洲（1 家），由于美國(guó)Sprint Nextel 公司2011 年年報(bào)尚未公開(kāi)發(fā)布，同時(shí)考慮到韓國(guó)SK 電訊在世界電信市場(chǎng)尤其是亞洲電信市場(chǎng)的良好表現(xiàn)和重要性，此次研究用韓國(guó)SK 電訊替換掉美國(guó)Sprint Nextel 公司。世界500 強(qiáng)電信運(yùn)營(yíng)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造（EVA 率）及排名如圖1 所示，可以看出亞洲電信企業(yè)在價(jià)值創(chuàng)造能力方面，與美洲和歐洲電信企業(yè)相比持續(xù)勝出。2011年，進(jìn)入世界500 強(qiáng)的20 家電信企業(yè)中有7 家EVA 率為正值，2010 年和2009 年分別為6 家和5 家，盡管創(chuàng)造價(jià)值的電信公司數(shù)目呈現(xiàn)出逐年增加的趨勢(shì)，但是自2009-2011 年進(jìn)入世界500強(qiáng)的20 家電信運(yùn)營(yíng)企業(yè)平均EVA 率分別為-1.412%、-0.83%和-1.61%，說(shuō)明整個(gè)行業(yè)連續(xù)多年一直處于毀滅價(jià)值的狀態(tài)。而中國(guó)三家電信運(yùn)營(yíng)企業(yè)2011 年平均EVA 率為-0.47%，高于進(jìn)入世界500 強(qiáng)的電信運(yùn)營(yíng)企業(yè)的平均水平，并且連續(xù)三年價(jià)值創(chuàng)造呈現(xiàn)出相對(duì)平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)，但是如何真正為股東創(chuàng)造與之相得益彰的財(cái)富和價(jià)值是值得深思的問(wèn)題。值得一提的是，韓國(guó)SK 電訊盡管在營(yíng)業(yè)收入和經(jīng)營(yíng)規(guī)模上無(wú)法同其他19 家運(yùn)營(yíng)商相比，但其利用資源進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造和產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力確實(shí)不容小覷。

表1 世界500 強(qiáng)電信運(yùn)營(yíng)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造（EVA 率）及排名（2009-2011 年）

三、電信運(yùn)營(yíng)企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)要素與管理策略

20 世紀(jì)50、60 年代，拉巴波特創(chuàng)立的自由現(xiàn)金流估值模型將企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值增長(zhǎng)與價(jià)值管理的基本路徑相結(jié)合，得到國(guó)內(nèi)外學(xué)者的一致認(rèn)可。到20 世紀(jì)80 年代后期，投資現(xiàn)金流收益、經(jīng)濟(jì)增加值、現(xiàn)金增加值等價(jià)值評(píng)估模型逐漸開(kāi)始得到關(guān)注并嘗試使用，這些估值模型從財(cái)務(wù)視角對(duì)企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)要素進(jìn)行分析。直到20 世紀(jì)90 年代，平衡計(jì)分卡問(wèn)世，著眼于從經(jīng)營(yíng)視角對(duì)企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)要素加以詮釋。這兩類價(jià)值評(píng)估模型從不同視角和側(cè)重點(diǎn)解析了企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)要素，反映了不同的戰(zhàn)略思想。

（一）基于EVA 的電信運(yùn)營(yíng)企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)要素與管理策略目前經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）作為綜合績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)已在國(guó)內(nèi)外電信運(yùn)營(yíng)企業(yè)得到廣泛使用，德魯克在《哈佛商業(yè)評(píng)論》中指出：“作為一種度量全要素生產(chǎn)率的關(guān)鍵指標(biāo)，EVA 反映了管理價(jià)值的所有方面”。這些關(guān)鍵指標(biāo)將會(huì)導(dǎo)致公司的體制、文化和偏好帶來(lái)持續(xù)的變化。通過(guò)對(duì)EVA 進(jìn)行驅(qū)動(dòng)因素分析，可以發(fā)現(xiàn)影響價(jià)值變動(dòng)的主要因素和制定引領(lǐng)價(jià)值提升的管理策略，從而真正實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的終極目標(biāo)。具體如圖1 所示：

圖1 基于經(jīng)濟(jì)增加值的價(jià)值驅(qū)動(dòng)要素與管理策略

（二）基于平衡計(jì)分卡的電信運(yùn)營(yíng)企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)要素與管理策略 電信運(yùn)營(yíng)企業(yè)的各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)均需以戰(zhàn)略為導(dǎo)向，與各種具體活動(dòng)相結(jié)合從而實(shí)現(xiàn)價(jià)值可持續(xù)增長(zhǎng)的終極目標(biāo)。平衡計(jì)分卡作為重要的戰(zhàn)略執(zhí)行工具和績(jī)效考評(píng)方法，可以以戰(zhàn)略目標(biāo)為導(dǎo)向?qū)崿F(xiàn)價(jià)值驅(qū)動(dòng)要素的有機(jī)平衡，這種戰(zhàn)略目標(biāo)導(dǎo)向和動(dòng)態(tài)平衡屬性為提高價(jià)值評(píng)估指標(biāo)體系的一致性提供了有效途徑。以平衡計(jì)分卡基本原理作為理論基礎(chǔ)，可知電信運(yùn)營(yíng)企業(yè)內(nèi)在經(jīng)濟(jì)價(jià)值驅(qū)動(dòng)要素包括公司治理、客戶關(guān)系管理、投資者關(guān)系管理和財(cái)務(wù)管理四個(gè)方面，如圖2 所示。電信運(yùn)營(yíng)企業(yè)實(shí)施價(jià)值管理的過(guò)程也是價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值經(jīng)營(yíng)和價(jià)值實(shí)現(xiàn)的過(guò)程，其中價(jià)值創(chuàng)造環(huán)節(jié)產(chǎn)生的公司價(jià)值為“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)價(jià)值”，價(jià)值經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)產(chǎn)生的公司價(jià)值為“潛在經(jīng)濟(jì)價(jià)值”，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)價(jià)值與潛在經(jīng)濟(jì)價(jià)值共同構(gòu)成了企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值（張濟(jì)建、苗晴，2010）。電信運(yùn)營(yíng)企業(yè)要想提升企業(yè)價(jià)值管理能力，一方面需立足于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略視角，旨在提升財(cái)務(wù)價(jià)值和關(guān)注資本市場(chǎng)；另一方面，需立足于經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略視角，旨在提升經(jīng)營(yíng)價(jià)值和關(guān)注產(chǎn)品市場(chǎng)（何瑛，2011）。只有通過(guò)產(chǎn)品市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)，財(cái)務(wù)價(jià)值與經(jīng)營(yíng)價(jià)值的統(tǒng)一，才能持續(xù)提升經(jīng)濟(jì)增加值并實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值經(jīng)營(yíng)與價(jià)值實(shí)現(xiàn)的終極目標(biāo)。

圖2 基于平衡計(jì)分卡的價(jià)值驅(qū)動(dòng)要素與管理策略

四、電信運(yùn)營(yíng)企業(yè)價(jià)值管理提升戰(zhàn)略

近年來(lái)，隨著電信市場(chǎng)日趨飽和，電信業(yè)務(wù)增長(zhǎng)空間在不斷縮小，企業(yè)收入、利潤(rùn)和價(jià)值的增長(zhǎng)均陷入困境，同時(shí)，資源消耗在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、服務(wù)質(zhì)量等因素作用下，上升卻難以避免。因此如何實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的可持續(xù)增長(zhǎng)，并在價(jià)值創(chuàng)造的基礎(chǔ)上最大限度地經(jīng)營(yíng)與實(shí)現(xiàn)價(jià)值，成為所有電信運(yùn)營(yíng)企業(yè)提升財(cái)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力面臨的重要問(wèn)題。

（一）電信運(yùn)營(yíng)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造最大化 價(jià)值創(chuàng)造就是要以公司戰(zhàn)略為導(dǎo)向，通過(guò)財(cái)務(wù)管理、客戶關(guān)系管理、公司治理等關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素來(lái)提升上市公司的盈利能力和成長(zhǎng)性，實(shí)現(xiàn)規(guī)模、盈利和風(fēng)險(xiǎn)三者之間的動(dòng)態(tài)平衡。價(jià)值創(chuàng)造是實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值的基礎(chǔ)，電信運(yùn)營(yíng)企業(yè)應(yīng)通過(guò)積極創(chuàng)新商業(yè)模式、完善公司治理、拓寬市場(chǎng)渠道、深度開(kāi)發(fā)核心技術(shù)、同時(shí)輔以科學(xué)的激勵(lì)考核，提升價(jià)值創(chuàng)造能力。彼得·德魯克曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：“當(dāng)今企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)，不是產(chǎn)品之間的競(jìng)爭(zhēng)，而是商業(yè)模式之間的競(jìng)爭(zhēng)?！鄙虡I(yè)模式反映了公司基于價(jià)值導(dǎo)向的組織管理體系，是公司成功實(shí)施價(jià)值管理的基礎(chǔ)。成功的商業(yè)模式會(huì)吸引投資者，使其對(duì)上市公司的發(fā)展前景充滿信心；同樣，成功的商業(yè)模式也會(huì)使公司獲得相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的市場(chǎng)地位，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的價(jià)值創(chuàng)造。因此，對(duì)于上市公司而言，選擇適合的商業(yè)模式是增強(qiáng)公司盈利能力的基礎(chǔ)和核心，而公司治理的逐步完善則是商業(yè)模式成功運(yùn)行的保障和關(guān)鍵。Brobetz 等人通過(guò)實(shí)證研究表明，公司治理水平較高的公司其股票預(yù)期收益也較高。Black 等人則通過(guò)構(gòu)建公司治理綜合指標(biāo)體系，以韓國(guó)公司作為研究樣本，考察公司治理水平與公司價(jià)值之間的關(guān)系，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司治理指標(biāo)與公司價(jià)值之間呈正相關(guān)關(guān)系，公司治理綜合指標(biāo)每上升10%，公司價(jià)值也隨即上升5.5%（龍舒婷，2011）。

電信運(yùn)營(yíng)企業(yè)需要通過(guò)不斷提高公司治理水平來(lái)為公司商業(yè)模式的成功運(yùn)行提供保障，實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的持續(xù)增長(zhǎng)。具體措施包括諸如優(yōu)化公司董事會(huì)結(jié)構(gòu)、優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、優(yōu)化公司股東結(jié)構(gòu)、優(yōu)化內(nèi)控和激勵(lì)機(jī)制等。此外，價(jià)值創(chuàng)造還要求管理者在公司層面的各種重大問(wèn)題上（如產(chǎn)品市場(chǎng)的選擇、市場(chǎng)細(xì)分、目標(biāo)市場(chǎng)選擇和全球競(jìng)爭(zhēng)等）的戰(zhàn)略決策都必須基于價(jià)值導(dǎo)向，關(guān)注未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)期的收入現(xiàn)金流。

（二）電信運(yùn)營(yíng)企業(yè)價(jià)值經(jīng)營(yíng)最佳化 價(jià)值經(jīng)營(yíng)是指公司應(yīng)合理把握產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)和資本經(jīng)營(yíng)的關(guān)系, 充分運(yùn)用整體上市、資產(chǎn)分拆、并購(gòu)重組、定向增發(fā)、大股東增持與減持、發(fā)放股票股利、轉(zhuǎn)增股本、股票回購(gòu)等資本運(yùn)營(yíng)的手段提高公司盈利能力, 積極開(kāi)展公司股權(quán)、資本和資產(chǎn)管理活動(dòng)，以提高公司的創(chuàng)造能力和價(jià)值實(shí)現(xiàn)能力，增加公司價(jià)值。美國(guó)AT&T、英國(guó)沃達(dá)豐、和記電訊、西班牙電信、日本NTT 等電信公司在價(jià)值經(jīng)營(yíng)方面表現(xiàn)得十分突出。

電信運(yùn)營(yíng)企業(yè)若要成功實(shí)施資本運(yùn)營(yíng)，需要做到：關(guān)注外部交易型和內(nèi)部管理型戰(zhàn)略、強(qiáng)化價(jià)值投資理念和資本意識(shí)、選擇合適的市場(chǎng)進(jìn)入方式、采取多元化融資方式、提高風(fēng)險(xiǎn)管控能力等。只有通過(guò)產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的適度融合，產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)和資本經(jīng)營(yíng)的合理聯(lián)動(dòng)，才能在價(jià)值創(chuàng)造的基礎(chǔ)上最大限度地實(shí)現(xiàn)與經(jīng)營(yíng)價(jià)值（何瑛，2011）。

（三）電信運(yùn)營(yíng)企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化 價(jià)值實(shí)現(xiàn)是股東價(jià)值獲取合理市場(chǎng)溢價(jià)的過(guò)程。信息披露、投資者關(guān)系管理、分析師行為和媒介關(guān)系管理都是上市公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)的重要途徑，是達(dá)成公司價(jià)值管理目標(biāo)的重要手段。通過(guò)做好信息披露與溝通、不斷提升公司透明度，構(gòu)建和諧的投資者關(guān)系，消除市場(chǎng)偏見(jiàn)和投資者誤解。一般來(lái)說(shuō)，信息披露更多的強(qiáng)調(diào)監(jiān)管者對(duì)上市公司的要求，分析師行為、投資者關(guān)系管理和媒介關(guān)系管理則不同，更強(qiáng)調(diào)上市公司主動(dòng)與投資者和媒介溝通，旨在使得公司內(nèi)在價(jià)值充分反映為市值。例如，在進(jìn)入世界500 強(qiáng)的電信企業(yè)中排名第二位的美國(guó)AT&T公司，隨著公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的逐級(jí)推進(jìn)，為了保證投資者理解公司的多項(xiàng)變革舉措并持續(xù)關(guān)注公司的發(fā)展，十分重視投資者關(guān)系管理工作，使用媒體、網(wǎng)絡(luò)等多種方式進(jìn)行公開(kāi)、真誠(chéng)的雙向溝通，公司從中多方面獲益，并且AT&T 公司的股票價(jià)值在不到兩年的時(shí)間里漲了近三倍。電信運(yùn)營(yíng)企業(yè)在價(jià)值實(shí)現(xiàn)過(guò)程中要重視投資者關(guān)系管理，需要做到：提高公司信息發(fā)布的透明度，與投資者進(jìn)行有效溝通，使投資者充分認(rèn)同公司價(jià)值；及時(shí)、準(zhǔn)確、公允地披露公司的現(xiàn)狀，讓投資者全方位了解企業(yè)的成長(zhǎng)過(guò)程和發(fā)展前景，做好投資者預(yù)期管理工作；關(guān)注形象管理工作，宣傳公司管理理念和品牌價(jià)值，利用網(wǎng)絡(luò)媒體的信息傳播速度和媒體影響力，建立媒介關(guān)系管理的長(zhǎng)效機(jī)制。

總之，隨著電信運(yùn)營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)型進(jìn)程的不斷深化，需要向新的三高（高持續(xù)性、高技術(shù)含量、高管理能力）一低（低成本消耗）的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變。當(dāng)此之際，財(cái)務(wù)管理身為企業(yè)運(yùn)營(yíng)流程和價(jià)值創(chuàng)造的樞紐，如何為企業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型鋪設(shè)“低摩擦系數(shù)”的精益財(cái)務(wù)軌道、如何為企業(yè)的價(jià)值管理提供“高決策支撐”的精益財(cái)務(wù)信息，成為電信運(yùn)營(yíng)企業(yè)價(jià)值管理亟待并需要持續(xù)關(guān)注的問(wèn)題。

［1］Fredrik Weissenrieder. Value Based Management :Economic Value Added or Cash Value Added？〔J〕.Gothenburg Studies in Financial Economics，1997,(3).

［2］盧闖等：《導(dǎo)入EVA 考核中央企業(yè)的公平性及其改進(jìn)》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2010 年第6 期。

［3］翁世淳：《從價(jià)值創(chuàng)造到市值管理：價(jià)值管理理論變遷研究評(píng)述》，《會(huì)計(jì)研究》2010 年第4 期。

［4］張濟(jì)建、苗晴：《中國(guó)上市公司市值管理研究》，《會(huì)計(jì)研究》2010 年第4 期。

［5］苑德軍：《運(yùn)用EVA 進(jìn)行市值管理》，《首席財(cái)務(wù)官》2008年第1 期。