王智勍 吳佳杰

本文從時間序列角度出發(fā)，對上證綜指（SSEC）、道瓊斯指數(shù)（DJI）、恒生指數(shù)（HIS）和日經(jīng)225指數(shù)（N225）進行平穩(wěn)性分析與ARCH效益檢驗。考慮到股市的杠桿效應(yīng)，運用EGARCH模型分別擬合得出收益率方差序列，然后運用格蘭杰因果檢驗研究四個市場之間的相互引導(dǎo)關(guān)系。得出結(jié)論：中國股市對外部沖擊有一定的免疫性，對美國股市引導(dǎo)較強，對日本股市一般，對香港股市影響較弱但可以通過美國市場來間接傳導(dǎo)。美國股市與香港股市具有雙向引導(dǎo)關(guān)系，但日本股市對美國股市影響較小。日經(jīng)N225與恒生指數(shù)之間互為格蘭杰原因，但香港對日本股市的引導(dǎo)強于日本對香港的引導(dǎo)。

一、 引言

隨著全球經(jīng)濟一體化發(fā)展，新興市場的金融開放，各國資本市場之間，特別是股市之間的影響越來越緊密。中國金融市場發(fā)展歷史較短，金融市場化程度不高，研究國內(nèi)大陸股票市場與國外股票市場之間的聯(lián)動性更有利于進一步研究中國股市的發(fā)展。

國外關(guān)于研究不同股市的波動溢出效應(yīng)起步較早，Eun和Shim[1]運用了GARCH研究股市間的波動溢出效應(yīng)，得出美國市場對于外國市場有單向的引導(dǎo)作用，而Koutmos和Booth發(fā)現(xiàn)東京市場和紐約市場存在相互的引導(dǎo)關(guān)系[2]。國內(nèi)學(xué)者劉金全和崔暢基于單變量GARCH對滬深兩市分析得出滬市到深市的單向溢出效應(yīng)[3]。不同學(xué)者運用不同方法得出的結(jié)論有所差異，國內(nèi)目前對于本國股市的研究比較多，但是對于中外股市波動溢出效應(yīng)的研究較少。

本文建立在以往研究的基礎(chǔ)上，與以往研究相比，涵蓋了1997年至2014年更廣泛的股指數(shù)據(jù)，從因果關(guān)系角度分析了中國股市與美國、香港。日本之間的相互引導(dǎo)關(guān)系。

二、 研究框架和方法

2.1.EGARCH模型

大量實證表明股票市場存在非對稱性，利空消息對股市的沖擊大于利好消息，為了更好的刻畫這種不對稱性，本文采用1991年Nelson提出的EGARCH模型，更好的反映的波動溢出的杠桿效應(yīng)，且該模型參數(shù)沒有約束限制。模型形式如下：

由于是對 建模，因此，方差 是大于0的正數(shù)，避免了對系數(shù)參數(shù)非負的約束，其次，當 ，模型可以反映“杠桿效應(yīng)”，只要 不為0，沖擊的影響就存在非對稱性。

2.2.Granger因果關(guān)系檢驗

因果關(guān)系分析主要運用于研究兩個變量之間是否存在一個變量對另一個變量的引導(dǎo)關(guān)

系。在預(yù)測 時，如果利用 的過去值與 的過去值比僅僅利用 的過去值能取得更好的預(yù)測效果，那么稱 為 的格蘭杰原因，格蘭杰因果關(guān)系是預(yù)測意義上的[4]。Eiews軟件在檢驗格蘭杰因果關(guān)系時所默認的模型是：

、 為白噪聲。

（1） 當約束條件 成立時， 不是 的格蘭杰原因，反之則相反；

（2） 當約束條件 成立時， 不是 的格蘭杰原因，反之則相反；

（3） 當上述兩個約束條件皆不成立時，則 與 互為格蘭杰原因。

為了檢驗這些原假設(shè)，首先利用OLS法估計模型：

并進行F檢驗，其原假設(shè) .記無約束殘差平方和為 ；受約束殘差平方和為 ，F(xiàn)統(tǒng)計量為

給定置信水平 ，如果 ，則拒絕 ，認為 是 的格蘭杰原因。同理對第二個模型進行F檢驗。

三、 實證檢驗和分析

3.1. 樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計描述

本文選取上證綜指（SSEC），香港恒生指數(shù)（HIS），日經(jīng)指數(shù)（N225）與美國道瓊斯指數(shù)（DJI）來研究國外股市與國內(nèi)股市之間的聯(lián)動性。由于中國股票市場于1996年12月16日起施行漲跌停板制度，因此選取樣本時間為1997年1月2日至2014年4月8日（數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫）。由于不同地區(qū)交易日，節(jié)假日不同，我們只選取四個股市相同交易日的股指價格，剔除不同交易日數(shù)據(jù)，剩下的交易日數(shù)據(jù)近似為連續(xù)的時間變量，共得3766個數(shù)據(jù)。由于美國股市交易時間在中國股市收盤后開始，因此將道瓊斯指數(shù)滯后一期，不同股市指數(shù)的基數(shù)不同，為滿足數(shù)據(jù)平穩(wěn)性要求，將數(shù)據(jù)取對數(shù)一階差分轉(zhuǎn)換為日對

數(shù)收益率。 ，其中 為各指數(shù)日收盤價。

從上表可以看出上證綜指的日平均收益率較高，N225日平均收益率最低，主要是由中國大陸的經(jīng)濟持續(xù)的高速大幅增長，而日本經(jīng)濟在樣本期內(nèi)持續(xù)的低迷造成。DJI日平均收益率最高與美國成熟的股市和發(fā)達的經(jīng)濟有關(guān)。由于香港作為國際金融中心同時受到海內(nèi)外市場的影響，故HIS的波動最大。四個股指樣本序列的分布都偏離正態(tài)分布，其中只有HIS是右偏，而SSEC、DJI與N225都呈現(xiàn)左偏，表明樣本期內(nèi)香港的經(jīng)濟繁榮期多于其低迷期。在1%顯著水平下所有J-B統(tǒng)計量大于臨界值且四個股市的峰度遠遠大于3，因此所有股市日收益率都呈明顯現(xiàn)尖峰厚尾的特征。

另外，我們利用ADF檢驗對四個市場收益率序列的平穩(wěn)性進行檢驗，結(jié)果表明四個市場收益率序列的ADF統(tǒng)計量均小于1%顯著水平的臨界值，因此四個收益率序列均為平穩(wěn)過程，滿足GARCH模型對變量序列平穩(wěn)性的要求。

最后，進行ARCH效應(yīng)的檢驗。首先，日收益率序列的自相關(guān)和偏自相關(guān)系數(shù)均落入兩倍的估計標準差內(nèi)，對應(yīng)的p值均大于置信度0.05，故序列在5%的顯著性水平上不存在顯著的相關(guān)性，因此將日收益率序列視為白噪聲序列。將序列進行去均值化處理，通過日收益率殘差平方相關(guān)圖進行ARCH檢驗，如下圖：

殘差平方序列存在自相關(guān)，所以存在ARCH效應(yīng)。同理，其他三組序列也存在ARCH效應(yīng)。

3.2EGARCH模型的實證分析

通過EGARCH（1，1）模型的擬合，參數(shù)均顯著，說明序列具有杠桿性，進一步加入“ARCH-M”檢驗，但是系數(shù)不顯著，將其更換為Variance系數(shù)仍不顯著，所以不存在ARCH-M效應(yīng)。參數(shù)估計結(jié)果如下表：

由上表可知在四個股市中，衡量持續(xù)沖擊作用的參數(shù) 都小于1，說明四個股市中股價對于市場沖擊以相對緩慢的速率改變，其中DJI指數(shù)與日經(jīng)225的參數(shù)較小，表明這兩個市場的時滯作用比較大，當股票價格受到?jīng)_擊異常波動時，比較難以消除。而中國股市的 參數(shù)相對較大，可能與中國比較晚施行漲跌停板制度有關(guān)，漲跌停制度不利于市場對信息的消化和吸收。 在95%的水平下顯著大于0，說明高于平均值的正沖擊會增大收益率波動。杠桿效應(yīng)系數(shù) ，說明四個股市都存在杠桿效應(yīng)，股市利空消息對波動性的影響要大于同等的利好消息，其中一個可能原因是較低股價剝奪了股東利益，使公司的杠桿作用加強，持股風(fēng)險增大。中國作為新興市場與海外成熟市場具有同樣杠桿效應(yīng)的特征，其中，美國市場的 參數(shù)絕對值最大，日本香港其次，表明市場越成熟，杠桿效應(yīng)越明顯，這可能是與成熟市場的投資者投資觀念比較強有關(guān)。

3.2 .Granger因果關(guān)系實證

運用EGARCH模型擬合后，可以得到股市收益率變化的條件方差序列，然后運用格蘭杰因果檢驗方法判斷各個股市之間的聯(lián)系，確定一個股市的下跌是否能預(yù)測另一個股市的下跌，由此判斷一個股市的風(fēng)險可否向另一個股市傳導(dǎo)[5]。在因果檢驗中通過VAR確定最優(yōu)滯后階數(shù)為6階，所以對各組變量在滯后1階到6階進行Granger因果檢驗。

DJI、HSI與N225在滯后1到6階的情況下都不是SSEC的格蘭杰原因，這說明上海股市對于外部的沖擊具有一定的免疫能力，這可能與我國政府的政策有關(guān)系。我國股票市場市場機制不健全，內(nèi)地股市尚未完全開放A股市場只允許中國居民用人民幣購買A股證券，除了QFII外禁止其他國外投資者介入，因此與國外的股市處于相對分割的狀態(tài)，且中介機構(gòu)的作用并沒有充分發(fā)揮，使得國外沖擊不易對中國股市造成擾動。

DJI與HSI互為格蘭杰因果關(guān)系，在2階和3階的時候DJI向HSI傳導(dǎo)的F統(tǒng)計量大于HIS向DJI傳導(dǎo)的F統(tǒng)計量，說明美國對于香港的傳導(dǎo)強度更大。香港作為一個充分自由經(jīng)濟體系，國際投資者可以自由進出香港市場其股市受國際股市影響很大，與國際股市聯(lián)系十分緊密。香港的資本市場比較成熟，吸引了大批外地機構(gòu)投資者，其中，美國的投資者又占據(jù)了最大的份額。同時由于香港匯率與美元掛鉤，其政府失去使用貨幣政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟手段，貨政策完全受到美國經(jīng)濟政策的影響，因此香港證券市場受美國證券市場的影響必然較大。

DJI對N225具有單向格蘭杰原因，日本股市對美國股市的風(fēng)險傳導(dǎo)格蘭杰因果檢驗并不顯著，出現(xiàn)傳導(dǎo)的不對稱性。美國作為全球經(jīng)濟占主導(dǎo)地位的國家，其經(jīng)濟越強大，金融市場越開放，對其他國家的影響越大。

HSI與N225的互為格蘭杰原因，但N225在滯后1階的時候格蘭杰原因檢驗顯著，在滯后2階和3階的時候，其格蘭杰因果檢驗并不顯著。這可能與香港股市變化較快，易吸收消化各國沖擊有關(guān)。

SSEC在1%的顯著性水平下是DJI格蘭杰原因，但當置信水平為5%SSEC與HSI也存在因果關(guān)系，由此說明中國股市對香港市場的影響可以通過美國市場來間接傳導(dǎo)。（中國——美國——香港）內(nèi)地股市和香港股市在聯(lián)動性顯得很弱的主要原因在于兩者投資對象群體的不同。香港股市擁有其他國家的在香港上市的公司股票，而內(nèi)地股市基本上全是本土公司股票，因此恒生指數(shù)更多體現(xiàn)的是是國際股市的特性，與國際市場聯(lián)動性較強。其次， A股和H股位分割于兩個股票市場，缺乏必要的套利機制，同時由于兩地資金不能完全自由流動，內(nèi)地投資者對香港股市的價格影響不大，因而降低了A股H股聯(lián)動性。但隨著內(nèi)地大型國企在香港和內(nèi)地股市中A+H上市公司的不斷增多，兩地的聯(lián)動性將不斷增強。SSEC對N225在滯后2階和3階的時候是其格蘭杰原因。中日地理位置上利于兩國的貿(mào)易往來，密切的經(jīng)貿(mào)關(guān)系可能是兩者股市聯(lián)動性較高的原因。

（作者單位：浙江工商大學(xué)a金融學(xué)院b統(tǒng)計與數(shù)學(xué)學(xué)院）

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