張津昊

摘 要：2012年6月8日，中小企業(yè)私募債正式面世。作為完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)的重大金融創(chuàng)新之一，中小企業(yè)私募債在緩解中小企業(yè)融資難、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)扶持中小企業(yè)發(fā)展等方面一度被寄予厚望。然而在實(shí)際運(yùn)行的兩年多時(shí)間里，中小企業(yè)私募債遇到了很多問(wèn)題，違約率上升、日漸“平臺(tái)化”和“通道化”，與推出時(shí)的初衷大相徑庭。風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)控制、合格投資者的完善，以及擔(dān)保、信用體系建設(shè)成為中小企業(yè)私募債發(fā)展急需解決的問(wèn)題。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)私募債；私募債

一、中小企業(yè)私募債推出的背景

中小企業(yè)私募債券，是指符合《關(guān)于印發(fā)中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的通知》（工信部聯(lián)企業(yè)[2011]300號(hào)）文件規(guī)定，在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立的中小微型企業(yè)以非公開方式發(fā)行、轉(zhuǎn)讓并約定在一定期限還本付息的公司債券。發(fā)行主體為未在滬深交易所上市的股份有限公司、有限責(zé)任公司，暫不包括房地產(chǎn)、金融業(yè)企業(yè)。私募債是相對(duì)于公募發(fā)行而言的，每期私募債券的投資者合計(jì)不得超過(guò)200人，發(fā)行利率不得超過(guò)同期銀行貸款基準(zhǔn)利率的3倍，期限在一年（含）以上。中小企業(yè)私募債采用備案制，由證券公司承銷。

中小企業(yè)私募債的推出，簡(jiǎn)要基于以下三個(gè)方面的需要：

1.產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)調(diào)整的需要。中小企業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，據(jù)中小企業(yè)發(fā)展促進(jìn)中心數(shù)據(jù)顯示：目前中小企業(yè)占全國(guó)企業(yè)總數(shù)的99.7%，創(chuàng)造了59%的稅收、60%的GDP、60%的進(jìn)出口，提供了全國(guó)80%的勞動(dòng)就業(yè)崗位，完成了全國(guó)65%的發(fā)明專利。中小企業(yè)蘊(yùn)藏著巨大的創(chuàng)新能力和發(fā)展?jié)摿?，我?guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整離不開中小企業(yè)的茁壯成長(zhǎng)。

2.“融資難、融資貴”問(wèn)題突出。中小微企業(yè)融資難在全世界都是普遍存在的問(wèn)題，2008年金融危機(jī)以來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，我國(guó)中小微企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題變得日漸突出。社會(huì)資本脫實(shí)就虛，民間借貸、互?；?dān)等致使企業(yè)融資成本高啟，吞噬了企業(yè)的利潤(rùn)空間，封殺了企業(yè)的發(fā)展前景。從服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度出發(fā)，必須有效解決實(shí)體企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題。

3.擴(kuò)大直接融資比重，完善多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)。“目前，我國(guó)間接融資比重達(dá)到80%以上，銀行業(yè)資產(chǎn)占全部金融資產(chǎn)的比重超過(guò)90%”（《人民日?qǐng)?bào)》2014年2月19日《尚福林：目前我國(guó)間接融資比重達(dá)到80%以上》）。從發(fā)達(dá)國(guó)家情況來(lái)看，G20國(guó)家直接融資比重在65%到75%之間，美國(guó)直接融資比重最高，超過(guò)80%。間接融資比例過(guò)高，表明我國(guó)企業(yè)融資對(duì)銀行信貸的依賴，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)集中在銀行體系內(nèi)部。融資結(jié)構(gòu)失衡長(zhǎng)期來(lái)看不利于國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展，因此，需要?jiǎng)?chuàng)新融資工具，提高企業(yè)利用資本市場(chǎng)股票、債券等直接融資工具進(jìn)行融資的比重，完善多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)。

二、中小企業(yè)私募債發(fā)行概況

自2012年6月8日第一只中小企業(yè)私募債12蘇鍍膜發(fā)行至今（2014年9月30日），滬深交易所合計(jì)發(fā)行中小企業(yè)私募債613只，合計(jì)發(fā)行金額825.5億元（數(shù)據(jù)來(lái)源：wind資訊）。從試點(diǎn)區(qū)域來(lái)看，大陸地區(qū)除甘肅、西藏外，已全部加入中小企業(yè)私募債試點(diǎn)。

1.按年度來(lái)看，2012年發(fā)行中小企業(yè)私募債112只，2013年達(dá)到272只，2014年（至9月30日）發(fā)行229只，整體呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

2.按試點(diǎn)區(qū)域來(lái)看，首批試點(diǎn)的北京、上海、天津、廣東、江蘇和浙江等省市發(fā)行數(shù)量和金額數(shù)據(jù)前列，江蘇省以184只、293.63億元的發(fā)行規(guī)模更是遙遙領(lǐng)先。

3.試點(diǎn)兩年多來(lái)，單只中小企業(yè)私募債最大發(fā)行規(guī)模為5億元，最小發(fā)行規(guī)模僅為500萬(wàn)元，個(gè)體差異比較明顯。發(fā)行規(guī)模低于1億元（含）的中小企業(yè)私募債占總發(fā)行數(shù)量的一半，且以民營(yíng)企業(yè)為主。發(fā)行規(guī)模超過(guò)2億元（含）的中小企業(yè)私募債占總發(fā)行數(shù)量的近30%，占總發(fā)行金額的近60%，各地方政府平臺(tái)公司子公司或關(guān)聯(lián)公司較為集中。

4.從利率水平來(lái)看，利率區(qū)間主要集中在8.5%到10%之間，發(fā)行利率最高的為15%，最低的僅6%，其差異主要取決于擔(dān)保主體的擔(dān)保強(qiáng)度。

期限結(jié)構(gòu)上普遍采用“2+1”模式，債券持有人有權(quán)在債券存續(xù)期第2年的付息日將其持有的全部或部分本期債券按票面金額回售給發(fā)行人，同時(shí)發(fā)行人有權(quán)決定在債券存續(xù)期的第2年末上調(diào)本期債券后1年的票面利率。

由于中小企業(yè)私募債并未強(qiáng)制要求主體和債券評(píng)級(jí)，因此，發(fā)行時(shí)對(duì)債券進(jìn)行評(píng)級(jí)的僅146只，占總發(fā)行數(shù)量的23.8%，對(duì)主體進(jìn)行評(píng)級(jí)的67家，僅占發(fā)行總數(shù)的10.9%。

三、中小企業(yè)私募債發(fā)行現(xiàn)狀分析

1.違約率呈上升趨勢(shì)：截至目前，已發(fā)行的中小企業(yè)私募債中已有13中森債、12華特斯、12金泰01、12金泰02、12津天聯(lián)、13華珠債相繼出現(xiàn)信用事件。由于普遍采用“2+1”模式，今年四季度中小企業(yè)私募債將邁入集中回售選擇權(quán)高峰期，信用事件會(huì)否進(jìn)一步擴(kuò)大值得繼續(xù)關(guān)注。出現(xiàn)信用事件的發(fā)行主體主要為民營(yíng)企業(yè)，與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況有一定的關(guān)系。不過(guò)，整體來(lái)看中小企業(yè)私募債信用風(fēng)險(xiǎn)可控，特別是與國(guó)內(nèi)小微企業(yè)銀行貸款、國(guó)外高收益?zhèn)认嗨破贩N相比，中小企業(yè)私募債的違約率仍處于較低水平。對(duì)于中小企業(yè)私募債信用事件，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)的同時(shí)，更應(yīng)該理性看待，遵循賣者盡職、買者自付的契約精神，沒(méi)有“剛性兌付”、隱形擔(dān)保才是市場(chǎng)機(jī)制的資本市場(chǎng)。

2.投資者單一，“買方市場(chǎng)”。中小企業(yè)私募債投資對(duì)象為合格機(jī)構(gòu)投資者，主要包括商業(yè)銀行、證券公司、基金管理公司、信托公司和保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)，以及上述金融機(jī)構(gòu)面向投資者發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品。但實(shí)際上，商業(yè)銀行主要參與銀行間市場(chǎng)交易，保險(xiǎn)公司對(duì)評(píng)級(jí)又有較高要求，平均8.5%到10%的收益率使得中小企業(yè)私募債成為典型的“買方市場(chǎng)”。未來(lái)，作為承銷的券商在壯大自身資產(chǎn)管理規(guī)模的同時(shí)，還需要積極爭(zhēng)取銀行理財(cái)產(chǎn)品、基金、社保、對(duì)沖基金等的積極參與，方能改善當(dāng)前局面。

3.中小企業(yè)私募債面臨增信難：由于中小企業(yè)私募債并未強(qiáng)制要求評(píng)級(jí)，因此信用增信顯得尤其重要。中小企業(yè)私募債可采用的增信措施包括但不限于：限制發(fā)行人將資產(chǎn)抵押給其他債權(quán)人；第三方擔(dān)保和資產(chǎn)抵押、質(zhì)押；商業(yè)保險(xiǎn)。第三方擔(dān)保和商業(yè)保險(xiǎn)屬于外部增信，可以簡(jiǎn)化程序，有效提高債券的信用等級(jí)。從當(dāng)前已發(fā)行的中小企業(yè)私募債來(lái)看，被投資者廣泛認(rèn)可的增信方式主要為下兩種：一是評(píng)級(jí)AA+以上的國(guó)資擔(dān)保公司出具的第三方擔(dān)保；二是發(fā)行過(guò)企業(yè)債或中票，且主體評(píng)級(jí)在AA以上的平臺(tái)。擔(dān)保公司收取的擔(dān)保費(fèi)一般為3%左右，且附帶有較強(qiáng)的反擔(dān)保措施，而符合條件的平臺(tái)公司又不可能為民營(yíng)企業(yè)擔(dān)保，這就進(jìn)一步加劇了民營(yíng)企業(yè)中小企業(yè)私募債的發(fā)行難度，同時(shí)催生了下述平臺(tái)類中小企業(yè)私募債的產(chǎn)生。

4.中小企業(yè)私募債“平臺(tái)化”：平臺(tái)類中小企業(yè)私募債，指的是以地方政府融資平臺(tái)的子公司或關(guān)聯(lián)公司作為主體、以符合條件的平臺(tái)公司進(jìn)行擔(dān)保而發(fā)行的中小企業(yè)私募債。與民營(yíng)類中小企業(yè)私募債不同，平臺(tái)私募債背后是政府信用和財(cái)政擔(dān)保，增信難的問(wèn)題瞬間解決，很容易得到合格投資者的認(rèn)可，特別是2014年年初民營(yíng)類中小企業(yè)私募債信用風(fēng)險(xiǎn)爆出后，券商競(jìng)相追捧平臺(tái)類私募債，“平臺(tái)化”更加明顯。從當(dāng)前發(fā)行情況來(lái)看，平臺(tái)類私募債已占到發(fā)行總量的50%以上，已成為地方政府平臺(tái)融資的便捷新通道。2013年7月，深交所對(duì)《中小企業(yè)私募債券試點(diǎn)業(yè)務(wù)指南》進(jìn)行了修訂，增加了對(duì)地方融資平臺(tái)公司參與私募債發(fā)行的限制，明確不允許平臺(tái)類項(xiàng)目發(fā)行私募債，平臺(tái)類私募債開始集中轉(zhuǎn)向上交所進(jìn)行申報(bào)。當(dāng)前，監(jiān)管層已經(jīng)注意到該趨勢(shì)的發(fā)展，并將引導(dǎo)中小企業(yè)私募債回歸初衷，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、助力中小微企業(yè)融資。

5.中小企業(yè)私募債“通道化”：中小企業(yè)私募債“通道化”的產(chǎn)生主要基于監(jiān)管層對(duì)銀行非標(biāo)資產(chǎn)的規(guī)范，由于中小企業(yè)私募債在滬深交易所掛牌，屬于“8號(hào)文”對(duì)標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，因此，部分銀行將不方便貸款的企業(yè)推薦給券商，由券商以該企業(yè)為主體發(fā)行中小企業(yè)私募債，銀行以理財(cái)資金等形式認(rèn)購(gòu)，并向券商承諾存續(xù)期間不得轉(zhuǎn)讓該中小企業(yè)私募債。該模式下，中小企業(yè)私募債成為銀行曲線放貸的通道，存在監(jiān)管套利的成分。

綜上所述，中小企業(yè)私募債當(dāng)前所面臨的問(wèn)題，其核心還是風(fēng)險(xiǎn)把控和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的問(wèn)題。無(wú)論是中小企業(yè)私募債“平臺(tái)化”還是“通道化”，都是“買方市場(chǎng)”格局下順應(yīng)合格投者投資需求而產(chǎn)生的。中小企業(yè)私募債作為中國(guó)版的高收益?zhèn)?，未?lái)仍將是中小微企業(yè)融資的重要途徑，是緩解中小企業(yè)融資難、融資貴，提高資本市場(chǎng)直接融資比重的重要金融工具之一。引導(dǎo)多元化的合格投資者參與中小企業(yè)私募債市場(chǎng)，豐富信用增進(jìn)方式，才能使中小企業(yè)私募債真正回歸本位，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

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