付延凱　楊一陽(yáng)

摘 要：本文回顧了近年來(lái)實(shí)證資本結(jié)構(gòu)研究的文章，記錄了跨公司、跨行業(yè)以及單個(gè)公司時(shí)間序列的資本結(jié)構(gòu)變化。傳統(tǒng)的權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論很好的解釋了資本結(jié)構(gòu)變化的來(lái)源，本文將對(duì)此進(jìn)行歸納并對(duì)實(shí)證研究的缺點(diǎn)進(jìn)行總結(jié)，以此為未來(lái)的研究指明方向。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；權(quán)衡理論；優(yōu)序融資

一、引言

在Modigliani和Miller（1958）開(kāi)創(chuàng)性工作之后，資本結(jié)構(gòu)的研究集中在對(duì)兩個(gè)傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論的驗(yàn)證：靜態(tài)權(quán)衡理論是在多種成本（財(cái)務(wù)困境成本、股份持有者-債權(quán)持有者的代理沖突）和多種收益（節(jié)稅利益、減少管理層股份持有者的代理沖突）達(dá)到最優(yōu)均衡而形成的杠桿目標(biāo)，而優(yōu)序融資理論講的是公司遵循一個(gè)證券發(fā)行的等級(jí)制度來(lái)最小化逆向選擇成本。實(shí)證上，這些理論都經(jīng)歷過(guò)成功和挑戰(zhàn)。每種觀點(diǎn)都成功的解釋了一些資本結(jié)構(gòu)的變化，例如多種多樣的公司特征和不同資本來(lái)源成功的解釋了杠桿的變化，但任何一種觀點(diǎn)都不能解釋資本結(jié)構(gòu)及其變化和證券發(fā)行決定的多樣性。

二、研究回顧

沒(méi)有一勞永逸的資本結(jié)構(gòu)理論。例如，優(yōu)序融資理論并不是設(shè)計(jì)成對(duì)所有公司資本結(jié)構(gòu)的解釋，這個(gè)理論對(duì)成熟的、低增長(zhǎng)的公司是適合的。一個(gè)給定的市場(chǎng)摩擦對(duì)一些公司來(lái)說(shuō)是首要考慮的，但是對(duì)于另一些公司則關(guān)系不大。

研究者最近已經(jīng)通過(guò)好幾種途徑去論證傳統(tǒng)的模型的缺點(diǎn)，這些論證在假設(shè)條件和對(duì)傳統(tǒng)模型的解釋的努力方向不盡相同。在這些論證之中，有些認(rèn)為是不是模型本身、公司特征代理變量或模型估計(jì)的參數(shù)出現(xiàn)了問(wèn)題，另一些認(rèn)為盡管給出的模型的總體框架是合適的，然而市場(chǎng)摩擦的概括是不完善的，還有一些認(rèn)為市場(chǎng)摩擦已經(jīng)被完全確定，但是對(duì)于金融政策的摩擦的解釋缺乏最有合約和動(dòng)態(tài)考慮的解釋。對(duì)于傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論及模型不完美的解釋可以大體歸納為以下七項(xiàng)：

1.重要的被解釋變量和解釋變量被錯(cuò)誤的測(cè)量；

2.公司的杠桿對(duì)非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者是有重大影響的；

3.公司的資本供給方能夠影響公司的資本結(jié)構(gòu)；

4.應(yīng)該考慮大量的金融契約的特征并且應(yīng)該添加一些新的內(nèi)容進(jìn)行研究；

5.在大范圍的資本結(jié)構(gòu)變化中是否還會(huì)產(chǎn)生提升公司價(jià)值的效應(yīng)；

6.公司杠桿調(diào)整速度的估計(jì)方法被忽略了；

7.采用資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型去解釋公司資本結(jié)構(gòu)變化的方法沒(méi)有被充分考慮。

三、未來(lái)展望

盡管我們通過(guò)對(duì)傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論的實(shí)證研究文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧，再通過(guò)新的數(shù)據(jù)對(duì)優(yōu)序融資理論和權(quán)衡理論進(jìn)行檢驗(yàn)也不會(huì)獲得新的發(fā)現(xiàn)。一個(gè)公司做出的任何決定都可以看做是對(duì)成本和收益的權(quán)衡，權(quán)衡理論似乎解釋現(xiàn)實(shí)中資本結(jié)構(gòu)變化的最好的理論。本文的觀點(diǎn)是為了能夠解釋跨公司、跨行業(yè)以及單個(gè)公司時(shí)間序列的資本結(jié)構(gòu)變化，確認(rèn)哪些經(jīng)濟(jì)因素之間的相互權(quán)衡能夠影響公司選擇自身的資本結(jié)構(gòu)才是最重要的，未來(lái)的研究可以沿著確認(rèn)這些經(jīng)濟(jì)因素的方向開(kāi)展。例如，公司的固定效應(yīng)可以解釋公司資本結(jié)構(gòu)大部分的變化，未來(lái)的工作可以確認(rèn)哪些公司特定的、非時(shí)變的特征在模型中缺失了。另外，盡管大量的金融市場(chǎng)的摩擦的效應(yīng)已經(jīng)被記錄了，但是哪些摩擦對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的決定是指為重要的還值得討論。還有，Leary和Robert（2010）提出我們很容易的解釋公司的發(fā)行決定，但是大部分的公司的杠桿變化還是無(wú)法解釋，這是否意味著單個(gè)公司時(shí)間序列資本結(jié)構(gòu)變化相對(duì)于跨公司、跨行業(yè)資本結(jié)構(gòu)變化更容易解釋。

參考文獻(xiàn)：

[1]Modigliani F，Miller M.1958.The Cost of Capital，Corporation Finance and the Theory of Inverstment.Am.Econ.Rev.48：261-279

[2]Myers S.1984.The capital structure puzzle.J.Finance 39：575-592

[3]Leary M，Roberts M.2010.The pecking order，debt capacity，and information asymmetry.J.Financ.Econ.95：332-355

[4]Leary M，Roberts M.2011.Do peer firms affect corporation financial policy，Work.Pap.，Univ.Pennsylvania and Washington Univ.in St.Louis.

[5]Kovenock D，Phillips G.1997.Capital structure and product market behavior：an examination of plant exit and investment decisions.Rev.Financ.Stud.10：767-803

作者簡(jiǎn)介：付延凱（1989- ），男，漢族，山東棗莊人，金融學(xué)碩士，單位：南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，研究方向：公司金融；楊一陽(yáng)（1989- ），男，漢族，江蘇徐州人，金融碩士，單位：南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，研究方向：資本市場(chǎng)