陳倫盛

（中共韶關市委黨校，廣東 韶關 510026）

當前，加速城鎮(zhèn)化議題備受關注。2012年我國城鎮(zhèn)化率達到52.57%，而城鎮(zhèn)化率每增加一個百分點就意味著有超過1000萬的農(nóng)村人口進城。根據(jù)國際經(jīng)驗，我國已經(jīng)進入城鎮(zhèn)化發(fā)展的加速階段，這一階段需要有大規(guī)模的資金投入作為支撐。在未來十年里，假設我國城鎮(zhèn)化率以每年1.2%的速度提高，總共將會有近2億農(nóng)民進入城鎮(zhèn)，再加上目前在城鎮(zhèn)長期工作生活的1.6億農(nóng)民工，我國城鎮(zhèn)在未來十年將新增接近4億的人口。按照目前農(nóng)民工市民化對于固定資產(chǎn)投資的需求計算，實現(xiàn)4億農(nóng)民市民化所需要的投資在40萬億左右，這將是一個巨額的資金需求量。目前城鎮(zhèn)化建設的資金主要來源于財政投入、銀行信貸、城投債等方式，但從融資總量以及可持續(xù)性、安全性的角度考慮，這些融資方式都難以滿足農(nóng)民工市民化巨額的、長期的資金投入需求。因此，探索推動當前新型城鎮(zhèn)化建設融資的新路徑顯得尤為緊迫，根據(jù)國際城鎮(zhèn)化建設融資經(jīng)驗，市政債券是一種被許多國家證實了的有效融資手段。

一、市政債券在城鎮(zhèn)化融資中的優(yōu)勢

（一）市政債券自身的融資優(yōu)勢

市政債券（Municipal Bonds）是指為籌集市政基礎設施建設和社會公益性項目建設資金，由地方政府或者其授權代理的機構作為發(fā)行主體發(fā)行的有價證券。19世紀20年代的美國正處于城鎮(zhèn)化發(fā)展的加速階段，為了籌集城市建設資金，地方政府開始發(fā)行市政債券，市政債券的出現(xiàn)為美國城市建設提供了大量穩(wěn)定的資金。20世紀70年代以后，世界上許多國家開始通過這一渠道籌集城市建設資金，市政債券在世界范圍內(nèi)逐步興起。在發(fā)達國家，市政債券作為一種城市建設高效的融資方式以及安全的投資產(chǎn)品，受到投融資雙方的青睞。從融資主體方面看，市政債券對于填補地方政府基礎設施建設資金不足，改善財政狀況，推動債券市場健康發(fā)展起了重要作用；從投資主體方面看，由于市政債券極少出現(xiàn)違約情況，且具有穩(wěn)定的收益，受到了廣大機構和個人投資者的青睞，被譽為“銀邊債券”。歸納來看，市政債券有以下三方面融資優(yōu)勢。

一是融資成本低。市政債券由于有政府信用作擔保，以及規(guī)范的運作管理機制，使得其相比于企業(yè)債券有較高的安全性，對投資者有較大吸引力，政府融資成本相對較低；另外與國債相比，市政債券一般具有免稅的優(yōu)勢，這樣既可以降低地方政府的財政負擔，同時滿足了城鎮(zhèn)化建設的需要。

二是融資期限長，體現(xiàn)代際公平。城鎮(zhèn)化建設大部分涉及基礎公共設施，一般投資期限較長，市政債券與其他融資方式相比正好與基礎設施項目的融資期限相匹配。另外從代價公平的角度看，通過負債投資建設的基礎設施和社會公共服務設施，以未來稅收作為償債的資金來源，能較好地平衡代際間的成本收益，體現(xiàn)代際公平。

三是信用和流動性良好。在政府信譽的擔保下，市政債券擁有了其他證券無法比擬的良好信用。同時隨著市政債券市場的逐漸成熟，二級市場的逐漸活躍，市政債券將擁有良好的流動性和較好的投資回報率。

（二）市政債券與其他融資方式相比的優(yōu)勢

一是比商業(yè)銀行貸款風險小、自主性強?；I資時間要求較短，資金的使用上沒有明確的方向性，這是城鎮(zhèn)化融資的特點，這必然會帶來商業(yè)銀行呆賬壞賬比例的提升，從而加大銀行風險，同時，政府向商業(yè)銀行融資還會對社會的私人投資、企業(yè)的融資產(chǎn)生擠出效應。而相對于商業(yè)銀行貸款，市政債券融資具有融資期限長、融資成本較低、資金來源多元化、風險相對較低等特點，政府作為市政債券的發(fā)行主體可以靈活主動地根據(jù)自身融資需要去設計發(fā)行期限、發(fā)行規(guī)模，具有較強的靈活性與自主性。

二是比土地融資更具可持續(xù)性。目前土地出讓金是許多地方政府的重要收入來源，在以政府為主導的城鎮(zhèn)化建設中，土地出讓金是一種較為穩(wěn)定的資金來源方式，但地方政府的土地出讓金是依賴未來50年到70年的土地使用權出讓收益而獲得的，相對于政府官員五年一屆的任期來說，其短期化的融資行為透支了土地未來幾十年的使用收益，必然會導致代際間的不公平。相對于土地出讓金，市政債券的融資期限與城市建設項目期限能較好地匹配，有的融資期限可以長達30年之久，在滿足“時期收益原則”的同時有助于消除代際不公，有利于保證地方政府決策的有效性和成本負擔者與受益者的對稱性。

三是比準市政債券更規(guī)范透明。由于發(fā)行主體是企業(yè)而非地方政府，準市政債券的信用等級自然低于市政債券，其對投資者的吸引力主要取決于企業(yè)的信用狀況和業(yè)績。準市政債券身份特殊，其資金運作和管理與一般的企業(yè)投資項目不同，這就使得當前用企業(yè)債券管理法規(guī)來監(jiān)管準市政債券的合理性和使用性顯得不足，也注定了準市政債券將成為現(xiàn)行制度框架下的一種過渡性金融產(chǎn)品。而市政債券則相對規(guī)范得多，其無論是在發(fā)行數(shù)量、發(fā)行條件還是資金用途方面都必須做到規(guī)范透明，同時受地方立法機關和人民銀行等監(jiān)管部門的監(jiān)督，因此，無論是在風險的可控性還是資金籌措和使用效率上都比準市政債券更有保障。

四是比項目融資覆蓋范圍更廣。項目融資的主要特征是用項目未來收益和資產(chǎn)作為未來償還貸款的資金來源和安全保障，為了規(guī)避系統(tǒng)性風險，其對項目前期的可行性分析、風險分析、定價的合理性、各種費用的測算以及后期的監(jiān)管提出了較高的要求，因此一些權責利不明確或者集成度過高的項目，不太適用項目融資方式。而市政債券不論是否有未來預期收益，只要發(fā)行主體在未來能夠有足夠的資金用于償付，都可以發(fā)行融資，這樣就拓寬了融資適用范圍，降低了融資成本，提高了融資效率，彌補了項目融資覆蓋范圍有限的不足。

由此可見，市政債券這一債務融資工具的特點能很好地與城鎮(zhèn)基礎設施資金需求相匹配、適應、耦合，避免其他融資方式或融資工具可能存在的期限錯配，更安全、可持續(xù)，是適合城鎮(zhèn)化建設融資、有助于建立多元化的城鎮(zhèn)化建設融資體系與可持續(xù)的城鎮(zhèn)化建設融資機制、從而積極穩(wěn)妥地推進新型城鎮(zhèn)化的有效融資工具。

二、我國發(fā)行市政債券的可行性

隨著國民財富的增長和資本市場的不斷完善，我國已經(jīng)初步具備了發(fā)行市政債券的條件。

（一）地方財政為市政債券發(fā)行提供了可靠的信用保障

地方財政實力是市政債券發(fā)行的信用保障。目前，雖然地方債務問題飽受爭議，但從長期的宏觀經(jīng)濟發(fā)展趨勢來看，作為市政債券融資擔保的地方政府信用度仍然較高，信用擔保比較可靠，并且有相對應的資產(chǎn)作為抵押，風險較小。因此筆者認為，市政債券會因為政府的良好信用、穩(wěn)定的收益回報以及免稅優(yōu)勢而受到青睞。

（二）充裕的民間資本為市政債券發(fā)行提供了資金供給保障

當前，隨著我國經(jīng)濟的高速發(fā)展，民間積累了大量的財富，據(jù)統(tǒng)計，2011年我國民間資本存量高達30萬億元人民幣，相當于我國當年GDP的64%；2013年10月我國居民儲蓄存款余額已經(jīng)突破44萬億，國民儲蓄率高達52%，人均儲蓄額已經(jīng)達到了1.6萬元。和我國巨額的民間資本及大量的居民儲蓄相比，目前我國資本投資渠道較為缺乏，若能將市政債券以免稅的金融投資產(chǎn)品推出，必將憑借其高于銀行存款的收益率和低于企業(yè)債、股票投資的風險而倍受歡迎，這為市政債券的發(fā)行提供了資金保障。

（三）我國在債券發(fā)行和管理方面已積累了豐富的經(jīng)驗

我國多年以來的國債發(fā)行經(jīng)驗為市政債券的發(fā)行打下了良好的基礎，目前發(fā)行的債券包括國債、企業(yè)債券、金融債券等，各種債券的一級市場和二級市場發(fā)展均較為成熟，積累了豐富的債券發(fā)行和管理經(jīng)驗。一是在國債市場上，目前已經(jīng)形成了較為完善的國債品種體系。從期限來看已經(jīng)形成了長中短期國債相結合的格局，從性質(zhì)來看具備了一般國債、專項國債、特種國債等品種，從交易方式來看有上市國債和不可上市國債，從載體上來看有憑證式國債和記賬式國債，從收益方式來看有付息國債和貼現(xiàn)國債。二是目前債券發(fā)行、交易以及中介機構擁有一批精通業(yè)務的專業(yè)人才，為市政債券的發(fā)行提供了人才保障。三是在網(wǎng)絡交易技術支持上逐漸趨于完善、安全與穩(wěn)定?，F(xiàn)有上海與深圳證劵交易所、銀行間債券交易市場和如柜臺交易市場等場外交易市場，這些都為市政債券的交易創(chuàng)造了良好的條件。

三、市政債券發(fā)行存在的制約因素

市政債券是城鎮(zhèn)化融資的重要手段，通過上述可行性分析可以看出，我國目前已具備了市政債券發(fā)行的基礎條件，但與此同時我們也必須看到，要讓市政債券在新型城鎮(zhèn)化建設融資中發(fā)揮重要作用，構建穩(wěn)定健康的市政債券市場，目前仍然存在著法律制度、風險防范等方面的制約因素。

（一）市政債券發(fā)行缺乏法理依據(jù)

《中華人民共和國預算法》第二十八條規(guī)定：地方各級預算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字。除法律和國務院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券?！吨腥A人民共和國擔保法》規(guī)定：國家機關不得為保證人，但經(jīng)國務院批準為使用外國政府或者國際經(jīng)濟組織貸款進行轉(zhuǎn)貸的除外。這些法律條文對地方政府發(fā)行市政債券進行了嚴格的限制。

（二）地方政府發(fā)行市政債券缺乏健全的約束機制

在我國現(xiàn)行體制下，由于地方財政和地方政府官員個人不具備承擔債券風險的能力，如果地方政府發(fā)生了債務危機，中央政府都將被迫成為最終的買單人，這就不排除個別地方政府為了地方經(jīng)濟發(fā)展的需要或者追求短期政績而盲目地推動城鎮(zhèn)化建設、超規(guī)模發(fā)行市政債券的機會主義行為，這種道德風險在現(xiàn)有體制下是有可能出現(xiàn)的，所以如果簡單地放開市政債券的發(fā)行，很有可能導致新一輪的地方債務堆積，帶來系統(tǒng)性風險。

（三）支持市政債券市場運行的體系還不夠健全

雖然由于我國宏觀經(jīng)濟長期趨勢穩(wěn)定向好，儲蓄率相對較高，加上股票市場可能在較長時期內(nèi)仍處于調(diào)整階段，使得低風險、高回報的市政債券具有強大吸引力，但與此同時，我們必須看到金融市場發(fā)展程度不高，保障市政債券健康運行的各項制度包括信息披露制度、債券保險制度、信用評級制度及信用增級機制仍然不健全或不存在，這些因素直接制約著我國市政債券的發(fā)行。

四、我國發(fā)行市政債券的政策建議

市政債券是推進新型城鎮(zhèn)化融資的重要路徑選擇，相對于其他融資方式其具有自身優(yōu)勢，為了推動市政債券的發(fā)行，筆者認為應該針對阻礙市政債券發(fā)行的制約因素，從法律法規(guī)體系、政府內(nèi)控體系、市場運行體系三個層面搭建推動市政債券發(fā)行的體系框架。

（一）加強法制建設

首先，應該對1995年頒布的《預算法》第28條進行修訂，把地方政府不得發(fā)行地方債券修改為允許地方政府發(fā)行地方政府債券，為市政債券的發(fā)行掃清法律障礙。其次，要修訂《所得稅法》，增加市政債券投資收益所得免征所得稅的規(guī)定，從而為市政債券的稅收減免提供依據(jù)，明確市政債券的稅收優(yōu)惠政策，可以增強其對投資者的吸引力。再次，制定《市政債券發(fā)行交易管理條例》，對市政債券的發(fā)債主體資格認定、債券的發(fā)行與管理、債券資金的用途，以及債券發(fā)行監(jiān)管制度如信息披露、風險評估、信用增級、償債機制與違約責任等方面進行系統(tǒng)全面的規(guī)定，從而彌補我國在市政債券管理上的制度空白。最后，為了對市政債券的風險進行合理監(jiān)控，保障其市場化運行和投資者利益，有必要制定《地方政府會計準則》，使地方政府財政信息披露更加公開透明，這也是對地方政府真實、完整、準確披露信息進行約束。

（二）建立和完善政府內(nèi)部控制體系

一是建立市政債券中央統(tǒng)一發(fā)行管理機制。為了避免各地自主發(fā)行地方債券可能會帶來的各種道德風險，在市政債券發(fā)行初期應該建立發(fā)行管理的中央審批管理制度，各地按照自身推進新型城鎮(zhèn)化建設的需要以及自身財力狀況和負債狀況，制訂合理的市政債券發(fā)行計劃，通過地方人大審批后向中央申報，由中央政府在綜合考慮各地實際需求和統(tǒng)籌地區(qū)發(fā)展的基礎上，對各地發(fā)行計劃進行審查，最后統(tǒng)籌安排各地方政府的發(fā)債規(guī)模，并制訂《年度市政債券發(fā)行計劃》，從總量上把握地方政府債務，避免債務失控可能導致的系統(tǒng)性風險。各地方政府按計劃自主選擇發(fā)債時間以及規(guī)模并及時報備中央政府。

二是建立資金用途監(jiān)管機制。為了避免市政債券融得的資金用于高風險項目投資，必須建立嚴格的資金用途監(jiān)管機制，動態(tài)地對資金的流向和使用進行監(jiān)管，通過完善事前審查、事中監(jiān)督、事后評估的方式，保證資金最終能用于市政基礎設施建設和社會公益性項目建設，杜絕濫發(fā)債券和資金違規(guī)使用的短期行為。

三是建立地方債務風險監(jiān)測預警機制。即使有了公開透明的會計準則和資金用途監(jiān)管機制，債務風險仍然難以避免，因此應建立一套完善可行的風險監(jiān)測預警機制，通過嚴密的監(jiān)控、動態(tài)監(jiān)測和風險評估，做到防范違約風險，進而避免系統(tǒng)性風險的發(fā)生。對于此機制的建立，我們可以借鑒國際通用的債務風險監(jiān)測指標和評價方法，如表1所示。

表1 地方債務風險的控制指標體系

四是建立市政債券危機化解機制。債務危機受多種因素影響，因此為了防范市政債券違約可能導致的系統(tǒng)性風險，我們應該建立一套市政債券危機化解機制，可以考慮由中央政府和省級政府共同出資設立風險救濟基金，在債務危機發(fā)生時，基金可以通過向地方政府貸款、援助等緊急救濟措施，緩解地方政府還款壓力，降低投資者的損失，從而逐步化解債務危機。

（三）加強市場運行體系建設

一是建立完善的信息披露機制。信息披露機制是債券市場健康發(fā)展、投資者利益得到保護的重要保障，市政債券信息披露機制要求債券的發(fā)行主體定期向公眾公開相關信息，這些信息包括市政債券融資項目的實際進展情況和資金使用狀況、地方政府財政收支的變化狀況等。信息披露機制要求監(jiān)管當局對債券發(fā)行主體的信用狀況、發(fā)債項目收益情況、償債能力變化情況以及付息進展情況進行嚴格的審查、監(jiān)測和披露，這樣可以杜絕建設單位與政府的暗箱操作，保證發(fā)債項目收益進入財政，防止發(fā)債資金被挪用來彌補財政經(jīng)常性收入的不足。

二是建立信用評級制度。市政債券只有經(jīng)過了嚴格的信用評級才能發(fā)行，信用評級可以揭示債券的風險，有助于確定債券定價的合理區(qū)間。建立信用評級機制要從兩方面入手：一是技術層面，應該根據(jù)市政債券的特征有針對性地開發(fā)一套信用評級技術；二是成立或者聘請獨立的專業(yè)評級機構來對市政債券進行評級，防止評級結果受地方政府影響從而誤導投資者，保證評級工作的公開、公正、公平。

三是建立市政債券保險機制。市政債券保險機制有利于保護投資者的利益，節(jié)省監(jiān)管部門的監(jiān)管成本，提高監(jiān)管效率。在美國市政債券發(fā)行主體只要選擇購買債券保險，其債券將自動上升到債券保險公司同樣的評級水平，從而實現(xiàn)了信用增級，降低融資成本。對投資者而言，有了保險公司承保則能降低債券違約的損失風險，提高投資者資金的安全性；對于監(jiān)管部門而言，監(jiān)管當局可以通過掌握債券保險公司對發(fā)行主體進行擔保時所作的各種調(diào)查與評估結果，更好地掌握債券的質(zhì)量，從而節(jié)約信息采集和甄別的成本，提高監(jiān)管效率。

四是構建合理的市場基礎框架。市政債券的運行平臺應該主要是以銀行間市場為主、交易所市場為輔，依托上述兩個市場較為成熟的運作系統(tǒng)來發(fā)展；投資者群體結構應該以機構投資者為主、個人投資者為輔；發(fā)行結構方面應該構建公募與私募相結合的多樣化發(fā)行方式，從而確立合理的市場基礎框架。

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