董裕平+范彥君

眾所周知，標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪等三家美式評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在當(dāng)今國際評(píng)級(jí)市場(chǎng)上占有絕對(duì)壟斷地位。這種市場(chǎng)格局的形成在相當(dāng)程度上與監(jiān)管部門對(duì)信用評(píng)級(jí)的依賴密不可分。從市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與制度演化的歷史看，一方面，信用評(píng)級(jí)機(jī)制作為市場(chǎng)制度的內(nèi)在部分，有其經(jīng)濟(jì)合理性。因?yàn)檫@種制度安排符合效率趨向，可視為市場(chǎng)制度內(nèi)生的一項(xiàng)結(jié)果。另一方面，由于美國監(jiān)管部門對(duì)評(píng)級(jí)的利用，不僅促進(jìn)了這一特殊的金融市場(chǎng)“守門人”角色的迅速發(fā)展，還為其輸入了強(qiáng)大的市場(chǎng)影響價(jià)值。Partnoy（2001）指出，1970年后評(píng)級(jí)行業(yè)的繁榮并不是因?yàn)樵u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的信息本身更有價(jià)值，而是監(jiān)管對(duì)評(píng)級(jí)的認(rèn)可。隨著監(jiān)管對(duì)評(píng)級(jí)的依賴增加，評(píng)級(jí)行業(yè)的業(yè)務(wù)量激增，而且監(jiān)管依賴也使得市場(chǎng)認(rèn)為信用評(píng)級(jí)越來越有價(jià)值。

美國監(jiān)管部門依賴信用評(píng)級(jí)的歷史簡(jiǎn)況

我們整理總結(jié)了1936年至2000年期間美國有關(guān)使用信用評(píng)級(jí)的監(jiān)管法案與規(guī)定（表1），可以窺見美國的監(jiān)管對(duì)評(píng)級(jí)的使用非常廣泛，其結(jié)果不僅導(dǎo)致了市場(chǎng)對(duì)評(píng)級(jí)的依賴不斷加深，更是促進(jìn)和塑造了美國評(píng)級(jí)的獨(dú)特地位。在2005年6月美國國會(huì)聽證會(huì)的報(bào)道中，至少有8項(xiàng)聯(lián)邦法律，47項(xiàng)聯(lián)邦條例以及100項(xiàng)州法令與評(píng)級(jí)相關(guān)。

監(jiān)管依賴信用評(píng)級(jí)的原因

監(jiān)管部門為什么如此依賴信用評(píng)級(jí)呢？從一些國家監(jiān)管部門使用和依賴評(píng)級(jí)的基本情況看，主要的原因與目的可以歸結(jié)為：（1）審慎監(jiān)管，例如，對(duì)于銀行和證券公司規(guī)定最低資本充足率要求；（2）投資者保護(hù)，如對(duì)養(yǎng)老金投資設(shè)置了最低評(píng)級(jí)要求等。下面對(duì)此做進(jìn)一步分析。

審慎監(jiān)管

審慎監(jiān)管一般旨在維持市場(chǎng)信心以確保金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定。美國早期審慎監(jiān)管始于1931年到1936年，實(shí)施資本監(jiān)管和緩減公司不能履行對(duì)于消費(fèi)者和交易對(duì)手方債務(wù)能力的情況。其中最重要的是對(duì)金融機(jī)構(gòu)設(shè)置最低資本要求。1975年，美國證監(jiān)會(huì)（SEC）第一次使用評(píng)級(jí)規(guī)定了證券交易商的凈資本要求。SEC規(guī)定，當(dāng)交易商在計(jì)算凈資本時(shí)，要從凈資本中扣除所有權(quán)證券的市場(chǎng)價(jià)值部分。歐洲金融監(jiān)管部門對(duì)于評(píng)級(jí)的使用，主要是決定銀行用以支持收益性資產(chǎn)的資本要求。例如，英國金融服務(wù)局（FSA）規(guī)定，如果債務(wù)發(fā)行人被三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中至少一家評(píng)為投資級(jí)別，就可以降低對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的要求。

真正導(dǎo)致信用評(píng)級(jí)受到世界范圍的監(jiān)管依賴則是1999年《巴塞爾協(xié)議》的修訂。1997年亞洲發(fā)生金融危機(jī)后，為確保銀行部門對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)貸款定價(jià)及資本使用的合理性，巴塞爾委員會(huì)擴(kuò)大了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中信用風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。1999年公布了“新資本充足率框架”，新協(xié)議對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)采取兩類估計(jì)方法：標(biāo)準(zhǔn)化法采取外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)；內(nèi)部信用評(píng)級(jí)作為可替代方法，審慎監(jiān)管允許銀行使用其內(nèi)部信用評(píng)級(jí)和損失違約率估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。這項(xiàng)提議后來促成了2004年巴塞爾II 的修訂，它加強(qiáng)了序數(shù)評(píng)級(jí)和違約概率之間的聯(lián)系，將評(píng)級(jí)與銀行所需的權(quán)益資本和融資的信用成本更密切地聯(lián)系在一起。根據(jù)巴塞爾II，外部信用評(píng)估決定信用風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重可以在銀行和投資公司中使用。在1999年修訂的資本協(xié)議中，巴塞爾委員會(huì)使用標(biāo)準(zhǔn)普爾體系的評(píng)級(jí)作為參考來重新劃分不同借款人，即采用評(píng)級(jí)符號(hào)來劃分貸款信用等級(jí)，使監(jiān)管更加簡(jiǎn)便具體化，但也存在漏洞，為此巴塞爾委員會(huì)一直試圖尋找可替代方法，例如，采取基于資產(chǎn)組合的方法測(cè)量信用風(fēng)險(xiǎn)，然而該方法也有明顯局限。

投資者保護(hù)

金融監(jiān)管的基本目的之一在于保護(hù)投資者，特定的監(jiān)管則是對(duì)投資者提供更直接的保護(hù)。部分集體性投資機(jī)制的監(jiān)管規(guī)定可以控制和影響大量投資者的利益。例如，按照美國1940年《投資公司法案》中的第2a-7條的規(guī)定，貨幣市場(chǎng)基金只能投資高質(zhì)量的短期金融工具，即只允許投資于由NRSROs（Nationally Recognized Statistical Rating Organizations）評(píng)級(jí)的兩類高級(jí)別短期債券，并且對(duì)沒有得到最高評(píng)級(jí)債券的持有量予以限制。1989年才允許養(yǎng)老金投資于資產(chǎn)支持證券（ABS），且只能投資于投資級(jí)別的證券。同年，《金融機(jī)構(gòu)復(fù)興和改革法案》禁止儲(chǔ)蓄和貸款機(jī)構(gòu)投資于投資級(jí)別以下的債券。類似的，加拿大海運(yùn)法案（Canada Marine Act）規(guī)定，港口管理局只能投資至少有兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)的債券，其中一個(gè)必須是穆迪或是標(biāo)準(zhǔn)普爾，并且是投資級(jí)別的證券。1991年開始，法國貨幣市場(chǎng)基金投資組合受到信用評(píng)級(jí)的限制。例如，貨幣市場(chǎng)基金所持有的不具備投資級(jí)別的資產(chǎn)不得超過25%。

基于上述保護(hù)投資者利益和審慎監(jiān)管的要求，監(jiān)管部門還在監(jiān)管實(shí)踐中廣泛地采用了評(píng)級(jí)工具作為衡量市場(chǎng)準(zhǔn)入的標(biāo)準(zhǔn)，以較好地保證市場(chǎng)的投資品質(zhì)。例如，美國對(duì)于“抵押證券”的定義，要求該類債券是至少有一家NRSROs評(píng)為最高投資級(jí)別。加拿大證券法也規(guī)定了使用評(píng)級(jí)作為市場(chǎng)準(zhǔn)入，對(duì)已經(jīng)擔(dān)保和已取得高評(píng)級(jí)的短期債務(wù)可以享受豁免，即不需要在監(jiān)管部門注冊(cè)。在歐盟層面，對(duì)于信用評(píng)級(jí)廣泛使用的監(jiān)管法案是2006年的資本要求指令。歐盟委員會(huì)也勉強(qiáng)接受使用評(píng)級(jí)作為監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)為“在沒有其他方案進(jìn)行例證分析的情況下，歐洲立法使用評(píng)級(jí)不應(yīng)該被簡(jiǎn)單的作為廣泛推廣使用的方式。在立法使用評(píng)級(jí)時(shí)，都應(yīng)該比較所有可選方案?！?/p>

監(jiān)管部門選擇運(yùn)用評(píng)級(jí)工具來處理機(jī)構(gòu)與產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)管理問題，包括直接用來篩選獲準(zhǔn)進(jìn)入市場(chǎng)的參與機(jī)構(gòu)與產(chǎn)品，有利于市場(chǎng)的穩(wěn)健運(yùn)行，從而有效實(shí)現(xiàn)金融體系配置資源的基本功能。盡管監(jiān)管部門允許機(jī)構(gòu)運(yùn)用內(nèi)部信用評(píng)級(jí)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，但是，不同機(jī)構(gòu)內(nèi)部評(píng)級(jí)指標(biāo)體系和貸款對(duì)象不同，評(píng)級(jí)模型也不相同，這比外部評(píng)級(jí)工具要復(fù)雜得多，大大增加了監(jiān)管的操作成本和難度。相反，外部評(píng)級(jí)恰恰提供了一個(gè)相對(duì)簡(jiǎn)單的參照，不僅便于機(jī)構(gòu)對(duì)其內(nèi)部評(píng)級(jí)進(jìn)行誤差修正和對(duì)比，同時(shí)，也為監(jiān)管部門提供了更為簡(jiǎn)易的監(jiān)管指標(biāo)和評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。于是，在監(jiān)管逐步確立評(píng)級(jí)要求的制度框架下，雖然評(píng)級(jí)行業(yè)的業(yè)務(wù)量出現(xiàn)了激增的現(xiàn)象，市場(chǎng)也逐漸認(rèn)可其價(jià)值，但潛在的問題也逐漸暴露出來。

監(jiān)管過度依賴評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)蘊(yùn)藏巨大風(fēng)險(xiǎn)

監(jiān)管依賴導(dǎo)致了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)成為愈加重要的市場(chǎng)“守門人”角色，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)上不僅更加積極主動(dòng)地?cái)U(kuò)展評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)，而且深度參與結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的開發(fā)設(shè)計(jì)，演變成了市場(chǎng)的“開門人”。近些年來，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在短時(shí)間內(nèi)幫助創(chuàng)造出了數(shù)萬億美元的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模，雖然促進(jìn)和拓展了金融衍生品市場(chǎng)，但最終爆發(fā)了金融危機(jī)，因此招致一片撻伐之聲。

市場(chǎng)對(duì)于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑和批判，多數(shù)源于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在危機(jī)之前幾乎沒有給出任何預(yù)警，而在危機(jī)發(fā)生時(shí)則對(duì)一些之前給出高評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)或產(chǎn)品采取突然降級(jí)，加劇了市場(chǎng)恐慌。其在危機(jī)發(fā)生前后的迥異表現(xiàn)，一則促進(jìn)了市場(chǎng)繁榮泡沫，另一則推波助瀾惡化了危機(jī)?？陀^地看，發(fā)行人、投資者、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門的不當(dāng)激勵(lì)對(duì)這場(chǎng)金融危機(jī)都負(fù)有一定責(zé)任。就評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來看，不僅僅是其能否在事前給出預(yù)警的問題，更重要的是其在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中處在相對(duì)特殊的地位。一般而言，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)信息的開發(fā)與生產(chǎn)。但對(duì)于結(jié)構(gòu)性衍生產(chǎn)品，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)已經(jīng)不再是作為第三方幫助解決信息不對(duì)稱問題，它們自身開始參與到具體的金融產(chǎn)品開發(fā)、設(shè)計(jì)和發(fā)行過程，成了影子銀行體系的重要組成部分。然而，此時(shí)的評(píng)級(jí)對(duì)象發(fā)生了根本性變化，即評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)實(shí)際上是在為自己參與設(shè)計(jì)開發(fā)的產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)級(jí)，不僅是評(píng)級(jí)本身的準(zhǔn)確性可能存在問題，而且其中的利益沖突比單純的付費(fèi)模式問題可能要嚴(yán)重得多。

在影子銀行體系的金融創(chuàng)新活動(dòng)中，評(píng)級(jí)作為市場(chǎng)定價(jià)的重要因素，對(duì)多層級(jí)復(fù)雜衍生產(chǎn)品的創(chuàng)造具有至關(guān)重要的作用。甚至可以說，缺少評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的介入，復(fù)雜的金融衍生品市場(chǎng)將很難成為現(xiàn)實(shí)。我們看到，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)通常是利用信用衍生工具的次級(jí)形式，即債務(wù)抵押債券（CDOs）。通過建立特殊目標(biāo)實(shí)體（SPE），用來購買固定收益資產(chǎn)組合，如果某些資產(chǎn)違約，初級(jí)的SPE就要承擔(dān)第一步損失，每一批付款都有一個(gè)規(guī)定的優(yōu)先支付。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的重要作用首先是利用模型將各個(gè)級(jí)別CDOs聯(lián)系在一起使其價(jià)值遠(yuǎn)超過基礎(chǔ)資產(chǎn)。其次，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過重新打包評(píng)級(jí)資產(chǎn)池中的各類資產(chǎn)，將原有低級(jí)別資產(chǎn)通過重新組合進(jìn)入高級(jí)別資產(chǎn)系列。而重新打包并結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)池中現(xiàn)有資產(chǎn)需要十分精密的模型設(shè)計(jì)，否則難以覆蓋風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)信息，存在評(píng)級(jí)失誤及由此導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)問題。

以標(biāo)普為例，它使用蒙特卡洛模擬資產(chǎn)組合違約的分布和時(shí)間，并據(jù)此判斷模擬中的損失觸發(fā)是否具有破壞性。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)設(shè)定的違約率、回收率和資產(chǎn)相關(guān)系數(shù)變量，給予每一檔次一個(gè)級(jí)別。其中，回收率和回收時(shí)間的改變是依靠資產(chǎn)性質(zhì)決定，可以人為設(shè)定，并不是一項(xiàng)精密的科學(xué)。而對(duì)于特定資產(chǎn)又幾乎沒有歷史的違約率。但是，模型需要假定評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)輸入的回收率必須是精確的。這就為衍生產(chǎn)品最終評(píng)級(jí)的精確性埋下了隱患。從標(biāo)普公布的一些在特定CDO評(píng)級(jí)中使用的違約率（表2）來看，其所使用的違約率估計(jì)相對(duì)固定，只是基于給定某級(jí)別的違約概率估計(jì)。這種相對(duì)固定的違約概率假設(shè)使得評(píng)級(jí)有失準(zhǔn)確性。

評(píng)級(jí)失誤在很難被市場(chǎng)糾正并不斷積累的情況下，將會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性災(zāi)難。一者，評(píng)級(jí)信號(hào)實(shí)質(zhì)上是給出了資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，評(píng)級(jí)有錯(cuò)誤，即意味著市場(chǎng)定價(jià)錯(cuò)誤，如果市場(chǎng)有效，這種套利機(jī)會(huì)就能夠被市場(chǎng)挖掘出來，從而修復(fù)或糾正這種錯(cuò)誤。然而，在評(píng)級(jí)壟斷的市場(chǎng)格局中，客觀上很難有其他相對(duì)獨(dú)立的市場(chǎng)力量能挖掘這種套利機(jī)會(huì)。二者，一些投資者考慮到監(jiān)管要求，持有某些經(jīng)過評(píng)級(jí)并達(dá)到投資等級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)，如果評(píng)級(jí)存在沒有被市場(chǎng)糾正的嚴(yán)重錯(cuò)誤，那么這些機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理模型就很容易被擊穿。在這次金融危機(jī)中，這類問題相當(dāng)普遍，加劇了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊。

（作者單位：中國社科院投融資研究中心主任；中國工商銀行）