文/霍曉榮 周艷明

臺灣興柜市場是為了抵制盤商市場的交易，為未上市、未上柜股票提供合法、安全的交易渠道，保障投融資雙方的利益而設立的。自其設立以來，接納了大量的未上市、未上柜股票，并成為上市（柜）的預備市場，所有擬上市（柜）的企業(yè)，都需要先在興柜市場交易滿6個月。興柜市場設立之后，臺灣形成了多層次資本市場體系，打通了不同層級市場之間的通道。2009年，著名的洛杉磯Milken Institute金融研究機構(gòu)指出，臺灣企業(yè)在資本市場的籌資方便性在全球排第三位，在亞洲排第一位，比新加坡和香港好。而臺灣資本市場的低層次市場——興柜市場（emerging stock market）更是在促進中小企業(yè)的發(fā)展方面起到了很大的作用。臺灣興柜市場的快速發(fā)展是與該市場對各利益相關(guān)者的激勵分不開的。

一、興柜市場對投資者的激勵

（一）投資者的構(gòu)成

與其他國家場外市場主要以機構(gòu)投資者為主不同，興柜市場個人投資者占比較高。個人投資者無論在成交股數(shù)占比還是在成交金額占比上大都在90%左右，其原因主要在于興柜投資者進入的門檻很低且操作難度較小、退休基金和共同基金的使用受臺灣法令限制較多、基金業(yè)開放之后由于競爭加劇而導致的對臺灣基金業(yè)的詬病使投資者信心不足和對基金產(chǎn)品觀念的薄弱等，其中較為重要的原因是興柜市場針對投資者的一系列激勵措施。

（二）投資者參與興柜市場的原因

1.極低的進入門檻和簡單的交易流程。興柜市場交易沒有設置進入門檻，投資者只需要與證券商簽訂開戶契約和興柜股票風險預告書，完成相關(guān)開戶手續(xù)即可買賣興柜股票。

投資者參與興柜交易的流程是先通過證券商開立OTC賬戶，開戶前券商要對投資人的信用狀況進行調(diào)查，并讓投資者簽署興柜股票風險預告書和議價買賣授權(quán)書，即可參與興柜市場的交易。若參與交易之前已經(jīng)開立了OTC買賣賬戶，則不需要另行開戶。直接簽署風險預告書和議價買賣授權(quán)書后，就可以利用原有賬戶進行交易。

投資者主要參考推薦券商的報價來買賣興柜股票。投資者的交易有兩種途徑，一是委托資料輸入“電子議價點選系統(tǒng)”之后，若委托價格在推薦券商的報價范圍內(nèi)，則推薦券商在其報價的數(shù)量范圍內(nèi)承擔議價點選成交義務；二是單筆交易數(shù)量在10萬股或以上的投資者，可以與推薦證券商通過電話、當面交流等方式直接咨詢買賣，自行成交。

2.較低的交易成本。投資者參與證券場外市場的交易成本主要包括兩類，一類是投資者實際支付的各種手續(xù)費、傭金等，這類成本也被稱作顯性成本；另一類是隱含在交易價格中的成本，主要是買賣價差，這類成本被稱作隱性成本。興柜市場采用做市商制度，與公眾投資者交易時往往不收取傭金，而是通過做市收入（獲取買賣價差）補償成本。因此，興柜市場上投資者的交易成本主要是做市商的買賣價差。而買賣價差的大小與做市商的競爭程度有關(guān)，某一種股票的做市商數(shù)越多，其買賣價差就會越小，投資者的交易成本就會越小。興柜市場實行競爭性做市商制度，目前平均每只股票的做市商約為3家，這就確保了一定程度的市場競爭，降低了投資者的交易成本。

3.投資者可投資新創(chuàng)企業(yè)和獲取較高利潤。另外，由于中小型企業(yè)的長期發(fā)展?jié)摿^大，因而該市場的股價波動較大，在股市活躍的時候部分股票的漲幅可高達5～6倍，因而為投資者提供了較高的獲利可能性。同時，興柜市場還為創(chuàng)投業(yè)者和投資公司提供了投資新創(chuàng)企業(yè)的機會。另外，興柜市場作為上市/柜的預備市場，股票轉(zhuǎn)板上柜、上市的比例很高，也為股價出現(xiàn)超額回報提供了可能。

（三）興柜市場保護投資者的措施

建立興柜市場的主要目的之一是為了抵制盤商市場的交易，給投融資者以安全、合法的交易渠道，保障投資者利益。因此，興柜市場制定了一系列強化投資者保護的措施，主要包括以下幾點：一是要求投資者必須借助于合法的證券商進行交易，而興柜市場對證券商的監(jiān)管相當嚴格。二是興柜市場的信息披露規(guī)定幾乎等同于上市（柜）公司。三是由于直接與推薦券商交易，因而投資者明晰交易對手的身份，一旦發(fā)生無法履約交割的情況，則可在征得推薦券商同意后取消交易，維護交易安全。四是設立投資者保護基金。

目前，臺灣興柜市場對投資者保護的法律依據(jù)是2002年7月通過的《證券證券投資人及期貨交易人保護法》，該法律通過成立投資者保護機構(gòu)——財團法人證券投資人及期貨交易人保護中心（簡稱投保中心）和設立投資者保護基金等方式，落實保障投資者的目的，使投資者的保障和補償進入法制化階段。

臺灣投保中心的主要業(yè)務是投?；鸬膬敻丁⒆C券或期貨爭議的調(diào)處、團體訴訟或團體仲裁、投?；鸬谋９芘c運用、對發(fā)行人及證券相關(guān)機構(gòu)財務的查詢、相關(guān)法令咨詢服務及主管機關(guān)所委托相關(guān)業(yè)務等。該中心自2003年成立至2012年底，累計辦理團體訴訟案件80多件，有8萬多名投資人進行民事求償，請求賠償金額合計達到339億新臺幣①。

臺灣投資者保護基金法定規(guī)模為50億新臺幣，旨在作為證券經(jīng)紀商和期貨經(jīng)紀商倒閉時可先行代為償付給投資人的基金，具有賠償準備金的性質(zhì)。保護基金主要是為補償證券投資人的未受償?shù)膫鶛?quán)。由于臺灣興柜市場是投資人與推薦證券商直接進行議價買賣，與一般上市上柜股票的競價交易方式不同，目前無法適用投資人保護基金償付，若投資人是通過證券經(jīng)紀商完成交易的話，則在經(jīng)紀過程中投資人未償債券的風險就得由該基金承擔償付責任。

圖1 興柜市場的發(fā)展趨勢（掛牌、轉(zhuǎn)板數(shù)）

興柜市場對投資者的保護還表現(xiàn)在股權(quán)分散性方面。臺灣既要求企業(yè)股權(quán)分散，以防止大股東壟斷和操縱市場，又要求大股東持股有一定集中性，以保證股東能從投資者的角度關(guān)注企業(yè)的運營和發(fā)展?？傮w來看，臺灣市場股票發(fā)行上市體現(xiàn)了對投資者或中小投資者更高程度的保護，這應該與企業(yè)發(fā)展特點、社會法制意識相關(guān)。

二、興柜市場對籌資者的激勵

（一）興柜股票掛牌企業(yè)的特征

1.興柜公司掛牌數(shù)基本穩(wěn)定。2002年，興柜公司掛牌172家，2004年為350家，此后每年基本都在200家左右。登陸興柜市場的公司總體為快速上升到基本維持穩(wěn)定的趨勢。累計掛牌數(shù)呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢，由興柜轉(zhuǎn)板上柜和上市的公司數(shù)也呈逐年上升之勢（見圖1）。

2.掛牌企業(yè)的地域分布差異較大，而且多集中于新興行業(yè)。臺灣興柜市場的掛牌企業(yè)全部來自本土，且多集中于電子信息和光機電等技術(shù)密集型行業(yè)，光機電和電子信息類企業(yè)約占總數(shù)的60%以上，科技創(chuàng)新企業(yè)數(shù)占總上柜數(shù)的比值都在70%以上，充分反映了臺灣當局的產(chǎn)業(yè)政策對興柜市場及其掛牌企業(yè)的導向作用。此外，生物醫(yī)藥和通信企業(yè)也較多，其余行業(yè)如石化、交運和消費品等企業(yè)數(shù)量則較少。通過對重點行業(yè)進行比較，發(fā)現(xiàn)興柜、上柜和臺交所的重點行業(yè)類似，半導體都是其最主要的行業(yè)，這與臺灣資本市場的垂直分工特征有關(guān)。在垂直分工的市場中，每個板塊間是遞進的關(guān)系，隨著各層次的升級，行業(yè)一致具有一定的必然性。

3.興柜市場掛牌企業(yè)的規(guī)模小于上柜和主板市場。2011年，興柜市場掛牌企業(yè)平均市值為18.8億新臺幣?？偸兄?216億新臺幣；上柜掛牌企業(yè)的平均市值為23.3億新臺幣，總市值14171億新臺幣；臺交所的平均市值和總市值分別為243.2億和192161億新臺幣。三個市場股本在一億股以下的企業(yè)占比分別是興柜81.9%、上柜72.2%、臺交所16.8%。由此可見三個市場規(guī)模不一，但彼此之間也具有互利和協(xié)調(diào)關(guān)系，各自有其成長和發(fā)展的空間。而興柜市場服務中小企業(yè)的特征極為明顯。

（二）興柜企業(yè)的成長性分析

大部分企業(yè)登陸興柜之后，其股票大都會有較高的成長率。根據(jù)柜買中心的數(shù)據(jù)顯示，從2002年興柜市場成立，到2012年底，上市公司的平均成長率是4.15%，上柜公司是-0.16%，而興柜市場是21.73%，表明在三個市場中，興柜公司的股票具有更高的成長性，表明了興柜市場為企業(yè)提供了一個較好的成長平臺。

在公司治理方面，由于興柜市場對公司信息披露等方面的監(jiān)管要求較高，使企業(yè)迅速向現(xiàn)代管理和治理模式轉(zhuǎn)變。以2008年1月2日登陸興柜的燦星國際有限公司為例，截至2012年，燦星公司董事會中有12位董事，其中3位是獨立董事，監(jiān)察人有2位，審計委員會由3位董事組成，薪資報酬委員會于2011年7月20日成立，有3位委員，由此可見該公司的治理結(jié)構(gòu)日益改善。

企業(yè)在興柜市場除了可以提高綜合經(jīng)營能力之外，還可以在符合條件的情況下轉(zhuǎn)板上柜或上市，獲得進一步發(fā)展的空間。而高科技公司在登陸興柜并且技術(shù)開發(fā)成功后，即使獲利尚未達到上柜標準，也可以持“中央目的事業(yè)主管機關(guān)”（目前有“經(jīng)濟部工業(yè)局”及“農(nóng)委會”等）出具的證明其產(chǎn)品或技術(shù)開發(fā)成功具有市場性的評估意見，按照“科技事業(yè)”上柜方式，先行進入上柜市場籌集所需的資金。從2002年到2013年6月底，興柜市場的累計掛牌公司數(shù)已達1269家，期間累計轉(zhuǎn)板上市/上柜數(shù)分別為726家，累計成功轉(zhuǎn)板率為57%。在全部成功轉(zhuǎn)板的726家興柜公司中，562家轉(zhuǎn)向上柜市場，164家轉(zhuǎn)向證交所市場。

（三）企業(yè)在興柜掛牌的利益

1.增加了中小企業(yè)的資金融通渠道。相比于上柜5000萬新臺幣（創(chuàng)新成長型公司）和1億新臺幣（普通類公司）的資本額要求，興柜股票市場對資本額幾乎沒有要求，只要有兩家以上推薦證券商推薦即可上柜。這種資本市場的分層結(jié)構(gòu)，使得不同的中小企業(yè)獲得直接融資的機會大大增加，在一定程度上解決了中小企業(yè)融資難的問題。

成為公開發(fā)行公司是企業(yè)股票登陸興柜以及上市/柜的前提，而按照2001年臺灣《公司法》的規(guī)定，企業(yè)成為公開發(fā)行公司不設準入門檻，成為公開發(fā)行公司之后，在上市（柜）之前向不特定對象募集股份只需按照要求報備即可，不需要核準。這種寬松的管理方式大大提高了企業(yè)在資本市場融資的效率。

興柜市場具備一定的融資功能。融資的主要方式除了前述的初次登陸時對推薦券商增發(fā)新股之外，企業(yè)還可以在興柜市場再融資。再融資的方式以配股為主，也有少量私募（不能發(fā)行可轉(zhuǎn)債或附認股權(quán)證的公司債）?，F(xiàn)金增資無轉(zhuǎn)讓限制，私募公開轉(zhuǎn)售有3年鎖定期，上柜之后非戰(zhàn)略投資者、內(nèi)部人和關(guān)聯(lián)方有6個月限售期。但是，興柜市場不能公開承銷股票，也不能發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和入股權(quán)證。其中，現(xiàn)金增資是興柜市場最主要的再融資方式。2011年，在興柜市場的277家掛牌公司中，有48家進行了現(xiàn)金增資，占興柜企業(yè)總數(shù)的17.3%；增資額7.94億新臺幣，占興柜市值的1.52%。

2.學習公司治理與完善內(nèi)部結(jié)構(gòu)，提升經(jīng)營績效。興柜市場的監(jiān)管制度如內(nèi)部人利益申報制度、強制的信息披露制度、獨立董事制度、薪酬委員會制度等使中小企業(yè)開始受到市場的約束，同時也學習承擔市場的責任和義務，有助于完善公司治理和結(jié)構(gòu)調(diào)整，使企業(yè)提前熟悉資本市場的運作，根據(jù)需要調(diào)整經(jīng)營策略，提升公司的價值。興柜市場提供較高的市盈率及流通性，可以擴大企業(yè)的資本規(guī)模，還可以提高企業(yè)的知名度，增加業(yè)務合作的機會，吸納優(yōu)秀人才。

通過對在興柜掛牌企業(yè)財務結(jié)構(gòu)的分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)掛牌后的負債比率明顯高于掛牌之前。比如，2010年在興柜掛牌的國光生物科技公司當年的負債占資產(chǎn)比率是25.01%，2011年是35.84%；2008年登陸興柜的燦星國際旅行社股份有限公司，其2008年和2009年的負債占資產(chǎn)比率分別為15.38%和70.86%，說明企業(yè)登陸興柜之后完善了公司內(nèi)部治理與結(jié)構(gòu)調(diào)整，因而更能獲得外部投資人的青睞。

3.提供股票流通市場，提升股東權(quán)益。寬松的上興柜條件使更多的中小企業(yè)的股票有了合法的流通渠道，這些企業(yè)可以利用股權(quán)激勵措施提升員工的工作積極性，從而提高公司的營運效率。興柜股票提供的公開交易市場流動性強，有利于股東的投資理財。另外，公司的財務和業(yè)務資料公開并受主管機關(guān)監(jiān)督，使投資更為安全可靠。

4.為中小企業(yè)的進一步發(fā)展提供了空間。興柜市場定位為上柜和上市前的預備市場，中小企業(yè)通過興柜市場的培育滿足上市/柜的條件之后，可從低層次市場升至二板甚至主板市場，從而滿足企業(yè)進一步發(fā)展的需要。

（四）對興柜企業(yè)進行嚴格監(jiān)管以使其迅速適應資本市場要求

興柜市場雖然幾乎沒有進入門檻，但對于企業(yè)登陸之后的監(jiān)管非常嚴格。監(jiān)管措施主要包括三個方面，一是對籌資企業(yè)道德風險和公司內(nèi)部人利益的規(guī)范；二是對興柜公司的財務監(jiān)管和信息披露的監(jiān)管；三是對內(nèi)部人違反相關(guān)規(guī)定的處置。

其中，尤其值得一提的是興柜市場對企業(yè)信息披露的要求。目前，興柜股票交易制度的信息揭露規(guī)定幾乎已等同于上市(柜)公司的規(guī)定。興柜公司的財務報告均比照上柜和上市公司標準，興柜股票公司信息披露除依規(guī)定免除辦理第一季、第三季季報及財務預測之公告外，其財務報告、背書保證金額、每月營業(yè)額、衍生性商品交易信息、資金貸放金額、股東會相關(guān)信息及公司重大信息皆依規(guī)定予以披露?？梢哉f，柜臺買賣中心在定期報告披露方面與臺交所的信息披露標準完全一致。而興柜市場的信息披露要求雖然比柜臺買賣中心略低一些，但其信息披露的標準仍然比其他國家和地區(qū)同級市場的標準要嚴格許多。

嚴格的監(jiān)管尤其是嚴格的信息披露要求，使中小企業(yè)提前適應了資本市場的要求，盡快按照市場的規(guī)范要求自己，以獲得迅速成長。

三、對大陸發(fā)展場外市場的啟示

目前，大陸正大力發(fā)展包括場外市場在內(nèi)的多層次證券市場。我們現(xiàn)有的場外市場的結(jié)構(gòu)包括以中關(guān)村為代表的“新三板”，以天津、上海、重慶等地的股權(quán)交易所為代表的大區(qū)域產(chǎn)權(quán)市場以及地方產(chǎn)權(quán)交易所。這三種類型的場外市場無論在企業(yè)的進入門檻還是投資者資格的審查方面都規(guī)定了較為嚴格的條件，而且這三個市場的發(fā)展也并不盡如人意。以中關(guān)村“新三板”市場為例，這個成立于2006年1月的全國性的場外市場，到2012年其掛牌企業(yè)只有114家，為中小板和創(chuàng)業(yè)板輸送的企業(yè)只有5家。

臺灣與我們同宗同源，經(jīng)濟發(fā)展水平較為接近，因而借鑒興柜市場的發(fā)展經(jīng)驗無疑具有積極的意義。而臺灣興柜市場的發(fā)展與對其投融資雙方的有效激勵不可分割。因而，大陸應該借鑒臺灣的經(jīng)驗，在發(fā)展場外市場的同時，注重對投資者和籌資企業(yè)的激勵，以實現(xiàn)場外市場的更好發(fā)展和發(fā)揮其資源配置功能。具體來講，應做到以下幾點。

（一）降低個人投資者的進入門檻

臺灣興柜市場針對投資者（尤其是個人投資者）的極低的進入門檻，使大量的投資者能夠參與場外市場的交易，從而有利于投資者收益的增加和市場的活躍。

但目前在大陸，不論是“新三板”還是各地的股權(quán)交易中心，針對個人投資者的門檻往往較高。而大陸個人投資者的數(shù)量較多，個人大量的資金往往由于找不到合適的投資機會而更多地被存進銀行，或通過各種渠道流入了地下金融機構(gòu)。這一方面導致了銀行經(jīng)營風險的加大以及金融領(lǐng)域的混亂和倒賬風險的加大；另一方面，由于個人投資者的缺乏也使場外市場交投不旺。因此，我們應借鑒臺灣興柜市場的經(jīng)驗，在降低個人投資者風險的前提下適度降低個人投資者的投資門檻，使更多的投資者積極參與到證券場外市場中。

（二）注重對投資者的保護

臺灣興柜市場十分注重對投資者的保護，其針對投資者的保護既有專門的投資者保護法律，又有針對融資者和證券公司的約束，另外還設置了投資者保護基金以在經(jīng)紀公司倒閉之后給予投資者以補償。

大陸應借鑒臺灣興柜市場的經(jīng)驗，注重對投資者尤其是個人投資者的保護，以增加投資者入市的積極性，解除其后顧之憂。

（三）成為中小企業(yè)的孵化器

臺灣興柜市場從定位上主要是為中小企業(yè)服務的，因而其在資本總額方面幾乎沒有進入限制。不僅如此，臺灣興柜市場還為中小企業(yè)的進一步成長提供了空間。從2002年設立至今，其累計登陸企業(yè)達到了1000多家，其中大部分企業(yè)（700多家）已實現(xiàn)了上市（柜），通過興柜市場的經(jīng)驗獲得了進一步發(fā)展的空間。

與臺灣相似，大陸中小企業(yè)數(shù)已占企業(yè)總數(shù)的90%以上，在經(jīng)濟發(fā)展的各個方面都發(fā)揮了極其重要的作用。目前，在經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，中小企業(yè)無疑是轉(zhuǎn)型成功與否的關(guān)鍵因素之一。但是，目前融資渠道狹窄，難以有效獲取資金成為制約中小企業(yè)發(fā)展的主要因素。而中關(guān)村等場外市場對于中小企業(yè)的進入門檻雖然不高，但是如此少的參與企業(yè)數(shù)目恰恰說明了我們對這一市場參與者的激勵很不足。因而應借鑒臺灣興柜市場的成功經(jīng)驗，為眾多中小企業(yè)提供更多的激勵使其主動參與資本市場的運作，并為其進一步成長創(chuàng)造條件。比如，我們可以借鑒興柜市場作為預備市場的經(jīng)驗，將中小企業(yè)參與場外市場與進入中小企業(yè)板或創(chuàng)業(yè)板結(jié)合，這樣既可以增加企業(yè)在場外市場掛牌的積極性，也可以待條件成熟的時候，打通不同層級市場之間的通道。

注釋

①數(shù)據(jù)來源:臺灣財團法人證券投資人及期貨交易人保護中心網(wǎng)站。

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