汪 镕

信用違約互換監(jiān)管模式與信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具制度完善
——對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)的防范

汪 镕*

美國(guó)、歐盟對(duì)信用違約互換(CDS)監(jiān)管的最新動(dòng)向主要體現(xiàn)在集中清算與中央對(duì)手方制度、保證金與信息透明要求、保險(xiǎn)/準(zhǔn)保險(xiǎn)監(jiān)管模式等方面。我國(guó)集中清算制度上尚有不足，強(qiáng)制保證金制度的缺失不僅使保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)存在政策套利的空間，還存在引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的潛在危險(xiǎn)。但我國(guó)在對(duì)市場(chǎng)的在信息披露方面，已經(jīng)走在世界的前列。我國(guó)需要盡快明確上海清算所在CRM交易中最為主要的在登記、結(jié)算外的風(fēng)險(xiǎn)防控功能，通過資本計(jì)量的優(yōu)惠規(guī)定等手段鼓勵(lì)集中清算，制定強(qiáng)制的保證金要求，并嚴(yán)格限定保證金水平、擔(dān)保品標(biāo)準(zhǔn)。

信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具 信用違約互換 集中清算 保證金 信息披露

2010年年底，我國(guó)在充分汲取發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)基礎(chǔ)上，以中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)(以下簡(jiǎn)稱NAFMII)發(fā)布《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》(以下簡(jiǎn)稱《指引》)及相關(guān)配套文件的形式，正式推出信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具(以下簡(jiǎn)稱CRM)業(yè)務(wù)。試點(diǎn)1年多來，CRM業(yè)務(wù)并未出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，市場(chǎng)、投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)似乎均未做好迎接該創(chuàng)新的準(zhǔn)備。

2012年3月1日和9日，國(guó)際掉期與衍生工具協(xié)會(huì)(以下簡(jiǎn)稱ISDA)的兩份有關(guān)希臘國(guó)債交換是否觸發(fā)違約事件的咨詢意見使信用違約互換(或稱信用違約掉期，以下簡(jiǎn)稱CDS)再次成為全球金融市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)。2008年的金融海嘯中，賣出保護(hù)方無法償付觸發(fā)違約事件的CDS曾導(dǎo)致金融市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)，在保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)美國(guó)國(guó)際集團(tuán)(AIG)以及投資銀行貝爾斯登和雷曼兄弟等金融機(jī)構(gòu)爆發(fā)的危機(jī)中，CDS均起到了不可忽視的作用。*See Alexander Charap，“Minimizing Risks，Maximizing Flexibility：A New Approach to Credit Default Swap Regulation”，in Journal of Business & Securities Law，Vol. 11，No.2，2011，p. 141.

CDS既可以起到緩釋信用風(fēng)險(xiǎn)的作用，也可能引發(fā)潛在的新的信用風(fēng)險(xiǎn)。在CDS交易中，買入保護(hù)方與賣出保護(hù)方約定，在未來一定期限內(nèi)，由前者按照約定的標(biāo)準(zhǔn)、方式和周期向后者支付一定的信用保護(hù)費(fèi)用，當(dāng)發(fā)生法定或約定信用事件時(shí)，在前者和后者間將相應(yīng)違約債權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)償付進(jìn)行交換(可以是實(shí)物交割，也可以是現(xiàn)金交割)。作為一把“雙刃劍”，CDS交易中的對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)不可小視。對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)系交易對(duì)手方在交易到期前發(fā)生違約事件(如破產(chǎn))而無法履行合約即期或?qū)碇Ц读x務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。*See Jon Gregory，Counterparty Credit Risk：The New Challenge for Global Financial Markets，John Wiley & Sons Ltd.，2010，p.16.市場(chǎng)參與方可能因?yàn)镃DS對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)而無法在預(yù)定的對(duì)沖交易中獲得實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，從而引發(fā)劇烈的連鎖反應(yīng)。

金融危機(jī)以來，各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及相關(guān)學(xué)者都對(duì)CDS所暴露出的風(fēng)險(xiǎn)及其監(jiān)管模式進(jìn)行了深入的分析，經(jīng)過比較研究，筆者發(fā)現(xiàn)，中國(guó)版CDS在對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)防范上仍然存在不足。本文將以此為起點(diǎn)，結(jié)合CDS的監(jiān)管模式創(chuàng)新中的對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)防范，提出相應(yīng)的制度完善建議，以期為CRM業(yè)務(wù)的順利開展與風(fēng)險(xiǎn)防范提供制度參考。

一、場(chǎng)外市場(chǎng)監(jiān)管延伸：集中清算制度

2009年9月在匹茲堡召開的G20峰會(huì)上，20國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人聲明同意“最遲于2012年年底將全部標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)外衍生品合約納入交易所或可行的電子交易平臺(tái)，并通過中央對(duì)手方(central counterparties，CCPs)清算”，“對(duì)未集中清算的合約，應(yīng)當(dāng)施加更高的資本金要求”。*See House of Commons European Scrutiny Committee，Thirty-Eighth Report of Session 2010-12，The Stationery Office Limited，2011，pp.35-36，para.6.2.CDS作為信用衍生工具，同樣適用場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管規(guī)則。2010年7月21日美國(guó)總統(tǒng)正式簽署的《多德—弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》(以下簡(jiǎn)稱Dodd-Frank法案)在金融危機(jī)后首次明確了互換交易的集中清算制度。該法案要求，除“交易對(duì)手方之一非金融實(shí)體，互換用于對(duì)沖或者降低商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的目的，并且按照監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定的方式通知監(jiān)管機(jī)構(gòu)其一般性滿足與未清算互換相關(guān)的財(cái)務(wù)義務(wù)之方式”外，*§723(a)(3)Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act(“Dodd-Frank Act”)，codified as 7 U.S.C. 2(h)(7)(A). 當(dāng)然，在這一例外情形中，交易雙方仍可約定進(jìn)行集中清算。See §723(a)(3)Dodd-Frank Act，codified as 7 U.S.C. 2(h)(7)(B).所有由監(jiān)管機(jī)構(gòu)*普通的互換屬商品期貨交易委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱CFTC)監(jiān)管，基于證券的互換屬證券交易委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱SEC)監(jiān)管，混合類互換由兩機(jī)構(gòu)共同監(jiān)管。參見§§712(a)(1),(2),(8)Dodd-Frank Act。確定應(yīng)當(dāng)進(jìn)行清算*監(jiān)管機(jī)構(gòu)判斷依據(jù)如名義風(fēng)險(xiǎn)敞口、交易流動(dòng)性、足夠定價(jià)數(shù)據(jù)等。See §723(a)(3)Dodd-Frank Act，codified as 7 U.S.C. 2(h)(2)(D).的互換交易必須提交清算機(jī)構(gòu)清算，*§723(a)(3)Dodd-Frank Act，codified as 7 U.S.C. 2(h)(1)(A).并且在交易場(chǎng)所(board of trade)或類似場(chǎng)所執(zhí)行。*§723(a)(3)Dodd-Frank Act，codified as 7 U.S.C. 2(h)(8).2012年3月19日，歐盟理事會(huì)經(jīng)濟(jì)財(cái)政事務(wù)委員會(huì)提交歐盟審議的最終版本立法建議稿——《關(guān)于場(chǎng)外衍生品交易、中央對(duì)手方和交易資料管理機(jī)構(gòu)(trade repository)的歐洲議會(huì)和歐盟委員會(huì)立法之建議》(以下簡(jiǎn)稱EMIR建議稿)——中，也采納了強(qiáng)制集中清算條款，*See Article 3 Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on OTC derivative transactions，central counterparties and trade repositories(EMIR)[“EMIR(proposal)”].對(duì)于應(yīng)當(dāng)進(jìn)行清算的品種界定，則交由歐洲證券及市場(chǎng)管理局(ESMA)確定。*判斷依據(jù)如合約的標(biāo)準(zhǔn)化程度、交易量、交易流動(dòng)性、足夠定價(jià)數(shù)據(jù)等。參見Article 4(4)EMIR(proposal)。與美國(guó)的立法不同，EMIR建議稿對(duì)于應(yīng)當(dāng)進(jìn)行清算的情形進(jìn)行了正向列舉(而非排除式的反向列舉)，主要針對(duì)金融機(jī)構(gòu)間的合約以及金融機(jī)構(gòu)與非金融機(jī)構(gòu)間、非金融機(jī)構(gòu)相互間的在一定限度內(nèi)超出對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)需求的新合約。*See Articles 3(1)(a)，3(1)(b)，7(1)(b)，7(3)EMIR(proposal).此外，澳大利亞、*See Council of Financial Regulators(Australia)，Central Clearing of OTC Derivatives in Australia，available at http://www.rba.gov.au/publications/consultations/201106-otc-derivatives/pdf/201106-otc-derivatives.pdf，visited on 2012-03-23，pp.39-41.加拿大*See Canadian Securities Administrators，Consultation Paper 91-401 on Over-the-Counter Derivatives Regulation in Canada，available at http://www.osc.gov.on.ca/documents/en/Securities-Category9/csa_20101102_91-401_cp-on-derivatives.pdf，visited on 2012-03-23，pp.55-56.等主要國(guó)家的監(jiān)管機(jī)構(gòu)也在加緊制定相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)則。

建立集中清算制度的主要目的在于，通過建立獨(dú)立于交易雙方的CCP，盡可能確保買賣雙方都能履行義務(wù)，從而降低因?qū)κ址斤L(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)而導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。*See Seema G. Sharma，“Over-The-Counter Derivatives：A New Era of Financial Regulation”，in Law and Business Review of the Americas，Vol. 17，No. 2，2011，p. 300.集中清算的優(yōu)勢(shì)可以歸結(jié)于透明度的增強(qiáng)。*See Chelsea J. Bacher，“Regulating the Swaps Market after the Dodd-Frank Act：In an Economic Crisis，is Regulation Always the Answer?”，in Charleston Law Review，Vol.5，No. 4，2011，pp.567-568.在傳統(tǒng)的雙邊結(jié)算體制下，交易一方僅能了解其與對(duì)手方之間的頭寸情況，除非對(duì)手方主動(dòng)且真實(shí)地進(jìn)行披露；而在基于CCP的集中清算體制下，CCP可以全面了解各交易參與者經(jīng)其集中清算的交易頭寸及風(fēng)險(xiǎn)敞口情況。集中清算也使多邊凈額結(jié)算成為可能，進(jìn)一步降低對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)，避免由此引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能。

圖1 雙邊自行結(jié)算與多邊凈額結(jié)算的比較

同時(shí)，CCP層面的多邊凈額結(jié)算模式在擔(dān)保品或保證金層面對(duì)于合約各方均具有較大優(yōu)勢(shì)。首先，CCP層面的多邊凈額結(jié)算模式可以節(jié)約交易方的擔(dān)保品或保證金，從而使擔(dān)保品與保證金“物盡其用”。如圖1所示，在雙邊結(jié)算模式下，A不能獲知B相對(duì)其他交易對(duì)手方的頭寸情況，從而可能要求B就7個(gè)單位可能產(chǎn)生的未到期支付提供一定的擔(dān)保品或保證金，C基于同樣理由，可能要求A就8個(gè)單位可能產(chǎn)生的未到期支付提供一定的擔(dān)保品或保證金。但在多邊凈額結(jié)算模式下，A僅需就其相對(duì)CCP的1個(gè)單位的頭寸提供相應(yīng)擔(dān)保品或保證金，而B則由于不存在對(duì)CCP的凈支付而無須提供擔(dān)保品或保證金。其次，雙邊結(jié)算模式下，交易方對(duì)于擔(dān)保品的種類、范圍、數(shù)量、估值等均有不同的要求，并且需要進(jìn)行逐日盯市以確保擔(dān)保品或保證金充足，如果由交易個(gè)體對(duì)所有交易及其擔(dān)保品進(jìn)行逐日盯市，可能無法在人力和財(cái)力上實(shí)現(xiàn)。在美國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的交易實(shí)踐中，盯市的周期往往僅僅是每周或每月，從而導(dǎo)致?lián)Ｆ凡荒軐?shí)時(shí)覆蓋風(fēng)險(xiǎn)敞口(數(shù)據(jù)表明，僅有66%的風(fēng)險(xiǎn)敞口被擔(dān)保品覆蓋)。*See Laurin C. Ariail，“The Impact of Dodd-Frank on End-Users Hedging Commercial Risk in Over-the-Counter Derivatives Markets”，in North Carolina Banking Institute，Vol. 15，No. 1，2011，pp.184-185.但在集中清算體制下，CCP可以制定統(tǒng)一的擔(dān)保品與保證金標(biāo)準(zhǔn)，并有能力進(jìn)行逐日盯市。

集中清算制度雖然在對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)防控上有較大優(yōu)勢(shì)，但是也存在不可克服的固有缺陷。由于凈額結(jié)算需要通過匹配交易來抵消風(fēng)險(xiǎn)敞口，CCP層面進(jìn)行多邊凈額結(jié)算的前提是合約具有一定的相似性，*See Alexander Charap，“Minimizing Risks，Maximizing Flexibility：A New Approach to Credit Default Swap Regulation”，in Journal of Business & Securities Law，Vol. 11，No. 2，2011，p.150.即CCP只能對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化合約進(jìn)行凈額結(jié)算。這也正是美國(guó)Dodd-Frank法案對(duì)強(qiáng)制集中清算規(guī)定非金融實(shí)體對(duì)沖例外以及歐盟EMIR建議稿未將滿足非金融實(shí)體對(duì)沖需要的合約列入強(qiáng)制集中清算的原因。為鼓勵(lì)交易者主動(dòng)通過CCP參與場(chǎng)外衍生品交易，而非規(guī)避各國(guó)國(guó)內(nèi)的強(qiáng)制集中清算要求，國(guó)際清算銀行(以下簡(jiǎn)稱BIS)巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)在最新的“巴塞爾協(xié)議Ⅲ—資本規(guī)則”(以下簡(jiǎn)稱“巴Ⅲ”)中提出，支持在相對(duì)于CCP的風(fēng)險(xiǎn)敞口上給予銀行更低的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，在直接暴露于對(duì)手方的場(chǎng)外衍生品風(fēng)險(xiǎn)敞口上施加更高的資本要求。*See Basel Committee on Banking Supervision. Basel Ⅲ，A Global Regulatory Framework for More Resilient Banks and Banking Systems(Revised Version June 2011)，Bank for International Settlements，2011，pp.4,31.

二、集中清算制度的補(bǔ)充：加強(qiáng)的保證金與信息透明要求

無論美國(guó)Dodd-Frank法案還是歐盟EMIR建議稿，均將某一衍生品合約是否屬于強(qiáng)制清算范圍的最終決定權(quán)交給監(jiān)管機(jī)構(gòu)，且都把非金融實(shí)體的對(duì)沖排除在強(qiáng)制清算范圍之外。因此，仍有相當(dāng)一部分合約會(huì)在集中清算機(jī)制外達(dá)成。事實(shí)上，BIS的數(shù)據(jù)表明，截至2011年中期，僅有少部分合約經(jīng)由CCP達(dá)成(如圖2和圖3所示)。*當(dāng)然，多數(shù)國(guó)家尚未推行強(qiáng)制集中清算的立法也是重要原因之一。由此，加強(qiáng)對(duì)非集中清算的CDS監(jiān)管也正是各國(guó)立法機(jī)關(guān)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)在推行集中清算制度的同時(shí)，著重加以考慮的重要方面。

除資本金要求外，相應(yīng)的監(jiān)管措施還包括強(qiáng)制擔(dān)保品或保證金要求以及信息透明度要求：前者是針對(duì)信息不對(duì)稱的保護(hù)措施，后者是降低信息不對(duì)稱的必要手段。

強(qiáng)制擔(dān)保品或保證金要求方面，美國(guó)Dodd-Frank法案對(duì)互換交易者和主要互換參與者未經(jīng)集中清算的互換交易規(guī)定了強(qiáng)制的初始保證金和追加保證金要求，*See §721(a)(16)Dodd-Frank Act，codified as 7 U.S.C. 1a(33); §721(a)(21)Dodd-Frank Act，codified as 7 U.S.C. 1a(49); §731 Dodd-Frank Act，codified as 7 U.S.C. 4t(e)(2); §764 Dodd-Frank Act，codified as 15 U.S.C. 78o-7a(e)(2).要求在足以確?；Q交易者和主要互換參與者的安全與穩(wěn)固的前提下與未清算合約產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)，*§731 Dodd-Frank Act，codified as 7 U.S.C. 4t(e)(3)(A); §764 Dodd-Frank Act，codified as 15 U.S.C. 78o-7a(e)(3)(A).并且特別強(qiáng)調(diào)不能使用非現(xiàn)金(noncash)的擔(dān)保品。*§731 Dodd-Frank Act，codified as 7 U.S.C. 4t(e)(3)(C); §764 Dodd-Frank Act，codified as 15 U.S.C. 78o-7a(e)(3)(C).歐盟EMIR建議稿的規(guī)定則相對(duì)較為寬松，規(guī)定對(duì)于未經(jīng)CCP清算的合約，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)及時(shí)、準(zhǔn)確、合適地進(jìn)行獨(dú)立的擔(dān)保品交換，非金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在超出對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)需求的新合約中及時(shí)、準(zhǔn)確、合適地進(jìn)行獨(dú)立的擔(dān)保品交換，并且規(guī)定特定的集團(tuán)公司內(nèi)部交易可以享受豁免。*See Article 8 EMIR(proposal).雖然美國(guó)Dodd-Frank法案與歐盟EMIR建議稿在集中清算制度中也規(guī)定了“足以覆蓋潛在風(fēng)險(xiǎn)敞口”的強(qiáng)制保證金要求，*See §725(c)Dodd-Frank Act，codified as 7 U.S.C. 7a-1(c)(2)(D)(iv); Articles 39,43 EMIR(proposal).但非經(jīng)CCP清算，交易方喪失了多邊凈額結(jié)算的優(yōu)勢(shì)，往往導(dǎo)致更高的保證金負(fù)擔(dān)。巴Ⅲ中對(duì)于鼓勵(lì)集中清算的一系列建議，也可能導(dǎo)致各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在具體實(shí)施相關(guān)法規(guī)時(shí)，對(duì)未經(jīng)集中清算的合約施加相對(duì)較高的保證金要求。

然而，強(qiáng)制擔(dān)保品或保證金要求并不能解決主要問題。金融危機(jī)期間，信息的不透明不僅影響了交易者對(duì)對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)判，還影響了監(jiān)管機(jī)構(gòu)及時(shí)發(fā)現(xiàn)、識(shí)別系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力，*See Canadian Securities Administrators，Consultation Paper 91-401 on Over-the-Counter Derivatives Regulation in Canada，available at http://www.osc.gov.on.ca/documents/en/Securities-Category9/csa_20101102_91-401_cp-on-derivatives.pdf，visited on 2012-03-23，p.14.從而成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的助推器。因此，信息透明度的增強(qiáng)也是預(yù)防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措之一。一方面，由監(jiān)管機(jī)構(gòu)匯總，或通過另行建立的交易數(shù)據(jù)集中管理機(jī)構(gòu)(data repository)匯總CDS合約的交易信息，以便監(jiān)管機(jī)構(gòu)有效實(shí)施資本金要求、頭寸限制等監(jiān)管制度，及時(shí)識(shí)別潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，由監(jiān)管機(jī)構(gòu)或根據(jù)其制定的一般性規(guī)則，有條件地向公眾披露交易信息，在對(duì)集中清算的CDS合約幫助實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的同時(shí)，對(duì)非集中清算的CDS合約交易產(chǎn)生參考價(jià)值；美國(guó)Dodd-Frank法案與歐盟EMIR建議稿對(duì)此均有詳盡的規(guī)定。

三、保險(xiǎn)/準(zhǔn)保險(xiǎn)監(jiān)管模式

在Dodd-Frank法案制定之前，美國(guó)州層面的立法機(jī)構(gòu)曾考慮將CDS納入保險(xiǎn)/準(zhǔn)保險(xiǎn)監(jiān)管(因?yàn)楸ｋU(xiǎn)法屬于州法范疇)，并以全國(guó)保險(xiǎn)立法者聯(lián)合會(huì)(NCOIL)名義，共同制定有關(guān)CDS監(jiān)管的示范立法(最新修訂版本制定于2010年7月11日)，將保險(xiǎn)監(jiān)管制度移植到CDS監(jiān)管上，提出信用違約保險(xiǎn)(Credit Default Insurance，CDI)的新概念。盡管ISDA一再以保險(xiǎn)利益原則和隨之產(chǎn)生的損害填補(bǔ)原則為理由澄清CDS與保險(xiǎn)的不同，*See，e.g.，Robert S. Bloink，“Does the Dodd-Frank Wall Street Reform Act Rein In Credit Default Swaps? An EU Comparative Analysis”，in Nebraska Law Review，Vol. 89，No. 4，2011，p.619.但金融危機(jī)后，在限制無風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求的投機(jī)交易呼聲下，這一界限似乎并不那么具有說服力。不可否認(rèn)，在對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)敞口而達(dá)成的CDS合約中，買入保護(hù)方相對(duì)CDS所保護(hù)的標(biāo)的債權(quán)具有一定的法律上應(yīng)當(dāng)認(rèn)可的利益。金融危機(jī)前，已經(jīng)有學(xué)者注意到了衍生交易與保險(xiǎn)合同間存在交叉的關(guān)系，以及因此產(chǎn)生的政策套利；*Thomas Lee Hazen，“Disparate Regulatory Schemes for Parallel Activities:Securities Regulation，Derivatives Regulation，Gambling，and Insurance”，in Annual Review of Banking & Financial Law，Vol. 24，No. 1，2005，p.26.美國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督官協(xié)會(huì)(NAIC)也在2003年有關(guān)天氣衍生品的白皮書草案中注意到了將對(duì)于天氣提供保護(hù)的衍生合約進(jìn)行包裝，以避免被認(rèn)定為保險(xiǎn)合同，接受保險(xiǎn)監(jiān)管的問題。*Arthur Kimball-Stanley，“Insurance and Credit Default Swaps：Should Like Things Be Treated Alike?”，in Connecticut Insurance Law Journal，Vol. 15，No. 1，2008，p.250.但是ISDA的屢次澄清及其在衍生與互換交易領(lǐng)域中事實(shí)上的權(quán)威地位，挫敗了衍生與互換交易領(lǐng)域的保險(xiǎn)監(jiān)管構(gòu)想。金融危機(jī)后，學(xué)者進(jìn)一步提出，ISDA的成員構(gòu)成——全球各大金融機(jī)構(gòu)——已經(jīng)表明其不可能站在對(duì)基本不受監(jiān)管的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)適用嚴(yán)厲的保險(xiǎn)監(jiān)管這一立場(chǎng)上；保險(xiǎn)利益原則和隨之產(chǎn)生的損害填補(bǔ)原則的本質(zhì)是為了預(yù)防道德風(fēng)險(xiǎn)，這與CDS市場(chǎng)的監(jiān)管目標(biāo)不存在差異，保險(xiǎn)監(jiān)管可以彌補(bǔ)CDS市場(chǎng)監(jiān)管的缺失。*See Arthur Kimball-Stanley，“Insurance and Credit Default Swaps：Should Like Things Be Treated Alike?”，in Connecticut Insurance Law Journal，Vol. 15，No. 1，2008，pp.251,258,246.而道德風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管對(duì)策，換一角度，同時(shí)也是降低對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)的措施。為避免CDS是否具有“保險(xiǎn)利益”的爭(zhēng)議，NCOIL在保險(xiǎn)法之外，另立CDI監(jiān)管示范法案。但是其監(jiān)管實(shí)質(zhì)內(nèi)容，與保險(xiǎn)監(jiān)管無異：賣出保護(hù)方的資質(zhì)要求、最低資本要求、應(yīng)急準(zhǔn)備金要求、損失及未到期責(zé)任準(zhǔn)備金要求等。*汪镕：“論信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具監(jiān)管制度的完善——以信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具與信用保險(xiǎn)的相似性為視角”，載《福建金融管理干部學(xué)院學(xué)報(bào)》2011年第4期。雖然這一準(zhǔn)保險(xiǎn)監(jiān)管僅涉及買入保護(hù)方具有準(zhǔn)保險(xiǎn)利益的CDS交易，但確是可行的封堵通過CDS交易規(guī)避信用保險(xiǎn)監(jiān)管的嘗試。遺憾的是，隨著聯(lián)邦層面的Dodd-Frank法案的制定與實(shí)施，CDS被明確為受CFTC和/或SEC監(jiān)管，該示范法案沒有得到各州的具體采納。盡管如此，示范立法中的監(jiān)管制度工具——賣出保護(hù)方的資本金要求、準(zhǔn)備金要求——與Dodd-Frank法案有關(guān)非集中清算的CDS監(jiān)管制度中的強(qiáng)制擔(dān)保品或保證金要求殊途同歸，均是通過事先對(duì)于潛在風(fēng)險(xiǎn)作出最壞準(zhǔn)備的方法，最大限度上減小，甚至避免，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

四、我國(guó)CRM的監(jiān)管模式與不足

(一)集中清算制度

在我國(guó)，無論是監(jiān)管機(jī)構(gòu)還是市場(chǎng)參與者，在CRM試點(diǎn)階段，都采取了十分謹(jǐn)慎的態(tài)度。《指引》將CRM分為一對(duì)一的CRM合約(CRMA)和一對(duì)多的可在銀行間市場(chǎng)交易流通的CRM憑證(CRMW)。雖然《指引》第14條規(guī)定CRM清算可自行進(jìn)行也可經(jīng)清算機(jī)構(gòu)進(jìn)行，但是事實(shí)上，銀行間市場(chǎng)的CRMW的交易流通必須經(jīng)過登記結(jié)算機(jī)構(gòu)——銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱上海清算所)，因此，我國(guó)事實(shí)上采取CRMW強(qiáng)制集中清算，CRMA自愿集中清算的制度，并沒有作出CRM的強(qiáng)制集中清算規(guī)定，也沒有對(duì)CRMW的集中清算規(guī)定對(duì)沖交易例外。但CWMW創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)很容易利用這一規(guī)定，將一對(duì)N的CRMW拆分為N個(gè)一對(duì)一的CRMA，繞開集中清算登記制度。雖然犧牲了憑證相對(duì)便利的交易流通優(yōu)勢(shì)，交易雙方還是可以通過提前終止或者合同更新的形式實(shí)現(xiàn)“買回注銷”“憑證轉(zhuǎn)讓”的目的。而同時(shí)，上海清算所頒布的《信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證登記結(jié)算業(yè)務(wù)規(guī)則(試行)》(以下簡(jiǎn)稱《登記結(jié)算規(guī)則》)并未涉及凈額結(jié)算制度，而是將其留待另行規(guī)定(第27條)?？梢姡覈?guó)當(dāng)前的集中清算制度僅僅是為憑證的結(jié)算登記提供便利，并不能真正起到CCP應(yīng)有的作用。同時(shí)，雖然銀監(jiān)會(huì)早在2008年頒布施行的《商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋監(jiān)管資本計(jì)量指引》(以下簡(jiǎn)稱《資本計(jì)量指引》)中就前瞻性地對(duì)于合格的信用衍生工具對(duì)于違約損失率的緩釋調(diào)整作出了規(guī)定(第22-24條)，但是并未就經(jīng)集中清算的信用衍生工具作出更為優(yōu)惠的規(guī)定，無法對(duì)CRM買入保護(hù)方接受集中清算制度形成激勵(lì)。

(二)風(fēng)險(xiǎn)防控的補(bǔ)充制度——資本金、保證金、準(zhǔn)備金與頭寸限制

如果集中清算不能得到實(shí)際推行，那么風(fēng)險(xiǎn)防控的補(bǔ)充制度就顯得更為重要?！吨敢穼?duì)可以參與非套期保值目的的參與者作出了嚴(yán)格的資本金要求?！吨敢分械囊淮髣?chuàng)新則是第42條的四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)控制比率指標(biāo)：*參見王勇：“創(chuàng)新信用衍生工具 提升風(fēng)險(xiǎn)管理能力——巴塞爾協(xié)議Ⅲ背景下的CRM”，載《投資研究》2011年第7期。單一交易商凈買入余額不超過標(biāo)的債務(wù)100%，單一交易商凈賣出余額不超過標(biāo)的債務(wù)100%，單一交易商凈賣出余額不超過其注冊(cè)資本500%，單一標(biāo)的債務(wù)CRMW創(chuàng)設(shè)總規(guī)模不超過標(biāo)的債務(wù)500%。前三者系針對(duì)單一交易商的頭寸限制，最后一者是對(duì)CRMW總規(guī)模的限制。盡管如此，四大比率指標(biāo)雖在一定程度上可以起到防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的作用，但均非防控對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)及其可能引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的根本方法。即使單一交易商凈賣出余額只有注冊(cè)資本的100%，標(biāo)的債務(wù)違約事件的大量發(fā)生仍然可能導(dǎo)致其流動(dòng)資金不足償付保護(hù)買入方，從而引發(fā)連鎖反應(yīng)。最為有效的風(fēng)險(xiǎn)防范途徑是根據(jù)測(cè)算，施加“足以覆蓋潛在風(fēng)險(xiǎn)敞口”的強(qiáng)制保證金要求，并予以逐日盯市。美國(guó)Dodd-Frank法案甚至還考慮到違約事件發(fā)生時(shí)的市場(chǎng)流動(dòng)性、可變現(xiàn)能力問題，要求未經(jīng)集中清算的CDS合約保證金必須使用現(xiàn)金。即使最終沒能獲得采納的保險(xiǎn)/準(zhǔn)保險(xiǎn)監(jiān)管方案，也同樣施加了作用相同的強(qiáng)制準(zhǔn)備金要求。然而，《指引》第43條僅僅規(guī)定“可按交易對(duì)手的信用狀況協(xié)商建立履約保障機(jī)制”，第20條規(guī)定“創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)可視需要為CRMW提供保證金等履約保障機(jī)制”，沒有施加一般性的保證金要求；《中國(guó)銀行間市場(chǎng)金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議(憑證特別版)》(以下簡(jiǎn)稱《憑證版主協(xié)議》)第5條同樣也僅僅規(guī)定“可協(xié)商簽署或安排……履約保障文件”；上海清算所《登記結(jié)算規(guī)則》對(duì)此亦無強(qiáng)制性要求。

由此引發(fā)的一個(gè)新問題是，《指引》再次創(chuàng)造了規(guī)避法律、制度套利的機(jī)會(huì)?；贑RM與信用保險(xiǎn)的交叉關(guān)系，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可以通過CRM交易替代信用保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，作為CRM賣出保護(hù)方，繞開《保險(xiǎn)法》《保險(xiǎn)公司非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)準(zhǔn)備金管理辦法(試行)》中的責(zé)任準(zhǔn)備金要求。

(三)風(fēng)險(xiǎn)防控的補(bǔ)充制度——信息披露

當(dāng)保證金制度也不能得到保證時(shí)，信息的披露、公開與透明就成為了最后一道防線。信息披露分為對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的信息披露和對(duì)市場(chǎng)參與者、既存或潛在交易對(duì)手的信息公開。前者旨在幫助監(jiān)管機(jī)構(gòu)有效監(jiān)控市場(chǎng)運(yùn)行動(dòng)態(tài)，有效實(shí)施資本金要求、頭寸限制等監(jiān)管制度，及時(shí)識(shí)別潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，后者旨在幫助市場(chǎng)參與者更為有效識(shí)別對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)?！吨敢返?章對(duì)此作出了詳盡規(guī)定，雖然大部分規(guī)定均為針對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的信息披露，只有第36條規(guī)定了向市場(chǎng)的信息披露，但是根據(jù)NAFMII官方網(wǎng)站實(shí)際的信息披露情況，我國(guó)在信息披露的實(shí)踐中已經(jīng)走在世界前列。對(duì)公眾的信息披露中最為重要的是解決好商業(yè)信息的保密性與增加市場(chǎng)交易透明度之間的平衡。一方面，利用CRM進(jìn)行對(duì)沖交易的參與者往往不愿意公開信息，以免競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手通過分析得出敏感的商業(yè)信息(如重要客戶信息、重大交易信息等)。如果一味地強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)透明，就會(huì)影響對(duì)沖交易參與者的積極性，不僅會(huì)影響CRM交易的流動(dòng)性，還可能使CRM的對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)功能名存實(shí)亡。另一方面，CRM的參與者在確保自身信息保密的同時(shí)往往希望獲得詳盡的有關(guān)交易對(duì)手的信息，以便準(zhǔn)確、實(shí)時(shí)評(píng)估對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)。如果一味地強(qiáng)調(diào)商業(yè)保密，不是影響參與者與風(fēng)險(xiǎn)不明的對(duì)手方進(jìn)行CRM交易的意愿，從而影響流動(dòng)性，就是積累集中爆發(fā)對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)，從而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的潛在危險(xiǎn)。我國(guó)的信息披露制度在最大限度上保證了商業(yè)保密和市場(chǎng)透明之間的平衡。NAFMII官方網(wǎng)站所披露的信息，無論是CRMW的創(chuàng)設(shè)、登記、存續(xù)、注銷信息披露，還是CRMA的交易信息披露，都側(cè)重于賣出保護(hù)方，并且公眾無法通過公開信息匹配每一筆交易。對(duì)于CRM，最主要的風(fēng)險(xiǎn)并不在于買入保護(hù)方的定期保護(hù)費(fèi)用支付，而是發(fā)生信用事件時(shí)，賣出保護(hù)方就標(biāo)的債權(quán)名義本金利息與殘值的差額所可能產(chǎn)生的償付，因?yàn)楹笳呖赡艹^前者逾百倍。*假設(shè)賣出保護(hù)方向買入保護(hù)方提供CRM信用保護(hù)，約定現(xiàn)金結(jié)算，標(biāo)的債權(quán)是年息為5%的貸款1000單位，約定的每年保護(hù)費(fèi)用為名義本金的0.5%，即每年支付5單位，1年后發(fā)生違約事件，債權(quán)人實(shí)際只能從債務(wù)人處回收名義本金的5%，賣出保護(hù)方需向買入保護(hù)方支付1000單位的“賠付”，為每年保護(hù)費(fèi)用的200倍。同時(shí)，作為對(duì)沖交易的參與者，其往往處于“買入保護(hù)方”的地位，買入CRM以保護(hù)標(biāo)的債務(wù)潛在的違約/信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，只要賣出保護(hù)方保持信息的公開透明，就可以有效降低對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)，允許買入保護(hù)方保持一定的神秘色彩，也有利于鼓勵(lì)更多的以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)為目的的CRM交易。

五、我國(guó)CRM監(jiān)管的完善

雖然在信息披露方面，我國(guó)走在世界的前列，但是信息披露制度并不能完全替代集中清算制度和保證金制度在CRM風(fēng)險(xiǎn)防控中的重要作用。

在集中清算方面，上海清算所應(yīng)盡快明確其在CRM交易中的清算功能，盡快出臺(tái)凈額結(jié)算業(yè)務(wù)操作規(guī)則，以便真正起到CCP應(yīng)有的作用。而在強(qiáng)制集中清算的CRM交易范圍上，現(xiàn)有的CRMW、CRMA兩分法并無緊迫的修改必要，僅需由NAFMII在《指引》明確表明CRMW的強(qiáng)制清算要求。此外，由于為對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)所進(jìn)行的CRM交易往往需要在條款中(如名義本金、到期日期等)與標(biāo)的債務(wù)的相應(yīng)條款進(jìn)行匹配，所以一般情況下，賣出保護(hù)方自行創(chuàng)設(shè)的CRMW并不能滿足買入保護(hù)方完美匹配的需要，以對(duì)沖為目的的買入CRM保護(hù)交易一般只能通過CRMA達(dá)成。正是因?yàn)閺?qiáng)制集中清算范圍劃分的不同，我國(guó)沒有借鑒國(guó)外強(qiáng)制集中清算之對(duì)沖交易例外的需要。不過相對(duì)國(guó)外較小的強(qiáng)制集中清算范圍這一現(xiàn)實(shí)要求我國(guó)應(yīng)當(dāng)更多地鼓勵(lì)標(biāo)準(zhǔn)化CRMA的參與者自愿接受集中清算。主要方法就是銀監(jiān)會(huì)在《資本計(jì)量指引》的修訂中，對(duì)CRM市場(chǎng)的主要參與者——商業(yè)銀行通過集中清算的CRM給予違約損失率緩釋調(diào)整上較自行清算更為優(yōu)惠的規(guī)定。其他參與者的相應(yīng)監(jiān)管主體也應(yīng)當(dāng)盡可能在相應(yīng)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)中給予相應(yīng)的優(yōu)惠。

在保證金、準(zhǔn)備金方面，NAFMII應(yīng)當(dāng)在《指引》中明確規(guī)定強(qiáng)制的保證金要求，《憑證版主協(xié)議》《登記結(jié)算規(guī)則》也應(yīng)做相應(yīng)修改。由于我國(guó)債券市場(chǎng)至今未有違約案例，針對(duì)債券或類似債務(wù)，主要是銀行間債券市場(chǎng)債券品種提供信用保護(hù)的CRM，相應(yīng)地，因違約事件而發(fā)生賣出保護(hù)方的支付的概率也非常低，因此不施加強(qiáng)制的保證金要求，似乎沒有爆發(fā)對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)的可能。但是完全成熟的債券市場(chǎng)不可能沒有違約。2011年中的云南城投債務(wù)重組事件和2012年年初的山東海龍信用評(píng)級(jí)調(diào)降已經(jīng)為投資者敲響了警鐘，交易所債券市場(chǎng)高收益?zhèn)难邪l(fā)料將徹底顛覆中國(guó)債券市場(chǎng)的無違約史。而經(jīng)濟(jì)增速的放緩也使中國(guó)債券市場(chǎng)潛藏著未知的風(fēng)險(xiǎn)。缺乏強(qiáng)制保證金的CRM交易一旦由試點(diǎn)進(jìn)入大規(guī)模推廣，其中蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)不可小視。一旦爆發(fā)對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)，則可能引發(fā)連鎖反應(yīng)，從而導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這也正是美國(guó)2008年金融危機(jī)中的一幕，也是在希臘國(guó)債交換中市場(chǎng)參與者最不愿看到的一幕。因此，前瞻性地規(guī)定強(qiáng)制保證金制度迫在眉睫。保證金水平、擔(dān)保品標(biāo)準(zhǔn)的制定則應(yīng)當(dāng)借鑒美國(guó)與歐盟的經(jīng)驗(yàn)：保證金水平應(yīng)當(dāng)充分考慮風(fēng)險(xiǎn)敞口與至少99%可能性的最大損失，并對(duì)自行清算的CRM制定更為嚴(yán)格的最低標(biāo)準(zhǔn)；擔(dān)保品標(biāo)準(zhǔn)則應(yīng)當(dāng)考慮到CRM的特殊性，選取流動(dòng)性高，信用有保障，且與標(biāo)的債務(wù)的信用沒有直接、間接聯(lián)系的品種，并對(duì)自行清算的CRM制定更為嚴(yán)格的條件，甚至要求只能使用現(xiàn)金。還應(yīng)要求上海清算所或交易雙方對(duì)保證金、擔(dān)保品的充足情況進(jìn)行逐日盯市。與此同時(shí)，集中清算在保證金水平、擔(dān)保品標(biāo)準(zhǔn)上的優(yōu)惠以及CCP在逐日盯市上的專業(yè)便捷優(yōu)勢(shì)，也是鼓勵(lì)CRMA交易參與者自愿進(jìn)行集中清算的方式之一。

不管是國(guó)外的CDS監(jiān)管，還是國(guó)內(nèi)的CRM試點(diǎn)，都是一種全新的嘗試，無不是在摸索中前進(jìn)。歐盟EMIR建議稿第68條更是規(guī)定，應(yīng)當(dāng)在生效滿三年時(shí)，進(jìn)行一次政策評(píng)審，以使其更加完善。CRM試點(diǎn)一年多來，監(jiān)管機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)參與者的謹(jǐn)慎使市場(chǎng)運(yùn)行良好。但是對(duì)金融危機(jī)的反思以及相應(yīng)的監(jiān)管發(fā)展也讓人們認(rèn)識(shí)到現(xiàn)有CRM監(jiān)管的潛在風(fēng)險(xiǎn)。適當(dāng)借鑒經(jīng)驗(yàn)、合理加強(qiáng)監(jiān)管、提前預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)、及時(shí)填補(bǔ)漏洞，中國(guó)版CDS一定能在避免創(chuàng)造新風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)成為有效的風(fēng)險(xiǎn)緩釋手段，與中國(guó)債券市場(chǎng)協(xié)同創(chuàng)造新的輝煌。

* 新加坡國(guó)立大學(xué)LLM，華東政法大學(xué)碩士研究生。