黃艷紅+徐曼

摘要：本文首先總結(jié)了我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展概況，其次從定性和定量分析的角度，介紹了我國目前資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的評級方法，分析了評級工作所面臨的困難，并針對這些困難提出了相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 交易結(jié)構(gòu) 信用評級 現(xiàn)金流模型

2013年以來，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展較快。隨著政策支持力度加大，以及金融機(jī)構(gòu)的踴躍參與，成為市場熱點(diǎn)。由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，資產(chǎn)池的現(xiàn)金流不確定，投資者的風(fēng)險(xiǎn)判別能力相對薄弱，因此評級機(jī)構(gòu)出具的評級報(bào)告成為投資的重要依據(jù)。但由于我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)尚處于探索階段，加上缺乏歷史數(shù)據(jù)等客觀原因，在信用評級等方面存在較多困難，還需要不斷完善。本文結(jié)合國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)的評級業(yè)務(wù)，對資產(chǎn)支持證券的評級方法進(jìn)行簡要分析。

我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品類型及發(fā)展概況

（一）依據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的產(chǎn)品分類

目前，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要分為信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、資產(chǎn)支持票據(jù)、企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品三種模式。這三種模式的主要特征如下：

信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)為信貸資產(chǎn)，監(jiān)管部門為人民銀行和銀監(jiān)會(huì)，多由銀行、金融公司或資產(chǎn)管理公司發(fā)起。在2013年發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模占比為68%，居主導(dǎo)地位；

企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的主要表現(xiàn)形式是券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，其基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍較為廣泛，包括企業(yè)應(yīng)收款、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)、租金收入等能帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，其監(jiān)管部門為證監(jiān)會(huì)；

資產(chǎn)支持票據(jù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)多為企業(yè)應(yīng)收款、政府回購應(yīng)收款等。主管部門為中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)，并且其審核方式不同于信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的審核制及企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的核準(zhǔn)制，資產(chǎn)支持票據(jù)的審核方式為注冊制。

此外，今年7月由郵政儲(chǔ)蓄銀行發(fā)行的“14郵元”資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為資產(chǎn)證券化重啟后發(fā)行的第一單個(gè)人住房按揭貸款證券化產(chǎn)品，規(guī)模約64億元，期限約為25年。未來隨著政策支持加大，市場參與度提高，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品必將向著多元化的方向發(fā)展。

（二）依據(jù)交易結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品分類

在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方面，根據(jù)現(xiàn)金流分割方式的不同，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可分為過手償付型和計(jì)劃攤還型。過手償付型沒有固定的還本安排，現(xiàn)金流按規(guī)定順序扣除相關(guān)費(fèi)用后直接按比例分配給投資者。計(jì)劃攤還型則是按預(yù)定的還本計(jì)劃償還本金，基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流需根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好、期限、收益進(jìn)行重新分配。

（三）業(yè)務(wù)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力

對于銀行來說，發(fā)行資產(chǎn)支持證券可以將流動(dòng)性差的信貸資產(chǎn)移出表外，從而提高資本充足率，同時(shí)起到盤活存量資產(chǎn)、提高資金使用效率的作用。此外，借鑒美國、歐洲等資產(chǎn)證券化發(fā)展較為成熟市場的經(jīng)驗(yàn)，將不良資產(chǎn)打包出售也可能是我國未來資產(chǎn)證券化發(fā)展的嘗試，這也豐富了商業(yè)銀行處置不良資產(chǎn)的方法與手段。對于企業(yè)來說，資產(chǎn)證券化無疑拓寬了融資渠道，并且豐富了企業(yè)在間接融資和直接融資之間轉(zhuǎn)換的路徑選擇。

在政策層面，發(fā)展資產(chǎn)證券化與支持中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是相輔相成的。當(dāng)前支持小微企業(yè)發(fā)展等熱點(diǎn)問題均可以通過資產(chǎn)證券化來解決。如2013年7月份發(fā)行的阿里巴巴專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，其基礎(chǔ)資產(chǎn)為阿里小貸對阿里巴巴、淘寶商鋪的小額貸款。未來可以深入發(fā)展這一模式，將對企業(yè)發(fā)放的小額貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)來發(fā)行證券化產(chǎn)品，以此實(shí)現(xiàn)對小微企業(yè)融資的支持，服務(wù)我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的評級方法

我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)尚處于起步階段，相關(guān)制度基礎(chǔ)及法律環(huán)境建設(shè)等方面還不完善，加之證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜，資產(chǎn)池的現(xiàn)金流不確定，投資者對其風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別難度相當(dāng)大，因而評級機(jī)構(gòu)出具的評級報(bào)告成為風(fēng)險(xiǎn)提示的重要依據(jù)。

證券化產(chǎn)品本質(zhì)上屬于固定收益類產(chǎn)品，具有普通債券的風(fēng)險(xiǎn)特征，如利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等，此外，由于其結(jié)構(gòu)特殊，還涉及提前還款風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)池集中度風(fēng)險(xiǎn)等特殊風(fēng)險(xiǎn)。這些特征使得在對證券化產(chǎn)品評級時(shí)，關(guān)注點(diǎn)相較普通債券會(huì)有所差異。具體表現(xiàn)在：一是重視對資產(chǎn)池現(xiàn)金流的分析而非發(fā)行人情況的分析；二是重視交易結(jié)構(gòu)，特別是特殊目的載體（SPV）及相關(guān)法律法規(guī)的分析；三是加大對信用增級措施的關(guān)注。

我國資產(chǎn)證券化的評級尚處于學(xué)習(xí)國外經(jīng)驗(yàn)的階段。評級報(bào)告的關(guān)注點(diǎn)在于交易結(jié)構(gòu)、基礎(chǔ)資產(chǎn)及量化分析，在方法上采用定性分析與定量分析相結(jié)合的形式來綜合評價(jià)。

（一）定性分析

定性分析的方法主要運(yùn)用在對交易結(jié)構(gòu)和基礎(chǔ)資產(chǎn)池的分析上。

1.交易結(jié)構(gòu)

在交易結(jié)構(gòu)方面，風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)的關(guān)注點(diǎn)主要在信用增級、賬戶安排以及風(fēng)險(xiǎn)提示的條款上。

資產(chǎn)支持證券普遍采用結(jié)構(gòu)分層來進(jìn)行信用增級，池內(nèi)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流按優(yōu)先、劣后的順序進(jìn)行支付，劣后端為優(yōu)先端提供一定厚度的保護(hù)。在賬戶安排上大部分產(chǎn)品都設(shè)置了違約前、后兩種不同的流動(dòng)性安排，從而保證優(yōu)先費(fèi)用和優(yōu)先端利息的支付。

資產(chǎn)池中資產(chǎn)的獨(dú)立性也是關(guān)注的焦點(diǎn)，因?yàn)榕c資產(chǎn)獨(dú)立性相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)有抵消風(fēng)險(xiǎn)和混同風(fēng)險(xiǎn)，是指基礎(chǔ)資產(chǎn)池中的資產(chǎn)與發(fā)起機(jī)構(gòu)的其他債權(quán)債務(wù)未能實(shí)現(xiàn)完全隔離，可能出現(xiàn)挪用現(xiàn)象，這可能會(huì)對資產(chǎn)支持證券的投資者現(xiàn)金流的如期支付帶來隱患。因此，評級機(jī)構(gòu)會(huì)關(guān)注產(chǎn)品發(fā)行文件中抵消處理?xiàng)l款和回收轉(zhuǎn)付條款的設(shè)置，以此評價(jià)其基礎(chǔ)資產(chǎn)池的獨(dú)立性。另外，在評估上述風(fēng)險(xiǎn)時(shí)還會(huì)關(guān)注發(fā)起人和貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)的主體信用風(fēng)險(xiǎn)，以及其資產(chǎn)證券化服務(wù)經(jīng)驗(yàn)與水平，綜合考察抵消風(fēng)險(xiǎn)和混同風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而評價(jià)基礎(chǔ)資產(chǎn)池的獨(dú)立性。

2.基礎(chǔ)資產(chǎn)池

在基礎(chǔ)資產(chǎn)池方面，分析的側(cè)重點(diǎn)在池內(nèi)資產(chǎn)分布特征及風(fēng)險(xiǎn)要素上，其評價(jià)角度與信用債風(fēng)險(xiǎn)分析較為類似。

以信貸ABS為例，評級公司運(yùn)用行業(yè)評級方法將池內(nèi)貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)逐筆分析，并給予不同等級，通過對資產(chǎn)池中各等級的貸款余額比例、貸款行業(yè)集中度、貸款地區(qū)分布及期限結(jié)構(gòu)等維度的分析，掌握池內(nèi)資產(chǎn)的總體情況。

（二）定量分析

定量分析一直是評級的難點(diǎn)，其關(guān)鍵在于獲得資產(chǎn)池的預(yù)期損失分布和現(xiàn)金流分布。

1.通過損失模型獲得信用評級與損失比率的對照表

縱觀國內(nèi)外評級公司的定量分析方法，主要是建立損失模型并運(yùn)用蒙特卡洛模擬方法模擬違約事件，通過大量（如10000次）的模擬測算出池內(nèi)資產(chǎn)的損失分布。本文以國內(nèi)評級公司——中債資信的評級方法為例進(jìn)行分析（其評價(jià)思路與變量設(shè)置見圖1和表1）。

首先，在運(yùn)行模型之前需要設(shè)置輸入變量。這里的輸入變量有三種：單個(gè)資產(chǎn)違約概率、資產(chǎn)相關(guān)系數(shù)和資產(chǎn)違約回收率（在設(shè)置這些變量時(shí)需考慮的具體因素如表1所示）。單個(gè)資產(chǎn)違約概率由評級公司依據(jù)上述影響因素，對照評級公司自身設(shè)定的信用等級與累計(jì)違約率的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)（比如對應(yīng)表）得出。資產(chǎn)相關(guān)系數(shù)則結(jié)合行業(yè)、地區(qū)等因素設(shè)置，并參考國外違約峰值進(jìn)行修正，形成相關(guān)系數(shù)矩陣作為輸入變量。資產(chǎn)違約回收率是以基礎(chǔ)資產(chǎn)的歷史回收率為基礎(chǔ)，綜合考慮表1中的因素等來對資產(chǎn)池內(nèi)資產(chǎn)逐筆分析，從而得出回收率。

其次，在完成輸入變量設(shè)定后，即可運(yùn)行模型。數(shù)萬次的蒙特卡洛模擬結(jié)果可以形成基礎(chǔ)資產(chǎn)池的違約分布和損失分布，顯示在不同的信用等級水平下，接受評價(jià)證券需要承受的資產(chǎn)池違約比率和損失比率的下限值。

第三，在得到各評級證券對應(yīng)的違約比率和損失比率后，需將損失比率與證券化產(chǎn)品的分層方案結(jié)合起來進(jìn)行評價(jià)。若該層證券受到次一級證券的信用增級比率高于某特定評級所對應(yīng)的損失比率，即可給予該層證券對應(yīng)的評級。例如，某資產(chǎn)支持證券分為A檔、B檔和次級檔，其中B檔和次級檔規(guī)模占比為18%，即為A檔提供了18%的信用增級，而如果模型運(yùn)行出來的AAA等級對應(yīng)的損失比率為16%，此時(shí)，18%的信用增級安排高于16%的損失比率，即賦予A檔AAA的評級。

2.通過現(xiàn)金流模型獲得現(xiàn)金流分布并進(jìn)行壓力測試

除了結(jié)合損失模型的分析，還需要通過現(xiàn)金流模型對資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行分析，來確定資產(chǎn)池產(chǎn)生現(xiàn)金流的分布?，F(xiàn)金流模型設(shè)計(jì)需要考慮的因素主要有：交易結(jié)構(gòu)、信用增級措施、現(xiàn)金流支付機(jī)制、信用觸發(fā)機(jī)制。

資產(chǎn)池的現(xiàn)金流入包括本金回收款、利息回收款和合格投資收益等，現(xiàn)金流出包括稅費(fèi)和規(guī)費(fèi)、參與機(jī)構(gòu)服務(wù)費(fèi)用、優(yōu)先檔利息、優(yōu)先檔本金、次級檔期間收益和次級檔本金等。模型中產(chǎn)品各層的預(yù)期利率依據(jù)市場同類產(chǎn)品的發(fā)行利率設(shè)定?，F(xiàn)金流模型的輸出結(jié)果為資產(chǎn)池未來現(xiàn)金流的流入、流出時(shí)間分布及規(guī)模分布。

考慮到資產(chǎn)池現(xiàn)金流不確定的特征，除測出資產(chǎn)池在正常情況下的現(xiàn)金流分布以外，還需要考慮證券化產(chǎn)品在面臨各種情景（壓力）時(shí)現(xiàn)金流的分布情況，所以要對現(xiàn)金流進(jìn)行壓力測試。

壓力測試的主要思想是通過改變基準(zhǔn)條件得出各層級不同情景下的臨界違約率。這里的臨界違約率是指在目標(biāo)信用水平下，恰好能產(chǎn)生足夠現(xiàn)金流并按約定支付本息時(shí)的違約率。如壓力條件可設(shè)置為違約時(shí)間分布變動(dòng)、回收率和回收時(shí)間變動(dòng)等（見圖2），并運(yùn)用模型進(jìn)行計(jì)算。

在得出各層級臨界違約率后，將其與第一部分運(yùn)用損失模型得出的不同信用評級下，接受評價(jià)證券需要承受的違約比率進(jìn)行比較，若臨界違約率高于違約比率，則認(rèn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)抵抗違約的能力超過了預(yù)期水平，即可賦予該層級對應(yīng)的評級。

在完成損失模型、現(xiàn)金流模型及壓力測試后，對產(chǎn)品的各檔次可能會(huì)得出不同的評級結(jié)果，將其進(jìn)行比較，并取較小值來確定最終的評級。

我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評級面臨的困難及相關(guān)建議

在評級方法上，資產(chǎn)支持證券與信用債相比既有相似處，又有不同點(diǎn)。相似處在于兩者都要對池內(nèi)資產(chǎn)的信用情況進(jìn)行多角度的分析，包括評級分布、地區(qū)分布、行業(yè)分布等，而不同點(diǎn)體現(xiàn)在對交易結(jié)構(gòu)的分析及對現(xiàn)金流分布的定量模擬分析。

引入模型是為了模擬資產(chǎn)支持證券現(xiàn)金流不確定的特性，如此評價(jià)更加符合產(chǎn)品本身的特征，但是引入模型的缺陷也是顯而易見的。

首先，量化模型的輸入變量均是對現(xiàn)實(shí)情況進(jìn)行數(shù)量化的抽象模擬，是一個(gè)將定性指標(biāo)量化的過程。如何使輸入指標(biāo)更貼近實(shí)際情況才是關(guān)鍵所在。因此，加大樣本數(shù)據(jù)范圍是一個(gè)有效方法，企業(yè)間關(guān)聯(lián)關(guān)系、行業(yè)集中度、貸款集中度、違約率等均需依靠大量歷史數(shù)據(jù)的支撐才能使指標(biāo)更具代表性。然而目前我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)尚處于起步階段，歷史數(shù)據(jù)積累不足，難以為評級機(jī)構(gòu)的評估提供支持。其次，在資產(chǎn)相關(guān)度設(shè)定時(shí)，一般是引用國外違約分布來修正相關(guān)系數(shù)矩陣，我國國內(nèi)還沒有像國外評級機(jī)構(gòu)那樣具有較為完善的相關(guān)參數(shù)分布表。若照搬國外恐怕難以與我國的實(shí)際情況相匹配，若比較的標(biāo)準(zhǔn)出現(xiàn)偏差，結(jié)果也難以確保準(zhǔn)確。最后，模型總是基于一定假設(shè)條件而成立，如何使模型假設(shè)更加貼切地反映現(xiàn)實(shí)情況也是未來值得進(jìn)一步研究的。

針對以上困難，本文提出如下建議：一是加強(qiáng)對投資者的培訓(xùn)，使其清晰理解資產(chǎn)證券化產(chǎn)品構(gòu)成及交易結(jié)構(gòu)，對產(chǎn)品本身要有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別意識(shí)，不過度依賴評級結(jié)果；二是建議評級公司結(jié)合我國實(shí)際情況設(shè)定定量分析模型，使得模擬結(jié)果能更準(zhǔn)確地反映真實(shí)的產(chǎn)品情況；三是加強(qiáng)歷史數(shù)據(jù)積累，盡快建立、完善相關(guān)參數(shù)的分布表，提高模型與現(xiàn)實(shí)的擬合度。

作者單位：南京銀行金融市場部

責(zé)任編輯：廖雯雯 印穎

（二）定量分析

定量分析一直是評級的難點(diǎn)，其關(guān)鍵在于獲得資產(chǎn)池的預(yù)期損失分布和現(xiàn)金流分布。

1.通過損失模型獲得信用評級與損失比率的對照表

縱觀國內(nèi)外評級公司的定量分析方法，主要是建立損失模型并運(yùn)用蒙特卡洛模擬方法模擬違約事件，通過大量（如10000次）的模擬測算出池內(nèi)資產(chǎn)的損失分布。本文以國內(nèi)評級公司——中債資信的評級方法為例進(jìn)行分析（其評價(jià)思路與變量設(shè)置見圖1和表1）。

首先，在運(yùn)行模型之前需要設(shè)置輸入變量。這里的輸入變量有三種：單個(gè)資產(chǎn)違約概率、資產(chǎn)相關(guān)系數(shù)和資產(chǎn)違約回收率（在設(shè)置這些變量時(shí)需考慮的具體因素如表1所示）。單個(gè)資產(chǎn)違約概率由評級公司依據(jù)上述影響因素，對照評級公司自身設(shè)定的信用等級與累計(jì)違約率的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)（比如對應(yīng)表）得出。資產(chǎn)相關(guān)系數(shù)則結(jié)合行業(yè)、地區(qū)等因素設(shè)置，并參考國外違約峰值進(jìn)行修正，形成相關(guān)系數(shù)矩陣作為輸入變量。資產(chǎn)違約回收率是以基礎(chǔ)資產(chǎn)的歷史回收率為基礎(chǔ)，綜合考慮表1中的因素等來對資產(chǎn)池內(nèi)資產(chǎn)逐筆分析，從而得出回收率。

其次，在完成輸入變量設(shè)定后，即可運(yùn)行模型。數(shù)萬次的蒙特卡洛模擬結(jié)果可以形成基礎(chǔ)資產(chǎn)池的違約分布和損失分布，顯示在不同的信用等級水平下，接受評價(jià)證券需要承受的資產(chǎn)池違約比率和損失比率的下限值。

第三，在得到各評級證券對應(yīng)的違約比率和損失比率后，需將損失比率與證券化產(chǎn)品的分層方案結(jié)合起來進(jìn)行評價(jià)。若該層證券受到次一級證券的信用增級比率高于某特定評級所對應(yīng)的損失比率，即可給予該層證券對應(yīng)的評級。例如，某資產(chǎn)支持證券分為A檔、B檔和次級檔，其中B檔和次級檔規(guī)模占比為18%，即為A檔提供了18%的信用增級，而如果模型運(yùn)行出來的AAA等級對應(yīng)的損失比率為16%，此時(shí)，18%的信用增級安排高于16%的損失比率，即賦予A檔AAA的評級。

2.通過現(xiàn)金流模型獲得現(xiàn)金流分布并進(jìn)行壓力測試

除了結(jié)合損失模型的分析，還需要通過現(xiàn)金流模型對資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行分析，來確定資產(chǎn)池產(chǎn)生現(xiàn)金流的分布?，F(xiàn)金流模型設(shè)計(jì)需要考慮的因素主要有：交易結(jié)構(gòu)、信用增級措施、現(xiàn)金流支付機(jī)制、信用觸發(fā)機(jī)制。

資產(chǎn)池的現(xiàn)金流入包括本金回收款、利息回收款和合格投資收益等，現(xiàn)金流出包括稅費(fèi)和規(guī)費(fèi)、參與機(jī)構(gòu)服務(wù)費(fèi)用、優(yōu)先檔利息、優(yōu)先檔本金、次級檔期間收益和次級檔本金等。模型中產(chǎn)品各層的預(yù)期利率依據(jù)市場同類產(chǎn)品的發(fā)行利率設(shè)定?，F(xiàn)金流模型的輸出結(jié)果為資產(chǎn)池未來現(xiàn)金流的流入、流出時(shí)間分布及規(guī)模分布。

考慮到資產(chǎn)池現(xiàn)金流不確定的特征，除測出資產(chǎn)池在正常情況下的現(xiàn)金流分布以外，還需要考慮證券化產(chǎn)品在面臨各種情景（壓力）時(shí)現(xiàn)金流的分布情況，所以要對現(xiàn)金流進(jìn)行壓力測試。

壓力測試的主要思想是通過改變基準(zhǔn)條件得出各層級不同情景下的臨界違約率。這里的臨界違約率是指在目標(biāo)信用水平下，恰好能產(chǎn)生足夠現(xiàn)金流并按約定支付本息時(shí)的違約率。如壓力條件可設(shè)置為違約時(shí)間分布變動(dòng)、回收率和回收時(shí)間變動(dòng)等（見圖2），并運(yùn)用模型進(jìn)行計(jì)算。

在得出各層級臨界違約率后，將其與第一部分運(yùn)用損失模型得出的不同信用評級下，接受評價(jià)證券需要承受的違約比率進(jìn)行比較，若臨界違約率高于違約比率，則認(rèn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)抵抗違約的能力超過了預(yù)期水平，即可賦予該層級對應(yīng)的評級。

在完成損失模型、現(xiàn)金流模型及壓力測試后，對產(chǎn)品的各檔次可能會(huì)得出不同的評級結(jié)果，將其進(jìn)行比較，并取較小值來確定最終的評級。

我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評級面臨的困難及相關(guān)建議

在評級方法上，資產(chǎn)支持證券與信用債相比既有相似處，又有不同點(diǎn)。相似處在于兩者都要對池內(nèi)資產(chǎn)的信用情況進(jìn)行多角度的分析，包括評級分布、地區(qū)分布、行業(yè)分布等，而不同點(diǎn)體現(xiàn)在對交易結(jié)構(gòu)的分析及對現(xiàn)金流分布的定量模擬分析。

引入模型是為了模擬資產(chǎn)支持證券現(xiàn)金流不確定的特性，如此評價(jià)更加符合產(chǎn)品本身的特征，但是引入模型的缺陷也是顯而易見的。

首先，量化模型的輸入變量均是對現(xiàn)實(shí)情況進(jìn)行數(shù)量化的抽象模擬，是一個(gè)將定性指標(biāo)量化的過程。如何使輸入指標(biāo)更貼近實(shí)際情況才是關(guān)鍵所在。因此，加大樣本數(shù)據(jù)范圍是一個(gè)有效方法，企業(yè)間關(guān)聯(lián)關(guān)系、行業(yè)集中度、貸款集中度、違約率等均需依靠大量歷史數(shù)據(jù)的支撐才能使指標(biāo)更具代表性。然而目前我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)尚處于起步階段，歷史數(shù)據(jù)積累不足，難以為評級機(jī)構(gòu)的評估提供支持。其次，在資產(chǎn)相關(guān)度設(shè)定時(shí)，一般是引用國外違約分布來修正相關(guān)系數(shù)矩陣，我國國內(nèi)還沒有像國外評級機(jī)構(gòu)那樣具有較為完善的相關(guān)參數(shù)分布表。若照搬國外恐怕難以與我國的實(shí)際情況相匹配，若比較的標(biāo)準(zhǔn)出現(xiàn)偏差，結(jié)果也難以確保準(zhǔn)確。最后，模型總是基于一定假設(shè)條件而成立，如何使模型假設(shè)更加貼切地反映現(xiàn)實(shí)情況也是未來值得進(jìn)一步研究的。

針對以上困難，本文提出如下建議：一是加強(qiáng)對投資者的培訓(xùn)，使其清晰理解資產(chǎn)證券化產(chǎn)品構(gòu)成及交易結(jié)構(gòu)，對產(chǎn)品本身要有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別意識(shí)，不過度依賴評級結(jié)果；二是建議評級公司結(jié)合我國實(shí)際情況設(shè)定定量分析模型，使得模擬結(jié)果能更準(zhǔn)確地反映真實(shí)的產(chǎn)品情況；三是加強(qiáng)歷史數(shù)據(jù)積累，盡快建立、完善相關(guān)參數(shù)的分布表，提高模型與現(xiàn)實(shí)的擬合度。

作者單位：南京銀行金融市場部

責(zé)任編輯：廖雯雯 印穎

（二）定量分析

定量分析一直是評級的難點(diǎn)，其關(guān)鍵在于獲得資產(chǎn)池的預(yù)期損失分布和現(xiàn)金流分布。

1.通過損失模型獲得信用評級與損失比率的對照表

縱觀國內(nèi)外評級公司的定量分析方法，主要是建立損失模型并運(yùn)用蒙特卡洛模擬方法模擬違約事件，通過大量（如10000次）的模擬測算出池內(nèi)資產(chǎn)的損失分布。本文以國內(nèi)評級公司——中債資信的評級方法為例進(jìn)行分析（其評價(jià)思路與變量設(shè)置見圖1和表1）。

首先，在運(yùn)行模型之前需要設(shè)置輸入變量。這里的輸入變量有三種：單個(gè)資產(chǎn)違約概率、資產(chǎn)相關(guān)系數(shù)和資產(chǎn)違約回收率（在設(shè)置這些變量時(shí)需考慮的具體因素如表1所示）。單個(gè)資產(chǎn)違約概率由評級公司依據(jù)上述影響因素，對照評級公司自身設(shè)定的信用等級與累計(jì)違約率的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)（比如對應(yīng)表）得出。資產(chǎn)相關(guān)系數(shù)則結(jié)合行業(yè)、地區(qū)等因素設(shè)置，并參考國外違約峰值進(jìn)行修正，形成相關(guān)系數(shù)矩陣作為輸入變量。資產(chǎn)違約回收率是以基礎(chǔ)資產(chǎn)的歷史回收率為基礎(chǔ)，綜合考慮表1中的因素等來對資產(chǎn)池內(nèi)資產(chǎn)逐筆分析，從而得出回收率。

其次，在完成輸入變量設(shè)定后，即可運(yùn)行模型。數(shù)萬次的蒙特卡洛模擬結(jié)果可以形成基礎(chǔ)資產(chǎn)池的違約分布和損失分布，顯示在不同的信用等級水平下，接受評價(jià)證券需要承受的資產(chǎn)池違約比率和損失比率的下限值。

第三，在得到各評級證券對應(yīng)的違約比率和損失比率后，需將損失比率與證券化產(chǎn)品的分層方案結(jié)合起來進(jìn)行評價(jià)。若該層證券受到次一級證券的信用增級比率高于某特定評級所對應(yīng)的損失比率，即可給予該層證券對應(yīng)的評級。例如，某資產(chǎn)支持證券分為A檔、B檔和次級檔，其中B檔和次級檔規(guī)模占比為18%，即為A檔提供了18%的信用增級，而如果模型運(yùn)行出來的AAA等級對應(yīng)的損失比率為16%，此時(shí)，18%的信用增級安排高于16%的損失比率，即賦予A檔AAA的評級。

2.通過現(xiàn)金流模型獲得現(xiàn)金流分布并進(jìn)行壓力測試

除了結(jié)合損失模型的分析，還需要通過現(xiàn)金流模型對資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行分析，來確定資產(chǎn)池產(chǎn)生現(xiàn)金流的分布?，F(xiàn)金流模型設(shè)計(jì)需要考慮的因素主要有：交易結(jié)構(gòu)、信用增級措施、現(xiàn)金流支付機(jī)制、信用觸發(fā)機(jī)制。

資產(chǎn)池的現(xiàn)金流入包括本金回收款、利息回收款和合格投資收益等，現(xiàn)金流出包括稅費(fèi)和規(guī)費(fèi)、參與機(jī)構(gòu)服務(wù)費(fèi)用、優(yōu)先檔利息、優(yōu)先檔本金、次級檔期間收益和次級檔本金等。模型中產(chǎn)品各層的預(yù)期利率依據(jù)市場同類產(chǎn)品的發(fā)行利率設(shè)定?，F(xiàn)金流模型的輸出結(jié)果為資產(chǎn)池未來現(xiàn)金流的流入、流出時(shí)間分布及規(guī)模分布。

考慮到資產(chǎn)池現(xiàn)金流不確定的特征，除測出資產(chǎn)池在正常情況下的現(xiàn)金流分布以外，還需要考慮證券化產(chǎn)品在面臨各種情景（壓力）時(shí)現(xiàn)金流的分布情況，所以要對現(xiàn)金流進(jìn)行壓力測試。

壓力測試的主要思想是通過改變基準(zhǔn)條件得出各層級不同情景下的臨界違約率。這里的臨界違約率是指在目標(biāo)信用水平下，恰好能產(chǎn)生足夠現(xiàn)金流并按約定支付本息時(shí)的違約率。如壓力條件可設(shè)置為違約時(shí)間分布變動(dòng)、回收率和回收時(shí)間變動(dòng)等（見圖2），并運(yùn)用模型進(jìn)行計(jì)算。

在得出各層級臨界違約率后，將其與第一部分運(yùn)用損失模型得出的不同信用評級下，接受評價(jià)證券需要承受的違約比率進(jìn)行比較，若臨界違約率高于違約比率，則認(rèn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)抵抗違約的能力超過了預(yù)期水平，即可賦予該層級對應(yīng)的評級。

在完成損失模型、現(xiàn)金流模型及壓力測試后，對產(chǎn)品的各檔次可能會(huì)得出不同的評級結(jié)果，將其進(jìn)行比較，并取較小值來確定最終的評級。

我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評級面臨的困難及相關(guān)建議

在評級方法上，資產(chǎn)支持證券與信用債相比既有相似處，又有不同點(diǎn)。相似處在于兩者都要對池內(nèi)資產(chǎn)的信用情況進(jìn)行多角度的分析，包括評級分布、地區(qū)分布、行業(yè)分布等，而不同點(diǎn)體現(xiàn)在對交易結(jié)構(gòu)的分析及對現(xiàn)金流分布的定量模擬分析。

引入模型是為了模擬資產(chǎn)支持證券現(xiàn)金流不確定的特性，如此評價(jià)更加符合產(chǎn)品本身的特征，但是引入模型的缺陷也是顯而易見的。

首先，量化模型的輸入變量均是對現(xiàn)實(shí)情況進(jìn)行數(shù)量化的抽象模擬，是一個(gè)將定性指標(biāo)量化的過程。如何使輸入指標(biāo)更貼近實(shí)際情況才是關(guān)鍵所在。因此，加大樣本數(shù)據(jù)范圍是一個(gè)有效方法，企業(yè)間關(guān)聯(lián)關(guān)系、行業(yè)集中度、貸款集中度、違約率等均需依靠大量歷史數(shù)據(jù)的支撐才能使指標(biāo)更具代表性。然而目前我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)尚處于起步階段，歷史數(shù)據(jù)積累不足，難以為評級機(jī)構(gòu)的評估提供支持。其次，在資產(chǎn)相關(guān)度設(shè)定時(shí)，一般是引用國外違約分布來修正相關(guān)系數(shù)矩陣，我國國內(nèi)還沒有像國外評級機(jī)構(gòu)那樣具有較為完善的相關(guān)參數(shù)分布表。若照搬國外恐怕難以與我國的實(shí)際情況相匹配，若比較的標(biāo)準(zhǔn)出現(xiàn)偏差，結(jié)果也難以確保準(zhǔn)確。最后，模型總是基于一定假設(shè)條件而成立，如何使模型假設(shè)更加貼切地反映現(xiàn)實(shí)情況也是未來值得進(jìn)一步研究的。

針對以上困難，本文提出如下建議：一是加強(qiáng)對投資者的培訓(xùn)，使其清晰理解資產(chǎn)證券化產(chǎn)品構(gòu)成及交易結(jié)構(gòu)，對產(chǎn)品本身要有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別意識(shí)，不過度依賴評級結(jié)果；二是建議評級公司結(jié)合我國實(shí)際情況設(shè)定定量分析模型，使得模擬結(jié)果能更準(zhǔn)確地反映真實(shí)的產(chǎn)品情況；三是加強(qiáng)歷史數(shù)據(jù)積累，盡快建立、完善相關(guān)參數(shù)的分布表，提高模型與現(xiàn)實(shí)的擬合度。

作者單位：南京銀行金融市場部

責(zé)任編輯：廖雯雯 印穎