2013年以來，手游、影視等傳媒娛樂類公司受到資本市場的狂熱青睞，不僅以手游、影視為主業(yè)的上市公司股價飆漲，那些通過定增等方式收購相關(guān)行業(yè)資產(chǎn)的上市公司往往也受到二級市場的追捧，股價迭創(chuàng)新高。在此種示范效應(yīng)下，越來越多的上市公司開始熱衷于并購手游、影視類公司，且給出的估值水平越來越高，動輒便是10倍以上的議價收購。這不禁讓人會想起2000年網(wǎng)絡(luò)狂潮之時上市公司“觸網(wǎng)”的一幕，喧囂過后只留下一地雞毛。如今上市公司熱衷于高價并購手游、影視類資產(chǎn)是否將會重蹈覆轍呢？

《股市動態(tài)分析》研究部認(rèn)為，手游、影視類公司的共同特點是，項目的盈利周期較短、可復(fù)制性較低、且不具備持續(xù)成長性，因此不適宜采取市盈率（PE）的估值方法。而國內(nèi)上市公司普遍在相關(guān)資產(chǎn)處于盈利高峰階段進(jìn)行并購，且往往對標(biāo)的資產(chǎn)未來盈利能力做出過于樂觀的預(yù)測后按照PE進(jìn)行估值。此舉催生了手游、影視資產(chǎn)的巨大泡沫，最終買單的將會是二級市場的投資者。

手游、影視行業(yè)快速成長引發(fā)并購潮

近兩年來，手游、影視行業(yè)的快速成長是行業(yè)并購潮興起的重要的背景。

根據(jù)《2013 年中國游戲產(chǎn)業(yè)報告》顯示，2013 年中國游戲市場銷售收入達(dá)837.1 億元，同比增長38%，絕對增量229.02 億元。用戶人數(shù)達(dá)到4.9 億人，同比增長20.73%。目前，中國是全球最大網(wǎng)游與移動游戲市場，并且仍維持高速的增長。

太平洋證券分析師倪爽認(rèn)為，中國游戲市場的快速增長與中國互聯(lián)網(wǎng)與移動終端的高速發(fā)展密不可分，網(wǎng)民數(shù)量尤其是手機(jī)上網(wǎng)人數(shù)的快速增長推動了中國游戲產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

影視行業(yè)近些年來同樣保持快速增長趨勢。2012 年我國以27億美元票房超過日本成為全球僅次于美國的第二大電影市場，2013 年達(dá)到36 億美元，達(dá)到北美票房三分之一，聯(lián)合國教科文組織統(tǒng)計研究所發(fā)布的報告《新興市場與電影產(chǎn)業(yè)數(shù)字化》推算，中國到2020 年將在票房收入達(dá)到128 億美元，超過美國躍居世界第一。2025 年將超過200 億美元，比美國高出50%，這意味著數(shù)年內(nèi)，中國電影市場將有3倍成長空間。

另據(jù)統(tǒng)計，截止今年前25 周，中國電影票房已達(dá)123.99 億，占去年全年的56.96%，同比增長19.26%，絕對增長20.02 億。其中國產(chǎn)電影票房約62.99 億，占比50.80%，票房前十名中國產(chǎn)電影占4 部，第一名《大鬧天宮》獨攬10.45 億元。

新興行業(yè)的崛起以及二級市場股價的示范效應(yīng)引起了資本的關(guān)注。上市公司開始頻頻通過并購涉足手游、影視行業(yè)之中。然而，喧囂之下，手游、影視類公司盈利真的有看上去的那樣美嗎？

手游、影視資產(chǎn)盈利特征：

短周期、難復(fù)制、不確定

隨著智能手機(jī)的普及，手游行業(yè)開始迅速崛起。由于手游需求具有大眾性和草根性的特點，一款成功的手游，其受眾面廣泛，相對于研發(fā)成本而言，盈利能力和投資回報率極為突出。

然而，手游市場競爭激烈，隨著創(chuàng)意與技術(shù)的進(jìn)步，新的手游產(chǎn)品層出不窮，能夠長期贏得用戶青睞的產(chǎn)品鳳毛麟角，對于大多數(shù)手游產(chǎn)品而言，生命周期極為短暫，可謂是“其興也勃焉，其亡也忽焉”。

“手游產(chǎn)品的競爭非常激烈，大量小型手游公司的風(fēng)險很高?！碧窖笞C券分析師倪爽表示。

而從其盈利的周期特征來看，呈現(xiàn)出明顯的正態(tài)分布，即產(chǎn)品經(jīng)過短暫的培育期和推廣期后，將迎來快速增長的爆發(fā)期，這一期間用戶與利潤將呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢，但好景不長，在達(dá)到巔峰后，其用戶與利潤又會很快的下降，最終會回到相對較低的水平。對于手游的開發(fā)與運營者而言，利潤高峰雖然短暫，但卻是暴利時刻，如果能夠在此階段通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式表現(xiàn)，則會獲得豐厚的回報。

與手游行業(yè)相類似，影視傳媒企業(yè)也具有項目型的特點。一個好的影視作品，從制作到上演，其周期往往不到一年的時間，企業(yè)盈利與項目進(jìn)度有關(guān)，缺乏穩(wěn)定性，不能以會計年度營收和利潤對企業(yè)進(jìn)行價值評估。此外，影視作品的好壞具有不確定性，這是因為消費者的需求千變?nèi)f化，難以在制作影視作品前預(yù)估，存在較高經(jīng)營風(fēng)險；二是其產(chǎn)品屬于精神文化層面的，在內(nèi)容上會受到有關(guān)部門政策和社會導(dǎo)向變化的影響。影視公司尤其是中小影視公司，其上一部作品的收入和利潤并不能夠代表下一部作品能夠取得同樣的效果。另一方面，影視產(chǎn)品的品牌效應(yīng)往往沉淀在個人身上，這是由影視行業(yè)輕資產(chǎn)與高度依賴于創(chuàng)意個人的特征決定的。明星、導(dǎo)演是影視作品最大的受益者，企業(yè)對于這個行業(yè)來說經(jīng)常是一個附屬品。

并購資產(chǎn)多處于盈利高點

2014年以來，手游、影視行業(yè)的并購延續(xù)了2013年如火如荼的局面。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至9月中旬，內(nèi)地、香港上市公司已完成或正在進(jìn)行中的手游并購案例約50起（表1），影視并購案例超過60起（表2）。其中，涉及金額比較大的并購案例包括巨龍管業(yè)并購艾格拉斯100%股權(quán)（交易價值30億元）、游族網(wǎng)絡(luò)并購游族信息100%股權(quán)（交易價值38.67億元）、高金食品并購印記傳媒100股權(quán)（交易價值60.12億元）、松遼汽車并購耀萊影視100%股權(quán)、都玩網(wǎng)絡(luò)100%股權(quán)（交易價值37.48億元）、萬好萬家并購兆訊傳媒100%股份、翔通動漫100%股權(quán)、青雨影視100%股權(quán)（交易價值30.65億元）等。

從這些并購案例的時點來看，往往處于相關(guān)資產(chǎn)盈利高點。盡管在并購預(yù)案中，各方對于未來業(yè)績進(jìn)行了利潤承諾，但從過往經(jīng)驗來看，很多手游、影視公司再注入上市公司后，并未達(dá)到盈利預(yù)測。

以掌趣科技為例，該公司于2014年4月完成對玩蟹科技和上游信息收購。根據(jù)盈利預(yù)測，玩蟹科技2014年、2015年、2016年扣非凈利潤需分別不低于16000萬元、20000萬元、24000萬元；上游信息2014年、2015年、2016年扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的稅后凈利潤分別不低于12500萬元、15600萬元、19000萬元。 然而，玩蟹科技和上游信息今年上半年分別實現(xiàn)凈利潤2463.97萬和1720.35萬元，僅完成承諾值的15.40%和13.76%，下半年業(yè)績壓力巨大。

影視行業(yè)，以長城影視為例，在重組方案中，長城影視承諾，2014年、2015年及2016年三個年度合并報表歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于20721.32萬元、23561.56萬元和26102.69萬元。而今年上半年，長城影視僅完成了承諾值的19.03%。

可見，對于手游與影視行業(yè)而言，業(yè)績承諾與業(yè)績預(yù)測并不靠譜。并購標(biāo)的良莠不齊，具有較高風(fēng)險性。

多數(shù)上市公司不具備跨界整合能力

最近流行一句玩笑話，“中國養(yǎng)豬的、做乳制品的、開餐館的、做金屬管材的、賣五金的、放煙花的企業(yè)有什么共同點？答案：都變成了影視和游戲公司。”

從涉足并購手游、影視資產(chǎn)的上市公司來看，大多數(shù)并非以手游、影視為主業(yè)?？梢姡?013年以來的手游、影視行業(yè)并購潮，其動力并非來自于行業(yè)整合的需求，而更多的是一些強(qiáng)周期性、低利潤率、傳統(tǒng)行業(yè)的公司尋求轉(zhuǎn)型或提升估值而刻意進(jìn)行的并購，其目的往往是為了炒高股價，減持股份。A股的手游、影視公司的高估值讓資本都蠢蠢欲動，希望在這一輪機(jī)會中分得一杯羹。

難怪在雪球財經(jīng)中，有網(wǎng)友表示，“在文化大發(fā)展的背景下，政策和市場給出了文化產(chǎn)業(yè)夢一般的想象空間，任何企業(yè)背后圍繞的資本和投行都有動力推著企業(yè)向文化產(chǎn)業(yè)靠攏，所以不少企業(yè)其實是被資本的逐利性推著前行的，文化產(chǎn)業(yè)也許只是他們途徑的一站而已，只不過這一站還能停上一段不短的時間，其實已有不少公司開始尋找下一個?？奎c了。”

所謂并購整合，并購只是開始，整合才是目的。事實上，多數(shù)上市公司在并購手游、影視類公司后，并不具備跨界整合的能力，也無法和公司原有主業(yè)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

誰來為泡沫買單

對于資本來說，逐利的本性是先天使然，無可厚非。相信無論是收購方還是被收購方，對于手游、影視行業(yè)的泡沫都心知肚明。被并購方能夠在行業(yè)處于癲狂之時高價套現(xiàn)，當(dāng)然是賺得盆滿缽滿，而上市公司大股東也并非“傻瓜”。擁有了傳媒娛樂的光環(huán)后，股價扶搖直上，估值水平大大提升。對于不久之后便可以結(jié)束鎖定期的大股東而言，可以在高位減持套現(xiàn)，其股價上漲所帶來的資本增值和投資收益足以彌補高價收購所付出的成本。況且，上市公司大都采用定增方式并購相關(guān)資產(chǎn)，付出的真金白銀并不多，即使未來業(yè)績未能達(dá)到承諾需要補償，但相對于股價上漲所帶來的資本增值，業(yè)績補償?shù)拇鷥r微乎其微。

那么，究竟是誰在為泡沫買單呢？毫無疑問，是在二級市場上跟風(fēng)買入的投資者。抑或是相信了“美麗的神話”，抑或者想要跟風(fēng)炒作分一杯羹，但最終難逃被套的命運。要知道，潮水褪去的時候，裸泳者絕非是那些神話與泡沫的制造者。