洪灝

實(shí)際利率的高漲并已影響到增長(zhǎng)：中國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)令人失望。工業(yè)產(chǎn)出、固定資產(chǎn)投資和貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)暴跌。生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)顯示通貨緊縮的壓力比預(yù)期的通縮還要糟糕。庫(kù)存在增長(zhǎng)，但是工業(yè)產(chǎn)出和新訂單增長(zhǎng)卻又開(kāi)始放緩。

然而，李克強(qiáng)總理在世界經(jīng)濟(jì)論壇的演講時(shí)表現(xiàn)沉著冷靜，指出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然在預(yù)期范圍之內(nèi)并表示對(duì)達(dá)到今年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)充滿信心，同時(shí)政府將堅(jiān)持現(xiàn)有的以定向?qū)捤蔀橹鞯呢泿耪?。然而在消息的?dāng)天，利率敏感的行業(yè)如房地產(chǎn)行業(yè)等卻大幅攀升。也就是說(shuō)，市場(chǎng)認(rèn)為將有更多寬松政策出臺(tái)。

當(dāng)計(jì)算實(shí)際利率時(shí)，考慮到中國(guó)的一、二、三線城市房地產(chǎn)的平均價(jià)格增長(zhǎng)的迅速回落，我們可以看到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的實(shí)際利率正在迅速上升，并開(kāi)始明顯地拖累增長(zhǎng)。盡管如此，當(dāng)前的實(shí)際利率水平還沒(méi)有達(dá)到歷史上誘發(fā)降息的水平。盡管政府一再?gòu)?qiáng)調(diào)其在增長(zhǎng)放緩面前執(zhí)行政策的定力，但事實(shí)是幾個(gè)月前我們看到了一萬(wàn)億元PSL抵押再貸款被釋放到國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)。

同時(shí)，在日前較低的M2廣義貨幣供應(yīng)的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)公布后，這一萬(wàn)億貸款并沒(méi)有像市場(chǎng)上許多人猜測(cè)一樣從國(guó)開(kāi)行的資產(chǎn)負(fù)債表中消失并影響到M2的增速。我們也看到現(xiàn)在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商可以在銀行間市場(chǎng)募集資金以補(bǔ)充其營(yíng)運(yùn)資金并投入他們的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。對(duì)于鋼鐵行業(yè)的政策也如出一轍。這些都是經(jīng)濟(jì)體中最脆弱的行業(yè)。而政府的實(shí)際行動(dòng)比其言語(yǔ)更具有說(shuō)服力。

我們自行開(kāi)發(fā)的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)大幅放緩；在此情況下，政策支持往往隨之而來(lái)。最近，有關(guān)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下跌將如何提振市場(chǎng)的討論不絕于耳。我們不能完全茍同。這個(gè)理論忽略了股市定價(jià)的兩個(gè)因素：一是它忽略了增長(zhǎng)這個(gè)關(guān)鍵的元素。在經(jīng)濟(jì)放緩的大環(huán)境下，只有當(dāng)利率下跌的速度比增長(zhǎng)預(yù)期下跌的速度快的時(shí)候，市場(chǎng)估值才會(huì)得到提振；二是即便是市場(chǎng)估值得到提振，市場(chǎng)的實(shí)際交易價(jià)格也會(huì)圍繞著理論上的估值水平而上下波動(dòng)，而市場(chǎng)價(jià)格未必能馬上反映估值的上漲。雖然市場(chǎng)利率正在下跌，但原因在于增長(zhǎng)放緩帶來(lái)的需求減弱，而不是貨幣供應(yīng)增加。

隨著房地產(chǎn)投資、銷(xiāo)售和價(jià)格繼續(xù)下降，房地產(chǎn)業(yè)繼續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和增長(zhǎng)預(yù)期?，F(xiàn)階段最重要的是政府能否穩(wěn)定增長(zhǎng)預(yù)期。7.5%的官方增長(zhǎng)目標(biāo)與目前投資急跌的現(xiàn)實(shí)相悖，而與6.9%工業(yè)產(chǎn)出增速對(duì)應(yīng)的是遠(yuǎn)低于7%的GDP增速。我們尚不清楚如何能在不進(jìn)行貨幣或財(cái)政政策寬松的情況下達(dá)到官方增長(zhǎng)目標(biāo)，但如果要達(dá)到目標(biāo)，有關(guān)部門(mén)必需要有所行動(dòng)。否則政府對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的管理能力和未來(lái)政策的可信度將大打折扣。

有可能推出的措施包括在重點(diǎn)行業(yè)進(jìn)一步定向?qū)捤?，例如降低按揭利率和首付比例等。周末出臺(tái)了有關(guān)存款考核的新制度。由于存貸比的存在，這套新的考核制度將進(jìn)一步抑制銀行放貸的能力，使得信貸增長(zhǎng)疲弱的局面雪上加霜。而下調(diào)存準(zhǔn)率能夠抵銷(xiāo)部分影響。

此外，本周美聯(lián)儲(chǔ)召開(kāi)議息會(huì)議，重新引導(dǎo)國(guó)際市場(chǎng)的利率預(yù)期。與此同時(shí)，蘇格蘭公投、俄羅斯新一輪的制裁，以及中東局勢(shì)將繼續(xù)困擾市場(chǎng)。香港股市在這種國(guó)際環(huán)境里將難免承壓。我們自行開(kāi)發(fā)的實(shí)時(shí)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)與公布滯后長(zhǎng)達(dá)一個(gè)月的官方領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指標(biāo)一直保持一致。我們的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)正顯示經(jīng)濟(jì)開(kāi)始急速惡化。

我們的指標(biāo)現(xiàn)在處于2005年6月和2010年8月左右的水平。目前的經(jīng)濟(jì)放緩幅度與2009年12月至2010年8月的那段時(shí)間相似，當(dāng)時(shí)時(shí)值人民幣4萬(wàn)億元刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃的影響已大致被消化。如此大幅度的經(jīng)濟(jì)放緩?fù)鶗?huì)觸發(fā)政策干預(yù)，而市場(chǎng)也將預(yù)期政策干預(yù)的出現(xiàn)。目前的市場(chǎng)走勢(shì)亦與2010年7月因第二輪量化寬松而掀起的牛市相似。

這一次，歐洲央行、日本央行和中國(guó)央行因通縮壓力將不得不采取更多措施。歐元、日元和人民幣的疲弱走勢(shì)均似乎在確定進(jìn)一步的寬松政策即將出現(xiàn)。市場(chǎng)預(yù)期重置時(shí)期市況將會(huì)十分波動(dòng)，投資者需要保持定力。在展開(kāi)下一個(gè)升勢(shì)之前，市場(chǎng)將需要先行整固。