張玉智 趙佳琪

（長春工業(yè)大學(xué) 工商管理學(xué)院，吉林 長春130012）

一、引言

無論是能源期貨市場還是現(xiàn)貨市場，內(nèi)核信息都是影響交易品種漲跌的關(guān)鍵因素。對(duì)于能源期貨和現(xiàn)貨市場來說，廣義上的內(nèi)核信息泛指一切影響能源期貨與現(xiàn)貨價(jià)格漲跌的場內(nèi)信息，包括市場交易規(guī)則的臨時(shí)變更、市場監(jiān)管體系的微幅調(diào)整、市場投資情緒的即時(shí)波動(dòng)，以及市場交易規(guī)模的瞬間起伏等，這些信息會(huì)同國際經(jīng)濟(jì)狀況、區(qū)域政治態(tài)勢、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢、財(cái)政貨幣政策、行業(yè)布局等，構(gòu)成能源期貨與現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)的重要影響因素。狹義上講，內(nèi)核信息專指市場內(nèi)部核心信息，可以分類為能源期貨市場內(nèi)核信息和能源現(xiàn)貨市場內(nèi)核信息。能源期貨市場內(nèi)核信息是指影響能源期貨價(jià)格走勢的市場保證金比例、多空雙方保證金水平、持倉量、增（減）倉量、成交量、成交頻率、漲（跌）幅、主要持倉人操作風(fēng)格、供求水平、投資心理等等；能源現(xiàn)貨市場內(nèi)核信息是指影響現(xiàn)貨走勢的供求狀況、運(yùn)力、庫存、交易量、漲（跌）幅、換手率、資金池規(guī)模、投資者預(yù)期等。無論是期貨市場還是現(xiàn)貨市場，內(nèi)核信息往往以內(nèi)部報(bào)告的形式出現(xiàn)，不但具有較高的使用價(jià)值，更有較高的市場價(jià)值。

在期貨與現(xiàn)貨市場，內(nèi)核信息會(huì)雙向流動(dòng)，但能源期現(xiàn)二市場有其自身的運(yùn)行規(guī)律，因此內(nèi)核信息在二市場間的流動(dòng)除了會(huì)受到各自監(jiān)管層的監(jiān)督外，還會(huì)令監(jiān)管層與交易所間、交易所與投資者間、兩個(gè)交易所間、兩批投資者間都會(huì)產(chǎn)生博弈，［1］這種雙層多主體博弈使得投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)進(jìn)退兩難，也使得監(jiān)管層規(guī)范市場變數(shù)徒增。

由于多主體間存在因果關(guān)系，因此多方博弈結(jié)果幾乎可以通過模型來判斷。［2］（P147－152）一旦判斷出博弈結(jié)果，就應(yīng)該制定相應(yīng)的博弈策略，以使得己方利益最大化。［3］策略調(diào)整會(huì)牽涉到他方利益，因此如何使策略均衡就成為多主體間博弈的最佳選擇。［4］（P1152－1159）［5］但通過建立博弈樹來分析，雙方博弈很難達(dá)到共同均衡，這就需要不斷修正博弈模型。［6］（P208－212）［7］為此，學(xué)者們圍繞多主體行為博弈建模開展了大量研究。［8］［9］［10］［11］［12］期貨市場正是一個(gè)多主體市場，且多主體間的博弈無所不在，這就為監(jiān)管層提出了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。［13］因此，借鑒前人研究成果挖掘期貨市場多主體博弈的本質(zhì)，不斷提高期貨市場的監(jiān)管質(zhì)量已成為當(dāng)務(wù)之急。［14］

二、能源期現(xiàn)二市場內(nèi)核信息流動(dòng)雙層多主體博弈模型的建立

目前，在我國上市的能源類期貨交易品種包括在大連商品交易所上市的焦煤、焦炭、PVC，在鄭州商品交易所上市的PTA、動(dòng)力煤、甲醇，在上海期貨交易所上市的瀝青、燃料油等8種。三家期貨交易所的監(jiān)管層均為中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)。能源類現(xiàn)貨市場以天津的渤海商品交易所為代表，其上市交易的能源類品種有焦煤、焦炭、PVC、PTA、動(dòng)力煤5種。渤海商品交易所的監(jiān)管層為由天津市分管市領(lǐng)導(dǎo)擔(dān)任主任的天津渤海商品交易所市場監(jiān)督管理委員會(huì)。甲醇、瀝青、燃料油等品種分別集中在廣州化工交易中心、中國瀝青材料交易中心、北京石油交易所批量交易，這三家現(xiàn)貨市場的監(jiān)管層為地方政府以及商務(wù)部、公安部、工商總局、法制辦、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等部委。

由于期貨與現(xiàn)貨市場擁有各自的監(jiān)管層，交易所的性質(zhì)也存在差異，投資者結(jié)構(gòu)更是千差萬別，因此，來自不同背景監(jiān)管層的不同的監(jiān)管理念、來自不同性質(zhì)交易所的不同的運(yùn)營方式，以及來自不同結(jié)構(gòu)投資者的不同的交易習(xí)慣就會(huì)使得內(nèi)核信息在流動(dòng)過程中受到不同層面的博弈。正是在這樣的背景下，本文借鑒歐訓(xùn)民等學(xué)者的思想，建立起能源期現(xiàn)二市場內(nèi)核信息流動(dòng)的雙層多主體博弈模型，［15］在宏觀層面以二市場的監(jiān)管層為參與主體進(jìn)行頂層博弈分析，在微觀層面以二市場監(jiān)管層、交易所和投資者為參與主體進(jìn)行市場間的博弈分析，通過各主體間的博弈來分析宏觀和微觀層面的相互影響關(guān)系。能源期現(xiàn)二市場內(nèi)核信息流動(dòng)雙層多主體博弈模型如圖1所示。

圖1 期現(xiàn)二市場內(nèi)核信息流動(dòng)雙層多主體博弈模型

在圖1的模型中，博弈的主要參與人包括雙方市場、市場監(jiān)管層、市場組織者、市場投資者。市場為監(jiān)管層、組織者、投資者的集合體，包括能源期貨市場和現(xiàn)貨市場；市場監(jiān)管層為該市場的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)制定政策和監(jiān)督管理市場，在期貨市場表現(xiàn)為證監(jiān)會(huì)、期貨業(yè)協(xié)會(huì)，在現(xiàn)貨市場表現(xiàn)為地方政府及相關(guān)部委；市場組織者為期貨交易所和現(xiàn)貨交易所；市場投資者為全部投資主體的集合。

圖1模型的假設(shè)為：第一，所有參與人皆為理性人；第二，同一市場的監(jiān)管層與交易所間、監(jiān)管層與投資者間、交易所與投資者間存在相互博弈；第三，監(jiān)管層間就是否支持內(nèi)核信息輸出入進(jìn)行直接博弈，交易所間就內(nèi)核信息輸出入進(jìn)行直接博弈；［16］第四，交易所的決策過程不接受投資者的直接影響；第五，投資者可通過對(duì)監(jiān)管層制定的政策做出反應(yīng)，其是否贊成的態(tài)度間接影響交易所的決策；第六，雙方監(jiān)管層、交易所均為自由決策，參與的博弈均為非合作博弈，監(jiān)管層間宏觀博弈和交易所間微觀博弈均為完全信息靜態(tài)博弈。

模型中，雙方監(jiān)管層針對(duì)各自交易所行為制定政策，行動(dòng)集為｛支持，不支持｝；投資者針對(duì)政策做出回應(yīng)，行動(dòng)集為｛贊成，無所謂，反對(duì)｝；雙方交易所行動(dòng)集分別為｛輸出，不輸出｝和｛輸入，不輸入｝。

三、內(nèi)核信息監(jiān)管層間宏觀博弈戰(zhàn)略分析

能源期貨和現(xiàn)貨市場間宏觀博弈中，輸出方監(jiān)管層支付函數(shù)為獲得投資者支持率、行業(yè)影響力、審核費(fèi)用，輸入方監(jiān)管層支付函數(shù)為獲得投資者支持率、監(jiān)管費(fèi)用、付出篩查費(fèi)用。其支付矩陣如表1所示。

表1 內(nèi)核信息在二市場監(jiān)管層間宏觀博弈的支付矩陣

雙方監(jiān)管層是否支持內(nèi)核信息流動(dòng)的行動(dòng)具體體現(xiàn)在對(duì)內(nèi)核信息流動(dòng)行為提供擴(kuò)大了的市場邊界、征收監(jiān)管費(fèi)用以及提供篩查行動(dòng)等方面。

四、內(nèi)核信息交易所間微觀戰(zhàn)略博弈分析

微觀戰(zhàn)略博弈主體為雙方交易所。交易所在有意輸出內(nèi)核信息的情形下，將支付搜尋成本以尋找到輸入方，支付內(nèi)核信息加工、整理、傳遞成本以獲得輸入方潛在客戶，在繳納相關(guān)監(jiān)管費(fèi)用后，用來彌補(bǔ)內(nèi)核信息傳遞成本及增加長期受益。內(nèi)核信息輸入交易所在有意愿接收該信息的情形下，將支付搜尋成本以尋找到輸出方，支付該信息接收、再加工及消化成本用以維護(hù)己方市場投資者隊(duì)伍穩(wěn)定，必要時(shí)還將支付內(nèi)核信息交易費(fèi)用，并在繳納相關(guān)監(jiān)管費(fèi)用后，應(yīng)用輸入的內(nèi)核信息刺激投資者的交易情緒，通過擴(kuò)大交易量獲得交易傭金。雙方交易所是否真正輸出或者輸入將分別由該信息流動(dòng)后交易所因成交量變動(dòng)所獲得的資金回報(bào)率是否合適來確定，［17］需分別滿足以下式（1）和式（2）。

其中，i和j分別表示輸出方和輸入方；Bi為輸出方總收益；Ci為輸出方總成本；ri為輸出方交易所要求的資金回報(bào)率；Bj為輸入方總收益；Cj為輸入方總成本；rj為輸入方交易所要求的資金回報(bào)率。

政府和監(jiān)管層如能從完善市場體制和擴(kuò)大市場影響力的角度出發(fā)，減免部分監(jiān)管費(fèi)稅用以充當(dāng)內(nèi)核信息流動(dòng)補(bǔ)貼資金，更能促進(jìn)內(nèi)核信息流動(dòng)。內(nèi)核信息流動(dòng)補(bǔ)貼資金F如按式（3）比例分配給該信息輸出方Fi（輸出方獲得補(bǔ)貼資金）和輸入方Fj（輸入方獲得補(bǔ)貼資金），將促進(jìn)內(nèi)核信息流動(dòng)。

內(nèi)核信息流動(dòng)雙方交易所支付函數(shù)分別為μi（P）（輸出方微觀經(jīng)濟(jì)收益）和μj（P）（輸入方微觀經(jīng)濟(jì)收益），如式（4）和式（5）所示。

其中，P為內(nèi)核信息交易價(jià)格，C1，i為輸出方在雙方確定內(nèi)核信息流動(dòng)前的成本，C2，i為輸出方在雙方確定內(nèi)核信息流動(dòng)后的成本，S（ri）·s為因內(nèi)核信息流動(dòng)而導(dǎo)致本交易所投資者顧慮減少交易量S（ri）與交易所手續(xù)費(fèi)收入s的乘積，Ti和Gi分別為輸出方繳納的稅收和監(jiān)管費(fèi)用；Mj（rj）為輸入方因內(nèi)核信息流入導(dǎo)致交易量增大取得的增量手續(xù)費(fèi)收入，C1，j為輸入方在雙方確定內(nèi)核信息流動(dòng)前的成本，C2，j輸入方在雙方確定內(nèi)核信息流動(dòng)后的成本，Tj和Bj分別為輸入方繳納的稅收和獲得的監(jiān)管補(bǔ)貼。

由此可得二市場交易所間微觀博弈支付矩陣，如表2所示。

表2 內(nèi)核信息在二市場交易所間微觀博弈的支付矩陣

為使期現(xiàn)二市場微觀博弈均衡，對(duì)二市場交易所分別要達(dá)到其最低內(nèi)部收益率要求rmin，i和rmin，j，則內(nèi)核信息輸出最低報(bào)價(jià)Pmin，i和輸入最高報(bào)價(jià)Pmax，j需分別滿足式（6）和式（7）：

如能進(jìn)一步滿足式（8）條件：

則雙方博弈達(dá)到內(nèi)核信息流動(dòng)成功的均衡，且成交價(jià)格P區(qū)間為式（9）所述區(qū)間。

五、結(jié)論與對(duì)策

在有限理性的假設(shè)下，本文利用多主體博弈理論，建立了能源期貨與現(xiàn)貨市場監(jiān)管層之間的宏觀博弈模型，以及二市場交易所之間的微觀博弈模型。宏觀博弈模型表明，當(dāng)內(nèi)核信息流動(dòng)有助于市場監(jiān)管權(quán)威的樹立、有助于提高投資者支持率、有助于擴(kuò)大行業(yè)影響力、有助于增加審核費(fèi)用時(shí)，監(jiān)管層將選擇支持內(nèi)核信息流動(dòng)。這有助于解釋為什么監(jiān)管層的監(jiān)管曲線呈由重到輕的監(jiān)管過度、監(jiān)管重復(fù)、監(jiān)管分散、監(jiān)管死角、監(jiān)管空白走勢問題。微觀博弈模型表明，當(dāng)內(nèi)核信息流動(dòng)有助于開發(fā)潛在投資主體、有助于推廣市場影響力、有助于激發(fā)投資者交易意愿、有助于期現(xiàn)二市場價(jià)格趨同而規(guī)避監(jiān)管時(shí)，交易所將選擇輸出或輸入內(nèi)核信息，且內(nèi)核信息流向與資金流向相反。這有助于解釋為什么交易所會(huì)找理由不定期改變交易規(guī)則以試圖重返交易巔峰、不定期編制并發(fā)布供求信息報(bào)告以增加投資者的交易頻率、不定期開展行業(yè)推廣活動(dòng)以尋求更多投資者參與市場等問題。

在全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇的今天，中國經(jīng)濟(jì)仍能保持持續(xù)快速發(fā)展，這離不開能源及其產(chǎn)品的有效供給。作為能源交易的主要平臺(tái)，期貨市場與現(xiàn)貨市場間信息不對(duì)稱往往會(huì)導(dǎo)致期現(xiàn)二市場能源商品價(jià)格走勢發(fā)生嚴(yán)重背離，市場發(fā)出的錯(cuò)誤信號(hào)又會(huì)令經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)假象，嚴(yán)重干擾著政府決策。因此，對(duì)內(nèi)核信息在能源期現(xiàn)二市場間的流動(dòng)進(jìn)行系統(tǒng)梳理，分析二市場宏觀與微觀雙層博弈機(jī)理，能夠有效避免經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

為此，政府、監(jiān)管層、交易所、投資者應(yīng)在以下幾個(gè)方面做好應(yīng)對(duì)：

第一，政府應(yīng)加強(qiáng)立法進(jìn)程，規(guī)范市場信息披露行為，防范和化解因能源期現(xiàn)二市場間內(nèi)核信息流動(dòng)中多主體博弈產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。目前，針對(duì)期貨交易，可遵循的只有2012年12月1日施行的修訂后的《期貨交易管理?xiàng)l例》?！镀谪浗灰坠芾?xiàng)l例》對(duì)期貨交易所、期貨公司、期貨業(yè)協(xié)會(huì)等職責(zé)均有明確規(guī)定，在監(jiān)督管理和法律責(zé)任等方面亦有詳述，但在信息披露、信息傳遞方面并沒有可依據(jù)的約束條款。此外，在能源現(xiàn)貨市場，可遵循的法律雖多，但涉及到信息披露方面的條文并不多見。因此，應(yīng)抓緊制定《期貨法》，并修訂相關(guān)現(xiàn)貨交易法律，規(guī)范監(jiān)管層宏觀博弈行為，為期貨與現(xiàn)貨市場提供公平交易、公正監(jiān)督、公開運(yùn)行、和諧雙贏的法律環(huán)境，防范和化解經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

第二，監(jiān)管層應(yīng)依據(jù)監(jiān)管法規(guī)，在嚴(yán)格自律的同時(shí)，密切監(jiān)視和規(guī)范內(nèi)核信息流動(dòng)的博弈行為，為市場組織者、市場中介者和市場投資者提供寬松的運(yùn)營環(huán)境。近年來因地緣政治格局及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，能源價(jià)格經(jīng)常產(chǎn)生巨大波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)掣肘越來越明顯。能源期現(xiàn)二市場的合規(guī)運(yùn)行無疑可以減輕經(jīng)濟(jì)發(fā)展的路徑依賴。作為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中的重要參與體，二市場監(jiān)管層為了各自市場的利益而進(jìn)行博弈并追求最佳策略不可避免，但是雙方仍然有義務(wù)依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)監(jiān)管交易所的市場組織、中介機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)流程和投資者的交易狀況，一方面把可預(yù)知風(fēng)險(xiǎn)消滅在萌芽狀態(tài)，另一方面，把不可預(yù)知風(fēng)險(xiǎn)控制在可承受范圍內(nèi)，促使能源市場成為為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供不竭動(dòng)力的助推器。

第三，交易所應(yīng)逐步完善市場交易規(guī)則，不斷規(guī)范信息披露制度，加快建設(shè)投資者利益保護(hù)機(jī)制。期貨和現(xiàn)貨交易所是自律性組織，承擔(dān)著為監(jiān)管層提供交易數(shù)據(jù)、為中介機(jī)構(gòu)提供交易平臺(tái)、為投資者提供交易規(guī)則的職責(zé)，同時(shí)履行著維護(hù)市場秩序、優(yōu)化市場環(huán)境和促進(jìn)市場繁榮的義務(wù)。交易所必須保證交易數(shù)據(jù)完整、真實(shí)、可靠，必須保證交易平臺(tái)規(guī)范、暢通、有效，必須保證交易規(guī)則科學(xué)、細(xì)致、穩(wěn)定。交易所在選擇微觀博弈最優(yōu)策略時(shí)，應(yīng)首先保證信息披露客觀公正，保證信息流動(dòng)及時(shí)迅捷，保證信息定價(jià)公平合理。當(dāng)微觀博弈結(jié)果可能影響到能源商品價(jià)格波動(dòng)時(shí)，應(yīng)把保護(hù)投資者利益放在第一位。

第四，投資者應(yīng)在認(rèn)真遵守相關(guān)法律、規(guī)則的同時(shí)，提高風(fēng)險(xiǎn)防控能力。一是全面了解期貨市場相關(guān)法律和規(guī)章制度，在法律法規(guī)許可范圍內(nèi)從事理性投資；二是深入分析經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中能源需求與供給態(tài)勢，謹(jǐn)慎判斷能源產(chǎn)品期現(xiàn)貨價(jià)格走向；三是正確把握能源期現(xiàn)二市場內(nèi)核信息的影響深度和廣度，控制投資節(jié)奏；四是大力維護(hù)市場運(yùn)行秩序，自覺抵制信息操縱行為；五是密切聯(lián)系監(jiān)管層、交易所、中介公司等市場參與者，及時(shí)反映市場異常狀況，推動(dòng)市場持續(xù)、健康、穩(wěn)定發(fā)展。

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