劉焰

(華南師范大學經(jīng)濟與管理學院，廣東廣州 510006)

生命周期、并購模式與并購績效的關系
——基于收購公司的視角

劉焰

(華南師范大學經(jīng)濟與管理學院，廣東廣州 510006)

公司并購有橫向、縱向、混合三種基本模式。本文從產(chǎn)業(yè)生命周期和企業(yè)生命周期兩個維度，分析當產(chǎn)業(yè)、企業(yè)處于不同生命周期階段時，不同并購模式的績效，檢驗生命周期假說。以財務指標為基礎，應用主成份法建立模型，評價中國上市公司2007—2009年收購公司的并購績效;選取增長率產(chǎn)業(yè)分類法判斷產(chǎn)業(yè)生命周期;采用留存收益/股本比例法，判斷企業(yè)生命周期。實證研究結(jié)果表明，當產(chǎn)業(yè)、企業(yè)都處于成長期時，橫向并購績效好;當產(chǎn)業(yè)、企業(yè)都處于成熟期時，縱向并購績效好;當產(chǎn)業(yè)處于成長期，而企業(yè)處于成長和成熟期時，混合并購績效好。

產(chǎn)業(yè)生命周期 企業(yè)生命周期 并購模式 并購績效

企業(yè)并購有橫向、縱向、混合并購三種基本模式。以往的相關研究，集中于并購模式與并購績效的關系研究，研究結(jié)論各異。近年來，人們的相關研究視角加入了生命周期階段的時間因素，因而研究從靜態(tài)模式逐步過渡到動態(tài)模式。范從來、袁靜(2002)從產(chǎn)業(yè)生命周期角度，分析產(chǎn)業(yè)處于不同生命周期階段時，公司所采取的并購模式及其績效，認為，公司所處產(chǎn)業(yè)的發(fā)展階段(成長性、成熟性、衰退性)在很大程度上影響著不同類型并購的績效，處于成長性行業(yè)的公司進行橫向并購績效相對最好;處于成熟性行業(yè)的公司進行縱向并購績效相對最好;處于衰退性行業(yè)的公司進行橫向并購的績效最差。①范從來、袁靜:《成長性、成熟性和衰退性產(chǎn)業(yè)上市公司并購績效的實證分析》，載《中國工業(yè)經(jīng)濟》2002年第8期。于鐵銘、高愈湘、張金鑫(2004)分析行業(yè)生命周期與企業(yè)并購類型的關系，發(fā)現(xiàn)無論處于生命周期何種階段行業(yè)，并購類型以混合并購為主。②于鐵銘、高愈汀、張金鑫:《行業(yè)生命周期與并購類型》，載《北京交通大學學報(社會科學版》2004年第12期。姚溢龍、越慧、王亮(2009)從企業(yè)生命周期的角度，研究不同并購類型的績效，發(fā)現(xiàn)處于成長階段的企業(yè)，橫向并購績效最優(yōu);處于成熟階段的企業(yè)，縱向并購和混合并購的績效總體優(yōu)于橫向并購;處于衰退階段的企業(yè)，混合并購的績效最優(yōu)。③姚益龍、趙慧、王亮:《企業(yè)生命周期與并購類型關系的實證研究》，載《中大管理研究》2009年第4期。Sian Owen和Alfred Yawson(2010)研究企業(yè)生命周期與并購意愿、并購方式(協(xié)議并購或要約收購)、并購支付方式、并購宣告日后反常收益的關系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)生命周期對并購意愿、并購方式、并購支付方式及并購宣告日后的反常收益都具有影響作用。④Sian Owen，Alfred Yawson．Corporate Life Cycle and M＆A Activity．Journal of Banking and Finance，2010，34(2):427—440．

上述研究分別說明了行業(yè)生命周期、企業(yè)生命周期對并購模式和績效的影響。事實上，產(chǎn)業(yè)生命周期和企業(yè)生命周期是同時、交互或疊加地發(fā)揮作用的。因而，本文從產(chǎn)業(yè)、企業(yè)生命周期兩個維度，實證分析行業(yè)、企業(yè)生命周期處于不同階段時，企業(yè)所采取的并購模式及其績效，以期對企業(yè)動態(tài)選擇合理的并購模式、并購條件與時機有所裨益。

一、產(chǎn)業(yè)、企業(yè)生命周期對并購模式、并購績效的影響

(一)生命周期與并購類型假說

企業(yè)經(jīng)營有橫向規(guī)模經(jīng)濟、縱向產(chǎn)業(yè)整合及多元化經(jīng)營三種基本模式，而產(chǎn)業(yè)成長依次經(jīng)歷初創(chuàng)期、成長期、成熟期、衰退期的生命周期過程。J．弗雷德·威斯通在《兼并、重組與公司控制》(1998)中指出，產(chǎn)業(yè)生命周期理論可以被作為一種框架，用來指示在產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不同階段三種不同類型的并購在什么時候可能會具備其發(fā)生的基礎。這一說法被稱為“產(chǎn)業(yè)生命周期理論與并購類型假說”。將這一假說再與企業(yè)生命周期理論相結(jié)合，研究在產(chǎn)業(yè)不同生命周期中，當企業(yè)處于不同的企業(yè)生命周期階段時，三種不同類型的并購可能具備和發(fā)生的基礎，則將產(chǎn)業(yè)生命周期理論與并購類型假說進一步深化，成為所謂的生命周期理論與并購類型假說。人們已經(jīng)或試圖從企業(yè)生命周期角度和產(chǎn)業(yè)生命周期角度對這種假說進行檢驗，而本文試圖從產(chǎn)業(yè)、企業(yè)生命周期二維角度，探討不同并購模式選擇的條件和時機。

(二)西方企業(yè)并購歷史線索及對生命周期與并購類型假說的映證

西方國家企業(yè)并購的歷史，可以側(cè)面說明產(chǎn)業(yè)、企業(yè)生命周期與企業(yè)并購模式的內(nèi)在聯(lián)系。產(chǎn)生于19世紀末的第一次企業(yè)并購浪潮，以橫向并購為主要模式，它是工業(yè)化初期提高企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟水平的必然選擇，也使產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)得以由自由競爭走向壟斷。產(chǎn)生于20世紀20年代的并購浪潮以縱向并購為主要模式，它是工業(yè)化中期企業(yè)進一步聚集資本，鞏固企業(yè)市場地位的必然要求，同時使產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)縱向一體化。產(chǎn)生于二次大戰(zhàn)后的第三次并購浪潮以混合并購為主要模式，并購主體為經(jīng)過橫向與縱向并購而實現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟的企業(yè)，它們因在每一經(jīng)營方向上都能實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，因而有能力進行混合并購，從而產(chǎn)生了一批大型跨國企業(yè)和巨無霸企業(yè)。也有一批規(guī)模實力弱小的企業(yè)，混合并購后業(yè)績普遍不佳，其后紛紛剝離非核心業(yè)務，重新突出主業(yè)。

分析西方國家公司并購與產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關系，可以總結(jié)出四點規(guī)律。

(1)產(chǎn)業(yè)處于成長階段時，如果企業(yè)市場價值增長迅速，宜采取橫向并購模式，充分利用已有的市場資源，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，提高產(chǎn)業(yè)集中度。

(2)產(chǎn)業(yè)迅速擴張時，如果企業(yè)已具備相當規(guī)模，其首選的競爭戰(zhàn)略是縱向并購，充分利用已有的市場資源和經(jīng)濟資源，鞏固企業(yè)市場地位。

(3)產(chǎn)業(yè)進入成熟時期，產(chǎn)業(yè)市場空間開始下降時，如果企業(yè)實力雄厚，應富有遠見地進行相關混合購并，開辟新的市場與產(chǎn)業(yè)領域，開始新一輪的生命周期。

(4)產(chǎn)業(yè)與企業(yè)都處于生命周期的衰退期時，對企業(yè)追加投資常常形成資金陷阱。此時的產(chǎn)業(yè)環(huán)境決定了企業(yè)沒有必要進行橫向、縱向并購，退出或清算也許是合理的選擇。若企業(yè)此時內(nèi)在實力仍有積存，也可進行混合并購，進入新的行業(yè)，開始新一輪企業(yè)生命周期。

本文以中國2007—2009年上市公司發(fā)生并購的企業(yè)為對象，分析并購企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)、企業(yè)生命周期與并購模式、并購績效的相關性，以對生命周期與并購模式假說進行檢驗。

二、研究設計

(一)相關指標設定及計量方法

1．產(chǎn)業(yè)生命周期判斷指標的選擇

對于產(chǎn)業(yè)生命周期階段的劃分，有行業(yè)內(nèi)廠商數(shù)量和行業(yè)產(chǎn)出變化衡量法、銷售收入增長率法、增長率產(chǎn)業(yè)分類法等。本文采用增長率產(chǎn)業(yè)分類法，將企業(yè)所處的各行業(yè)大致分為成長期行業(yè)、成熟期行業(yè)和衰退期行業(yè)三種。這種方法的核心思想是:比較產(chǎn)業(yè)在兩個相鄰時期的增長率與相應時期所有產(chǎn)業(yè)部門的增長率。如果該產(chǎn)業(yè)部門的增長率在兩個時期都高于平均增長率，則為成長產(chǎn)業(yè);如果在前一時期高于平均增長率，而在后一時期增長率逐漸低于平均增長率，則為成熟產(chǎn)業(yè);如果兩個相鄰時期的增長率都低于平均增長率的話，則為衰退產(chǎn)業(yè)。如范從來、袁靜，閔丹、韓立巖，于鐵銘、高愈湘、張金鑫等，均采用產(chǎn)業(yè)增長率法。①范從來、袁靜:《成長性、成熟性和衰退性產(chǎn)業(yè)上市公司并購績效的實證分析》;閔丹、韓立巖:《市場結(jié)構(gòu)、行業(yè)周期與資本結(jié)構(gòu)——基于戰(zhàn)略公司財務理論的分析》，載《管理世界》2008年第2期;于鐵銘、高愈汀、張金鑫:《行業(yè)生命周期與并購類型》。本文沿用上述研究者的方法，將產(chǎn)業(yè)生命周期階段劃分為成長、成熟、衰退三階段。所有產(chǎn)業(yè)部門的增長率以同期GDP增長率為標準。

2．企業(yè)生命周期判斷指標的選擇

對于企業(yè)生命周期階段的劃分，不同學者提出了不同觀點和方法，具體有:第一，Grabowski＆Mueller(1975)，DeAngelo et al．(2006)，Sian Owen＆Alfred Yawson(2010)等采用的留存收益法/股本比例法。①Henry G．Grabowski，Dennis C．Mueller．Life-Cycle Effects on Corporate Returns on Retentions．The Review of Economics and Statistics，1975，57(4):400—409;H．DeAngelo，L．DeAngelo，R．M．Stultz．Dividend Policy and the Earned/Contributed Capital Mix:A Test of the Life-cycle Theory．Journal of Financial Economics，2006，81(6):227—254;Sian Owen＆Alfred Yawson．Corporate Life Cycle and M＆A Activity．Journal of Banking and Finance，2010，34(2):427—440．第二，Anthony和Ramesh等的綜合打分法。②Anthony，Ramesh．Association between Accounting Performance Measures and Stock Prices．Journal of Accounting and Economics，1992，15(7):203—227．第三，Dickson(2007)等的現(xiàn)金流量法。③Dickson．Cash Flow Patterns as a Proxy for Firm Life Cycle．SSRN Working Paper，2007，1(12):1—18．第四，銷售收入指標法。

本文沿襲Grabowski＆Mueller的觀點和DeAngelo et al．(2006)的方法，以留存收益/股本的比例作為衡量指標，將企業(yè)生命周期劃分為成長、成熟、衰退三階段，將樣本企業(yè)按留存收益/股本比例依次分為低、中、高三類，三種類別的企業(yè)分別處于企業(yè)生命周期的成長階段、成熟階段、衰退階段。

3．并購績效變量

對于企業(yè)并購的績效的界定，國外文獻研究有不同的角度，但總體來看，并購績效最終衡量的都是并購給企業(yè)帶來的收益增加和成本節(jié)約。

并購績效研究方法主要有:超常收益法、Tobin Q計量法、協(xié)同效應計量法、財務指標或相關指標綜合計分法等。本文對于并購績效的評價沿用李青原(2007)④李青原、王永海:《資產(chǎn)專用性、資產(chǎn)一體化與公司并購績效的實證研》，載《經(jīng)濟評論》2007年第2期。采取的四項財務指標，再以主成份法建立綜合績效評價模型。選取四個財務指標為: G1:主營業(yè)務收入/總資產(chǎn);G2:凈利潤/總資產(chǎn);G3:每股經(jīng)營現(xiàn)金流量;G4:凈資產(chǎn)收益率。本文以此四指標建立指標體系，以主成份法，對2007—2009年發(fā)生并購的上市公司樣本企業(yè)，將四個指標，按并購前一年、并購當年、并購后一年、并購后兩年分別進行因子分析，構(gòu)建一個綜合評價函數(shù)，計算出各公司并購后不同年度的綜合得分。

(二)數(shù)據(jù)來源與樣本選取

本研究選用中國2007—2009年并購雙方均為上市公司的企業(yè)發(fā)生并購事件為總樣本，研究時根據(jù)以下標準對總樣本進行了篩選與剔除:第一，剔除收購公司或目標公司為非上市公司的樣本，收購公司不限于在中國深交所、上交所上市的發(fā)行A股和B股的上市公司，還包括在香港的上市公司，目標公司不限于在中國深交所、上交所上市的發(fā)行A股和B股的上市公司，還包括在香港、加拿大、澳大利亞的上市公司;第二，剔除收購公司為保險、證券、基金等非銀行金融機構(gòu)性質(zhì)的并購事件;第三，如收購公司與目標公司之間發(fā)生多次并購行為，選擇并購金額較大的一個樣本，其他樣本予以剔除;第四，并購公司四個財務指標中出現(xiàn)極端異常值的，將其設為0(本研究中，ST寶龍2008—2010年凈資產(chǎn)收益率異常，設為0)。

經(jīng)過篩選與剔除，最后用于研究的共182個觀測樣本。本研究數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫及相關上市公司報表。

(三)實證檢驗步驟

第一，根據(jù)2007—2009年發(fā)生并購活動的收購公司和目標公司，判斷并購采取的模式。

第二，判斷樣本收購公司所處的企業(yè)生命周期階段。

第三，判斷樣本收購公司所屬產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)生命周期階段。

第四，選取樣本收購公司連續(xù)四年的四個財務指標。將財務指標按公司并購前一年、并購當年、并購后一年、并購后兩年分別做主成份分析，構(gòu)建綜合評價模型，計算各公司并購前一年、并購當年、并購后一年、并購后兩年的綜合績效得分，并計算并購發(fā)生后各年綜合績效與并購前一年的差值。

第五，將樣本分為橫向并購、縱向并購、混合并購三類一級子樣本;再將三個一級子樣本分別按產(chǎn)業(yè)生命周期三階段:成長期、成熟期、衰退期，分為九個二級子樣本;再在九個二級樣本下，按企業(yè)生命周期三階段:成長期、成熟期、衰退期，分為27個三級子樣本，考察在不同并購模式與產(chǎn)業(yè)生命周期、企業(yè)生命周期不同組合下的并購績效。具體方法為:分別計算并購當年、并購后一年、并購后兩年的綜合績效得分與并購前一年的綜合績效得分的差值，采取配對t檢驗的方法，計算并購后績效差值的均值及其t檢驗值，從而分析并購模式、企業(yè)生命周期、產(chǎn)業(yè)生命周期對并購績效的影響，為企業(yè)正確選擇并購的方式與時機提供參考。

三、實證分析及結(jié)果

(一)樣本公司并購模式的分類

所謂并購模式，指企業(yè)并購所采取的是橫向、縱向或混合并購的方式。本研究所涉及的樣本公司并購模式與年代分布如表1所示。

表1 收購公司的并購模式及年度分布情況

由表1可見，在三種并購模式中，混合并購成為中國上市公司并購發(fā)生起數(shù)最多的一種并購方式。此外，2009年上市公司并購總數(shù)量較前兩年有明顯增加。

(二)樣本公司所屬企業(yè)生命周期的判斷

本文按并購前一年企業(yè)留存收益與股東權益的比值(RE/TE)，由低到高，將企業(yè)劃分為成長期企業(yè)、成熟期企業(yè)、衰退期企業(yè)三類。本文確定的樣本企業(yè)生命周期階段如表2所示。

表2 收購公司生命周期及并購模式

由表2可見，中國上市公司橫向并購多發(fā)生于企業(yè)成熟期;縱向并購多發(fā)生于企業(yè)成熟和衰退期;混合并購則在企業(yè)成長期和衰退期發(fā)生較多。

(三)本研究所涉及的產(chǎn)業(yè)及其生命周期

為了便于數(shù)據(jù)查找和統(tǒng)計口徑一致，本文仍根據(jù)2001年4月4日證監(jiān)會頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，并參考國際行業(yè)分類標準和中國已有文獻沿用的產(chǎn)業(yè)分類方法，將樣本企業(yè)所屬產(chǎn)業(yè)進行分類(見表3)。本文沿用增長率產(chǎn)業(yè)分類法，將上市公司所屬的各行業(yè)分為成長、成熟、衰退三類行業(yè)。以1999—2005年和2006—2011年前后兩個七年時間段為對象，以GDP年增長率為行業(yè)平均增長率，判斷不同行業(yè)所處的生命周期階段，具體如表3所示。

表3 收購公司所屬產(chǎn)業(yè)及產(chǎn)業(yè)生命周期階段分類

將并購公司所處企業(yè)生命周期、產(chǎn)業(yè)生命周期以及不同并購模式的樣本企業(yè)數(shù)量進行統(tǒng)計歸納，具體如表4所示。

表4 處于企業(yè)、產(chǎn)業(yè)不同生命周期階段及采取不同并購模式的企業(yè)數(shù)量

從表4可見，當產(chǎn)業(yè)處于成長期時，企業(yè)采取的最多并購模式是混合并購，其次是橫向并購。如果此時企業(yè)處于衰退期，縱向并購數(shù)量增多;當產(chǎn)業(yè)處于成熟期時，混合并購與橫向并購的數(shù)量相當。如果此時企業(yè)處于成熟或衰退期，則縱向并購數(shù)量有所增加;當產(chǎn)業(yè)處于衰退期時，企業(yè)并購數(shù)量很少，此時處于成長期和成熟期的企業(yè)未出現(xiàn)并購行為，處于衰退期的企業(yè)有混合并購行為發(fā)生。

從并購發(fā)生的行業(yè)看，中國上市公司主并方橫向并購發(fā)生起數(shù)前三位的行業(yè)分別是:醫(yī)藥制造業(yè)、電器機械制造業(yè)(其中以家電制造業(yè)主)、房地產(chǎn)業(yè)與信息產(chǎn)業(yè)(并列)，這些行業(yè)既包括成長性行業(yè)，也包括成熟性行業(yè);縱向并購發(fā)生起數(shù)多的行業(yè)為采礦業(yè)、石油化工、交通運輸，屬于成熟性行業(yè);混合并購發(fā)生起數(shù)前三位的是房地產(chǎn)業(yè)、醫(yī)藥業(yè)、信息服務業(yè)等現(xiàn)代服務業(yè)，屬于成長性行業(yè)。

(四)本研究所涉及的并購績效的計量

本文2007—2009年數(shù)據(jù)的 KMO測度檢驗Olkin均大于0．5，巴特利球體檢驗在0．01的顯著性水平上拒絕相關系數(shù)矩陣為單位陣的假設。因此，本文運用SPSS(17．0)軟件，以主成份法對樣本公司并購前后各年的四個財務指標G1、G2、G3、G4，按公司并購前一年、并購當年、并購后一年、并購后兩年分別進行主成份分析，提取四個公共因子Y1、Y2、Y3、Y4，再根據(jù)各因子得分和方差貢獻率，得出四個綜合得分函數(shù)，然后根據(jù)該四個函數(shù)式計算各樣本公司并購前后相應年份的業(yè)績綜合得分。綜合得分函數(shù)為:

并購前一年:F-1=1．419Y1+1．048Y2+ 0．940Y3+0．593Y4

并購當年:F0=1．363Y1+1．040Y2+0．861Y3+ 0．736Y4

并購后一年:F1=1．711Y1+1．010Y2+0．789Y3+0．490Y4

并購后兩年:F2=1．380Y1+1．013Y2+0．970Y3+0．638Y4

(五)統(tǒng)計檢驗結(jié)果

1．橫向并購模式下不同產(chǎn)業(yè)、企業(yè)生命周期對并購績效的影響

運用SPSS(17．0)，對橫向并購模式下，產(chǎn)業(yè)、企業(yè)處于不同生命周期時，并購前一年績效與并購后各年與并購前一年績效的差值進行配對雙側(cè)t檢驗，結(jié)果如表5所示。

由表5可見，就橫向并購總體而言，并購當年與并購前一年相比，總體績效有所下降，為0．263 72，后一年有所上升，為0．033 18，再后一年又有所下降，為-0．369 51?？傮w而言不盡如人意。

從并購企業(yè)所處的不同產(chǎn)業(yè)和企業(yè)生命周期階段來看，理論上，橫向并購模式適于在產(chǎn)業(yè)與企業(yè)都處于成長期時采用，一方面，此時的產(chǎn)業(yè)具有巨大的發(fā)展空間;另一方面，此時的企業(yè)內(nèi)在實力在提升，有通過橫向并購實現(xiàn)規(guī)?；l(fā)展的要求。

深入分析表5得知:當產(chǎn)業(yè)處于成長期時，若企業(yè)處于成長階段，并購當年與并購前一年的績效差異在10%的置信水平下顯著，且連續(xù)幾年并購績效為正，這與生命周期假說相吻合，但有下降趨勢;而企業(yè)處于成熟期時，并購績效連續(xù)為負，且連年下降，此時并購當年與并購前一年績效的差異在5%置信水平下顯著，并購后兩年與并購前一年績效的差異在10%的置信水平下顯著;當企業(yè)處于衰退期時，并購績效總體為負，也呈下降趨勢。

表5 橫向并購:不同產(chǎn)業(yè)、企業(yè)生命周期并購樣本的績效差值的均值及檢驗

當產(chǎn)業(yè)處于成熟期時，若企業(yè)處于成長期，并購績效總體為負，但有逐年轉(zhuǎn)好的趨勢;當企業(yè)也處于成熟期時，并購績效總體為負，且逐年下降;當企業(yè)處于衰退期時，并購績效總體為正，變動趨勢總體向弱。

當產(chǎn)業(yè)處于衰退期時，產(chǎn)業(yè)中的橫向并購樣本為0，一方面，這與樣本量有關;另一方面，說明處于衰退期的產(chǎn)業(yè)已無發(fā)展空間，企業(yè)沒有必要進行橫向并購，因而企業(yè)主動實施并購的行為少。這與生命周期理論相符合。

總體而言，橫向并購模式下，產(chǎn)業(yè)、企業(yè)生命周期與并購績效的關系與生命周期假說是相符的。由表5可見，橫向并購績效為正的情況有兩種:第一，當產(chǎn)業(yè)與企業(yè)都處于成長期時，這與生命周期假說完全符合;第二，當產(chǎn)業(yè)處于成熟期，企業(yè)處于衰退期時，橫向并購績效也為正，可能的原因是產(chǎn)業(yè)還有發(fā)展空間，橫向并購暫時取得規(guī)模經(jīng)濟效應，但綜合績效的變化趨勢是逐年減弱的。

2．縱向并購模式下不同產(chǎn)業(yè)、企業(yè)生命周期對并購績效的影響

運用SPSS(17．0)，對縱向并購模式下產(chǎn)業(yè)、企業(yè)處于不同生命周期時，并購前一年績效與并購后各年與并購前一年績效的差值進行配對雙側(cè)t檢驗，檢驗結(jié)果如表6所示。

由表6可見，縱向并購績效總體而言為負，并購當年為-0．871 93，后一年為-0．530 44，后兩年為-0．663 91，后兩年有所好轉(zhuǎn)。

從產(chǎn)業(yè)和企業(yè)生命周期階段的視角來看，理論上，適合采用縱向并購模式的時期為企業(yè)經(jīng)過規(guī)?；l(fā)展，內(nèi)在實力充足，進入成熟或由成熟轉(zhuǎn)向衰退方向發(fā)展，而產(chǎn)業(yè)發(fā)展也進入成熟階段，此時企業(yè)有必要縱向整合產(chǎn)業(yè)資源，進行縱向并購和相關混合并購，進一步鞏固市場勢力，控制上下游產(chǎn)業(yè)資源。

從表6看，當產(chǎn)業(yè)處于成長期時，若企業(yè)處于成長期，縱向并購績效為負;當企業(yè)處于成熟期時，縱向并購績效為負且呈逐年遞增趨勢;當企業(yè)處于衰退期時，縱向并購績效各年均為負，并購績效的差異較顯著。上述結(jié)果與生命周期假說相吻合，此時理論上不適合采用縱向并購模式。

當產(chǎn)業(yè)處于成熟期時，若企業(yè)處于成長期，并購績效總體為負，但逐年遞減;企業(yè)處于成熟期時，并購當年績效為負，但并不顯著，為-0．308 09，此后各年均為正，且逐年上升;當企業(yè)處于衰退期時，縱向并購績效為正，總體變化趨為上升。上述結(jié)果與生命周期假說是相符的。

表6 縱向并購模式下不同產(chǎn)業(yè)、企業(yè)生命周期并購樣本的績效差值的均值及檢驗

當產(chǎn)業(yè)處于衰退期時，產(chǎn)業(yè)中的縱向并購樣本為0，同樣，這一方面與樣本量有關，另一方面，說明產(chǎn)業(yè)處于衰退期時企業(yè)主動實施的并購行為少，這與生命周期理論相符合。

總體而言，縱向并購模式下，產(chǎn)業(yè)、企業(yè)生命周期與并購績效的關系與生命周期假說是相符的。并購績效總體為正的情況有兩種:第一，當產(chǎn)業(yè)與企業(yè)都處于成熟期時，這與生命周期假說完全符合，此時合適的并購模式是縱向和相關混合并購;第二，當產(chǎn)業(yè)處于成熟期，企業(yè)處于衰退期時，縱向并購績效也為正。此時企業(yè)雖處于衰退階段，但如果內(nèi)在實力仍有積存，縱向整合產(chǎn)業(yè)資源或相關混合并購都是合理的選擇。

3．混合并購模式下不同產(chǎn)業(yè)、企業(yè)生命周期對并購績效的影響

運用SPSS(17．0)，對混合并購模式下，產(chǎn)業(yè)、企業(yè)處于不同生命周期時，并購前一年績效與并購后各年與并購前一年績效的差值進行配對雙側(cè)t檢驗，具體檢驗結(jié)果如表7所示。

表7 混合并購模式下不同產(chǎn)業(yè)、企業(yè)生命周期并購樣本的績效的差值的均值及檢驗

由表7可見，混合并購績效總體而言為正，并購當年為10．204 80，后一年為2．618 45，后兩年為2．538 26，并購當年績效顯著，但其后呈大幅下降趨勢。

從產(chǎn)業(yè)和企業(yè)生命周期階段的視角來看，理論上，混合并購應是經(jīng)過了橫向規(guī)?；l(fā)展和縱向整合產(chǎn)業(yè)資源的企業(yè)，擴大企業(yè)規(guī)模、進一步整合產(chǎn)業(yè)資源，延伸企業(yè)生命周期的行為。在此基礎上進行的混合并購，能使企業(yè)在每個經(jīng)營方向上實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，從而造就了一批巨型企業(yè)。如世界500強企業(yè)，95%以上是多元化經(jīng)營企業(yè)，其之所以成功，就是因為它們在每個經(jīng)營方向上都實現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟。因而，適合進行混合并購的時期，應是產(chǎn)業(yè)和企業(yè)都已成熟，或剛剛由成熟向衰退過渡的時期，產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間有限，但企業(yè)內(nèi)在實力尚充足。

從表7看，當產(chǎn)業(yè)處于成長期時，若企業(yè)處于成長期，混合并購績效為正，且各年相對穩(wěn)定，并購當年與并購前一年績效的差異在10%水平下顯著。這種情況與生命周期假說不甚吻合。企業(yè)處于成熟期時，并購當年績效很好，為15．320 83，但后兩年下降顯著，為2．533 5和3．868 9;當企業(yè)處于衰退期時，并購績效各年均為負，且較平穩(wěn)。并購后一年和后兩年的績效與并購前一年的績效差異均在5%水平下顯著。這一階段的混合并購績效與生命周期假說不甚吻合。

當產(chǎn)業(yè)處于成熟期時，若企業(yè)處于成長期，混合并購績效總體為負;而企業(yè)處于成熟期時，混合并購各年的績效都是正值;若企業(yè)處于衰退期，并購績效在0上下浮動。上述結(jié)果與生命周期假說基本相符，此時產(chǎn)業(yè)成長空間不太大，企業(yè)若具備一定的內(nèi)在實力，縱向并購與相關混合并購，都是重整企業(yè)資源的合理選擇。

當產(chǎn)業(yè)處于衰退期時，由于樣本量原因及衰退期產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)實狀況，企業(yè)處于成長期與成熟期的樣本量均為0，企業(yè)處于衰退期的混合并購樣本有5個，并購績效均為正，這與生命周期假說基本吻合，當產(chǎn)業(yè)與企業(yè)都處于衰退期時，內(nèi)在實力仍有留存的企業(yè)，通過混合并購退出產(chǎn)業(yè)，也可能重新開始一輪企業(yè)生命周期。

總體而言，混合并購模式下，產(chǎn)業(yè)、企業(yè)生命周期與并購績效的關系與生命周期假說是基本相符的。理論上，企業(yè)適于采用混合并購模式的階段是產(chǎn)業(yè)、企業(yè)都處于成熟期或企業(yè)雖衰退，但仍保留一定的內(nèi)在實力，這可以解釋表7中產(chǎn)業(yè)、企業(yè)都處于成熟期或產(chǎn)業(yè)、企業(yè)都處于衰退期時，企業(yè)混合并購績效各年都為正的情形。但表7中，混合并購績效都為正的情況還有兩種:產(chǎn)業(yè)處于成長期時，企業(yè)處于成長期或成熟期。其中，產(chǎn)業(yè)、企業(yè)都處于成長期時，混合并購績效最好，總體綜合得分值最大，且績效逐年上升?？梢越忉尩脑蚴?，由于中國上市公司混合并購行為頻率高數(shù)量大，而“保殼效應”“配股效應”等現(xiàn)象也大量存在，在成長性行業(yè)和企業(yè)中，這種保殼行為更為普遍，因而有可能導致成長性行業(yè)和企業(yè)混合并購的報表業(yè)績好，但這種推論有待今后進一步實證檢驗。

四、結(jié) 論

1．中國上市公司并購后綜合績效總體而言不盡如人意，這與李青原(2007)、范從來等(2002)的研究結(jié)論相一致。

2．橫向、縱向、混合三種并購模式中，橫向并購后綜合績效在0上下波動，總體較平穩(wěn);縱向并購后綜合績效總體為負，但呈逐年好轉(zhuǎn)趨勢;混合并購后綜合績效總體為正，但呈逐年下降趨勢。

3．橫向并購樣本中，并購模式、產(chǎn)業(yè)、企業(yè)生命周期與并購績效的關系與生命周期假說總體是相符的。在本研究中，當產(chǎn)業(yè)與企業(yè)都處于成長期時，并購績效為正且較穩(wěn)定;但是，當產(chǎn)業(yè)處于成熟期，企業(yè)處于衰退期時，橫向并購績效也為正，可能的原因是產(chǎn)業(yè)還有發(fā)展空間，橫向并購暫時取得規(guī)模經(jīng)濟效應，但綜合績效的變化趨勢是逐年減弱的。

4．縱向并購樣本中，并購模式、產(chǎn)業(yè)、企業(yè)生命周期與并購績效的關系與生命周期假說是相符的。本研究中，并購績效總體為正的情況有兩種:第一，當產(chǎn)業(yè)與企業(yè)都處于成熟期時;第二，當產(chǎn)業(yè)處于成熟期，企業(yè)處于衰退期時，此時產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間不大，而企業(yè)內(nèi)在實力仍有積存，因而縱向并購績效較好。

5．混合并購樣本中，并購模式、產(chǎn)業(yè)、企業(yè)生命周期與并購績效的關系與生命周期假說基本相符。本研究中，混合并購績效為正的情形有四種:第一，產(chǎn)業(yè)、企業(yè)都處于成熟期;第二，產(chǎn)業(yè)、企業(yè)都處于衰退期，此時若企業(yè)內(nèi)在實力還較充足，通過混合并購進入新的行業(yè)，不失為合理選擇。上述兩種情形與生命周期假說基本相符。但是，第三種情形，即產(chǎn)業(yè)、企業(yè)都處于成長期時，混合并購績效也好。這種現(xiàn)象，有待進一步實證分析與檢驗。

【責任編輯:于尚艷】

F276．7

A

1000-5455(2014)04-0100-08

劉焰(1966—)，女，湖北武漢人，華南師范大學經(jīng)濟與管理學院副教授。

廣東省自然科學基金項目“廣東省企業(yè)并購模式選擇研究——基于生命周期的視角”(10151063101000021)

2014-05-25