中國的潛在增長可能處于加快下行狀態(tài)。經(jīng)濟(jì)增長理論應(yīng)該關(guān)注潛在增長變化可能是非線性的，某些時(shí)間窗口可能是突變的。這是源于生產(chǎn)率變化，嚴(yán)格地講是資本回報(bào)率的變動(dòng)可能存在非線性的因素。

一、關(guān)注中國經(jīng)濟(jì)下行

此前清華大學(xué)教授白重恩的研究，計(jì)算了調(diào)整價(jià)格之后的稅后投資回報(bào)率，2012年，中國已經(jīng)降低到2.7%的新低水平。該數(shù)據(jù)從1993年的15.67%的高水平持續(xù)下降，在2000年-2008年期間還曾穩(wěn)定在8%-10%之間，但金融危機(jī)之后投資回報(bào)率水平大幅下降。

這是中國經(jīng)濟(jì)下行的強(qiáng)勁牽引力。

任何抗拒潛在增長下行的需求政策，最終轉(zhuǎn)化的都是通脹的因素。目前CPI僵持的壓力，正是政府不斷阻礙經(jīng)濟(jì)出清的結(jié)果，大量要素資源（人工、資金、原料等）被無謂地消耗在低效的部門。

人們也可以定義它是一種滯脹，但這可能是一種非穩(wěn)態(tài)（過渡），因?yàn)榭s的壓力一直在聚集（生產(chǎn)流通領(lǐng)域的通縮已經(jīng)持續(xù)了17個(gè)月，且毫無收斂的跡象）。

從需求層面觀察經(jīng)濟(jì)下行的動(dòng)力，大家的共識(shí)是：債務(wù)率可能已經(jīng)見頂。債務(wù)抑制了需求，庫存周期的下行期被拉長，去庫的過程變得纏綿無期。補(bǔ)庫的需求往往被噴涌而出的過剩產(chǎn)能所淹沒，使得補(bǔ)庫的過程很難持續(xù)且綿軟無力（原料庫存時(shí)常出現(xiàn)一些弱反彈，但產(chǎn)成品庫存往往麻木而無法感知）。債務(wù)堆積、產(chǎn)能過剩其實(shí)是從不同層面（實(shí)物經(jīng)濟(jì)和金融經(jīng)濟(jì)）講同一個(gè)事實(shí)：生產(chǎn)率衰退（資本回報(bào)率的下行），需求面和供應(yīng)面是高度統(tǒng)一的。

短線看9月旺季后，最近的原料補(bǔ)庫將經(jīng)受考驗(yàn)，如果廠商發(fā)現(xiàn)旺季提不了價(jià)，會(huì)重新回到去庫的軌道，屆時(shí)情緒的反撲可能會(huì)更加強(qiáng)烈。

二、債務(wù)臨界點(diǎn)更關(guān)鍵

無論對中國經(jīng)濟(jì)的看法是悲觀還是樂觀，大家對債務(wù)率已有很高共識(shí)。

債務(wù)高未必會(huì)崩潰。臨界點(diǎn)是大家爭執(zhí)的焦點(diǎn)。風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)（危機(jī)）是一個(gè)量變到質(zhì)變的過程，呈現(xiàn)出很強(qiáng)的非線性。臨界點(diǎn)的判斷遠(yuǎn)比債務(wù)率的度量難得多。發(fā)生在6月-7月金融市場的流動(dòng)性沖擊，筆者的直感聽到了“竹子斷裂的第一聲脆響”。至少能體會(huì)到以下三點(diǎn)：

1.外匯占款供給基礎(chǔ)貨幣的體系系統(tǒng)性崩潰。

國際收支拐點(diǎn)實(shí)際上反映的是經(jīng)濟(jì)相對生產(chǎn)率的衰退，2009年以來經(jīng)常賬盈余占GDP比例大幅下降，去年資產(chǎn)項(xiàng)目出現(xiàn)1100億美元的巨額逆差（結(jié)束了近20年的雙順差格局），今年一季度雖然國際收支盈余錄得一定的恢復(fù)，但結(jié)構(gòu)嚴(yán)重變差，來源已不再是經(jīng)濟(jì)盈余，而是金融項(xiàng)目的對外負(fù)債的增加（大量的資金通過虛假貿(mào)易跨境套息）。這凸顯出上半年寬裕的流動(dòng)性狀態(tài)脆弱性的一面。

5月以后，一旦金融項(xiàng)目的套息活動(dòng)得以遏制，外匯占款又重新回歸去年萎靡的狀態(tài)。

2.不僅是金融部門，而是整體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性錯(cuò)配可能累積到了相當(dāng)嚴(yán)重的程度。

從非金融部門資產(chǎn)負(fù)債表看，負(fù)債端久期明顯變短，這是因?yàn)榻陙硪浴捌睋?jù)+非銀”的銀行影子業(yè)務(wù)規(guī)模迅速地膨脹（票據(jù)融資最長不超過半年，而信托和券商資管產(chǎn)品的融資多為一年，少數(shù)2年-3年的產(chǎn)品其存續(xù)期間也安排有開放贖回條款）；但資產(chǎn)端卻明顯變長，大部分資金流向基建、地產(chǎn)和其他高杠桿低效部門，形成資金的沉淀，周轉(zhuǎn)率大幅下降；從銀行的表看，由于外匯占款的萎縮和產(chǎn)業(yè)部門回報(bào)率的下降，銀行體系低成本負(fù)債資源趨于枯竭，近年來只能用更短的、不穩(wěn)定的、高成本的負(fù)債（同業(yè)+理財(cái)）去支持其信用資產(chǎn)，進(jìn)一步加劇了流動(dòng)性的脆弱性。

3.龐氏狀態(tài)的出現(xiàn)。

由于大量的資源錯(cuò)配至不具備經(jīng)濟(jì)合理性的項(xiàng)目和低效率的部門，這些長期資產(chǎn)的現(xiàn)金流已不能夠覆蓋短期負(fù)債的成本。

如此，舉新債還本息模式開始繁榮。市場充斥著借短錢的融資客，這時(shí)候要求央行必須保證貨幣市場流動(dòng)性充沛，一旦央行不及時(shí)對沖，短端利息就會(huì)快速飆升，這就是6月的場景。而長短端利息倒掛不可能持續(xù)太久，因?yàn)槎潭吮弧氨鶅觥北厝粋鬟f至長端，高利息會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)加速下行，資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)崩潰。

1、2只是準(zhǔn)備條件，而3是關(guān)鍵性條件。今天中國金融體系的最大脆弱性來自于政府配置資源權(quán)力過大所導(dǎo)致的嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)失控。整個(gè)信用系統(tǒng)都在套體制的“利”。

由此形成的大量僵尸型企業(yè)和資產(chǎn)難以滅亡，并占據(jù)和無謂消耗著大量信用資源而得以存活，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)率顯著衰退。由于新增信用在越來越高的比例上被用于支持既有債務(wù)體系的循環(huán)，所以貨幣對經(jīng)濟(jì)增長的邊際效應(yīng)越來越差。

三、審慎判斷流動(dòng)性

政策選擇的無序可能會(huì)加快臨界點(diǎn)的到來?？焖籴尫刨Y金上漲內(nèi)在壓力，會(huì)導(dǎo)致債務(wù)負(fù)擔(dān)迅速自我膨脹，若信用系統(tǒng)因此而陷入無序的相互踐踏，資金鏈斷裂和經(jīng)濟(jì)的硬著陸將會(huì)發(fā)生。央行試圖節(jié)制經(jīng)濟(jì)錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的意圖是可以理解的。

但宏觀政策和審慎監(jiān)管之間的分寸拿捏值得商榷。從宏觀政策角度看，高債務(wù)率已經(jīng)形成的場景下，央行的取向應(yīng)該是想辦法如何有效降低既有債務(wù)系統(tǒng)滾動(dòng)的成本，為下一步去杠桿準(zhǔn)備條件，而不是相反。遏制債務(wù)主動(dòng)擴(kuò)張可能更多地倚重有效的審慎監(jiān)管。

由于中央銀行在貨幣市場是“萬能”的。只要它愿意對沖，貨幣市場完全能保持5月之前的流動(dòng)性充沛狀態(tài)。

央行6月、7月的政策狀態(tài)被定義為中性偏緊的取向，央行似乎樂見被動(dòng)收緊，表現(xiàn)為不主動(dòng)通過逆回購去降低二級市場緊張因素，或者續(xù)做到期央票向市場傳遞樂見長端利率上升的信號。

央行試圖通過市場化的方式抬高長短端利率，擠壓信用端的策略，未必能達(dá)成理想的效果。理由有三：

一是在中國，借貸成本的上升往往產(chǎn)生的是“泥沙俱下”的效果，那些體制內(nèi)的微觀主體未必感受到最大的緊縮壓力，而全社會(huì)債務(wù)負(fù)擔(dān)被動(dòng)抬升，擠出負(fù)效應(yīng)明顯；

二是失控狀態(tài)下，信用端利率快速上升會(huì)擠破泡沫，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)，我們不知道決策者是否做好了經(jīng)濟(jì)提前著陸的準(zhǔn)備；

三是資金成本的上升可能很難壓迫銀行減杠桿，反而有可能激勵(lì)銀行出現(xiàn)利率市場化下的逆向選擇，一是將更多資金投向平臺(tái)和地產(chǎn)（7月委托貸款、信托貸款增量合計(jì)仍保持在3000億元的高位），或是減少債券的配置而為了保護(hù)流動(dòng)性差、資產(chǎn)質(zhì)量可能更差的非標(biāo)債權(quán)，從而道德風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步凝聚。

在中國現(xiàn)行體制沒有發(fā)生本質(zhì)變化的情況下，筆者認(rèn)為比較有效的方式，還是借助行政手段來定向抑制信用端體制內(nèi)主體的行為（影子銀行、平臺(tái)和地產(chǎn)）。

如此，在貨幣端，央行就沒有必要將銀行間市場保持在一種緊張的狀態(tài)，相反，一個(gè)相對寬松的貨幣條件下有利于推進(jìn)債券市場和資產(chǎn)證券化的發(fā)展，從而修正全社會(huì)流動(dòng)性錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。這也正是央行一直希望看到的目標(biāo)方向。這是堵疏相容的政策組合。

我們將看到一種良性狀態(tài)的出現(xiàn)：M1、M2和社會(huì)凈融資增速呈現(xiàn)有序收斂態(tài)勢，而貨幣市場利率也是下行的。貨幣政策這種狀態(tài)在1998年-2002年的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整期也曾經(jīng)出現(xiàn)過，即“寬貨幣、緊信用”，筆者稱之為“衰退式寬松”。

相關(guān)政策建議正在被宏觀層所認(rèn)識(shí)，7月底央行開始重啟逆回購，主動(dòng)推低貨幣端利率水平。

未來要實(shí)現(xiàn)全社會(huì)整體利率水平下行，從而降低整個(gè)債務(wù)體系滾動(dòng)的成本（去杠桿的貨幣環(huán)境），不僅需要有效抑制高杠桿部門的增量需求，可能更有賴于要主動(dòng)清理和終止一部分僵尸狀態(tài)的存量信用，讓它們不再無謂消耗增量信用資源。

中國經(jīng)濟(jì)著陸是一個(gè)什么概念，其實(shí)是允許三件事：

1.允許僵尸企業(yè)關(guān)廠和破產(chǎn)退出；2.允許不具備經(jīng)濟(jì)合理性的在建項(xiàng)目下馬停建；3.允許僵尸信用終止，即信用市場違約和銀行壞債的顯性化?，F(xiàn)在的狀態(tài)是大量的增量資源被消耗在這三個(gè)方向。無效經(jīng)濟(jì)部分?jǐn)D出是目前融資成本高企的關(guān)鍵因素。

最近債券市場調(diào)整的壓力，主要源自流動(dòng)性溢價(jià)的上升，風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)被嚴(yán)重挫傷的跡象（期間利率債出現(xiàn)了明顯調(diào)整，而與此同時(shí)小股票甚至創(chuàng)了新高）。

銀行開始調(diào)整其資產(chǎn)負(fù)債的結(jié)構(gòu)，非標(biāo)萎縮的壓力釋放，原來非標(biāo)（目前主要是票據(jù)）對應(yīng)的資產(chǎn)部分需要長期資金與之對應(yīng)，全市場長期資金的需求因此上升。

債市調(diào)整的壓力可能要一直持續(xù)到這種需求的下降，未來下降有兩種情況：一是負(fù)債端非標(biāo)融資模式重新反彈；二是資產(chǎn)端存量重組大力度地展開，終止部分僵尸信用。

總之，一句話，要么重拾短端融資，要么長端需求衰退下來。

中線看，債市最大的壓力依然來自于風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，未來去杠桿過程中若政策失據(jù)，出現(xiàn)無序相互踐踏，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)出現(xiàn)飆升。

如何認(rèn)識(shí)最近不少研究者認(rèn)為的長端利率中樞的上升？

債券投資領(lǐng)域的討論混淆了實(shí)際利率和名義利率的成分。討論實(shí)際利率是一個(gè)宏觀問題，而債券的估值只討論名義利率。目前大家講到的利率中樞上升壓力，來自儲(chǔ)蓄、投資和貿(mào)易之間的關(guān)系。筆者體會(huì)這其實(shí)是講一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的影子利率的水平。

高儲(chǔ)蓄、高投資是一般性的常態(tài)。更有意義的是，儲(chǔ)蓄和投資之間的關(guān)系，即經(jīng)常項(xiàng)目盈余。如果國內(nèi)部門競爭力強(qiáng)，能從國外部門賺取盈利，收入增長強(qiáng)勁，表現(xiàn)為國內(nèi)儲(chǔ)蓄增長會(huì)顯著高于投資。這時(shí)資金價(jià)格就便宜，這是指實(shí)際利率。

從經(jīng)濟(jì)的影子利率看，中國的確存在剛性向上的中線壓力，這種壓力可能要持續(xù)到生產(chǎn)率重新回來。人口老齡化和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型會(huì)導(dǎo)致中國儲(chǔ)蓄率進(jìn)入明顯下行期，筆者覺得決定性的是生產(chǎn)率衰退所導(dǎo)致的經(jīng)常賬盈余的萎縮。中線看，經(jīng)濟(jì)發(fā)生縮的概率遠(yuǎn)大于脹，縮狀態(tài)下，實(shí)際利率是上升的，但名義利率是下行的。討論名義利率，并不存在利率中樞的上行。

目前，融資成本上升的關(guān)鍵因素，就是擠出。對體制內(nèi)的主體而言，由于大部分信用資源向其傾斜，長端利率一直不高，特別是考慮通脹之后實(shí)際利率更是如此，多數(shù)情況下還是負(fù)利率。但是，對于體制外主體，由于擠出，他們所承受的利率一直非常高。緊縮期情況更甚。

一定需要關(guān)注中國經(jīng)濟(jì)體制內(nèi)外的結(jié)構(gòu)性差異，不同微觀主體承受利率水平差異非常大。中國金融制度的安排就是保體制內(nèi)的。單純談一個(gè)整體性的借貸利息的上升，模糊了嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性差異。

反過來講，如果改革的話，無效率的部分受到擠出，貨幣的周轉(zhuǎn)率提高的話，有利于推動(dòng)名義利率整體下行。

四、房地產(chǎn)的扭曲性

最近地產(chǎn)融資有放開的跡象，市場反應(yīng)還是比較理性的。因?yàn)橹袊禺a(chǎn)并不獨(dú)立，它不過是地方投資的杠桿，融資的制度安排（通過地產(chǎn)商將家庭的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為政府的收入）。若真從財(cái)政和金融口抑制住了地方的沖動(dòng)，地產(chǎn)根本不用管。

大家談得比較多的是長效機(jī)制，關(guān)鍵在于估值的修復(fù)。中國地產(chǎn)估值存在的問題可以簡化為：分子是權(quán)力配置資源的問題，分母是土地要素升值收益的分配問題。

分子看，近幾年為權(quán)力定價(jià)的傾向非常明顯，權(quán)力經(jīng)濟(jì)到了末期，經(jīng)濟(jì)的活力被窒息，資本只有尋求權(quán)力的庇護(hù)才能獲得更高的收益（人力資本亦如此）。北京和上海的房價(jià)最近一兩年明顯拉開的距離，就反映了權(quán)力的價(jià)格在上升。

從分母看，中國房子估值的分母太小。成熟國家中土地在城市化過程中的增值收益（級差地租）大部分都會(huì)被政府以稅收的形式拿走（不動(dòng)產(chǎn)稅、遺產(chǎn)稅），然后再惠及全民。中國是對資本最友好型國家，土地增值的絕大部分收益都?xì)w房主，政府作為唯一的土地供給方間接受益最大。

所謂長效機(jī)制應(yīng)該是，逐步改變估值的分子和分母背后的機(jī)制。

五、注重宏觀政策趨勢

初步判斷，未來財(cái)政的方向很有可能是再次加強(qiáng)中央的財(cái)權(quán)和事權(quán)。

去杠桿的策略應(yīng)當(dāng)避免無序相互踐踏。中國手中不多的幾張牌之一就是中央政府的表。將企業(yè)和地方政府的債務(wù)逐步有序地轉(zhuǎn)移至中央政府的表上，統(tǒng)一進(jìn)行債務(wù)重組。

先轉(zhuǎn)移杠桿，再去杠桿，如果組織有序的話，能最大限度避免無序相互踐踏，將有效緩解流動(dòng)性緊張，可以降低存量債務(wù)系統(tǒng)循環(huán)的成本，也可以為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供充裕的流動(dòng)性。

所以中央政府的財(cái)政要保持適度的彈性，至少最近兩年。目前公布的赤字率實(shí)際上是中央政府財(cái)政，如果加上地方政府財(cái)政，2009年開始中國財(cái)政的實(shí)際赤字率恐怕每年都在7%以上。這個(gè)赤字水平要控制住，但結(jié)構(gòu)可以變化，節(jié)制地方債務(wù)，為中央財(cái)政騰挪發(fā)債空間。證券化也可以解決一部分，將負(fù)債久期盡可能拉長。

未來中國宏觀政策考慮的方向：并不是要關(guān)死流動(dòng)性的閘門，而是讓流動(dòng)性改道，流向效率的部分。終止僵尸信用的后果是經(jīng)濟(jì)短期下行的力度加大，資產(chǎn)價(jià)格的下跌。

如果僵尸信用真進(jìn)入“破”的狀態(tài)，政策空間反而豁然開朗：

強(qiáng)化資本項(xiàng)管制，可考慮“類托賓稅”政策，防止短期資本大進(jìn)大出；

可迅速松綁匯率管制，增強(qiáng)彈性，使中國完整工業(yè)鏈重新獲得動(dòng)力，提振經(jīng)常賬盈余；

甚至可以某種程度的量寬（主動(dòng)推低利率水平），從而降低整個(gè)債務(wù)體系滾動(dòng)的成本；

金融救助措施，進(jìn)行資產(chǎn)置換，類似于當(dāng)年AMC的撇壞賬模式，如發(fā)長期低利率特別債券對現(xiàn)有銀行債權(quán)進(jìn)行購買，積極推進(jìn)債務(wù)重組；

赤字財(cái)政政策托底社會(huì)底層（失業(yè)救濟(jì)、失業(yè)保險(xiǎn)、勞動(dòng)力培訓(xùn)）。