于朋+劉曉輝

摘要： 中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)愈發(fā)強(qiáng)勢(shì)。對(duì)中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)行為進(jìn)行歸類和評(píng)價(jià)十分必要。因而構(gòu)建中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)分析評(píng)價(jià)的模型，并輔之雙匯并購(gòu)史密斯菲爾德的案例進(jìn)行層次分析評(píng)價(jià)，目的在于提供一種新的評(píng)價(jià)海外并購(gòu)交易的模式，為合理解讀評(píng)價(jià)中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)行為提供依據(jù)和思考。

關(guān)鍵詞： 海外并購(gòu)；ESCI模型；層次分析法；評(píng)價(jià)

中圖分類號(hào)：F279.21 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（2014）26-0013-03

0 引言

2013年全年中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)總額超過700億美元，同比增長(zhǎng)5.4%左右，總并購(gòu)數(shù)量超過28%，達(dá)到422起。隨著中國(guó)政府大幅度下放審批權(quán)限，對(duì)外投資備案制為主的政策促使中國(guó)企業(yè)進(jìn)一步加快海外并購(gòu)進(jìn)程。本文希望通過打破從傳統(tǒng)的財(cái)會(huì)角度對(duì)并購(gòu)的評(píng)價(jià)，進(jìn)而構(gòu)建中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的歸類評(píng)價(jià)模型ESCI，即從外部環(huán)境（E）、企業(yè)戰(zhàn)略（S）、成本代價(jià)（C）、整合前景（I）這四個(gè)維度評(píng)價(jià)企業(yè)海外并購(gòu)行為。以雙匯并購(gòu)史密斯菲爾德為例，運(yùn)用ESCI模型，并輔之層次分析，解讀并購(gòu)背后的實(shí)質(zhì)。

1 中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的歸類評(píng)價(jià)ESCI模型

通過對(duì)中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)現(xiàn)狀進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)海外并購(gòu)涉及方方面面，作為系統(tǒng)工程需要統(tǒng)籌考慮。因而對(duì)中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的歸類和評(píng)價(jià)需要很多維度的綜合分析，并在此基礎(chǔ)上有所區(qū)分和評(píng)價(jià)。

中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的歸類評(píng)價(jià)模型ESCI由四部分組成，即外部環(huán)境（E）、企業(yè)戰(zhàn)略（S）、成本代價(jià)（C）、整合前景（I）。外部環(huán)境（E）包括行業(yè)發(fā)展消費(fèi)潮流分析、目標(biāo)企業(yè)情況分析和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手情況分析。企業(yè)戰(zhàn)略（S）包括企業(yè)家智慧分析、企業(yè)經(jīng)營(yíng)理念分析和企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)分析。成本代價(jià)（C）包括并購(gòu)價(jià)格水平分析、融資難度分析和債務(wù)水平分析。整合前景（I）包括企業(yè)資源整合分析、企業(yè)業(yè)務(wù)整合分析和企業(yè)文化整合分析。

因?yàn)槠髽I(yè)海外并購(gòu)行為是由并購(gòu)方己方意志的體現(xiàn)，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的歸類評(píng)價(jià)模型ESCI主要將企業(yè)海外并購(gòu)區(qū)分為企業(yè)戰(zhàn)略（S）主導(dǎo)的著眼現(xiàn)實(shí)型海外并購(gòu)、成本代價(jià)（C）主導(dǎo)的成本風(fēng)險(xiǎn)型海外并購(gòu)和整合前景（I）主導(dǎo)的放眼長(zhǎng)遠(yuǎn)型海外并購(gòu)。企業(yè)戰(zhàn)略（S）主導(dǎo)的著眼現(xiàn)實(shí)型海外并購(gòu)指此類并購(gòu)案可以解決眼前的燃眉之急，成熟安全風(fēng)險(xiǎn)低的成本代價(jià)，樂觀的整合前景是此類并購(gòu)案的鮮明特征。通常并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)擁有某類技術(shù)、資源，而并購(gòu)方企業(yè)權(quán)衡再三決定通過并購(gòu)這一目標(biāo)企業(yè)來解決眼前棘手的難題。成本代價(jià)（C）主導(dǎo)的成本風(fēng)險(xiǎn)型海外并購(gòu)指此類并購(gòu)案通常并購(gòu)價(jià)格高融資難度較大，成本高。一旦并購(gòu)案達(dá)成，企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本資金負(fù)擔(dān)很大。但由于高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)，此類并購(gòu)交易的背后是大量的資源獲取和潛在的整合益處，可以看作是著眼現(xiàn)實(shí)和放眼長(zhǎng)遠(yuǎn)的綜合體。整合前景（I）主導(dǎo)的放眼長(zhǎng)遠(yuǎn)型海外并購(gòu)指此類并購(gòu)案是面向未來的一樁并購(gòu)案，此類并購(gòu)案達(dá)成后達(dá)不到即插即用的實(shí)惠型效果，但能夠獲得的資源可能會(huì)作用于企業(yè)后續(xù)的發(fā)展中，暫時(shí)的整合停滯是為了未來企業(yè)間更加充分的資源業(yè)務(wù)文化整合，或者并購(gòu)后獲得的研發(fā)力將在未來承擔(dān)起企業(yè)的研發(fā)大任。

2 中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的歸類評(píng)價(jià)模型ESCI創(chuàng)建意義所在

2.1 掃描企業(yè)海外并購(gòu)的全景圖，可以更全面的來認(rèn)識(shí)企業(yè)的并購(gòu)行為，確立并購(gòu)分析的關(guān)鍵要點(diǎn)，并對(duì)其中關(guān)鍵點(diǎn)進(jìn)行深入分析。

2.2 建立一種相對(duì)固定的并購(gòu)行為評(píng)價(jià)框架，通過具體實(shí)例的帶入分析，對(duì)模型中的要素維度進(jìn)行對(duì)比，歸納分類，做出評(píng)價(jià)。

2.3 希望提供一種對(duì)企業(yè)海外并購(gòu)評(píng)價(jià)的一個(gè)全新層面的分析，通過比較科學(xué)的劃定問題層面和衡量維度，可以在框架下展開相應(yīng)維度的更深入的探討，而不至于偏離。

3 基于雙匯并購(gòu)案的海外并購(gòu)ESCI模型層次分析

3.1 模型使用 層次分析法是將與決策總是有關(guān)的元素分解成目標(biāo)、準(zhǔn)則、方案等層次，在此基礎(chǔ)之上進(jìn)行定性和定量分析的決策方法。該方法是美國(guó)匹茨堡大學(xué)教授薩蒂于20世紀(jì)70年代初提出的一種層次權(quán)重決策分析方法。層次分析法的特點(diǎn)是在對(duì)復(fù)雜的決策問題的本質(zhì)、影響因素及其內(nèi)在關(guān)系等進(jìn)行深入分析的基礎(chǔ)上，利用較少的定量信息使決策的思維過程數(shù)學(xué)化，從而為多目標(biāo)、多準(zhǔn)則或無結(jié)構(gòu)特性的復(fù)雜決策問題提供簡(jiǎn)便的決策方法。2013年5月29日，中國(guó)肉類產(chǎn)品巨頭雙匯國(guó)際宣布以71億美元并購(gòu)世界最大肉產(chǎn)品公司美國(guó)史密斯菲爾德公司已發(fā)行的所有股份。其中支付現(xiàn)金47億美元，并承擔(dān)后者債務(wù)約24億美元。結(jié)合雙匯并購(gòu)史密斯菲爾德的案例，將中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的歸類評(píng)價(jià)ESCI模型與層次分析法結(jié)合，形成中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的歸類評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，并運(yùn)用到對(duì)雙匯并購(gòu)史密斯菲爾德交易的評(píng)價(jià)中去。（表1）

3.2 權(quán)重確認(rèn) 模型構(gòu)建后，目標(biāo)層、主準(zhǔn)則層和分準(zhǔn)則層指標(biāo)間的隸屬關(guān)系確定。本文將運(yùn)用以下步驟來確定權(quán)重：

3.2.1 構(gòu)造判斷矩陣。對(duì)上述遞階層次結(jié)構(gòu)進(jìn)行兩兩比較，并用1 到9 的比例標(biāo)度將定性的比較結(jié)果轉(zhuǎn)化為定量的判斷數(shù)據(jù)，形成判斷矩陣。

3.2.2 指標(biāo)的相對(duì)權(quán)重。通過計(jì)算生成判斷矩陣的最大特征值和歸一化的特征向量，生成的最大特征值記為λmax，最大特征值對(duì)應(yīng)的歸一化特征向量，記為向量w=（w1，w2，…，wn）T，即各指標(biāo)的相對(duì)權(quán)重。

3.2.3 一致性檢驗(yàn)。對(duì)判斷矩陣的一致性檢驗(yàn)的步驟如下：

式中RI 為平均一致性指標(biāo)，可以通過查表獲得。當(dāng)CR<0.10，判斷矩陣一致性檢驗(yàn)通過，否則需要重新調(diào)整和修正判斷矩陣。根據(jù)以上步驟，得出各層次的相對(duì)權(quán)重，如表2-表6所示。

3.3 結(jié)果分析 中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)歸類評(píng)價(jià)體系具體應(yīng)用于雙匯并購(gòu)史密斯菲爾德的案例下，我們可以看到主準(zhǔn)則層的成本代價(jià)所占權(quán)重最大，整合前景所占權(quán)重其次，企業(yè)戰(zhàn)略和外部環(huán)境所占權(quán)重較小。因而，雙匯并購(gòu)史密斯菲爾德是典型的成本代價(jià)（C）主導(dǎo)的成本風(fēng)險(xiǎn)型的海外并購(gòu)。在分析雙匯并購(gòu)史密斯菲爾德的交易中，首先要評(píng)價(jià)其并購(gòu)成本，特別是分準(zhǔn)則層中的并購(gòu)價(jià)格水平。在整合前景準(zhǔn)則層下，主要評(píng)價(jià)企業(yè)資源整合的情況。在企業(yè)戰(zhàn)略準(zhǔn)則層下，由于企業(yè)性質(zhì)的特點(diǎn)，主要關(guān)注企業(yè)家的想法和運(yùn)營(yíng)能力。在外部環(huán)境準(zhǔn)則層下，則主要考慮目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)實(shí)情況。endprint

雙匯并購(gòu)史密斯菲爾德的交易，就并購(gòu)價(jià)格水平看，雙匯國(guó)際將以47.2億美元現(xiàn)金的價(jià)格并購(gòu)史密斯菲爾德已發(fā)行1.388億股份，并承擔(dān)后者24億美元的凈債務(wù)。雙匯此次并購(gòu)史密斯菲爾德股份的單價(jià)為每股34美元。雙方公告并購(gòu)協(xié)議前最后一個(gè)交易日，史密斯菲爾德的收盤價(jià)為25.97美元/股，市值約為36億美元。雙匯國(guó)際給出的并購(gòu)價(jià)格存在31%的溢價(jià)。就股權(quán)對(duì)價(jià)47億美元來看，根據(jù)2012年利潤(rùn)3.6億美元測(cè)算，靜態(tài)市盈率為13倍，比較史密斯菲爾德2012年的10倍市盈率，這個(gè)對(duì)價(jià)溢價(jià)約31%，從產(chǎn)業(yè)投資的專業(yè)角度看起來是合理的。國(guó)內(nèi)不少業(yè)內(nèi)分析人士認(rèn)為雙匯支付的對(duì)價(jià)總體偏高，而國(guó)外分析人士則認(rèn)為，史密斯菲爾德價(jià)值應(yīng)該在38到48美元/股，未來吃虧的可能是史密斯菲爾德，且認(rèn)為涉嫌低價(jià)交易損害股東利益。

企業(yè)整合資源獲取方面，對(duì)于雙匯來說，并購(gòu)史密斯菲爾德將獲得高質(zhì)、優(yōu)價(jià)和安全的美國(guó)產(chǎn)品，史密斯菲爾德先進(jìn)的運(yùn)作模式和經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，史密斯菲爾德強(qiáng)大的管理團(tuán)隊(duì)、領(lǐng)先的品牌和垂直一體化的模式。在當(dāng)下國(guó)內(nèi)食品安全危機(jī)日益受到關(guān)注的大背景下，雙匯通過并購(gòu)將史密斯菲爾德品，目的就在于迎合國(guó)內(nèi)消費(fèi)者信任歐美大品牌的心理，并利用學(xué)到的技術(shù)、管理標(biāo)準(zhǔn)和經(jīng)驗(yàn)真正在國(guó)內(nèi)銷售放心豬，口碑豬。此外，史密斯菲爾德?lián)碛胸S富的開發(fā)附加值較高的中高端肉制品的技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)。通過并購(gòu)，雙匯可以獲得開發(fā)中高端肉制品的成熟技術(shù)，提高利潤(rùn)水平。

從企業(yè)家想法和運(yùn)營(yíng)能力看，在這個(gè)業(yè)界看來頗為突然的并購(gòu)案，雙匯集團(tuán)掌門人萬隆其實(shí)早在10年前就開始醞釀，并主導(dǎo)雙匯一步步真正走向國(guó)際化。萬隆于2006年提出雙匯國(guó)際化構(gòu)想，雙匯集團(tuán)宣布國(guó)有產(chǎn)權(quán)掛牌轉(zhuǎn)讓，鼎暉投資和高盛集團(tuán)組建的香港羅特克斯有限公司成為雙匯國(guó)際大股東。2007年，雙匯國(guó)際在香港落地，其主要使命就是以香港為投資平臺(tái)，去海外投資。萬隆認(rèn)為并購(gòu)目標(biāo)史密斯菲爾德作為食品行業(yè)里的佼佼者，并購(gòu)后雙匯可以通過從美國(guó)進(jìn)口高質(zhì)的肉類產(chǎn)品，來滿足中國(guó)對(duì)這方面日益增長(zhǎng)的需求。雙匯在資產(chǎn)、產(chǎn)品和經(jīng)營(yíng)范圍方面將無人可及，會(huì)把雙匯打造成為和史密斯菲爾德一樣為消費(fèi)者提供高質(zhì)安全產(chǎn)品的全球領(lǐng)先豬肉生產(chǎn)商和加工商。

從目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)實(shí)情況看，成立于1936年的史密斯菲爾德公司，其豬肉年屠宰能力高達(dá)約4萬頭。在2013年《財(cái)富》全球最受贊賞公司排行榜中，史密斯菲爾德在食品生產(chǎn)領(lǐng)域中僅次于新加坡豐益國(guó)際公司。從史密斯菲爾德公布的財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，受飼料等成本上升、市場(chǎng)飽和、食品安全等諸多因素影響，近年來該公司的市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)一直陷于舉步維艱的局面之中。一方面，銷售額增長(zhǎng)緩慢，基本上維持在130億美元左右的規(guī)模。另一方面，凈利潤(rùn)大起大落。2009年受飼料成本上升等因素影響，史密斯菲爾德出現(xiàn)上市以后的首次虧損，且虧損額高達(dá)1.98億美元。此后的2011年雖然凈盈利達(dá)到5.21億美元峰值，但以后逐年顯著下滑。2012年財(cái)年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.61億美元，2013財(cái)年僅為1.83億美元。盡管經(jīng)營(yíng)不善，但史密斯菲爾德公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)受豬肉食品市場(chǎng)周期影響明顯，企業(yè)實(shí)力并未得到真實(shí)體現(xiàn)，出現(xiàn)利潤(rùn)波動(dòng)尚在合理范圍。

據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，史密斯菲爾德2014年第一季度凈利潤(rùn)增長(zhǎng)479%，達(dá)到歷史最高的1.053億美元。銷售額增長(zhǎng)3%，達(dá)到34億美元。合并營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)234%，達(dá)到1.964億美元。綜上所述，雙匯并購(gòu)史密斯菲爾德是一筆合理前景可以期待的海外并購(gòu)交易，價(jià)格水平較為合理，資源整合已經(jīng)取得初步成功且前景良好，企業(yè)家有著長(zhǎng)遠(yuǎn)的規(guī)劃，并有條不紊的實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，目標(biāo)公司史密斯菲爾德雖財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)不時(shí)出現(xiàn)波動(dòng)，但資產(chǎn)仍是比較良好的。

4 結(jié)語與建議

在跨國(guó)并購(gòu)中，70%的并購(gòu)最終沒有實(shí)現(xiàn)預(yù)期的商業(yè)價(jià)值，因此雙匯為代表的中國(guó)企業(yè)想要在未來獲得實(shí)際的并購(gòu)效果，應(yīng)做到以下幾點(diǎn)。

第一，雙匯在注意資金風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上積極融資。

我國(guó)國(guó)際金融資本在世界資本總額中所占的比重不足2%，并購(gòu)融資應(yīng)充分利用全球性或區(qū)域性國(guó)際金融中心進(jìn)行融資活動(dòng)，香港作為一個(gè)開放齊全的國(guó)際金融中心，資金進(jìn)出自由、稅收低廉及交易費(fèi)用合理，雙匯國(guó)際應(yīng)發(fā)揮在港優(yōu)勢(shì)，為企業(yè)募集數(shù)額巨大、來源廣泛的國(guó)際資金，支持后續(xù)運(yùn)營(yíng)發(fā)展。

第二，雙匯應(yīng)做好并購(gòu)后的資源整合。

企業(yè)并購(gòu)后資源的整合，是整合企業(yè)運(yùn)營(yíng)及管理的資源體系，主要包括技術(shù)、資金、品牌、信息系統(tǒng)、管理標(biāo)準(zhǔn)等。雙匯應(yīng)盡快完成對(duì)史密斯菲爾德的資源的替代或效率改進(jìn)等整合活動(dòng)，以實(shí)現(xiàn)雙方知識(shí)及經(jīng)驗(yàn)的共享、某些核心資源的集中管理，從而盡快實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的資源協(xié)同效應(yīng)。

第三，雙匯應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持走國(guó)際化道路。

國(guó)內(nèi)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)存在“偽并購(gòu)”現(xiàn)象，即并購(gòu)后仍專注于中國(guó)市場(chǎng)，并沒有把業(yè)務(wù)延伸至海外。雙匯并購(gòu)史密斯菲爾德后應(yīng)加快企業(yè)走國(guó)際化的腳步與進(jìn)程，擴(kuò)大自己的市場(chǎng)版圖，提供消費(fèi)者認(rèn)可的安全產(chǎn)品，借助并購(gòu)不斷積累國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)，最終做大做強(qiáng)，打造全球領(lǐng)先的食品生產(chǎn)商，達(dá)到并購(gòu)初衷，回饋股東回報(bào)社會(huì)。

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雙匯并購(gòu)史密斯菲爾德的交易，就并購(gòu)價(jià)格水平看，雙匯國(guó)際將以47.2億美元現(xiàn)金的價(jià)格并購(gòu)史密斯菲爾德已發(fā)行1.388億股份，并承擔(dān)后者24億美元的凈債務(wù)。雙匯此次并購(gòu)史密斯菲爾德股份的單價(jià)為每股34美元。雙方公告并購(gòu)協(xié)議前最后一個(gè)交易日，史密斯菲爾德的收盤價(jià)為25.97美元/股，市值約為36億美元。雙匯國(guó)際給出的并購(gòu)價(jià)格存在31%的溢價(jià)。就股權(quán)對(duì)價(jià)47億美元來看，根據(jù)2012年利潤(rùn)3.6億美元測(cè)算，靜態(tài)市盈率為13倍，比較史密斯菲爾德2012年的10倍市盈率，這個(gè)對(duì)價(jià)溢價(jià)約31%，從產(chǎn)業(yè)投資的專業(yè)角度看起來是合理的。國(guó)內(nèi)不少業(yè)內(nèi)分析人士認(rèn)為雙匯支付的對(duì)價(jià)總體偏高，而國(guó)外分析人士則認(rèn)為，史密斯菲爾德價(jià)值應(yīng)該在38到48美元/股，未來吃虧的可能是史密斯菲爾德，且認(rèn)為涉嫌低價(jià)交易損害股東利益。

企業(yè)整合資源獲取方面，對(duì)于雙匯來說，并購(gòu)史密斯菲爾德將獲得高質(zhì)、優(yōu)價(jià)和安全的美國(guó)產(chǎn)品，史密斯菲爾德先進(jìn)的運(yùn)作模式和經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，史密斯菲爾德強(qiáng)大的管理團(tuán)隊(duì)、領(lǐng)先的品牌和垂直一體化的模式。在當(dāng)下國(guó)內(nèi)食品安全危機(jī)日益受到關(guān)注的大背景下，雙匯通過并購(gòu)將史密斯菲爾德品，目的就在于迎合國(guó)內(nèi)消費(fèi)者信任歐美大品牌的心理，并利用學(xué)到的技術(shù)、管理標(biāo)準(zhǔn)和經(jīng)驗(yàn)真正在國(guó)內(nèi)銷售放心豬，口碑豬。此外，史密斯菲爾德?lián)碛胸S富的開發(fā)附加值較高的中高端肉制品的技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)。通過并購(gòu)，雙匯可以獲得開發(fā)中高端肉制品的成熟技術(shù)，提高利潤(rùn)水平。

從企業(yè)家想法和運(yùn)營(yíng)能力看，在這個(gè)業(yè)界看來頗為突然的并購(gòu)案，雙匯集團(tuán)掌門人萬隆其實(shí)早在10年前就開始醞釀，并主導(dǎo)雙匯一步步真正走向國(guó)際化。萬隆于2006年提出雙匯國(guó)際化構(gòu)想，雙匯集團(tuán)宣布國(guó)有產(chǎn)權(quán)掛牌轉(zhuǎn)讓，鼎暉投資和高盛集團(tuán)組建的香港羅特克斯有限公司成為雙匯國(guó)際大股東。2007年，雙匯國(guó)際在香港落地，其主要使命就是以香港為投資平臺(tái)，去海外投資。萬隆認(rèn)為并購(gòu)目標(biāo)史密斯菲爾德作為食品行業(yè)里的佼佼者，并購(gòu)后雙匯可以通過從美國(guó)進(jìn)口高質(zhì)的肉類產(chǎn)品，來滿足中國(guó)對(duì)這方面日益增長(zhǎng)的需求。雙匯在資產(chǎn)、產(chǎn)品和經(jīng)營(yíng)范圍方面將無人可及，會(huì)把雙匯打造成為和史密斯菲爾德一樣為消費(fèi)者提供高質(zhì)安全產(chǎn)品的全球領(lǐng)先豬肉生產(chǎn)商和加工商。

從目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)實(shí)情況看，成立于1936年的史密斯菲爾德公司，其豬肉年屠宰能力高達(dá)約4萬頭。在2013年《財(cái)富》全球最受贊賞公司排行榜中，史密斯菲爾德在食品生產(chǎn)領(lǐng)域中僅次于新加坡豐益國(guó)際公司。從史密斯菲爾德公布的財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，受飼料等成本上升、市場(chǎng)飽和、食品安全等諸多因素影響，近年來該公司的市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)一直陷于舉步維艱的局面之中。一方面，銷售額增長(zhǎng)緩慢，基本上維持在130億美元左右的規(guī)模。另一方面，凈利潤(rùn)大起大落。2009年受飼料成本上升等因素影響，史密斯菲爾德出現(xiàn)上市以后的首次虧損，且虧損額高達(dá)1.98億美元。此后的2011年雖然凈盈利達(dá)到5.21億美元峰值，但以后逐年顯著下滑。2012年財(cái)年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.61億美元，2013財(cái)年僅為1.83億美元。盡管經(jīng)營(yíng)不善，但史密斯菲爾德公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)受豬肉食品市場(chǎng)周期影響明顯，企業(yè)實(shí)力并未得到真實(shí)體現(xiàn)，出現(xiàn)利潤(rùn)波動(dòng)尚在合理范圍。

據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，史密斯菲爾德2014年第一季度凈利潤(rùn)增長(zhǎng)479%，達(dá)到歷史最高的1.053億美元。銷售額增長(zhǎng)3%，達(dá)到34億美元。合并營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)234%，達(dá)到1.964億美元。綜上所述，雙匯并購(gòu)史密斯菲爾德是一筆合理前景可以期待的海外并購(gòu)交易，價(jià)格水平較為合理，資源整合已經(jīng)取得初步成功且前景良好，企業(yè)家有著長(zhǎng)遠(yuǎn)的規(guī)劃，并有條不紊的實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，目標(biāo)公司史密斯菲爾德雖財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)不時(shí)出現(xiàn)波動(dòng)，但資產(chǎn)仍是比較良好的。

4 結(jié)語與建議

在跨國(guó)并購(gòu)中，70%的并購(gòu)最終沒有實(shí)現(xiàn)預(yù)期的商業(yè)價(jià)值，因此雙匯為代表的中國(guó)企業(yè)想要在未來獲得實(shí)際的并購(gòu)效果，應(yīng)做到以下幾點(diǎn)。

第一，雙匯在注意資金風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上積極融資。

我國(guó)國(guó)際金融資本在世界資本總額中所占的比重不足2%，并購(gòu)融資應(yīng)充分利用全球性或區(qū)域性國(guó)際金融中心進(jìn)行融資活動(dòng)，香港作為一個(gè)開放齊全的國(guó)際金融中心，資金進(jìn)出自由、稅收低廉及交易費(fèi)用合理，雙匯國(guó)際應(yīng)發(fā)揮在港優(yōu)勢(shì)，為企業(yè)募集數(shù)額巨大、來源廣泛的國(guó)際資金，支持后續(xù)運(yùn)營(yíng)發(fā)展。

第二，雙匯應(yīng)做好并購(gòu)后的資源整合。

企業(yè)并購(gòu)后資源的整合，是整合企業(yè)運(yùn)營(yíng)及管理的資源體系，主要包括技術(shù)、資金、品牌、信息系統(tǒng)、管理標(biāo)準(zhǔn)等。雙匯應(yīng)盡快完成對(duì)史密斯菲爾德的資源的替代或效率改進(jìn)等整合活動(dòng)，以實(shí)現(xiàn)雙方知識(shí)及經(jīng)驗(yàn)的共享、某些核心資源的集中管理，從而盡快實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的資源協(xié)同效應(yīng)。

第三，雙匯應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持走國(guó)際化道路。

國(guó)內(nèi)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)存在“偽并購(gòu)”現(xiàn)象，即并購(gòu)后仍專注于中國(guó)市場(chǎng)，并沒有把業(yè)務(wù)延伸至海外。雙匯并購(gòu)史密斯菲爾德后應(yīng)加快企業(yè)走國(guó)際化的腳步與進(jìn)程，擴(kuò)大自己的市場(chǎng)版圖，提供消費(fèi)者認(rèn)可的安全產(chǎn)品，借助并購(gòu)不斷積累國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)，最終做大做強(qiáng)，打造全球領(lǐng)先的食品生產(chǎn)商，達(dá)到并購(gòu)初衷，回饋股東回報(bào)社會(huì)。

參考文獻(xiàn)：

[1]王宛秋，張永安.我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的整合風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)策[J].生產(chǎn)力研究，2008，22.

[2]王相玉.用于分析國(guó)美并購(gòu)活動(dòng)的SMO模型[J].中國(guó)電子商務(wù)，2009，07.

[3]劉文琦，熊惠珍.層次分析法在財(cái)務(wù)指標(biāo)分析中的應(yīng)用[J].審計(jì)與理財(cái)，2010，01.

[4]孫慧，劉媛媛，張娜娜.基于AHP的新疆煤炭產(chǎn)業(yè)集群競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)研究[J].科技管理研究，2011，20.

[5]張金杰，趙俊豪.案例解讀：雙匯收購(gòu)史密斯菲爾德（摘選）[J].資本交易，2013，08.

[6]蘇貝.雙匯：做好“世界第一屠夫”夢(mèng)[J].中國(guó)品牌，2014，01.endprint

雙匯并購(gòu)史密斯菲爾德的交易，就并購(gòu)價(jià)格水平看，雙匯國(guó)際將以47.2億美元現(xiàn)金的價(jià)格并購(gòu)史密斯菲爾德已發(fā)行1.388億股份，并承擔(dān)后者24億美元的凈債務(wù)。雙匯此次并購(gòu)史密斯菲爾德股份的單價(jià)為每股34美元。雙方公告并購(gòu)協(xié)議前最后一個(gè)交易日，史密斯菲爾德的收盤價(jià)為25.97美元/股，市值約為36億美元。雙匯國(guó)際給出的并購(gòu)價(jià)格存在31%的溢價(jià)。就股權(quán)對(duì)價(jià)47億美元來看，根據(jù)2012年利潤(rùn)3.6億美元測(cè)算，靜態(tài)市盈率為13倍，比較史密斯菲爾德2012年的10倍市盈率，這個(gè)對(duì)價(jià)溢價(jià)約31%，從產(chǎn)業(yè)投資的專業(yè)角度看起來是合理的。國(guó)內(nèi)不少業(yè)內(nèi)分析人士認(rèn)為雙匯支付的對(duì)價(jià)總體偏高，而國(guó)外分析人士則認(rèn)為，史密斯菲爾德價(jià)值應(yīng)該在38到48美元/股，未來吃虧的可能是史密斯菲爾德，且認(rèn)為涉嫌低價(jià)交易損害股東利益。

企業(yè)整合資源獲取方面，對(duì)于雙匯來說，并購(gòu)史密斯菲爾德將獲得高質(zhì)、優(yōu)價(jià)和安全的美國(guó)產(chǎn)品，史密斯菲爾德先進(jìn)的運(yùn)作模式和經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，史密斯菲爾德強(qiáng)大的管理團(tuán)隊(duì)、領(lǐng)先的品牌和垂直一體化的模式。在當(dāng)下國(guó)內(nèi)食品安全危機(jī)日益受到關(guān)注的大背景下，雙匯通過并購(gòu)將史密斯菲爾德品，目的就在于迎合國(guó)內(nèi)消費(fèi)者信任歐美大品牌的心理，并利用學(xué)到的技術(shù)、管理標(biāo)準(zhǔn)和經(jīng)驗(yàn)真正在國(guó)內(nèi)銷售放心豬，口碑豬。此外，史密斯菲爾德?lián)碛胸S富的開發(fā)附加值較高的中高端肉制品的技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)。通過并購(gòu)，雙匯可以獲得開發(fā)中高端肉制品的成熟技術(shù)，提高利潤(rùn)水平。

從企業(yè)家想法和運(yùn)營(yíng)能力看，在這個(gè)業(yè)界看來頗為突然的并購(gòu)案，雙匯集團(tuán)掌門人萬隆其實(shí)早在10年前就開始醞釀，并主導(dǎo)雙匯一步步真正走向國(guó)際化。萬隆于2006年提出雙匯國(guó)際化構(gòu)想，雙匯集團(tuán)宣布國(guó)有產(chǎn)權(quán)掛牌轉(zhuǎn)讓，鼎暉投資和高盛集團(tuán)組建的香港羅特克斯有限公司成為雙匯國(guó)際大股東。2007年，雙匯國(guó)際在香港落地，其主要使命就是以香港為投資平臺(tái)，去海外投資。萬隆認(rèn)為并購(gòu)目標(biāo)史密斯菲爾德作為食品行業(yè)里的佼佼者，并購(gòu)后雙匯可以通過從美國(guó)進(jìn)口高質(zhì)的肉類產(chǎn)品，來滿足中國(guó)對(duì)這方面日益增長(zhǎng)的需求。雙匯在資產(chǎn)、產(chǎn)品和經(jīng)營(yíng)范圍方面將無人可及，會(huì)把雙匯打造成為和史密斯菲爾德一樣為消費(fèi)者提供高質(zhì)安全產(chǎn)品的全球領(lǐng)先豬肉生產(chǎn)商和加工商。

從目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)實(shí)情況看，成立于1936年的史密斯菲爾德公司，其豬肉年屠宰能力高達(dá)約4萬頭。在2013年《財(cái)富》全球最受贊賞公司排行榜中，史密斯菲爾德在食品生產(chǎn)領(lǐng)域中僅次于新加坡豐益國(guó)際公司。從史密斯菲爾德公布的財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，受飼料等成本上升、市場(chǎng)飽和、食品安全等諸多因素影響，近年來該公司的市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)一直陷于舉步維艱的局面之中。一方面，銷售額增長(zhǎng)緩慢，基本上維持在130億美元左右的規(guī)模。另一方面，凈利潤(rùn)大起大落。2009年受飼料成本上升等因素影響，史密斯菲爾德出現(xiàn)上市以后的首次虧損，且虧損額高達(dá)1.98億美元。此后的2011年雖然凈盈利達(dá)到5.21億美元峰值，但以后逐年顯著下滑。2012年財(cái)年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.61億美元，2013財(cái)年僅為1.83億美元。盡管經(jīng)營(yíng)不善，但史密斯菲爾德公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)受豬肉食品市場(chǎng)周期影響明顯，企業(yè)實(shí)力并未得到真實(shí)體現(xiàn)，出現(xiàn)利潤(rùn)波動(dòng)尚在合理范圍。

據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，史密斯菲爾德2014年第一季度凈利潤(rùn)增長(zhǎng)479%，達(dá)到歷史最高的1.053億美元。銷售額增長(zhǎng)3%，達(dá)到34億美元。合并營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)234%，達(dá)到1.964億美元。綜上所述，雙匯并購(gòu)史密斯菲爾德是一筆合理前景可以期待的海外并購(gòu)交易，價(jià)格水平較為合理，資源整合已經(jīng)取得初步成功且前景良好，企業(yè)家有著長(zhǎng)遠(yuǎn)的規(guī)劃，并有條不紊的實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，目標(biāo)公司史密斯菲爾德雖財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)不時(shí)出現(xiàn)波動(dòng)，但資產(chǎn)仍是比較良好的。

4 結(jié)語與建議

在跨國(guó)并購(gòu)中，70%的并購(gòu)最終沒有實(shí)現(xiàn)預(yù)期的商業(yè)價(jià)值，因此雙匯為代表的中國(guó)企業(yè)想要在未來獲得實(shí)際的并購(gòu)效果，應(yīng)做到以下幾點(diǎn)。

第一，雙匯在注意資金風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上積極融資。

我國(guó)國(guó)際金融資本在世界資本總額中所占的比重不足2%，并購(gòu)融資應(yīng)充分利用全球性或區(qū)域性國(guó)際金融中心進(jìn)行融資活動(dòng)，香港作為一個(gè)開放齊全的國(guó)際金融中心，資金進(jìn)出自由、稅收低廉及交易費(fèi)用合理，雙匯國(guó)際應(yīng)發(fā)揮在港優(yōu)勢(shì)，為企業(yè)募集數(shù)額巨大、來源廣泛的國(guó)際資金，支持后續(xù)運(yùn)營(yíng)發(fā)展。

第二，雙匯應(yīng)做好并購(gòu)后的資源整合。

企業(yè)并購(gòu)后資源的整合，是整合企業(yè)運(yùn)營(yíng)及管理的資源體系，主要包括技術(shù)、資金、品牌、信息系統(tǒng)、管理標(biāo)準(zhǔn)等。雙匯應(yīng)盡快完成對(duì)史密斯菲爾德的資源的替代或效率改進(jìn)等整合活動(dòng)，以實(shí)現(xiàn)雙方知識(shí)及經(jīng)驗(yàn)的共享、某些核心資源的集中管理，從而盡快實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的資源協(xié)同效應(yīng)。

第三，雙匯應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持走國(guó)際化道路。

國(guó)內(nèi)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)存在“偽并購(gòu)”現(xiàn)象，即并購(gòu)后仍專注于中國(guó)市場(chǎng)，并沒有把業(yè)務(wù)延伸至海外。雙匯并購(gòu)史密斯菲爾德后應(yīng)加快企業(yè)走國(guó)際化的腳步與進(jìn)程，擴(kuò)大自己的市場(chǎng)版圖，提供消費(fèi)者認(rèn)可的安全產(chǎn)品，借助并購(gòu)不斷積累國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)，最終做大做強(qiáng)，打造全球領(lǐng)先的食品生產(chǎn)商，達(dá)到并購(gòu)初衷，回饋股東回報(bào)社會(huì)。

參考文獻(xiàn)：

[1]王宛秋，張永安.我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的整合風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)策[J].生產(chǎn)力研究，2008，22.

[2]王相玉.用于分析國(guó)美并購(gòu)活動(dòng)的SMO模型[J].中國(guó)電子商務(wù)，2009，07.

[3]劉文琦，熊惠珍.層次分析法在財(cái)務(wù)指標(biāo)分析中的應(yīng)用[J].審計(jì)與理財(cái)，2010，01.

[4]孫慧，劉媛媛，張娜娜.基于AHP的新疆煤炭產(chǎn)業(yè)集群競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)研究[J].科技管理研究，2011，20.

[5]張金杰，趙俊豪.案例解讀：雙匯收購(gòu)史密斯菲爾德（摘選）[J].資本交易，2013，08.

[6]蘇貝.雙匯：做好“世界第一屠夫”夢(mèng)[J].中國(guó)品牌，2014，01.endprint