姚宇惠

自1992年6月上海外匯調(diào)劑中心開辦外匯期貨業(yè)務(wù)至今，我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)經(jīng)歷了“試點(diǎn)——叫?！亻_”的曲折發(fā)展歷程。在此過程中，我國(guó)市場(chǎng)暴露出了諸如需求不足、投機(jī)嚴(yán)重、信息不透明等一系列問題。如何借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家金融衍生品市場(chǎng)的成長(zhǎng)經(jīng)驗(yàn)，設(shè)計(jì)我國(guó)衍生品市場(chǎng)的發(fā)展路徑，解決發(fā)展過程中出現(xiàn)的弊端，是建設(shè)成熟的金融衍生品市場(chǎng)所必須解決的重要問題。

發(fā)達(dá)國(guó)家金融衍生品市場(chǎng)的

歷史經(jīng)驗(yàn)

歷史上，發(fā)達(dá)國(guó)家金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展一方面大幅度推動(dòng)了其基礎(chǔ)金融市場(chǎng)的繁榮，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，另一方面也在一些時(shí)期給國(guó)民經(jīng)濟(jì)帶來了嚴(yán)重破壞。我們應(yīng)當(dāng)認(rèn)真研究分析發(fā)達(dá)國(guó)家金融衍生品市場(chǎng)的成長(zhǎng)軌跡，總結(jié)借鑒其發(fā)展的歷史經(jīng)驗(yàn)，積極利用后發(fā)優(yōu)勢(shì)，并結(jié)合我國(guó)實(shí)際國(guó)情，正確選擇我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展戰(zhàn)略，審慎把握市場(chǎng)的成長(zhǎng)節(jié)奏。

適當(dāng)發(fā)展衍生品市場(chǎng)是促進(jìn)金融市場(chǎng)繁榮的強(qiáng)大助力

2008年爆發(fā)的美國(guó)次貸危機(jī)令人們普遍將金融衍生品與高風(fēng)險(xiǎn)這一負(fù)面概念緊密聯(lián)系起來，盲目地批評(píng)和抵制衍生品的創(chuàng)新。這是一種矯枉過正，是對(duì)金融衍生品的誤解。實(shí)際上，衍生品的主要目的是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，衍生品交易的本質(zhì)亦即交易風(fēng)險(xiǎn)。在一個(gè)成熟的衍生品市場(chǎng)上，投資者可以基于其持有投資組合的具體需求，為消除未來的不確定性，以他愿意承受的價(jià)格將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁他人。從微觀上看，衍生品市場(chǎng)通過交易風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)化了交易雙方的資產(chǎn)組合，提高了交易雙方的收益。從宏觀上看，衍生品市場(chǎng)幫助眾多投資者鎖定收益，對(duì)基礎(chǔ)金融市場(chǎng)起到了穩(wěn)定作用，進(jìn)而提升了基礎(chǔ)金融市場(chǎng)的運(yùn)行效率，更高效地配置了金融資源。

金融衍生品不是美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)的主要原因，金融衍生品無節(jié)制的泛濫才是危機(jī)的主要原因。這里的“泛濫”包括了數(shù)量上和質(zhì)量上的雙重含義。數(shù)量上，根據(jù)國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)，全球交易所市場(chǎng)ETD（Exchange Trade）與場(chǎng)外交易市場(chǎng)OTC（Over the Counter）的交易規(guī)模在2001年分別達(dá)到了23.54萬億美元與111萬億美元，此后數(shù)年仍呈高速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。僅在2007年上半年，全球衍生品交易總量就突破了516萬億美元，而當(dāng)年全年的全球GDP總量只有54.35萬億美元。衍生品交易總量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過GDP總量，這意味著衍生品的發(fā)行和交易已經(jīng)呈現(xiàn)過度投機(jī)，嚴(yán)重背離了市場(chǎng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)需求。質(zhì)量上，發(fā)達(dá)國(guó)家尤其是美國(guó)的相關(guān)部門對(duì)衍生品的發(fā)行監(jiān)管過于寬松，存在著一系列漏洞。例如，美國(guó)監(jiān)管部門僅要求對(duì)首次出現(xiàn)的新衍生品進(jìn)行仔細(xì)審查，當(dāng)同類型或類似的衍生品再次申請(qǐng)發(fā)行時(shí)，監(jiān)管部門只對(duì)其進(jìn)行必要的登記備案。這就為發(fā)行機(jī)構(gòu)虛假包裝衍生產(chǎn)品，過度粉飾產(chǎn)品內(nèi)在價(jià)值提供了操作空間。大部分衍生品經(jīng)過數(shù)次交易之后，其內(nèi)在價(jià)值已被掩蓋，投資者根本無法準(zhǔn)確估計(jì)其真實(shí)的收益和風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)的衍生品市場(chǎng)實(shí)際上已經(jīng)失靈。數(shù)量上和質(zhì)量上的雙重泛濫導(dǎo)致了衍生品的價(jià)格扭曲，為投資者正確選擇衍生產(chǎn)品制造了重重障礙，也為日后金融危機(jī)的蔓延提供了溫床。

總的看來，衍生品適當(dāng)發(fā)展，有利于提升市場(chǎng)的資源配置效率，避免產(chǎn)能過剩；衍生品過度發(fā)展，則可能造成風(fēng)險(xiǎn)無限制地?cái)U(kuò)散，進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)。因此不應(yīng)盲目抵制衍生品的發(fā)展，發(fā)展衍生品本身沒有錯(cuò)，關(guān)鍵是適當(dāng)。為了達(dá)到適當(dāng)這一目標(biāo)，應(yīng)該有方向地進(jìn)行市場(chǎng)開拓、有步驟地進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新、有重點(diǎn)地進(jìn)行行業(yè)監(jiān)管。這些都依賴于發(fā)行機(jī)構(gòu)、投資者和監(jiān)管方之間理論上的持續(xù)探索和實(shí)踐中的綜合協(xié)調(diào)。

市場(chǎng)需求是推動(dòng)衍生品發(fā)展的核心動(dòng)力

1972年，芝加哥商業(yè)交易所（CME）敏銳地察覺到了強(qiáng)勁的避險(xiǎn)需求，積極著手開發(fā)了世界上第一支外匯期貨，這標(biāo)志著金融衍生品的誕生。金融衍生品的出現(xiàn)滿足了當(dāng)時(shí)美國(guó)社會(huì)兩個(gè)方面的需求：

投資需求

上世紀(jì)70年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過二十多年快速發(fā)展，社會(huì)財(cái)富大量積聚，公眾對(duì)個(gè)人財(cái)產(chǎn)保值增值產(chǎn)生了巨大需求，而傳統(tǒng)的金融市場(chǎng)無法滿足廣大投資者的需求。

避險(xiǎn)需求

布雷頓森林體系崩潰之后，美元正式與黃金脫鉤，各國(guó)實(shí)行浮動(dòng)匯率制度。匯率和利率的變化幅度加大，一方面造成金融資產(chǎn)的價(jià)值頻繁出現(xiàn)波動(dòng)，另一方面也對(duì)國(guó)際貿(mào)易和投資帶來負(fù)面影響。市場(chǎng)不確定性顯著上升，投資者需要借助新的金融產(chǎn)品消除這種不確定性。

通過考察美國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的孵化過程可以看出，推動(dòng)衍生品發(fā)展的核心動(dòng)力應(yīng)該是市場(chǎng)對(duì)衍生品的需求，即衍生品市場(chǎng)是“應(yīng)運(yùn)而生”，并非通過國(guó)家強(qiáng)制手段推動(dòng)建立。

我國(guó)在1992年6月曾經(jīng)對(duì)外匯期貨進(jìn)行過短暫的試點(diǎn)發(fā)行，但發(fā)行不久就因?yàn)槭袌?chǎng)反應(yīng)冷淡，交易量嚴(yán)重不足而在1996年3月停止。這是由于在當(dāng)時(shí)我國(guó)的雙軌匯率制下，外匯期貨價(jià)格難以反映市場(chǎng)對(duì)匯率變動(dòng)的預(yù)期。此外，我國(guó)對(duì)外匯現(xiàn)貨交易設(shè)定了許多嚴(yán)格的附加條件，這些因素都使得買賣難以自由及時(shí)地進(jìn)行，投資者因而對(duì)外匯期貨缺乏需求，市場(chǎng)發(fā)展的根本動(dòng)力不足。

基礎(chǔ)金融市場(chǎng)的成熟是衍生品市場(chǎng)發(fā)展的必要條件

我國(guó)20世紀(jì)90年代的衍生品試點(diǎn)失敗是由于市場(chǎng)缺乏需求，而投資者對(duì)衍生品的需求不足歸根結(jié)底是由于衍生品對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)金融市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后，相應(yīng)制度和法律法規(guī)不完善。

基礎(chǔ)金融市場(chǎng)的成熟是衍生品市場(chǎng)發(fā)展的必要條件。縱觀美國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展歷程可以看出，各個(gè)品種的金融衍生品都是在其對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)金融市場(chǎng)趨于成熟的條件下發(fā)展起來的。具體而言，美國(guó)金融衍生品市場(chǎng)基本按照貨幣——股票——利率的順序推出產(chǎn)品，該順序與美國(guó)貨幣市場(chǎng)、股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)成熟的先后順序一致。

成熟的基礎(chǔ)金融市場(chǎng)主要為相應(yīng)衍生品市場(chǎng)發(fā)展提供了以下條件：

自由的市場(chǎng)制度

成熟的基礎(chǔ)金融市場(chǎng)普遍具有相對(duì)自由的市場(chǎng)制度，其利率、匯率市場(chǎng)化程度較高，投資者可以較為準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)利率、匯率的變動(dòng)，進(jìn)而利用衍生品交易優(yōu)化投資組合。另外，成熟的基礎(chǔ)市場(chǎng)所具有的寬松政策環(huán)境也給衍生品的交易策略提供了更為廣闊的操作空間。

足夠的市場(chǎng)需求

發(fā)達(dá)的基礎(chǔ)金融市場(chǎng)具有極大的規(guī)模，金融商品數(shù)目繁多，成交量巨大，這為衍生品的創(chuàng)新提供了海量的標(biāo)的產(chǎn)品。另外，投資者為其持有的基礎(chǔ)金融產(chǎn)品規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求也大大增加，其購(gòu)買衍生產(chǎn)品的熱情自然高漲，同時(shí)帶動(dòng)了發(fā)行機(jī)構(gòu)金融創(chuàng)新的積極性，買方和賣方的相互作用充分保證了衍生品市場(chǎng)的流動(dòng)性。

扎實(shí)的人才儲(chǔ)備。

成熟的基礎(chǔ)金融市場(chǎng)中必然活躍著一批專業(yè)知識(shí)豐富、業(yè)務(wù)素質(zhì)過硬的金融人才。扎實(shí)的人才儲(chǔ)備使得發(fā)行、咨詢、中介及其他機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)有著深入的理解和準(zhǔn)確的判斷。發(fā)行機(jī)構(gòu)因此能夠及時(shí)設(shè)計(jì)出符合市場(chǎng)需求的衍生產(chǎn)品，投資者也可借助中介機(jī)構(gòu)提升投資收益。

高效的監(jiān)管環(huán)境

衍生品比傳統(tǒng)金融產(chǎn)品更為復(fù)雜，監(jiān)管難度也更大，對(duì)監(jiān)管者的專業(yè)素質(zhì)要求更高。成熟基礎(chǔ)金融市場(chǎng)中的監(jiān)管者具備更為豐富的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，其可利用的監(jiān)管手段也更為多樣。成熟的金融市場(chǎng)中頻繁的人才流動(dòng)和業(yè)務(wù)交流促進(jìn)了相關(guān)部門監(jiān)管水平的提高，保證了衍生品市場(chǎng)更加高效。高效的監(jiān)管環(huán)境大大降低了信息的不對(duì)稱，增加了衍生品市場(chǎng)的透明度。

我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展的

戰(zhàn)略選擇

2006年9月8日，中國(guó)金融期貨交易所在上海期貨大廈正式掛牌成立，成為中國(guó)內(nèi)地首家金融衍生品交易所。該交易所的成立標(biāo)志著市場(chǎng)對(duì)于我國(guó)金融衍生品的爭(zhēng)論暫時(shí)告一段落。發(fā)展衍生品市場(chǎng)已正式成為了我國(guó)資本市場(chǎng)改革與發(fā)展的重要內(nèi)容之一。

我國(guó)現(xiàn)階段衍生品市場(chǎng)的產(chǎn)品種類較少，交易規(guī)模較小，相關(guān)政策法規(guī)尚不完善，可以說整個(gè)市場(chǎng)仍處于初期探索階段。我國(guó)在妥善制定衍生品市場(chǎng)發(fā)展的戰(zhàn)略選擇中，應(yīng)關(guān)注以下幾個(gè)重點(diǎn)：

優(yōu)先發(fā)展交易所市場(chǎng)是方向

場(chǎng)內(nèi)衍生品具有標(biāo)準(zhǔn)化程度高、透明度高、流動(dòng)性強(qiáng)的特點(diǎn)，使得其與場(chǎng)外衍生品相比具有以下優(yōu)勢(shì)：

規(guī)模效應(yīng)

交易所市場(chǎng)能夠在同一時(shí)間和同一地點(diǎn)為投資者提供相對(duì)于場(chǎng)外市場(chǎng)更豐富的產(chǎn)品選擇，更具體地滿足投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和保值增值的需求，從而激發(fā)投資者購(gòu)買產(chǎn)品的熱情，達(dá)到“1+1>2”的規(guī)模效應(yīng)。

易于監(jiān)管

場(chǎng)外交易沒有統(tǒng)一的機(jī)制來限制個(gè)別或總體風(fēng)險(xiǎn)、杠桿率以及信用擴(kuò)張程度， 風(fēng)險(xiǎn)管理完全是分散的。因此場(chǎng)外交易相比場(chǎng)內(nèi)交易，監(jiān)管難度大大提升，投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)較大。

在實(shí)際運(yùn)行中，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的交易工具和交易行為基本上是不受管制的，只是間接地受國(guó)家法律法規(guī)、銀行業(yè)監(jiān)管以及市場(chǎng)監(jiān)督的影響。在監(jiān)管強(qiáng)度明顯不足的背景下，場(chǎng)外衍生品極易不受控制地趨于泛濫，積聚風(fēng)險(xiǎn)，直至引發(fā)金融危機(jī)。2008年，美國(guó)金融衍生品的場(chǎng)外交易量占總交易量的89.3%，對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)缺乏有效監(jiān)管成為了次貸危機(jī)的重要誘因之一，為此2010年頒布的《多德——弗蘭克法案》將場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)納入監(jiān)管。實(shí)際上，美國(guó)近年來純粹意義上的場(chǎng)外衍生品交易正走向萎縮，取而代之的是接受統(tǒng)一監(jiān)管、進(jìn)行中央結(jié)算的場(chǎng)外衍生交易。進(jìn)一步講，場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外的界線正逐漸趨于模糊。

我國(guó)衍生品市場(chǎng)現(xiàn)階段發(fā)展水平不高，行業(yè)自律不完善，監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)不豐富，因此更應(yīng)該將交易所市場(chǎng)放在發(fā)展的首要位置，從而保護(hù)投資者利益，保證衍生品市場(chǎng)健康穩(wěn)定成長(zhǎng)。

積極完善衍生品種類是手段

金融衍生品存在的最主要意義即幫助投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)質(zhì)是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。美國(guó)金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展成熟，產(chǎn)品種類繁多，投資者可以有足夠多的選擇購(gòu)買適合自身具體需求的衍生品，這轉(zhuǎn)而提升了美國(guó)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的規(guī)模，并大大增強(qiáng)了其流動(dòng)性。相比之下，現(xiàn)階段我國(guó)衍生品數(shù)量稀少，品種單一，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不完整，導(dǎo)致金融衍生品市場(chǎng)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的功能發(fā)揮不足，滿足不了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求?？桃庖种蒲苌返膭?chuàng)新不但無助于保護(hù)投資者的利益，反而會(huì)使其缺乏足夠的避險(xiǎn)工具，壓縮其優(yōu)化投資組合的操作空間，降低其參與衍生品交易的熱情，限制了我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展和成熟。

我國(guó)在積極完善衍生品種類的進(jìn)程中，應(yīng)當(dāng)注意發(fā)揮專業(yè)研究人員對(duì)市場(chǎng)的敏感性，積極地試，大膽地闖，及時(shí)明確市場(chǎng)定位，了解市場(chǎng)需求，以需求為源頭開展產(chǎn)品創(chuàng)新。同時(shí)，相關(guān)部門應(yīng)在監(jiān)管工作中打好提前量，配合衍生品市場(chǎng)的成長(zhǎng)，為市場(chǎng)發(fā)育提供寬松而透明的政策環(huán)境。

完善衍生品監(jiān)管的法律是關(guān)鍵

次貸危機(jī)之后我國(guó)市場(chǎng)對(duì)衍生品的批評(píng)和抵制是非理性的，雖然發(fā)展衍生品市場(chǎng)容易導(dǎo)致衍生品泛濫，威脅金融穩(wěn)定，但應(yīng)該看到，金融衍生品市場(chǎng)在監(jiān)管得當(dāng)?shù)幕A(chǔ)上，有著增強(qiáng)金融市場(chǎng)整體的流動(dòng)性和穩(wěn)定性的雙重作用，對(duì)金融市場(chǎng)的繁榮，甚至對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展都具有不可替代的推動(dòng)效應(yīng)。因此完善衍生品監(jiān)管法律是我國(guó)當(dāng)下衍生品市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵。

我國(guó)始終缺乏一部統(tǒng)一規(guī)范整個(gè)衍生品市場(chǎng)交易的法律，法律空白總由一些暫時(shí)性的規(guī)定或者文件填補(bǔ)。在現(xiàn)有的法律法規(guī)中，限制性、禁止性的條款居多，鼓勵(lì)性的條款較少，這不利于我國(guó)衍生品市場(chǎng)的健康發(fā)展。

盡管美國(guó)對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管過于寬松導(dǎo)致了衍生品過度泛濫，但另一方面，美國(guó)在市場(chǎng)暴露問題之后，總能夠及時(shí)出臺(tái)相應(yīng)的配套性監(jiān)管法律進(jìn)行彌補(bǔ)，從而有效保證了市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。例如，美國(guó)監(jiān)管部門針對(duì)次貸危機(jī)中場(chǎng)外衍生品對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散效應(yīng)，于2010年制定頒布了《多德——弗蘭克法案》，將場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)納入監(jiān)管。我國(guó)當(dāng)前衍生品市場(chǎng)規(guī)模與基礎(chǔ)市場(chǎng)相比很小，其撬動(dòng)基礎(chǔ)市場(chǎng)的能力有限，衍生品市場(chǎng)的波動(dòng)尚不足以對(duì)基礎(chǔ)市場(chǎng)整體的穩(wěn)定構(gòu)成威脅，因此我國(guó)更應(yīng)敢于試錯(cuò)，在法律制定上適當(dāng)放寬政策環(huán)境，積極釋放市場(chǎng)潛力，以法律上及時(shí)有效的自我完善機(jī)制配合市場(chǎng)參與者進(jìn)行金融創(chuàng)新，同時(shí)積極利用后發(fā)優(yōu)勢(shì)，汲取發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，建立和完善有前瞻性的監(jiān)督管理機(jī)制，有效地防范和控制風(fēng)險(xiǎn)。

（責(zé)任編輯：崔小花）