楊文超

【摘要】 面臨激烈的價格波動，由于缺乏合適的避險工具，常使得廠商面臨不確定的現(xiàn)金流量，因此避險策略愈顯重要。基于財務(wù)創(chuàng)新與實務(wù)操作，透過因果關(guān)系檢定、回歸分析。經(jīng)過避險效益分析，認(rèn)為廠商利用股價可有效地規(guī)避價格風(fēng)險，降低盈余波動性。

【關(guān)鍵詞】 價格風(fēng)險； 避險策略； 財務(wù)創(chuàng)新

中圖分類號：F714.1文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1004-5937（2014）21-0055-06

一、研究動機與目的

制造商必須考慮市場需求、產(chǎn)品價格趨勢、產(chǎn)品生產(chǎn)組合，以及產(chǎn)品制造成本的結(jié)構(gòu)等相關(guān)要素，才能進行產(chǎn)能決策的工作。產(chǎn)品價格的不確定性將會使企業(yè)難以掌控現(xiàn)金流量，使企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)不健全，進而影響產(chǎn)業(yè)整體的競爭力?？紤]到TFT-LCD產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品的價格波動性很大，產(chǎn)業(yè)價值鏈中的廠商均面臨著極大的產(chǎn)品價格風(fēng)險，所以本文以TFT-LCD產(chǎn)業(yè)為實證研究對象，尋求如何正確地預(yù)測面板價格的走勢，有效地規(guī)避價格波動所帶來的不確定性。

目前整個TFT-LCD產(chǎn)業(yè)內(nèi)并不存在現(xiàn)貨交易市場及可供價格發(fā)現(xiàn)或是避險的金融工具，廠商必須直接地面對價格風(fēng)險。廠商常以簽訂長期合約的方式進行商品交易，目前為一個月議定一次價格，因此價格不以天為單位，而以月為單位而變化。在這樣的環(huán)境之下，由于面板制造商的股價乃是每天均有交易，因此形成的股價市場較面板價格市場具效率性，依據(jù)信息內(nèi)容或信號發(fā)射假說，股價可以更靈敏的速度反映面板市場任何的消息。

因此，本研究之第一個目的即欲透過此關(guān)系，探討面板制造商的股票是否可成為TFT-LCD面板價格風(fēng)險之避險工具；探討面板之價格發(fā)現(xiàn)，是否可藉由面板廠之股價來完成。此外，第二個目的期望在達成廠商避險目的之過程中，提供一避險策略，可有效地減低價格風(fēng)險：含最適避險比率、操作期間及操作標(biāo)的，期望能在兼顧理論及實際可行性上，提供TFT-LCD產(chǎn)業(yè)廠商避險決策之參考依據(jù)。

二、文獻探討

本文首先回顧有關(guān)產(chǎn)品價格風(fēng)險之相關(guān)研究，并整理與本研究相關(guān)之理論基礎(chǔ)，進而提出三個研究假說。

（一）產(chǎn)品價格風(fēng)險

面對TFT-LCD面板價格風(fēng)險，廠商現(xiàn)存的避險方式以策略避險為主，主要方式有：上下游廠商策略聯(lián)盟、市場區(qū)隔及技術(shù)區(qū)隔、建立銷售通路及品牌、分散產(chǎn)品（客戶）組合、存貨調(diào)整、產(chǎn)能代工的方式等。然存在之不適用性有三：實時性不足、耗費之成本頗高、避險效益亦不明顯。

若論及財務(wù)避險策略，當(dāng)與產(chǎn)業(yè)相關(guān)的原物料存在商品期貨或契約可以購買時，管理商品價格波動風(fēng)險的誘因較大，始有工具以規(guī)劃避險。然而就電子產(chǎn)業(yè)而言，由于缺乏相關(guān)或類似的衍生性商品可購買，因此很難管理商品價格風(fēng)險。實際調(diào)查數(shù)據(jù)亦顯示，電子產(chǎn)業(yè)目前無法利用金融工具，執(zhí)行價格風(fēng)險管理。根據(jù)調(diào)查，在美國，1995—1998年衍生性金融商品使用率最高的行業(yè)，依次排序是基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)（農(nóng)、礦）、制造業(yè)、服務(wù)業(yè)（Wharton Survey，1998），而公司對于商品價格風(fēng)險加以管理的產(chǎn)業(yè)集中于航運業(yè)、食品業(yè)、電機機械產(chǎn)業(yè)、鋼鐵業(yè)、織業(yè)等產(chǎn)業(yè)。

由于目前高科技產(chǎn)品相關(guān)的衍生性商品并不存在，因此從財務(wù)操作角度出發(fā)，提出高科技廠商價格波動避險的相關(guān)論述很少。多數(shù)的研究均以存在避險工具的產(chǎn)業(yè)為重心，進行規(guī)避價格風(fēng)險的相關(guān)論述，如Feder，Just & Schmttz（1980），Pennings & Leuthold（2000），Ederington & Lee（2010），Shoji（1996）及Wong（2010）等人之研究皆曾指出，若以有效的金融工具降低廠商產(chǎn)品價格的不確定性，將會提升廠商的生產(chǎn)效率。

（二）信息與股價

財務(wù)理論中，在效率市場（Fama，1970）的假說之下，股價將充分地反映市場上的信息。而訊號發(fā)射理論意指公司管理者對公司生產(chǎn)力與未來遠(yuǎn)景信息的了解程度，遠(yuǎn)比外部投資人清楚，故當(dāng)公司股價被低估了或是對公司未來獲利有較樂觀的預(yù)期時，管理者會藉由宣告買回自家股份的方式，向市場透露有利的私有信息，這就是所謂的訊號發(fā)布假說。

另外亦有學(xué)者以股價報酬實證自由現(xiàn)金流量假說及訊號發(fā)射理論，由于股票投資市場存在信息不對稱的現(xiàn)象，因此公司在進行決策行為或決策宣告時，會造成訊號發(fā)射的效果。而所有的訊號理論，皆針對現(xiàn)在股價是否能反映未來盈余或發(fā)展，若接收到新的訊息，股價皆會因接收訊息之內(nèi)涵而進行調(diào)整，因此股價應(yīng)能在當(dāng)時的信息基礎(chǔ)上反映未來的盈余及成長性。

本研究所選取的面板制造商，其營收皆來自于面板的生產(chǎn)制造，因此在原料價格不甚變動情況之下，面板價格的變動直接地影響了面板制造商的利潤。依據(jù)一般化股票評價理論，普通股的價值乃決定于一系列的預(yù)期現(xiàn)金流量源流，由于面板價格會影響公司利潤，即直接影響股利多寡，因此面板價格會與股價有密切的關(guān)系；結(jié)合訊號發(fā)射理論，當(dāng)有關(guān)面板價格的信息散發(fā)之后，股價將會在實際面板契約價格公布前有所反應(yīng)，因此本研究建立假說一與假說二，面板制造商的股價可以預(yù)先而且同方向地反映TFT-LCD面板契約價格的變動。

假說一：面板制造商股價可以預(yù)先反映TFT-LCD面板契約價格之變化。

假說二：面板制造商股價與次月之面板契約價格呈同方向變動。

（三）避險策略與績效

Gray & Rutledge（1971）將避險策略依照避險動機分為四種：（1）傳統(tǒng)避險理論：風(fēng)險消除（Risk Elimination）動機；（2）最小變異模型：風(fēng)險降低（Risk Reduction）動機；（3）Working假說：利潤極大化（Profit Maximum）動機；（4）風(fēng)險報酬法：最適投資組合理論（Mean-Variance Efficient Spot-Future Combination）。以上四種常見的避險策略，經(jīng)常被用于現(xiàn)貨與期貨間避險操作上（Ederington，1979；Gunasekarage & Power，2009；Holmes，1996；Howard & DAntonio，1984）。

因本研究之第一個目的即為降低價格風(fēng)險，因此將采用最小風(fēng)險法來避險。雖然以往的文獻并未針對面板制造商的股價與面板的價格存在單一價格法則之現(xiàn)象提出探討，然而因為面板制造商的營收完全取決于面板價格，所以面板制造商的股價與面板的價格間應(yīng)該有著相當(dāng)密切的關(guān)系。因此本文在避險策略的部分，將運用期現(xiàn)貨之避險策略進行避險原理分析，將面板制造商的股價視為期貨的角色，而將面板的價格視為現(xiàn)貨的角色，如此即完全合乎運用避險策略的情況。

最適避險比率計算式如下：

?仔u=Np（Pt+1-Pt） （1）

?仔h=Np（Pt+1-Pt）+NS（St-St-1） （2）

E（?仔h）=Np×E（Pt+1-Pt）+NS×E（St-St-1） （3）

Var（?仔h）=N2P×σ2P+N2S×σ2S+2×Np×NS×σP，S（4）

Var（?仔h）→■=2×NS×σ2S+2×Np×σ2P=0

→HRmin var=■=-■=-■ （5）

Where ?仔u=未避險之利潤

?仔h=已避險之利潤

Pt=面板當(dāng)月價格

St=面板制造商股價

Np=面板使用的數(shù)量

Ns=面板制造商股票的操作數(shù)量

HRmin var=最小變異之避險比率

而面板供貨商及需求商將依最小風(fēng)險策略的操作方法決定避險比率，以進行避險的動作。方式如下：

當(dāng)預(yù)期面板的價格上漲時，依照假說一及假說二，面板制造商的股票將上漲，而面板需求者將因面板價格上升造成生產(chǎn)成本的增加，因此采用的是先買再賣股票的操作方法，以股票的資本利得彌補營業(yè)收入的損失。當(dāng)面板的價格下跌時，依照假說一及假說二，面板制造商的股票將下跌，面板供給者將因產(chǎn)品價格下降而減低營業(yè)收入，故可采用先賣再買股票的操作方法，即可利用獲得之利益來彌補在面板價格下跌方面的損失。據(jù)此，本研究建立假說三，廠商經(jīng)過避險行為后，將降低營業(yè)風(fēng)險，反映于獲利上便是報酬率之波動性降低。

假說三：避險后能使面板供給者及需求者之報酬率變動幅度縮小。

由上述的方法可知面板產(chǎn)業(yè)內(nèi)最重要的供給者及需求者兩大角色對于避險的操作方法，而衡量避險效果則是采用避險效率評估。評估的公式如下：

HE=1-■ （6）

若HE大于0，則代表避險有效，若HE小于0或等于0，代表避險無效。而HE愈高則代表避險績效愈好。此時要特別注意的是，由于樣本內(nèi)避險僅具有內(nèi)在效度，真實情況下任何人均無法完全預(yù)知未來面板制造商的股價及面板價格會如何變動，因此應(yīng)使用樣本外數(shù)據(jù)點進行避險之模擬及績效評估，方可確定真實的避險效果。

三、研究設(shè)計

（一）樣本來源及樣本敘述統(tǒng)計

本研究以五家上市主要面板制造商為樣本。為了避免絕對數(shù)字所造成的差異而影響分析，本文將所有的價格數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為報酬率的數(shù)據(jù)。

■=（1+■）×（1+■）（7）

面板無論是價格的絕對數(shù)字或是報酬率，都有著非常大的波動性存在，由此可知確實存在著價格風(fēng)險，且波動程度不低，本研究即欲針對此現(xiàn)象提出解決方案，降低廠商負(fù)擔(dān)。

（二）研究模式

本研究將透過敘述統(tǒng)計了解資料形態(tài)，而為了避免時間序列數(shù)據(jù)遭遇到Granger and Newbold（1974）所發(fā)現(xiàn)的虛性回歸（Spurious Regression）現(xiàn)象，將采用單根檢定（Unit Root Test）中檢定力較高，且最常為使用的ADF檢定來辨別各變量的時間序列數(shù)據(jù)是否為定態(tài)，若為定態(tài)數(shù)據(jù)，則可避免虛性回歸之發(fā)生。

首先，本研究將以Granger（1969）因果關(guān)系測試，來檢驗Xt（即本研究中面板制造商股價）與Yt（面板的價格）兩個變量間時間序列因果關(guān)系以驗證假說一。模式如下：

H0：Xt Granger LINGXIAN Yt（?茁i=0）

H0：Xt Granger Yt（?茁i≠0）

Yt=■?琢iYt-i+■?茁iXt-1+ut（8）

當(dāng)式（8）中所有?茁i之聯(lián)合檢定F值超過臨界值時，則表示拒絕?茁i全為0之虛無假設(shè)。也就是說，存在著Xt Granger因果領(lǐng)先Yt的現(xiàn)象。

其次，本研究將利用回歸分析來驗證假說二，希望了解面板制造商股價對于面板價格預(yù)測能力的貢獻度。期望透過回歸分析了解變量間之解釋能力及所估計之參數(shù)，以了解面板價格與面板制造商股價間是否為正相關(guān)，并了解最小變異數(shù)避險比率之大小。

回歸一般式表示如下：

Yt=?茁0+?茁Xt-1+?著 （9）

Y=應(yīng)變量（面板價格）

X=自變量（面板制造商之股價）

?茁=避險比率

?著=誤差值（殘差項）

最后，本文將利用避險績效衡量指標(biāo)HE的數(shù)值來驗證假說三，利用樣本外數(shù)據(jù)進行系統(tǒng)仿真，而HE大于0代表避險有效，若是HE值小于0或等于0代表避險無效。

HE=1-■ （10）

where ?仔h=執(zhí)行避險后之利潤

?仔u=未執(zhí)行避險之利潤

（三）期間定義

根據(jù)訊號發(fā)射理論，公司在訊息發(fā)射時確實會對股價產(chǎn)生影響。而TFT-LCD產(chǎn)業(yè)于實際運作時，常在每個月的倒數(shù)第二周協(xié)商次月價格，最后一周公布次月出貨價，次月第一周即正式依協(xié)商結(jié)果出貨。故本研究將數(shù)據(jù)依具有實質(zhì)意涵的三個時間加以分組，第一期代表協(xié)商出貨價格期，第二期代表公布出貨價格期，第三期代表實施出貨價格期，以確認(rèn)哪一期間之信息內(nèi)容，將反映次月之面板出貨價。以圖1為例，本研究欲探究圖中第一期、第二期及第三期之股價領(lǐng)先反映六月開始實施之面板出貨契約價。其中股價資料將配合每一筆契約價公布時點，挑選出對應(yīng)期數(shù)的月數(shù)據(jù)。

四、實證結(jié)果分析

（一）面板制造商的股價可以預(yù)先反映TFT-LCD面板契約價格

由表1發(fā)現(xiàn)，面板價格數(shù)據(jù)如同多數(shù)財務(wù)時間序列數(shù)據(jù)般，呈現(xiàn)一階定態(tài)，因一階差分具有實質(zhì)的意義，即報酬率，而二階及二階以上的意義在實際運用上有限，因此本研究將以一階定態(tài)的數(shù)據(jù)進行分析。

首先分別將五家面板廠商股價與面板價格進行相關(guān)分析（如表2所示），找出有相關(guān)性的數(shù)列之后，再將走勢顯著相關(guān)的變量間進行因果檢定分析，可以依循著有相關(guān)才有因果的邏輯性，避免統(tǒng)計誤差帶來的巧合，亦不會產(chǎn)生存在因果卻不相關(guān)的現(xiàn)象，同時在進行因果檢定時，也可以較有效率。

由表2之相關(guān)分析發(fā)現(xiàn)，僅在協(xié)商價格期及公布價格期時之股價與次月面板價格具有統(tǒng)計上顯著相關(guān)性。本文進一步針對這些數(shù)列進行因果檢定，希望透過因果檢定來驗證假說一，面板制造商的股價確實顯著且穩(wěn)定地領(lǐng)先面板價格。

本研究將以進行相關(guān)分析之中有顯著相關(guān)性之C及D第一期（協(xié)商價格期）股價、C第二期（公布價格）股價與面板價格與數(shù)據(jù)進行因果分析。于協(xié)商價格期，D的股價報酬率與主流面板的價格變動率有著顯著的領(lǐng)先落后關(guān)系；而C則未出現(xiàn)領(lǐng)先落后的關(guān)系，代表即使具有相關(guān)性，也未必能夠存在領(lǐng)先落后的關(guān)系，將因果檢定整理如表3。而于公布價格期之股價報酬率，則與面板價格完全未出現(xiàn)任何的領(lǐng)先落后關(guān)系。

由于因果檢定無法分析同期間之領(lǐng)先落后關(guān)系，因此透過相關(guān)分析加以補強分析第三期（與面板價格實施同月份第一周）股價報酬率走勢。由表2之相關(guān)分析發(fā)現(xiàn)，第三期股價與面板價格走勢并無顯著相關(guān)性，即代表同月份的第一周股價報酬率無法解釋面板價格的變動。

經(jīng)由本節(jié)之分析，得以驗證面板制造商股價實為面板價格之一領(lǐng)先指針，且領(lǐng)先期約為兩周，亦即廠商間進行次月契約價格之協(xié)商時，其信息內(nèi)涵已充分反映于股價，得以驗證假說一：面板制造商的股價與TFT-LCD面板價格具有領(lǐng)先落后關(guān)系。

（二）面板制造商股價與次月面板價格呈同方向變動

基于前述分析，實證結(jié)果顯示只有D之股價可以顯著地領(lǐng)先次月15及17寸桌上型面板價格兩周。因此本文將建立回歸式，透過對參數(shù)的估計及符號之正負(fù)認(rèn)定，以分別得知其避險比率及驗證假說二：面板股價與次月面板價格為正向關(guān)系。

DT15Xt=?琢+?茁CMOt-1+?著t（11）

DT17t=?琢+?茁CMOt-1+?著t （12）

其中，DT15X=15寸XGA規(guī)格桌上型顯示器用面板報酬率；DT17=17寸桌上型顯示器用面板報酬率；CMO=D的股價報酬率。

將驗證數(shù)據(jù)代入式（11）及式（12）分析，得到如表4的結(jié)果。其中D的股價報酬率變量可以解釋47.1%桌上型15寸XGA顯示器用面板價格變動率的變動；同樣，D的股價報酬率變量可以解釋58.2%桌上型17寸顯示器用面板價格報酬率。

另外，回歸式中■參數(shù)估計值之顯著水平均達到0.01，代表D股價報酬率對于15寸及17寸面板價格變動率存在著顯著的避險能力。

參數(shù)估計值為正且顯著的結(jié)果驗證假說二：面板制造商股價與次月面板價格呈同方向變動。

（三）避險后能使面板供給者及需求者之報酬率變動幅度縮小

若預(yù)期面板價格將下跌，面板制造商可以在進行次月面板價格協(xié)商第一天（本月份倒數(shù)第10個股市交易日）賣出D股票，而在價格協(xié)商結(jié)束日（本月份倒數(shù)第6個股市交易日）收盤時買回相等股數(shù)的D股票。執(zhí)行15寸面板避險數(shù)量為15寸面板營收之74.9%的D股票；執(zhí)行17寸面板避險數(shù)量為17寸面板營收之74.9%的D股票。此期間的股票變動，將能抵銷次月因為面板合約價格調(diào)整而產(chǎn)生的收入變動，使得制造面板之廠商不必面對激烈的價格風(fēng)險，減少營運之不確定性。

本文以2012年1月至3月之實證數(shù)據(jù)進行避險仿真操作，結(jié)果如表5所示。實施避險操作的結(jié)果可以有效利潤率之標(biāo)準(zhǔn)偏差，達到避險效果。自表中可明顯看出，經(jīng)過執(zhí)行15寸面板之避險策略后，面板供貨商之利潤率標(biāo)準(zhǔn)偏差自4.028%降至3.145%；執(zhí)行17寸面板之避險策略后，利潤率標(biāo)準(zhǔn)偏差自3.093%降至2.512%，明顯地，降低了利潤率的波動性。進一步按照式（10）來評估此方法之避險是否具有效果，經(jīng)計算發(fā)現(xiàn)，15寸面板的避險效率HE=0.390，17寸的面板避險效率HE=0.341，即代表此樣本外避險之結(jié)果具有降低風(fēng)險的效果。相同地，面板需求商因為操作策略完全相反，因此可以得到標(biāo)準(zhǔn)偏差相同、變動率數(shù)字相同、正負(fù)相反的避險結(jié)果。本研究得以驗證假說三：避險后能使面板供給者及需求者之報酬率變動幅度縮小。

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

經(jīng)由相關(guān)分析以及Granger因果檢定本研究驗證假說一：面板制造商股價可以預(yù)先反映TFT-LCD面板價格之變化情況確實存在。實際上面板產(chǎn)業(yè)內(nèi)的廠商在協(xié)商價格的期間，確實有股價報酬率領(lǐng)先面板價格變動率的情況存在，其他如公布協(xié)商結(jié)果的期間以及實施協(xié)商結(jié)果期間的股價，反而與面板價格沒有領(lǐng)先落后的關(guān)系，然此現(xiàn)象并非對每一種面板規(guī)格皆適用，目前只有主流規(guī)格面板，即15寸及17寸桌上型顯示器用面板存在這種情況。

透過回歸分析估計出回歸模式中自變量的參數(shù)，發(fā)現(xiàn)皆顯著且為正值，代表主流規(guī)格面板的價格變動走勢，確實與領(lǐng)先個股的報酬率走勢同方向，因此本研究驗證假說二：面板制造商股價與次月面板價格呈同方向變動的情況確實存在。以實際的現(xiàn)象來說明，當(dāng)面板價格上升時，即面板制造商的盈余上升時，股價亦應(yīng)隨之上升，符合效率市場假說及訊號發(fā)射理論。結(jié)合假說一與假說二的驗證，可以得到本月面板制造商協(xié)商期間的股價報酬率，能夠同方向地領(lǐng)先下個月的面板價格變動率，先行調(diào)整變動，因此有避險需求的廠商即可按照其實際買入或是賣出面板，藉由買進或賣出股票來進行避險操作。

在計算出最適避險比率，且以樣本外信息進行仿真避險操作后發(fā)現(xiàn)，確實能夠減低利潤波動率，因此驗證假說三：避險后能使面板供給者及需求者之報酬率變動縮小成立。

產(chǎn)業(yè)內(nèi)的下游采購面板廠商在面板價格劇烈變化時，可以在本月的倒數(shù)第10個股市交易日（第一期始）開盤時買入D的股票，若為規(guī)避15寸面板之價格風(fēng)險，則買入股票金額為面板交易金額之74.9%，若為規(guī)避17寸面板之價格風(fēng)險，則買入面板交易金額的76.6%為避險操作，而在本月倒數(shù)第6個股市交易日（第一期末）收盤賣出股票，則可以利用股票的所得彌補面板價格變動造成之成本變動，同樣，中游的制造商亦可進行相反的操作進行避險，如此即可在價格劇烈變動時，規(guī)避因價格變動帶來的額外損失以及不確性。

（二）后續(xù)研究建議及研究限制

檢視過去文獻所談及規(guī)避價格風(fēng)險策略多透過衍生性金融商品來完成。但由于目前TFT-LCD并無相關(guān)規(guī)避價格風(fēng)險之金融工具可供廠商使用，因此本研究所提出論點于規(guī)避價格風(fēng)險領(lǐng)域?qū)嵕哂袆?chuàng)新之意涵。建議后續(xù)研究可針對其他諸多缺乏規(guī)避價格風(fēng)險工具之產(chǎn)業(yè)，以本文之模式深入研究運用股票進行避險的效果。

另外，受限于TFT-LCD面板價格信息收集之困難，研究之樣本數(shù)不夠充分，部分價格數(shù)據(jù)經(jīng)由訪談而來，恐有偏誤。此外，本文之避險策略乃在未考慮交易成本、利率等完美市場假設(shè)下提出，期待后續(xù)研究可以此為開端，歷經(jīng)時間之推移，以更充分的樣本數(shù)進行更全面的探討。●

【參考文獻】

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［6］ 王世進，周敏，司增綽.流通產(chǎn)業(yè)促進我國居民消費影響的實證研究——基于面板數(shù)據(jù)SUR模型的分析［J］.商業(yè)經(jīng)濟與管理，2013（10）.

*基金項目：全國教育科學(xué)規(guī)劃教育部重點課題“基于AHP的師德綜合評價指標(biāo)體系及預(yù)警模型研究”（項目批準(zhǔn)號：DEA130238）。

另外，回歸式中■參數(shù)估計值之顯著水平均達到0.01，代表D股價報酬率對于15寸及17寸面板價格變動率存在著顯著的避險能力。

參數(shù)估計值為正且顯著的結(jié)果驗證假說二：面板制造商股價與次月面板價格呈同方向變動。

（三）避險后能使面板供給者及需求者之報酬率變動幅度縮小

若預(yù)期面板價格將下跌，面板制造商可以在進行次月面板價格協(xié)商第一天（本月份倒數(shù)第10個股市交易日）賣出D股票，而在價格協(xié)商結(jié)束日（本月份倒數(shù)第6個股市交易日）收盤時買回相等股數(shù)的D股票。執(zhí)行15寸面板避險數(shù)量為15寸面板營收之74.9%的D股票；執(zhí)行17寸面板避險數(shù)量為17寸面板營收之74.9%的D股票。此期間的股票變動，將能抵銷次月因為面板合約價格調(diào)整而產(chǎn)生的收入變動，使得制造面板之廠商不必面對激烈的價格風(fēng)險，減少營運之不確定性。

本文以2012年1月至3月之實證數(shù)據(jù)進行避險仿真操作，結(jié)果如表5所示。實施避險操作的結(jié)果可以有效利潤率之標(biāo)準(zhǔn)偏差，達到避險效果。自表中可明顯看出，經(jīng)過執(zhí)行15寸面板之避險策略后，面板供貨商之利潤率標(biāo)準(zhǔn)偏差自4.028%降至3.145%；執(zhí)行17寸面板之避險策略后，利潤率標(biāo)準(zhǔn)偏差自3.093%降至2.512%，明顯地，降低了利潤率的波動性。進一步按照式（10）來評估此方法之避險是否具有效果，經(jīng)計算發(fā)現(xiàn)，15寸面板的避險效率HE=0.390，17寸的面板避險效率HE=0.341，即代表此樣本外避險之結(jié)果具有降低風(fēng)險的效果。相同地，面板需求商因為操作策略完全相反，因此可以得到標(biāo)準(zhǔn)偏差相同、變動率數(shù)字相同、正負(fù)相反的避險結(jié)果。本研究得以驗證假說三：避險后能使面板供給者及需求者之報酬率變動幅度縮小。

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

經(jīng)由相關(guān)分析以及Granger因果檢定本研究驗證假說一：面板制造商股價可以預(yù)先反映TFT-LCD面板價格之變化情況確實存在。實際上面板產(chǎn)業(yè)內(nèi)的廠商在協(xié)商價格的期間，確實有股價報酬率領(lǐng)先面板價格變動率的情況存在，其他如公布協(xié)商結(jié)果的期間以及實施協(xié)商結(jié)果期間的股價，反而與面板價格沒有領(lǐng)先落后的關(guān)系，然此現(xiàn)象并非對每一種面板規(guī)格皆適用，目前只有主流規(guī)格面板，即15寸及17寸桌上型顯示器用面板存在這種情況。

透過回歸分析估計出回歸模式中自變量的參數(shù)，發(fā)現(xiàn)皆顯著且為正值，代表主流規(guī)格面板的價格變動走勢，確實與領(lǐng)先個股的報酬率走勢同方向，因此本研究驗證假說二：面板制造商股價與次月面板價格呈同方向變動的情況確實存在。以實際的現(xiàn)象來說明，當(dāng)面板價格上升時，即面板制造商的盈余上升時，股價亦應(yīng)隨之上升，符合效率市場假說及訊號發(fā)射理論。結(jié)合假說一與假說二的驗證，可以得到本月面板制造商協(xié)商期間的股價報酬率，能夠同方向地領(lǐng)先下個月的面板價格變動率，先行調(diào)整變動，因此有避險需求的廠商即可按照其實際買入或是賣出面板，藉由買進或賣出股票來進行避險操作。

在計算出最適避險比率，且以樣本外信息進行仿真避險操作后發(fā)現(xiàn)，確實能夠減低利潤波動率，因此驗證假說三：避險后能使面板供給者及需求者之報酬率變動縮小成立。

產(chǎn)業(yè)內(nèi)的下游采購面板廠商在面板價格劇烈變化時，可以在本月的倒數(shù)第10個股市交易日（第一期始）開盤時買入D的股票，若為規(guī)避15寸面板之價格風(fēng)險，則買入股票金額為面板交易金額之74.9%，若為規(guī)避17寸面板之價格風(fēng)險，則買入面板交易金額的76.6%為避險操作，而在本月倒數(shù)第6個股市交易日（第一期末）收盤賣出股票，則可以利用股票的所得彌補面板價格變動造成之成本變動，同樣，中游的制造商亦可進行相反的操作進行避險，如此即可在價格劇烈變動時，規(guī)避因價格變動帶來的額外損失以及不確性。

（二）后續(xù)研究建議及研究限制

檢視過去文獻所談及規(guī)避價格風(fēng)險策略多透過衍生性金融商品來完成。但由于目前TFT-LCD并無相關(guān)規(guī)避價格風(fēng)險之金融工具可供廠商使用，因此本研究所提出論點于規(guī)避價格風(fēng)險領(lǐng)域?qū)嵕哂袆?chuàng)新之意涵。建議后續(xù)研究可針對其他諸多缺乏規(guī)避價格風(fēng)險工具之產(chǎn)業(yè)，以本文之模式深入研究運用股票進行避險的效果。

另外，受限于TFT-LCD面板價格信息收集之困難，研究之樣本數(shù)不夠充分，部分價格數(shù)據(jù)經(jīng)由訪談而來，恐有偏誤。此外，本文之避險策略乃在未考慮交易成本、利率等完美市場假設(shè)下提出，期待后續(xù)研究可以此為開端，歷經(jīng)時間之推移，以更充分的樣本數(shù)進行更全面的探討?！?/p>

【參考文獻】

［1］ 中國價格協(xié)會課題組.關(guān)于深化價格改革的一些看法與建議［J］.價格理論與實踐，2013（9）.

［2］ 王文亮，侯建明.基于全國的物價指數(shù)相互影響的實證研究［J］.金融經(jīng)濟，2013（18）.

［3］ 郝楓.價格體系對中國要素收入分配影響研究——基于三角分配模型之政策模擬［J］.經(jīng)濟學(xué)（季刊），2014（1）.

［4］ 吳楠.價格認(rèn)定風(fēng)險及其防范［J］.財經(jīng)界（學(xué)術(shù)版），2013（18）.

［5］ 王海濤，盧向宇.我國工農(nóng)業(yè)產(chǎn)品價格剪刀差的客觀性及測算［J］.當(dāng)代經(jīng)濟，2013（19）.

［6］ 王世進，周敏，司增綽.流通產(chǎn)業(yè)促進我國居民消費影響的實證研究——基于面板數(shù)據(jù)SUR模型的分析［J］.商業(yè)經(jīng)濟與管理，2013（10）.

*基金項目：全國教育科學(xué)規(guī)劃教育部重點課題“基于AHP的師德綜合評價指標(biāo)體系及預(yù)警模型研究”（項目批準(zhǔn)號：DEA130238）。

另外，回歸式中■參數(shù)估計值之顯著水平均達到0.01，代表D股價報酬率對于15寸及17寸面板價格變動率存在著顯著的避險能力。

參數(shù)估計值為正且顯著的結(jié)果驗證假說二：面板制造商股價與次月面板價格呈同方向變動。

（三）避險后能使面板供給者及需求者之報酬率變動幅度縮小

若預(yù)期面板價格將下跌，面板制造商可以在進行次月面板價格協(xié)商第一天（本月份倒數(shù)第10個股市交易日）賣出D股票，而在價格協(xié)商結(jié)束日（本月份倒數(shù)第6個股市交易日）收盤時買回相等股數(shù)的D股票。執(zhí)行15寸面板避險數(shù)量為15寸面板營收之74.9%的D股票；執(zhí)行17寸面板避險數(shù)量為17寸面板營收之74.9%的D股票。此期間的股票變動，將能抵銷次月因為面板合約價格調(diào)整而產(chǎn)生的收入變動，使得制造面板之廠商不必面對激烈的價格風(fēng)險，減少營運之不確定性。

本文以2012年1月至3月之實證數(shù)據(jù)進行避險仿真操作，結(jié)果如表5所示。實施避險操作的結(jié)果可以有效利潤率之標(biāo)準(zhǔn)偏差，達到避險效果。自表中可明顯看出，經(jīng)過執(zhí)行15寸面板之避險策略后，面板供貨商之利潤率標(biāo)準(zhǔn)偏差自4.028%降至3.145%；執(zhí)行17寸面板之避險策略后，利潤率標(biāo)準(zhǔn)偏差自3.093%降至2.512%，明顯地，降低了利潤率的波動性。進一步按照式（10）來評估此方法之避險是否具有效果，經(jīng)計算發(fā)現(xiàn)，15寸面板的避險效率HE=0.390，17寸的面板避險效率HE=0.341，即代表此樣本外避險之結(jié)果具有降低風(fēng)險的效果。相同地，面板需求商因為操作策略完全相反，因此可以得到標(biāo)準(zhǔn)偏差相同、變動率數(shù)字相同、正負(fù)相反的避險結(jié)果。本研究得以驗證假說三：避險后能使面板供給者及需求者之報酬率變動幅度縮小。

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

經(jīng)由相關(guān)分析以及Granger因果檢定本研究驗證假說一：面板制造商股價可以預(yù)先反映TFT-LCD面板價格之變化情況確實存在。實際上面板產(chǎn)業(yè)內(nèi)的廠商在協(xié)商價格的期間，確實有股價報酬率領(lǐng)先面板價格變動率的情況存在，其他如公布協(xié)商結(jié)果的期間以及實施協(xié)商結(jié)果期間的股價，反而與面板價格沒有領(lǐng)先落后的關(guān)系，然此現(xiàn)象并非對每一種面板規(guī)格皆適用，目前只有主流規(guī)格面板，即15寸及17寸桌上型顯示器用面板存在這種情況。

透過回歸分析估計出回歸模式中自變量的參數(shù)，發(fā)現(xiàn)皆顯著且為正值，代表主流規(guī)格面板的價格變動走勢，確實與領(lǐng)先個股的報酬率走勢同方向，因此本研究驗證假說二：面板制造商股價與次月面板價格呈同方向變動的情況確實存在。以實際的現(xiàn)象來說明，當(dāng)面板價格上升時，即面板制造商的盈余上升時，股價亦應(yīng)隨之上升，符合效率市場假說及訊號發(fā)射理論。結(jié)合假說一與假說二的驗證，可以得到本月面板制造商協(xié)商期間的股價報酬率，能夠同方向地領(lǐng)先下個月的面板價格變動率，先行調(diào)整變動，因此有避險需求的廠商即可按照其實際買入或是賣出面板，藉由買進或賣出股票來進行避險操作。

在計算出最適避險比率，且以樣本外信息進行仿真避險操作后發(fā)現(xiàn)，確實能夠減低利潤波動率，因此驗證假說三：避險后能使面板供給者及需求者之報酬率變動縮小成立。

產(chǎn)業(yè)內(nèi)的下游采購面板廠商在面板價格劇烈變化時，可以在本月的倒數(shù)第10個股市交易日（第一期始）開盤時買入D的股票，若為規(guī)避15寸面板之價格風(fēng)險，則買入股票金額為面板交易金額之74.9%，若為規(guī)避17寸面板之價格風(fēng)險，則買入面板交易金額的76.6%為避險操作，而在本月倒數(shù)第6個股市交易日（第一期末）收盤賣出股票，則可以利用股票的所得彌補面板價格變動造成之成本變動，同樣，中游的制造商亦可進行相反的操作進行避險，如此即可在價格劇烈變動時，規(guī)避因價格變動帶來的額外損失以及不確性。

（二）后續(xù)研究建議及研究限制

檢視過去文獻所談及規(guī)避價格風(fēng)險策略多透過衍生性金融商品來完成。但由于目前TFT-LCD并無相關(guān)規(guī)避價格風(fēng)險之金融工具可供廠商使用，因此本研究所提出論點于規(guī)避價格風(fēng)險領(lǐng)域?qū)嵕哂袆?chuàng)新之意涵。建議后續(xù)研究可針對其他諸多缺乏規(guī)避價格風(fēng)險工具之產(chǎn)業(yè)，以本文之模式深入研究運用股票進行避險的效果。

另外，受限于TFT-LCD面板價格信息收集之困難，研究之樣本數(shù)不夠充分，部分價格數(shù)據(jù)經(jīng)由訪談而來，恐有偏誤。此外，本文之避險策略乃在未考慮交易成本、利率等完美市場假設(shè)下提出，期待后續(xù)研究可以此為開端，歷經(jīng)時間之推移，以更充分的樣本數(shù)進行更全面的探討。●

【參考文獻】

［1］ 中國價格協(xié)會課題組.關(guān)于深化價格改革的一些看法與建議［J］.價格理論與實踐，2013（9）.

［2］ 王文亮，侯建明.基于全國的物價指數(shù)相互影響的實證研究［J］.金融經(jīng)濟，2013（18）.

［3］ 郝楓.價格體系對中國要素收入分配影響研究——基于三角分配模型之政策模擬［J］.經(jīng)濟學(xué)（季刊），2014（1）.

［4］ 吳楠.價格認(rèn)定風(fēng)險及其防范［J］.財經(jīng)界（學(xué)術(shù)版），2013（18）.

［5］ 王海濤，盧向宇.我國工農(nóng)業(yè)產(chǎn)品價格剪刀差的客觀性及測算［J］.當(dāng)代經(jīng)濟，2013（19）.

［6］ 王世進，周敏，司增綽.流通產(chǎn)業(yè)促進我國居民消費影響的實證研究——基于面板數(shù)據(jù)SUR模型的分析［J］.商業(yè)經(jīng)濟與管理，2013（10）.

*基金項目：全國教育科學(xué)規(guī)劃教育部重點課題“基于AHP的師德綜合評價指標(biāo)體系及預(yù)警模型研究”（項目批準(zhǔn)號：DEA130238）。