李西文

【摘要】 以中小企業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，研究了管理層持股對(duì)IPO抑價(jià)的信號(hào)傳遞作用以及在有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本持股企業(yè)的不同表現(xiàn)。結(jié)果表明：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本持股公司，管理層持股無(wú)法有效傳遞公司質(zhì)量信號(hào)；有風(fēng)險(xiǎn)資本持股公司，管理層持股則可以起到信號(hào)傳遞作用。這說明，風(fēng)險(xiǎn)資本的監(jiān)督作用有利于提高IPO發(fā)行效率，而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本支持企業(yè)只能以高抑價(jià)為代價(jià)博取市場(chǎng)信任，且持股比例越高，這種代價(jià)越高。

【關(guān)鍵詞】 管理層持股； 風(fēng)險(xiǎn)資本； 信號(hào)傳遞； IPO抑價(jià)

中圖分類號(hào)：F275文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1004-5937（2014）20-0057-04一、引言

20世紀(jì)70年代初，IPO（Initial Public Offering）抑價(jià)現(xiàn)象就受到國(guó)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。過高的IPO抑價(jià)不僅會(huì)加大發(fā)行公司的上市成本，還有可能誘發(fā)大量的資金囤積在一級(jí)市場(chǎng)打新股，影響資本市場(chǎng)的良性運(yùn)行。同時(shí)，IPO過程中管理層持股可能扮演傳遞公司質(zhì)量信號(hào)的角色，如Grinblatt和Hwang（1988）、Leland及Pyle（1977）認(rèn)為公司的內(nèi)在價(jià)值與IPO抑價(jià)正相關(guān)，且內(nèi)部人持股比例越大，發(fā)行公司的IPO市場(chǎng)價(jià)值越大，抑價(jià)率越高。Aggarwal、Krigman和Womack（2002）認(rèn)為管理層的目標(biāo)不是IPO發(fā)行價(jià)最高，而是鎖定期結(jié)束時(shí)持股價(jià)值最大，因此管理者持股比例越高，IPO抑價(jià)幅度越大。然而，Ljungqvist和Wilhelm（2003）的研究結(jié)果與此相反，他們發(fā)現(xiàn)管理層持股比例越高，IPO抑價(jià)幅度越低。這激發(fā)了筆者的研究興趣。

風(fēng)險(xiǎn)資本在公司上市的過程中發(fā)揮著重要作用，如“認(rèn)證”、“篩選”、“監(jiān)督”等（Megginson和Weiss，1991；Gompers和Lerners，2001）。作為專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，同時(shí)又是企業(yè)股東，風(fēng)險(xiǎn)資本掌握著更多發(fā)行信息，對(duì)公司的發(fā)展給予資金和專業(yè)支持，也對(duì)管理層的決策形成外部約束，從而減輕代理成本和信息不對(duì)稱。例如Campbell和Frye（2009）發(fā)現(xiàn)，有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本持股企業(yè)在IPO及以后都形成了顯著有別的治理結(jié)構(gòu)。

我國(guó)中小板上市公司存在以下特點(diǎn)：成立背景復(fù)雜，規(guī)模較小，多屬高科技高成長(zhǎng)行業(yè)，管理層持有較多股份；由于缺乏資金，成立時(shí)間相對(duì)較短，在上市前很多企業(yè)會(huì)尋求風(fēng)險(xiǎn)資本的資金支持及管理輔導(dǎo)；IPO抑價(jià)現(xiàn)象較為嚴(yán)重。在我國(guó)，研究管理層持股信號(hào)作用的文章不少，但研究風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)管理層持股在IPO過程中表現(xiàn)影響的文獻(xiàn)尚罕見。為此，本研究具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

二、研究假設(shè)

管理層持股作為一種制度上的創(chuàng)新，有利于將企業(yè)的所有權(quán)、控制權(quán)及管理權(quán)有機(jī)結(jié)合起來(lái)。早在1977年，Leland和Pyle就提出外部投資者可以從管理者在投資項(xiàng)目過程中的入股行為判斷公司的前景，并建立了IPO價(jià)值的信號(hào)模型，以此證明項(xiàng)目的投資價(jià)值與公司管理層的股權(quán)份額正相關(guān)。Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為管理層持股能夠產(chǎn)生激勵(lì)作用，從而形成“利益協(xié)同效應(yīng)”。李亞（2007）認(rèn)為我國(guó)的中小板上市企業(yè)大多為民營(yíng)企業(yè)，與大企業(yè)相比這些企業(yè)治理結(jié)構(gòu)尤其獨(dú)特。歐陽(yáng)和歐陽(yáng)文和（2006）認(rèn)為中小企業(yè)所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)與控制權(quán)三權(quán)合一導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)決策集權(quán)化，決策監(jiān)督方式缺失導(dǎo)致治理效率低下。總之，中小板企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系較為復(fù)雜，既有從國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)的，也有從家族企業(yè)演變而來(lái)的，上市前治理結(jié)構(gòu)還不夠完善，而引入風(fēng)險(xiǎn)資本則可以借助其提供的監(jiān)督管理、戰(zhàn)略指導(dǎo)等增值服務(wù)達(dá)到目的。若缺乏風(fēng)險(xiǎn)資本的監(jiān)督，管理層所受外部制約較少，持股比例越大反而會(huì)向市場(chǎng)傳遞更易于在職消費(fèi)等不利信息，因此為了保證IPO成功，需要給予投資者更多補(bǔ)償?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本企業(yè)，高管持股比例越大，IPO抑價(jià)越高。

在公司內(nèi)部，風(fēng)險(xiǎn)資本會(huì)對(duì)管理層的決策形成外部制約，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本利用自己在資本市場(chǎng)上的投資經(jīng)驗(yàn)會(huì)對(duì)公司的重要決策提供建議，這有利于減少信息不對(duì)稱的程度。Megginson和Weiss（1991）、Lin和Smith（1998）發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)抑價(jià)的程度小于沒有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)。陸正華等（2008）對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)76對(duì)企業(yè)分析發(fā)現(xiàn)，有風(fēng)險(xiǎn)資本持股企業(yè)的抑價(jià)程度顯著低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本持股企業(yè)，并且風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入公司后，風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)和創(chuàng)業(yè)家形成密切關(guān)系，從而使創(chuàng)業(yè)企業(yè)形成特殊的公司治理結(jié)構(gòu)。Timmons（1990）則指出作為董事會(huì)的成員，風(fēng)險(xiǎn)投資家最重要的作用是幫助企業(yè)制定發(fā)展戰(zhàn)略和作出重大決策。Barry et al.（1990）發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本會(huì)在公司中占有股權(quán)和董事會(huì)席位，風(fēng)險(xiǎn)資本的監(jiān)督質(zhì)量會(huì)被資本市場(chǎng)所識(shí)別，較好的監(jiān)督作用會(huì)以較低的IPO抑價(jià)所表現(xiàn)出來(lái)?；诖?，提出第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：有風(fēng)險(xiǎn)資本企業(yè)，管理層持股比例越大，IPO抑價(jià)越低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本和數(shù)據(jù)

相對(duì)于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，中小企業(yè)板成立時(shí)間較長(zhǎng)，更加規(guī)范和成熟，因此本文在CCER和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)選取了在2004—2009年中小企業(yè)板上市的公司數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象（為規(guī)避創(chuàng)業(yè)板開啟的影響，故取其前數(shù)據(jù)）。剔除金融行業(yè)后，有效樣本總體為322家，其中有風(fēng)險(xiǎn)資本的公司為81家，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本的241家。

（二）變量選擇及解釋

1.IPO抑價(jià)率（undp，為了消除異方差，取對(duì)數(shù)，即lnundp）：新股上市首日獲得的超額回報(bào)，表現(xiàn)為新股上市首日發(fā)行價(jià)明顯低于收盤價(jià)。IPO抑價(jià)率通常用初始收益率來(lái)衡量，經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整后的初始收益率可以剔除市場(chǎng)價(jià)格的因素，從而可以更加準(zhǔn)確地反映新股發(fā)行價(jià)被低估的程度。具體的計(jì)算公式為：

undp=■-■

其中，P1為新股上市首日收盤價(jià)格，P0為發(fā)行價(jià)格，M1為新股首發(fā)日深市綜指收盤指數(shù)，M0為新股發(fā)行日深市綜指開盤指數(shù)。

2.高管持股（Ceoh）：反映上市公司管理層在公司公開發(fā)行上市前所占的股份比例。本文對(duì)高管的定義來(lái)自于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，即公司的高級(jí)管理人員，具體包括公司的總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)、董事會(huì)秘書及公司章程規(guī)定的其他人員。

3.發(fā)行規(guī)模（lnproc）：這里選擇上市公司首次發(fā)行股票所籌集到的資金額對(duì)數(shù)值表示。

4.資產(chǎn)規(guī)模（lnass）：反映上市公司擁有的資源基礎(chǔ)，此處使用總資產(chǎn)額的對(duì)數(shù)表示。

5.凈資產(chǎn)收益率（ROE）：衡量上市公司財(cái)務(wù)狀況和盈利能力的綜合指標(biāo)，為凈利潤(rùn)除以股東權(quán)益之比值。

6.資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）：公司發(fā)展的財(cái)務(wù)杠桿，反映公司的資本結(jié)構(gòu)。

7.中簽率（Lottery）：反映投資者申購(gòu)的積極程度，反映發(fā)行市場(chǎng)受投資者認(rèn)可度。

8.有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本（VC）：風(fēng)險(xiǎn)資本是否在公司中擁有股份，即企業(yè)前十名股東中有風(fēng)險(xiǎn)資本即為1，否則為0。

（三）實(shí)證分析

為了驗(yàn)證前面的假設(shè)，建立回歸模型：

lnundp=?琢0 + ?琢1lnass + ?琢2lnproc+ ?琢3ROE+ ?琢4LEV+

?琢5Ceoh+?琢6Lottery+?著

其中?琢0為常數(shù)項(xiàng)，?琢i（i=1，2，3，…，6）為回歸系數(shù)，?著為殘差項(xiàng)。

對(duì)有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本兩組樣本，經(jīng)過描述性統(tǒng)計(jì)（表1）發(fā)現(xiàn)，有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)的抑價(jià)均值更高，為4.747，標(biāo)準(zhǔn)差為0.739；沒有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)抑價(jià)均值是4.486，標(biāo)準(zhǔn)差為0.776。有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模和負(fù)債率相對(duì)較低。兩組樣本在發(fā)行規(guī)模、資產(chǎn)收益率、高管持股比例上并沒有顯著差異。

為了確保自變量之間不存在多重共線性，本文檢驗(yàn)了Pearson相關(guān)系數(shù)（表2），發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模與發(fā)行規(guī)模的相關(guān)系數(shù)為0.643，與高管持股的相關(guān)系數(shù)為-0.227，且都在5%的水平上顯著，可能存在多重共線性?？紤]到資產(chǎn)規(guī)模和發(fā)行規(guī)模都可以反映企業(yè)規(guī)模和整體實(shí)力，因此刪掉資產(chǎn)規(guī)模變量，并不影響結(jié)論。其余變量之間無(wú)顯著相關(guān)性。

為了驗(yàn)證管理層持股對(duì)于有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本持股企業(yè)的不同信號(hào)作用，先將所有樣本納入回歸模型，考察高管持股對(duì)抑價(jià)的信號(hào)傳遞作用，然后對(duì)樣本進(jìn)行分組，考察風(fēng)險(xiǎn)資本是否會(huì)就高管持股對(duì)IPO抑價(jià)的信號(hào)傳遞作用有顯著影響。OLS初步回歸結(jié)果顯示DW值為0.589，模型存在異方差，因此本文用加權(quán)最小二乘法對(duì)模型重新估計(jì)。用殘差的倒數(shù)的平方做修正，發(fā)現(xiàn)擬合優(yōu)度大幅度提高，從0.074提高到0.769，這使得模型的解釋力度得到很大的增強(qiáng)，所以本文將采用WLS回歸的結(jié)果作為本文的實(shí)證分析基礎(chǔ)。

從表3可以看到，經(jīng)過WLS回歸后模型的擬合優(yōu)度提高到0.769，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的值為89.860，相應(yīng)的P值為0.000，說明模型解釋力度很強(qiáng)。除了高管持股外，常數(shù)項(xiàng)和各個(gè)自變量的系數(shù)均通過t檢驗(yàn)。在WLS回歸中，高管持股的系數(shù)為0.024，說明全樣本中抑價(jià)與高管持股正相關(guān)，與前面分析一致。

為了考察高管持股在有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本持股公司的影響差異，本文將全樣本按照有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)持股分為兩組，其中有風(fēng)險(xiǎn)資本樣本81個(gè)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本樣本241個(gè)，得到的OLS回歸結(jié)果如表4所示。由于普通最小二乘法回歸中DW值分別為0.937與0.001，這說明模型存在比較嚴(yán)重的異方差。為了使模型更加精確，使用WLS對(duì)模型加以改進(jìn)。通過WLS的回歸可以得到兩組樣本經(jīng)調(diào)整的可決系數(shù)分別為0.965和0.967（表5），說明模型擬合非常好，且均通過F檢驗(yàn)。其中發(fā)行規(guī)模系數(shù)為負(fù)，符合假設(shè)，說明發(fā)行規(guī)模越大，吸引的市場(chǎng)關(guān)注度就越高，公司披露的信息越充分，這可以降低信息不對(duì)稱的程度，降低抑價(jià)的程度。中簽率的回歸系數(shù)為負(fù)，也符合前文分析，說明中簽率越低的企業(yè)越受到市場(chǎng)的認(rèn)可，其抑價(jià)比率越低。

值得注意的是，在WLS回歸中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本時(shí)高管持股的回歸系數(shù)為0.172，說明高管持股比例越高，抑價(jià)越大；有風(fēng)險(xiǎn)資本時(shí)高管持股的回歸系數(shù)為-0.460，說明高管持股比例越大，抑價(jià)越小。由于F檢驗(yàn)的P值均為0.000，所以兩組回歸方程具有顯著效應(yīng)，這進(jìn)一步證明了筆者所提出的假設(shè)，即高管持股影響IPO抑價(jià)作用在有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本時(shí)差異顯著。

出現(xiàn)這種情況的原因是，當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本支持時(shí)，管理層持股無(wú)法向市場(chǎng)有效地傳遞公司質(zhì)量信號(hào)。企業(yè)高管持股比例越高，越有動(dòng)力管理好企業(yè)，企業(yè)越愿意以高抑價(jià)激勵(lì)新股東揭示公司價(jià)值信息，因其成本在隨后增發(fā)時(shí)可以得到補(bǔ)償；而持股比例低的高管激勵(lì)不足，尋租可能性大，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不確定性高，不愿意承擔(dān)高信息揭示成本，這是因?yàn)楦咭謨r(jià)減少了融資額，而且持股比例低的高管更加擔(dān)心高抑價(jià)損失無(wú)法彌補(bǔ)，因此抑價(jià)水平反而較低。對(duì)于有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的公司則不同。風(fēng)險(xiǎn)資本不僅向企業(yè)提供大量的資本支持，同時(shí)還會(huì)在投資前對(duì)公司進(jìn)行嚴(yán)格的“篩選”，投資后對(duì)企業(yè)持續(xù)監(jiān)督并參與重大經(jīng)營(yíng)決策，可以減輕內(nèi)部管理人與外部投資者之間的代理沖突，減少信息不對(duì)稱的程度，從而當(dāng)管理層持股比例較大時(shí)，可以向外界傳遞一種公司質(zhì)量良好的信息，因此IPO抑價(jià)比率較低。

四、結(jié)論

利用中小板的上市公司數(shù)據(jù)，本文研究了高管持股在IPO過程中的信號(hào)傳遞作用，并分析了其在有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本持股企業(yè)的不同表現(xiàn)。結(jié)果表明，有風(fēng)險(xiǎn)資本持股企業(yè)，管理層持股可以更好地發(fā)揮信號(hào)傳遞作用，抑價(jià)隨著管理層持股水平增大而降低；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本支持企業(yè)，管理層持股比例越高，中小股東需要的補(bǔ)償越多，抑價(jià)越高。這一結(jié)果也說明，積極引入風(fēng)險(xiǎn)資本，不僅可以降低發(fā)行成本，還對(duì)資本市場(chǎng)的健康運(yùn)行具有重要意義。

國(guó)內(nèi)外研究證明，風(fēng)險(xiǎn)資本不僅可以發(fā)揮“認(rèn)證作用”、“篩選作用”，同時(shí)入股公司后可以發(fā)揮出對(duì)管理層的“監(jiān)督作用”，約束高管行為，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，本文也從側(cè)面驗(yàn)證了這一點(diǎn)。但大樣本研究并不能完全涵蓋個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)資本和個(gè)別企業(yè)的特殊性。信息不對(duì)稱和激勵(lì)不足極易誘發(fā)管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)，加大代理成本。尤其是在我國(guó)中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板建設(shè)初期，VC突擊入股、PE腐敗現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，如何正確引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展仍是個(gè)艱巨的課題?！?/p>

【主要參考文獻(xiàn)】

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為了確保自變量之間不存在多重共線性，本文檢驗(yàn)了Pearson相關(guān)系數(shù)（表2），發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模與發(fā)行規(guī)模的相關(guān)系數(shù)為0.643，與高管持股的相關(guān)系數(shù)為-0.227，且都在5%的水平上顯著，可能存在多重共線性?？紤]到資產(chǎn)規(guī)模和發(fā)行規(guī)模都可以反映企業(yè)規(guī)模和整體實(shí)力，因此刪掉資產(chǎn)規(guī)模變量，并不影響結(jié)論。其余變量之間無(wú)顯著相關(guān)性。

為了驗(yàn)證管理層持股對(duì)于有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本持股企業(yè)的不同信號(hào)作用，先將所有樣本納入回歸模型，考察高管持股對(duì)抑價(jià)的信號(hào)傳遞作用，然后對(duì)樣本進(jìn)行分組，考察風(fēng)險(xiǎn)資本是否會(huì)就高管持股對(duì)IPO抑價(jià)的信號(hào)傳遞作用有顯著影響。OLS初步回歸結(jié)果顯示DW值為0.589，模型存在異方差，因此本文用加權(quán)最小二乘法對(duì)模型重新估計(jì)。用殘差的倒數(shù)的平方做修正，發(fā)現(xiàn)擬合優(yōu)度大幅度提高，從0.074提高到0.769，這使得模型的解釋力度得到很大的增強(qiáng)，所以本文將采用WLS回歸的結(jié)果作為本文的實(shí)證分析基礎(chǔ)。

從表3可以看到，經(jīng)過WLS回歸后模型的擬合優(yōu)度提高到0.769，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的值為89.860，相應(yīng)的P值為0.000，說明模型解釋力度很強(qiáng)。除了高管持股外，常數(shù)項(xiàng)和各個(gè)自變量的系數(shù)均通過t檢驗(yàn)。在WLS回歸中，高管持股的系數(shù)為0.024，說明全樣本中抑價(jià)與高管持股正相關(guān)，與前面分析一致。

為了考察高管持股在有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本持股公司的影響差異，本文將全樣本按照有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)持股分為兩組，其中有風(fēng)險(xiǎn)資本樣本81個(gè)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本樣本241個(gè)，得到的OLS回歸結(jié)果如表4所示。由于普通最小二乘法回歸中DW值分別為0.937與0.001，這說明模型存在比較嚴(yán)重的異方差。為了使模型更加精確，使用WLS對(duì)模型加以改進(jìn)。通過WLS的回歸可以得到兩組樣本經(jīng)調(diào)整的可決系數(shù)分別為0.965和0.967（表5），說明模型擬合非常好，且均通過F檢驗(yàn)。其中發(fā)行規(guī)模系數(shù)為負(fù)，符合假設(shè)，說明發(fā)行規(guī)模越大，吸引的市場(chǎng)關(guān)注度就越高，公司披露的信息越充分，這可以降低信息不對(duì)稱的程度，降低抑價(jià)的程度。中簽率的回歸系數(shù)為負(fù)，也符合前文分析，說明中簽率越低的企業(yè)越受到市場(chǎng)的認(rèn)可，其抑價(jià)比率越低。

值得注意的是，在WLS回歸中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本時(shí)高管持股的回歸系數(shù)為0.172，說明高管持股比例越高，抑價(jià)越大；有風(fēng)險(xiǎn)資本時(shí)高管持股的回歸系數(shù)為-0.460，說明高管持股比例越大，抑價(jià)越小。由于F檢驗(yàn)的P值均為0.000，所以兩組回歸方程具有顯著效應(yīng)，這進(jìn)一步證明了筆者所提出的假設(shè)，即高管持股影響IPO抑價(jià)作用在有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本時(shí)差異顯著。

出現(xiàn)這種情況的原因是，當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本支持時(shí)，管理層持股無(wú)法向市場(chǎng)有效地傳遞公司質(zhì)量信號(hào)。企業(yè)高管持股比例越高，越有動(dòng)力管理好企業(yè)，企業(yè)越愿意以高抑價(jià)激勵(lì)新股東揭示公司價(jià)值信息，因其成本在隨后增發(fā)時(shí)可以得到補(bǔ)償；而持股比例低的高管激勵(lì)不足，尋租可能性大，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不確定性高，不愿意承擔(dān)高信息揭示成本，這是因?yàn)楦咭謨r(jià)減少了融資額，而且持股比例低的高管更加擔(dān)心高抑價(jià)損失無(wú)法彌補(bǔ)，因此抑價(jià)水平反而較低。對(duì)于有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的公司則不同。風(fēng)險(xiǎn)資本不僅向企業(yè)提供大量的資本支持，同時(shí)還會(huì)在投資前對(duì)公司進(jìn)行嚴(yán)格的“篩選”，投資后對(duì)企業(yè)持續(xù)監(jiān)督并參與重大經(jīng)營(yíng)決策，可以減輕內(nèi)部管理人與外部投資者之間的代理沖突，減少信息不對(duì)稱的程度，從而當(dāng)管理層持股比例較大時(shí)，可以向外界傳遞一種公司質(zhì)量良好的信息，因此IPO抑價(jià)比率較低。

四、結(jié)論

利用中小板的上市公司數(shù)據(jù)，本文研究了高管持股在IPO過程中的信號(hào)傳遞作用，并分析了其在有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本持股企業(yè)的不同表現(xiàn)。結(jié)果表明，有風(fēng)險(xiǎn)資本持股企業(yè)，管理層持股可以更好地發(fā)揮信號(hào)傳遞作用，抑價(jià)隨著管理層持股水平增大而降低；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本支持企業(yè)，管理層持股比例越高，中小股東需要的補(bǔ)償越多，抑價(jià)越高。這一結(jié)果也說明，積極引入風(fēng)險(xiǎn)資本，不僅可以降低發(fā)行成本，還對(duì)資本市場(chǎng)的健康運(yùn)行具有重要意義。

國(guó)內(nèi)外研究證明，風(fēng)險(xiǎn)資本不僅可以發(fā)揮“認(rèn)證作用”、“篩選作用”，同時(shí)入股公司后可以發(fā)揮出對(duì)管理層的“監(jiān)督作用”，約束高管行為，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，本文也從側(cè)面驗(yàn)證了這一點(diǎn)。但大樣本研究并不能完全涵蓋個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)資本和個(gè)別企業(yè)的特殊性。信息不對(duì)稱和激勵(lì)不足極易誘發(fā)管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)，加大代理成本。尤其是在我國(guó)中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板建設(shè)初期，VC突擊入股、PE腐敗現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，如何正確引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展仍是個(gè)艱巨的課題?！?/p>

【主要參考文獻(xiàn)】

［1］ Leland Hayne E., Pyle David H. Information Asymmetries,Financial Structure and Financial Intermediation［J］.Journal of Finance,1977, 31:371-387.

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［3］ Aggarwal Rajesh K., Laurie K., Womack, K. L., Strategic IPO underpricing, information momentum and lockup expiration Selling［J］. Journal of Financial Economics, 2002, 66（1）:105-137.

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［8］ Jensen M. C., Meckling W. H. Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure［J］. Journalof Financial Economics,1976, 3（4）:305-360.

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［10］ 歐陽(yáng)■，歐陽(yáng)文和.中小企業(yè)公司治理：歐盟模式與湖南路徑［J］. 湖南社會(huì)科學(xué)，2006（5）：87-95.

為了確保自變量之間不存在多重共線性，本文檢驗(yàn)了Pearson相關(guān)系數(shù)（表2），發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模與發(fā)行規(guī)模的相關(guān)系數(shù)為0.643，與高管持股的相關(guān)系數(shù)為-0.227，且都在5%的水平上顯著，可能存在多重共線性?？紤]到資產(chǎn)規(guī)模和發(fā)行規(guī)模都可以反映企業(yè)規(guī)模和整體實(shí)力，因此刪掉資產(chǎn)規(guī)模變量，并不影響結(jié)論。其余變量之間無(wú)顯著相關(guān)性。

為了驗(yàn)證管理層持股對(duì)于有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本持股企業(yè)的不同信號(hào)作用，先將所有樣本納入回歸模型，考察高管持股對(duì)抑價(jià)的信號(hào)傳遞作用，然后對(duì)樣本進(jìn)行分組，考察風(fēng)險(xiǎn)資本是否會(huì)就高管持股對(duì)IPO抑價(jià)的信號(hào)傳遞作用有顯著影響。OLS初步回歸結(jié)果顯示DW值為0.589，模型存在異方差，因此本文用加權(quán)最小二乘法對(duì)模型重新估計(jì)。用殘差的倒數(shù)的平方做修正，發(fā)現(xiàn)擬合優(yōu)度大幅度提高，從0.074提高到0.769，這使得模型的解釋力度得到很大的增強(qiáng)，所以本文將采用WLS回歸的結(jié)果作為本文的實(shí)證分析基礎(chǔ)。

從表3可以看到，經(jīng)過WLS回歸后模型的擬合優(yōu)度提高到0.769，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的值為89.860，相應(yīng)的P值為0.000，說明模型解釋力度很強(qiáng)。除了高管持股外，常數(shù)項(xiàng)和各個(gè)自變量的系數(shù)均通過t檢驗(yàn)。在WLS回歸中，高管持股的系數(shù)為0.024，說明全樣本中抑價(jià)與高管持股正相關(guān)，與前面分析一致。

為了考察高管持股在有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本持股公司的影響差異，本文將全樣本按照有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)持股分為兩組，其中有風(fēng)險(xiǎn)資本樣本81個(gè)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本樣本241個(gè)，得到的OLS回歸結(jié)果如表4所示。由于普通最小二乘法回歸中DW值分別為0.937與0.001，這說明模型存在比較嚴(yán)重的異方差。為了使模型更加精確，使用WLS對(duì)模型加以改進(jìn)。通過WLS的回歸可以得到兩組樣本經(jīng)調(diào)整的可決系數(shù)分別為0.965和0.967（表5），說明模型擬合非常好，且均通過F檢驗(yàn)。其中發(fā)行規(guī)模系數(shù)為負(fù)，符合假設(shè)，說明發(fā)行規(guī)模越大，吸引的市場(chǎng)關(guān)注度就越高，公司披露的信息越充分，這可以降低信息不對(duì)稱的程度，降低抑價(jià)的程度。中簽率的回歸系數(shù)為負(fù)，也符合前文分析，說明中簽率越低的企業(yè)越受到市場(chǎng)的認(rèn)可，其抑價(jià)比率越低。

值得注意的是，在WLS回歸中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本時(shí)高管持股的回歸系數(shù)為0.172，說明高管持股比例越高，抑價(jià)越大；有風(fēng)險(xiǎn)資本時(shí)高管持股的回歸系數(shù)為-0.460，說明高管持股比例越大，抑價(jià)越小。由于F檢驗(yàn)的P值均為0.000，所以兩組回歸方程具有顯著效應(yīng)，這進(jìn)一步證明了筆者所提出的假設(shè)，即高管持股影響IPO抑價(jià)作用在有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本時(shí)差異顯著。

出現(xiàn)這種情況的原因是，當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本支持時(shí)，管理層持股無(wú)法向市場(chǎng)有效地傳遞公司質(zhì)量信號(hào)。企業(yè)高管持股比例越高，越有動(dòng)力管理好企業(yè)，企業(yè)越愿意以高抑價(jià)激勵(lì)新股東揭示公司價(jià)值信息，因其成本在隨后增發(fā)時(shí)可以得到補(bǔ)償；而持股比例低的高管激勵(lì)不足，尋租可能性大，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不確定性高，不愿意承擔(dān)高信息揭示成本，這是因?yàn)楦咭謨r(jià)減少了融資額，而且持股比例低的高管更加擔(dān)心高抑價(jià)損失無(wú)法彌補(bǔ)，因此抑價(jià)水平反而較低。對(duì)于有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的公司則不同。風(fēng)險(xiǎn)資本不僅向企業(yè)提供大量的資本支持，同時(shí)還會(huì)在投資前對(duì)公司進(jìn)行嚴(yán)格的“篩選”，投資后對(duì)企業(yè)持續(xù)監(jiān)督并參與重大經(jīng)營(yíng)決策，可以減輕內(nèi)部管理人與外部投資者之間的代理沖突，減少信息不對(duì)稱的程度，從而當(dāng)管理層持股比例較大時(shí)，可以向外界傳遞一種公司質(zhì)量良好的信息，因此IPO抑價(jià)比率較低。

四、結(jié)論

利用中小板的上市公司數(shù)據(jù)，本文研究了高管持股在IPO過程中的信號(hào)傳遞作用，并分析了其在有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本持股企業(yè)的不同表現(xiàn)。結(jié)果表明，有風(fēng)險(xiǎn)資本持股企業(yè)，管理層持股可以更好地發(fā)揮信號(hào)傳遞作用，抑價(jià)隨著管理層持股水平增大而降低；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本支持企業(yè)，管理層持股比例越高，中小股東需要的補(bǔ)償越多，抑價(jià)越高。這一結(jié)果也說明，積極引入風(fēng)險(xiǎn)資本，不僅可以降低發(fā)行成本，還對(duì)資本市場(chǎng)的健康運(yùn)行具有重要意義。

國(guó)內(nèi)外研究證明，風(fēng)險(xiǎn)資本不僅可以發(fā)揮“認(rèn)證作用”、“篩選作用”，同時(shí)入股公司后可以發(fā)揮出對(duì)管理層的“監(jiān)督作用”，約束高管行為，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，本文也從側(cè)面驗(yàn)證了這一點(diǎn)。但大樣本研究并不能完全涵蓋個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)資本和個(gè)別企業(yè)的特殊性。信息不對(duì)稱和激勵(lì)不足極易誘發(fā)管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)，加大代理成本。尤其是在我國(guó)中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板建設(shè)初期，VC突擊入股、PE腐敗現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，如何正確引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展仍是個(gè)艱巨的課題?！?/p>

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