夏坤鵬

(新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830012)

一、引 言

早期的MM理論認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)(價(jià)值)和公司加權(quán)平均資本成本沒(méi)有任何影響，然而這一模型并沒(méi)有得到大多數(shù)實(shí)踐者的認(rèn)同。越來(lái)越多的業(yè)界學(xué)者發(fā)現(xiàn)隨著公司負(fù)債規(guī)模的增加，公司債務(wù)違約的概率可能也在逐漸增大，從而導(dǎo)致融資成本的上升。債務(wù)的違約最終會(huì)迫使企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)清算或重組，權(quán)衡理論認(rèn)為，經(jīng)理人在做出資本結(jié)構(gòu)決策之前，要權(quán)衡可能的破產(chǎn)成本與債務(wù)稅盾利益的大小，破產(chǎn)成本必然成為企業(yè)考慮的重要因素。與破產(chǎn)成本一樣，財(cái)務(wù)困境成本也被分為直接成本和間接成本。財(cái)務(wù)困境成本在資本結(jié)構(gòu)決策中扮演者什么樣的角色，同時(shí)它又對(duì)公司的破產(chǎn)清算、債務(wù)重組、杠桿收購(gòu)等產(chǎn)生什么影響。要搞清楚這些棘手的問(wèn)題，首先必須對(duì)財(cái)務(wù)困境成本進(jìn)行計(jì)量，確定其在公司價(jià)值中的地位。但是，財(cái)務(wù)困境成本的計(jì)量一直以來(lái)都是一個(gè)難題，尤其是間接財(cái)務(wù)困境成本的計(jì)量，其性質(zhì)是隱性的機(jī)會(huì)成本，很難直接加以衡量。為此，國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者付出了大量的精力，經(jīng)過(guò)不斷探索在對(duì)間接成本計(jì)量方面取得了重要的研究成果，得出了許多有參考價(jià)值的結(jié)論。

二、國(guó)外關(guān)于財(cái)務(wù)困境的研究

Altman(1968)將財(cái)務(wù)困境定義為進(jìn)入法定破產(chǎn)的企業(yè)。Ross(1999)則認(rèn)為可以從四個(gè)方面定義財(cái)務(wù)危機(jī):1.企業(yè)失敗，即企業(yè)清算后仍然無(wú)法支付債權(quán)人的債務(wù);2.法定破產(chǎn)，即企業(yè)或債權(quán)人向法院申請(qǐng)企業(yè)破產(chǎn);3.技術(shù)破產(chǎn)，即企業(yè)無(wú)法按期付息還本;4.會(huì)計(jì)破產(chǎn)，即企業(yè)的賬面凈資產(chǎn)出現(xiàn)負(fù)值，也就是資不抵債。然而無(wú)論哪種定義，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為當(dāng)債務(wù)違約概率增加的時(shí)候，實(shí)質(zhì)上企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始面臨財(cái)務(wù)困境。

Baxter(1967)是最早將財(cái)務(wù)困境(破產(chǎn))成本劃分為直接成本和間接成本，他認(rèn)為破產(chǎn)概率的增加是“毀滅風(fēng)險(xiǎn)”。因?yàn)檫^(guò)度運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿會(huì)使得破產(chǎn)成本增加，進(jìn)而增加企業(yè)的平均資本成本，對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面的影響。同時(shí)他認(rèn)為區(qū)分企業(yè)銷(xiāo)售和盈利的下降是財(cái)務(wù)困境造成的還是前者本身導(dǎo)致了財(cái)務(wù)困境的發(fā)生是比較困難的。Warner(1977)在《金融》雜志上發(fā)表的“破產(chǎn)成本:一些證據(jù)”一文中，研究了處于破產(chǎn)程序中的11家鐵路公司，實(shí)證結(jié)果表明，直接破產(chǎn)成本平均只占企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的1%，這與Baxter(1967)研究結(jié)果不同，后者的研究表明直接破產(chǎn)成本占企業(yè)價(jià)值的20%。Warner認(rèn)為這是由于Baxter選取的樣本公司的市場(chǎng)價(jià)值與鐵路公司相比都比較小。Warner研究了從破產(chǎn)前7年到申請(qǐng)破產(chǎn)日之間的數(shù)據(jù)，結(jié)果顯示，市場(chǎng)價(jià)值越大的企業(yè)，其破產(chǎn)成本也越大，并且破產(chǎn)成本占企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的比例與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值之間呈負(fù)相關(guān)。然而Warner的研究是對(duì)破產(chǎn)成本問(wèn)題的首次實(shí)證研究，其中有許多缺陷。首先，選取11家鐵路公司的樣本容量太小，且集中在同一個(gè)行業(yè)中，不具代表性;其次，對(duì)于間接的破產(chǎn)成本并沒(méi)有深入的分析和計(jì)算。

而對(duì)破產(chǎn)成本問(wèn)題作出巨大貢獻(xiàn)的學(xué)者是Edward I.Altman，他于1968年提出的Z值模型用于衡量企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境可能性的大小，此后他又對(duì)Z值模型進(jìn)行了修正并提出ZETA信用風(fēng)險(xiǎn)模型，該模型通過(guò)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告來(lái)分析其信用風(fēng)險(xiǎn)水平，預(yù)測(cè)會(huì)發(fā)生破產(chǎn)的公司，預(yù)測(cè)精確度高達(dá)96.2%，不會(huì)破產(chǎn)的公司，精確度達(dá)到89.7%。Altman(1984)提出直接破產(chǎn)成本主要包括:律師和會(huì)計(jì)師的費(fèi)用、申請(qǐng)登記費(fèi)用以及其他行政管理成本;間接破產(chǎn)成本主要包括由于破產(chǎn)可能性所帶來(lái)的預(yù)期未來(lái)利潤(rùn)的損失。對(duì)于資本結(jié)構(gòu)決策的意義在于，Altman認(rèn)為這取決于預(yù)期破產(chǎn)成本的現(xiàn)值和預(yù)期稅盾利益現(xiàn)值之間的權(quán)衡。Altman選取了12家零售企業(yè)和7家工業(yè)企業(yè)，這比Warner采用的樣本覆蓋更全面，其實(shí)證結(jié)果表明公司在破產(chǎn)前3年，破產(chǎn)成本平均占公司總價(jià)值的11%～17%。雖然Altman的研究較之于以往財(cái)務(wù)困境成本的估計(jì)更全面、更準(zhǔn)確，但其研究方法可能引起因果倒置的問(wèn)題。由于他使用的樣本是破產(chǎn)公司，所謂的“破產(chǎn)成本”也就是銷(xiāo)售收入和不可預(yù)期的利潤(rùn)下降可能不是由于破產(chǎn)引起的，而正是由于后者才導(dǎo)致了破產(chǎn)。更重要的是，Altman的研究樣本并未考慮那些非破產(chǎn)企業(yè)，因?yàn)椋灰髽I(yè)有陷入財(cái)務(wù)困境的可能性，實(shí)際上財(cái)務(wù)困境成本就必定會(huì)發(fā)生。

為了避免可能的因果關(guān)系倒置問(wèn)題，Opler和Titman(1994)使用處在不景氣行業(yè)的高財(cái)務(wù)杠桿企業(yè)作為研究樣本，采用OLS回歸檢驗(yàn)1972—1991年有不同財(cái)務(wù)杠桿水平的企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化。結(jié)果表明，在行業(yè)整體下滑期間，高財(cái)務(wù)杠桿企業(yè)將失去相對(duì)更多的市場(chǎng)份額并承受更多的利潤(rùn)損失。財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的這種關(guān)系對(duì)于研發(fā)支出較高和行業(yè)集中度較高的企業(yè)就更為顯著。高財(cái)務(wù)杠桿公司銷(xiāo)售收入的損失至少有一部分是由客戶(hù)驅(qū)動(dòng)和競(jìng)爭(zhēng)者驅(qū)動(dòng)的，而不是管理者驅(qū)動(dòng)的，說(shuō)明財(cái)務(wù)困境給股東帶來(lái)了成本，這支持了財(cái)務(wù)困境間接成本顯著為正的結(jié)論。由于Opler和Titman觀察的是困境行業(yè)而非困境企業(yè)，并且觀察的公司業(yè)績(jī)是相對(duì)于行業(yè)平均水平而言的，因此這使得因果關(guān)系倒置的問(wèn)題降低到最小。但正因?yàn)槿绱艘惨l(fā)了其他問(wèn)題，比如在文中所述的，由于其研究樣本是可能陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)，就有可能包括了大量的沒(méi)有真正陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)，同時(shí)又排除了大量的困境企業(yè)。這樣，相對(duì)于只檢驗(yàn)財(cái)務(wù)困境企業(yè)樣本的研究來(lái)說(shuō)，檢驗(yàn)程序沒(méi)有說(shuō)服力。此外，這樣的樣本選取把經(jīng)濟(jì)困境和財(cái)務(wù)困境混淆在一起，得到的結(jié)果不是純粹的財(cái)務(wù)困境成本。后續(xù)的研究中，Andrade和Kaplan(1998)對(duì)財(cái)務(wù)困境和經(jīng)濟(jì)困境進(jìn)行了區(qū)分。對(duì)20世紀(jì)80年代美國(guó)31宗后來(lái)陷入財(cái)務(wù)困境的高杠桿交易進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)高杠桿交易與財(cái)務(wù)困境的凈效應(yīng)使企業(yè)價(jià)值略有增加。總的財(cái)務(wù)困境成本估計(jì)占企業(yè)價(jià)值的10%～20%，最高不超過(guò)25%。同時(shí)也對(duì)那些未經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的公司的財(cái)務(wù)困境成本進(jìn)行了估計(jì)，發(fā)現(xiàn)在扣除經(jīng)濟(jì)因素的影響后，財(cái)務(wù)困境成本可以忽略不計(jì)。

此后的學(xué)者們更加深入地研究了財(cái)務(wù)困境問(wèn)題，許多人試圖建立財(cái)務(wù)預(yù)警模型，對(duì)財(cái)務(wù)困境進(jìn)行更為準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)和判斷。Almeida和Philippon(2005)認(rèn)為前人的研究存在著一個(gè)共同的缺陷，忽略了財(cái)務(wù)困境和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境之間的關(guān)系，從而在對(duì)財(cái)務(wù)困境成本進(jìn)行計(jì)量的時(shí)候沒(méi)有考慮財(cái)務(wù)困境的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。他們認(rèn)為前人的研究在計(jì)算財(cái)務(wù)困境成本凈現(xiàn)值時(shí)，幾乎都使用的是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，然而在進(jìn)行折現(xiàn)時(shí)應(yīng)該使用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的利率。在計(jì)算財(cái)務(wù)困境成本凈現(xiàn)值的公式中，應(yīng)該考慮財(cái)務(wù)困境邊際概率的時(shí)間變化和利率期限結(jié)構(gòu)的形狀，更重要的是，他們認(rèn)為利用財(cái)務(wù)困境歷史概率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率去估計(jì)財(cái)務(wù)困境成本的大小是錯(cuò)誤的。

三、國(guó)內(nèi)關(guān)于財(cái)務(wù)困境的研究

國(guó)內(nèi)關(guān)于財(cái)務(wù)困境問(wèn)題的研究起步較晚，這主要是因?yàn)槲覈?guó)證券市場(chǎng)相關(guān)法律制度不完善造成的。我國(guó)A股市場(chǎng)從建立初始就缺乏完善的退市制度，我國(guó)的資本市場(chǎng)相對(duì)比較封閉，加之上市審批流程復(fù)雜，監(jiān)管?chē)?yán)格，只有符合嚴(yán)格的財(cái)務(wù)規(guī)定、公司治理優(yōu)良的企業(yè)才能上市融資。如果公司因?yàn)榻?jīng)營(yíng)不善最終要面臨破產(chǎn)，往往會(huì)進(jìn)行資產(chǎn)重組，被“*ST”或“ST”的企業(yè)也是一種很好的“殼資源”，非上市企業(yè)可以買(mǎi)殼上市或者借殼上市。造成國(guó)內(nèi)學(xué)者在研究時(shí)，沒(méi)有足夠數(shù)量的實(shí)際破產(chǎn)公司作為樣本，所以學(xué)者們經(jīng)常將*ST或ST公司當(dāng)作研究對(duì)象。

吳世農(nóng)、黃世忠(1986)較早對(duì)我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)困境進(jìn)行預(yù)測(cè)研究。陳曉、陳治鷗(2000)運(yùn)用多元邏輯回歸方法建立的最優(yōu)模型能夠從上一年ROE公告小于5%的上市公司中較為準(zhǔn)確預(yù)測(cè)出下一年會(huì)進(jìn)入ST版塊的公司，預(yù)測(cè)誤判率僅為3.68%。呂長(zhǎng)江、韓慧博(2004)研究了1994—2001年間我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)困境成本。他們定義財(cái)務(wù)困境時(shí)認(rèn)為，財(cái)務(wù)困境要同時(shí)滿(mǎn)足以下兩個(gè)條件:1.1994年以后連續(xù)兩年流動(dòng)比率小于1;2.這兩年中至少有一年?duì)I業(yè)利潤(rùn)小于零。據(jù)此他們研究了我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)困境成本問(wèn)題。結(jié)論顯示我國(guó)上市公司的間接財(cái)務(wù)困境成本顯著為正，從總體上來(lái)看，間接困境成本約占公司價(jià)值的25% ～36.15%，而且企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)困境間接成本具有顯著影響，即負(fù)債率越高的企業(yè)在財(cái)務(wù)困境期內(nèi)將損失更大的市場(chǎng)份額和利潤(rùn)。

吳世農(nóng)、章之旺(2005)選擇1998—2002年滬深股市40家ST摘帽公司為財(cái)務(wù)困境研究企業(yè)樣本，分別從“經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)觀”和“權(quán)益價(jià)值觀”兩個(gè)角度考察我國(guó)上市公司是否存在財(cái)務(wù)困境成本，研究發(fā)現(xiàn)，從陷入財(cái)務(wù)困境之前到解除財(cái)務(wù)困境之后，企業(yè)經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的平均主營(yíng)業(yè)績(jī)雖然有所增長(zhǎng)，但經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)整后的權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值平均下降了2.04%，表明投資者平均承擔(dān)2.04%的財(cái)務(wù)困境成本。實(shí)證檢驗(yàn)同時(shí)表明，當(dāng)財(cái)務(wù)困境企業(yè)在行業(yè)業(yè)績(jī)不佳時(shí)財(cái)務(wù)困境成本更高。鮮文鐸、向銳(2007)基于混合Logit模型對(duì)財(cái)務(wù)困境進(jìn)行預(yù)測(cè)，結(jié)果表明無(wú)論是在模型擬合度還是在預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度方面均優(yōu)于標(biāo)準(zhǔn)Logit模型。

四、結(jié)論

由于我國(guó)資本市場(chǎng)相關(guān)法律制度不完善，到目前并沒(méi)有真正意義的上市公司破產(chǎn)案例，對(duì)于非上市公司而言更缺乏相關(guān)法規(guī)制度和信息披露，因此國(guó)內(nèi)學(xué)者在研究企業(yè)財(cái)務(wù)困境問(wèn)題時(shí)遇到許多障礙，樣本數(shù)據(jù)的不可靠、不準(zhǔn)確性大大降低了研究結(jié)論的效力。在研究方法上，國(guó)內(nèi)普遍借鑒國(guó)外的研究經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)該把財(cái)務(wù)困境問(wèn)題與我國(guó)的特殊環(huán)境相結(jié)合，而且研究樣本不能僅僅局限于上市公司，我國(guó)中小企業(yè)的發(fā)展關(guān)乎國(guó)計(jì)民生，應(yīng)該試圖建立非上市企業(yè)的財(cái)務(wù)預(yù)警模型，對(duì)破產(chǎn)可能性和財(cái)務(wù)困境成本進(jìn)行準(zhǔn)確的估測(cè)。把財(cái)務(wù)困境問(wèn)題時(shí)刻與國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境相聯(lián)系，同時(shí)財(cái)務(wù)困境問(wèn)題也是企業(yè)微觀決策的基礎(chǔ)。筆者認(rèn)為，宏觀環(huán)境與微觀主體之間的關(guān)系研究是國(guó)內(nèi)學(xué)者們應(yīng)努力研究的方向。

［1］E.Altman.A Further Empirical Investigation of the Bankruptcy Cost Question.The Journal of Finance.No.4(Sep.，1984)pp.1067 －1089.

［2］Jerold B.Warner.Bankruptcy Costs:Some Evidence.The Journal of Finance.September16 － 18，(May，1977)pp.337－347.

［3］章之旺，吳世農(nóng).財(cái)務(wù)困境成本理論與實(shí)證研究綜述［J］.會(huì)計(jì)研究，2006(5):73－79.