吳衛(wèi)華，萬迪昉，吳祖光，2

（1.西安交通大學(xué)管理學(xué)院，陜西西安 710049;2.西安理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西西安 710054）

CEO權(quán)力、董事會(huì)治理與公司冒險(xiǎn)傾向

吳衛(wèi)華1，萬迪昉1，吳祖光1，2

（1.西安交通大學(xué)管理學(xué)院，陜西西安 710049;2.西安理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西西安 710054）

從CEO風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為視角出發(fā)，實(shí)證研究了CEO權(quán)力對上市公司冒險(xiǎn)傾向的影響，并檢驗(yàn)了董事會(huì)治理機(jī)制對公司冒險(xiǎn)傾向和CEO權(quán)力之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn):上市公司冒險(xiǎn)傾向與CEO權(quán)力之間負(fù)相關(guān)，企業(yè)高管權(quán)力過大會(huì)加重代理問題，降低高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，公司表現(xiàn)出較低的冒險(xiǎn)傾向;董事會(huì)獨(dú)立性并不明顯影響公司冒險(xiǎn)傾向與CEO權(quán)力之間的關(guān)系;董事會(huì)持股對公司冒險(xiǎn)傾向與CEO權(quán)力之間的關(guān)系起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用，董事會(huì)持股比例越高，則公司冒險(xiǎn)傾向與CEO權(quán)力之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系越弱。因此，通過改善董事會(huì)治理機(jī)制，能夠緩解管理層過度保守的經(jīng)營行為，提高股東價(jià)值。

CEO權(quán)力;公司治理;公司冒險(xiǎn)傾向;風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為

一、引 言

公司戰(zhàn)略選擇決定公司成敗，過于保守的戰(zhàn)略會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新，進(jìn)而削弱企業(yè)競爭力。中國電信作為我國最大的寬帶服務(wù)提供商，在向全業(yè)務(wù)運(yùn)營商轉(zhuǎn)型的過程中由于采取固守寬帶業(yè)務(wù)的保守戰(zhàn)略，一度因?yàn)槿狈Ψ?wù)和產(chǎn)品創(chuàng)新而被指責(zé)為“啃老族”［1］。2012年1月，全球知名的黑莓手機(jī)制造商RIM公司的新任CEO托斯騰·海因斯公開表示不會(huì)部署激進(jìn)的改革措施，這種保守的戰(zhàn)略引起了希望看到大刀闊斧改革的投資者的不滿，進(jìn)而引發(fā)超過8%的股價(jià)跌幅［2］。2012年4月，全球最大的消費(fèi)電子產(chǎn)品零售商百思買CEO鄧恩在掌舵百思買期間由于戰(zhàn)略保守而喪失了很多機(jī)會(huì)，包括在中國動(dòng)作遲緩、創(chuàng)新不足、商品數(shù)量單一等，最終導(dǎo)致公司業(yè)績下滑而辭職［3］。中、外企業(yè)管理實(shí)踐揭示出目前公司治理領(lǐng)域所面臨的一個(gè)至關(guān)重要的課題，即在代理問題驅(qū)使下，如何通過有效的公司治理機(jī)制來約束管理層的過度保守行為，激勵(lì)管理層不斷創(chuàng)新，為股東創(chuàng)造價(jià)值。

眾所周知，企業(yè)高層管理人員，尤其是CEO（包括公司的總裁、總經(jīng)理和首席執(zhí)行官）①由于目前國內(nèi)大多數(shù)上市公司并沒有將擁有最高經(jīng)營決策權(quán)的高管稱之為CEO，本文中的CEO所界定的范圍包含公司的總裁、總經(jīng)理和首席執(zhí)行官。，能夠利用自身的決策權(quán)力影響或決定公司的融資、投資等經(jīng)營活動(dòng)政策，從而影響股東價(jià)值。因此，近年來關(guān)于CEO權(quán)力對公司經(jīng)營影響的研究也逐漸成為公司治理領(lǐng)域的一個(gè)新話題?，F(xiàn)有研究主要集中在高管權(quán)力尤其是CEO權(quán)力與公司業(yè)績水平及其波動(dòng)性、薪酬與盈余管理、股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與市場反應(yīng)、公司治理效率之間的關(guān)系等方面［4－7］，但是卻忽視了CEO權(quán)力對公司業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)的影響。我國上市公司股權(quán)相對集中，公司總經(jīng)理往往來源于控股股東或者總經(jīng)理與董事長兩職合一，使得公司高管在公司經(jīng)營決策過程中具有較大權(quán)力。在我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)制度背景下，作為擁有公司最高經(jīng)營決策權(quán)的CEO，在擁有更大決策權(quán)力時(shí)，是表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)決策傾向，采取戰(zhàn)略冒進(jìn)行為，還是權(quán)力促使CEO在決策過程中采取保守戰(zhàn)略?不同于以往針對CEO權(quán)力的相關(guān)研究，本文主要考察CEO權(quán)力與公司風(fēng)險(xiǎn)傾向之間的關(guān)系，并揭示董事會(huì)治理機(jī)制對CEO權(quán)力與公司風(fēng)險(xiǎn)傾向之間關(guān)系的影響。

二、相關(guān)研究評述和研究假設(shè)

目前針對高管權(quán)力效應(yīng)的研究大多關(guān)注于高管權(quán)力與組織業(yè)績之間的關(guān)系［8－9］，而忽略了高管權(quán)力對公司業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)的影響。實(shí)際上，公司業(yè)績的風(fēng)險(xiǎn)水平作為衡量公司戰(zhàn)略是激進(jìn)還是保守的風(fēng)向標(biāo)，會(huì)通過公司冒險(xiǎn)傾向的相關(guān)指標(biāo)表現(xiàn)出來。雖然近年來關(guān)于CEO權(quán)力對公司經(jīng)營業(yè)績影響的研究成果在增多，但是現(xiàn)有研究卻鮮有從高管的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為視角出發(fā)，探討高管權(quán)力所造成的代理問題對公司業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)的影響。事實(shí)上，自現(xiàn)代企業(yè)制度建立以來，隨著公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，公司管理者與股東之間的代理問題便一直存在，而產(chǎn)生這種代理問題的一個(gè)重要原因在于股東和公司管理層之間的風(fēng)險(xiǎn)偏好差異［10］。目前關(guān)于高管權(quán)力對公司冒險(xiǎn)傾向影響的研究卻過于關(guān)注組織的實(shí)體特性，而忽視了股東和管理層之間的代理問題可能對CEO戰(zhàn)略決策所造成的影響［11］。從代理問題的角度分析，CEO作為股東的代理人，會(huì)以組織利益為代價(jià)撈取個(gè)人收益（如個(gè)人財(cái)富和職位保障），在企業(yè)經(jīng)營中過于追求業(yè)績平穩(wěn)的保守戰(zhàn)略，從而使得公司業(yè)績較為平穩(wěn)，表現(xiàn)出較低的冒險(xiǎn)傾向。而董事會(huì)則是一種通過監(jiān)督管理層的行為來緩解代理問題的重要機(jī)制。因此，本文基于委托代理理論來分析CEO權(quán)力與董事會(huì)治理機(jī)制對公司冒險(xiǎn)傾向的影響，并在此基礎(chǔ)上提出本文的研究假設(shè)。

（一）CEO權(quán)力與管理層冒險(xiǎn)行為

風(fēng)險(xiǎn)作為管理決策中的一個(gè)關(guān)鍵組成部分，是戰(zhàn)略管理中的一個(gè)非常重要的研究話題。過去的很多研究都集中在發(fā)掘管理決策中風(fēng)險(xiǎn)行為的決定因素上，尤其是決策者的性格特征以及組織、行業(yè)因素對管理層風(fēng)險(xiǎn)行為的影響［12］。委托代理理論認(rèn)為，股東可以通過股票市場上的投資組合來分散風(fēng)險(xiǎn)，從而有效降低風(fēng)險(xiǎn)水平。而代理人由于其職位安全和收入與一個(gè)企業(yè)緊密聯(lián)系，為降低自身財(cái)富面臨的風(fēng)險(xiǎn)，代理人決策過程會(huì)表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向［10］。同時(shí)，管理層的人力資本與公司業(yè)績高度關(guān)聯(lián)，冒險(xiǎn)行為引起的業(yè)績波動(dòng)必然會(huì)提高管理者的雇傭風(fēng)險(xiǎn)［13］。在委托人（股東）為風(fēng)險(xiǎn)中性，代理人（管理者）是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的分析框架下，管理者決策過程會(huì)將企業(yè)的生存和持續(xù)而穩(wěn)定的收益流置于股東價(jià)值最大化之上。在遇到一個(gè)具有高風(fēng)險(xiǎn)的好項(xiàng)目時(shí)，股東希望管理者能抓住機(jī)遇以最大化股東的回報(bào)，而管理者則會(huì)猶豫是否要冒險(xiǎn)。因?yàn)槿繇?xiàng)目成功，管理者從中獲得的回報(bào)和獎(jiǎng)勵(lì)（如工資等）是有限的;而一旦項(xiàng)目失敗，則有被解雇的風(fēng)險(xiǎn)。因此，管理層的最優(yōu)選擇是投資于低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，但是管理層的這種低冒險(xiǎn)傾向會(huì)降低投資收益，進(jìn)而降低公司價(jià)值，損害股東利益。

管理者和股東之間在戰(zhàn)略管理層面的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度差異也在實(shí)證上得到了檢驗(yàn)。任海云［14］發(fā)現(xiàn)經(jīng)理層持股的企業(yè)，衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平的R＆D投入與企業(yè)績效表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，經(jīng)理層沒有持股的企業(yè)，R＆D投入與企業(yè)績效的關(guān)系并不顯著，說明未持股管理層不愿意冒險(xiǎn)增加R＆D投入，因?yàn)閺腞＆D項(xiàng)目中獲得回報(bào)通常需要較長時(shí)間，且R＆D項(xiàng)目往往具有非常大的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。因此，管理層更愿意減少R＆D投入，尤其是當(dāng)R＆D項(xiàng)目需要很長時(shí)間并且冒很大風(fēng)險(xiǎn)才能實(shí)現(xiàn)收益時(shí)［15］。代理理論認(rèn)為管理層有可能對R＆D的投資不足，因?yàn)楣芾韺拥哪繕?biāo)和利益都是為了自身的個(gè)人財(cái)富和職位保障［16］。管理層的決策自由度受到自身權(quán)力的驅(qū)動(dòng)，但同時(shí)也會(huì)受公司治理機(jī)制的制約。因此，我們認(rèn)為CEO權(quán)力的集中以及董事會(huì)相應(yīng)的控制機(jī)制不足可能會(huì)使得CEO在公司經(jīng)營決策的過程中能夠充分實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意愿，最終傾向于拒絕高風(fēng)險(xiǎn)但是具有正的凈現(xiàn)值的項(xiàng)目，而選擇具有較低風(fēng)險(xiǎn)和估值較低的項(xiàng)目，以維持平穩(wěn)的業(yè)績水平。結(jié)果CEO權(quán)力越大，管理層實(shí)現(xiàn)自身規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)的能力越強(qiáng)。鑒于此，提出本文研究假設(shè)1:

假設(shè)1:在其他條件不變的情況下，公司冒險(xiǎn)傾向與CEO權(quán)力之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）制衡CEO權(quán)力的董事會(huì)治理機(jī)制

公司治理的一項(xiàng)重要挑戰(zhàn)在于設(shè)計(jì)一種能夠同時(shí)發(fā)揮其監(jiān)督功能和激勵(lì)作用的機(jī)制，以使委托代理雙方的利益能夠保持一致。公司治理機(jī)制會(huì)影響管理層的決策行為，從而影響公司所表現(xiàn)出的冒險(xiǎn)傾向。董事會(huì)是公司治理中直接影響管理層的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，對管理層的日常決策發(fā)揮監(jiān)督作用。本文主要研究董事會(huì)獨(dú)立性和董事會(huì)持股等重要的內(nèi)部治理機(jī)制對管理層決策中的風(fēng)險(xiǎn)傾向的影響。

1.董事會(huì)獨(dú)立性。股權(quán)分散導(dǎo)致了委托人和代理人之間的利益沖突，由此產(chǎn)生代理成本，而公司治理理論認(rèn)為董事會(huì)引入獨(dú)立董事是減輕這種代理成本有效治理機(jī)制之一。獨(dú)立董事主要通過對管理層特別是CEO的聘用、解聘和評價(jià)等途徑來發(fā)揮其監(jiān)督職能［17］。獨(dú)立董事可以要求罷免不稱職的CEO、縮短現(xiàn)任CEO的任期，促使CEO的流動(dòng)而加劇CEO崗位的競爭、積極參與公司投資項(xiàng)目的選擇和決策，并對損害股東的投資項(xiàng)目和決策發(fā)表異議［18－19］等措施實(shí)施其監(jiān)督職能。因此，代理理論強(qiáng)調(diào)董事會(huì)獨(dú)立的重要性，并將其作為發(fā)揮董事會(huì)對管理層的監(jiān)督和控制作用的先決條件。

我國于2001年首次明確引入獨(dú)立董事制度，并在公司治理的相關(guān)法律法規(guī)中明確規(guī)定獨(dú)立董事可以對公司的重大經(jīng)營決策發(fā)表獨(dú)立報(bào)告，包括重大關(guān)聯(lián)交易、聘任或解聘高級管理人員、公司董事及高管薪酬以及可能會(huì)損害中小股東利益的決策等事項(xiàng)。獨(dú)立董事如果沒有正確履行其職責(zé)，會(huì)受到相應(yīng)處罰，如公開批評、譴責(zé)、警告、罰款、市場禁入等。相對獨(dú)立的身份以及履行職責(zé)過程中所承擔(dān)的責(zé)任能夠保證獨(dú)立董事在不存在利益沖突的情況下，有效履行法律賦予他們對管理層的監(jiān)督責(zé)任。如寧家耀和王蕾［20］的研究表明，獨(dú)立性越強(qiáng)的董事會(huì)將導(dǎo)致較高頻率的董事會(huì)會(huì)議，董事們也就越樂于履行那些與股東利益相一致的職責(zé)。鄭志剛和呂秀華［21］發(fā)現(xiàn)提高董事會(huì)獨(dú)立性有利于提高經(jīng)理人努力回報(bào)的薪酬與企業(yè)績效的敏感性，從而使經(jīng)理人與投資者之間的利益更趨于一致。葉康濤等［22］發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司經(jīng)營業(yè)績不佳時(shí)，獨(dú)立董事會(huì)對管理層的決策提出公開質(zhì)疑，且獨(dú)立董事提出異議的公司，其市場價(jià)值也越高，表明獨(dú)立董事能夠針對管理層發(fā)揮其監(jiān)督作用，從而緩解代理問題并提高公司價(jià)值。上述研究表明，獨(dú)立性高的董事會(huì)能夠緩解代理問題，協(xié)調(diào)股東與管理層的利益。董事會(huì)獨(dú)立性的越強(qiáng)，對CEO權(quán)力在決策中所起作用的監(jiān)督則越有力，從而抑制CEO利用決策權(quán)力采取過度的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為。因此，增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性，可以緩解CEO的權(quán)力集中度帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避問題。

但是公司CEO經(jīng)常決定著董事的提名過程，這樣CEO就會(huì)提名支持自己決策的外部獨(dú)立董事［23－24］。Fama 和 Jensen［25］認(rèn)為公司董事如果主要是由管理層提名，就有可能導(dǎo)致管理層與董事的合謀。在有效控制機(jī)制缺失的情況下，管理層就很有可能通過規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，在損害股東利益的情況下來實(shí)現(xiàn)自身效用的最大化，從而使董事會(huì)以及獨(dú)立董事在控制管理層風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為的過程中不能發(fā)揮其應(yīng)有的功能。實(shí)證檢驗(yàn)也支持這一觀點(diǎn)。如何浚［26］認(rèn)為，董事長與總經(jīng)理兩職合一意味著總經(jīng)理自己監(jiān)督自己，從而使得公司高管人員的權(quán)力高度膨脹，會(huì)嚴(yán)重削弱董事會(huì)的監(jiān)督效力。另外，獨(dú)立董事在公司之間的相互兼任及其潛在的規(guī)避財(cái)富損失的動(dòng)機(jī)也會(huì)影響外部董事的獨(dú)立性以及監(jiān)督效率。如王兵［27］研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事津貼越高和兼職家數(shù)越多，會(huì)對盈余質(zhì)量造成負(fù)面影響，獨(dú)立董事并沒有發(fā)揮有效的監(jiān)督作用。唐雪松等［28］基于我國上市公司獨(dú)立董事意見數(shù)據(jù)的研究顯示，出于避免席位丟失或規(guī)避財(cái)富損失的動(dòng)機(jī)，獨(dú)立董事兼職的上市公司越少或從公司獲得的報(bào)酬越高時(shí)，在獨(dú)立意見中說“不”的可能性越低，表明獨(dú)立董事的行為不利于履行其監(jiān)督職責(zé)。因此，在公司的CEO兼任董事長使得權(quán)力增大并可以決定獨(dú)立董事的席位去留和薪酬的情況下，獨(dú)立董事的監(jiān)督效用將會(huì)大打折扣，甚至不會(huì)起到監(jiān)督效果，當(dāng)然也就無法抑制管理層的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為?？偨Y(jié)前人研究，不難發(fā)現(xiàn)我國學(xué)術(shù)界對于獨(dú)立董事在我國是否真的發(fā)揮了監(jiān)督管理層的作用仍然是存在爭議的，因此我們提出兩個(gè)競爭性假設(shè)，即假設(shè)2a和假設(shè)2b。

假設(shè)2a:董事會(huì)獨(dú)立性負(fù)向調(diào)節(jié)公司冒險(xiǎn)傾向與CEO權(quán)力之間的關(guān)系，即董事會(huì)獨(dú)立性越強(qiáng)，公司冒險(xiǎn)傾向與CEO權(quán)力之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系越弱。

假設(shè)2b:董事會(huì)獨(dú)立性并不明顯影響公司冒險(xiǎn)傾向與CEO權(quán)力之間的關(guān)系。

2.董事會(huì)持股。董事會(huì)成員持股使董事會(huì)利益與公司股東利益一致，因此增強(qiáng)董事會(huì)監(jiān)督激勵(lì)，能夠更好地發(fā)揮董事會(huì)的監(jiān)督職能，緩解代理問題。如McKnight和Weir［29］認(rèn)為增加董事會(huì)成員的持股比例會(huì)發(fā)揮董事會(huì)的監(jiān)督激勵(lì)，從而降低代理成本?；谖写硪暯?，Connelly et al.［30］認(rèn)為董事會(huì)應(yīng)該在董事任命過程中發(fā)揮積極作用以保護(hù)股東利益。當(dāng)董事持股時(shí)，董事會(huì)的利益將與股東更為緊密地聯(lián)系在一起，這將為董事會(huì)提供一種額外的激勵(lì)去挑戰(zhàn)CEO尋求通過控制董事會(huì)來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的行為。

董事會(huì)持股能夠改善其監(jiān)督和控制職能這一觀點(diǎn)也得到了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。如Li和Simerly［31］的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在面臨較大的環(huán)境不確定風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，CEO兩職兼任與公司業(yè)績之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明CEO權(quán)力更大時(shí)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向更嚴(yán)重。但是董事會(huì)持股則會(huì)激勵(lì)他們在面臨環(huán)境不確定性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)追求更長期的績效表現(xiàn)，從而提高股東價(jià)值。我國學(xué)者于東智［32］的實(shí)證結(jié)果表明，對董事會(huì)進(jìn)行適度的股權(quán)激勵(lì)可以協(xié)調(diào)董事會(huì)與股東之間的利益，使得董事會(huì)更好地發(fā)揮其監(jiān)督管理層的作用。劉玉敏［33］進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)董事對管理層監(jiān)督的動(dòng)力會(huì)隨著董事持股比例的增加而增強(qiáng)，持有公司股票會(huì)在很大程度上激勵(lì)董事們關(guān)注公司和股東價(jià)值，從而增加董事的受托責(zé)任。董事會(huì)持股以及持股比例提高均可以提高董事會(huì)監(jiān)督效率，進(jìn)而提高公司業(yè)績。因此，我們認(rèn)為提高董事會(huì)持股比例，可以鼓勵(lì)其在監(jiān)督和控制管理層時(shí)更為積極主動(dòng)，從而通過有效限制戰(zhàn)略管理中管理層的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為，緩解代理沖突。鑒于此，我們提出假設(shè)3。

假設(shè)3:董事會(huì)持股對冒險(xiǎn)傾向與CEO權(quán)力之間的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，就是說董事會(huì)持股比例越高，公司冒險(xiǎn)傾向與CEO權(quán)力之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系越弱。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義

1.CEO權(quán)力的度量。CEO是公司負(fù)責(zé)日常運(yùn)營決策的最高行政官員，由董事會(huì)任命并向董事會(huì)負(fù)責(zé)。因此，CEO和董事長兩職兼任會(huì)使得高管的權(quán)力相對增大。本文借鑒王克敏和王志超（2007）的研究，用CEO（包括首席執(zhí)行官、總經(jīng)理或總裁）和董事長兩職合一來度量CEO權(quán)力。

2.公司冒險(xiǎn)傾向的度量。本文借鑒Miller和Chen［34］的處理方式，采用公司的收益流風(fēng)險(xiǎn)（income stream risk）來衡量公司冒險(xiǎn)傾向。具體地，我們借鑒 Bettis和 Mahajan［35］的方法，采用公司總資產(chǎn)收益率ROA的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量收益流風(fēng)險(xiǎn)，其中總資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差則根據(jù)樣本公司當(dāng)年以及前三年的ROA計(jì)算得到。

3.董事會(huì)治理變量。用獨(dú)立董事人數(shù)占所有董事人數(shù)的比例來衡量董事會(huì)獨(dú)立性;用所有董事持股數(shù)量之和占公司總股份的比例來衡量董事會(huì)持股比例。

4.控制變量。本文在參考孫健和盧闖［6］，劉星等［7］文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，選取以下控制變量:用公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量公司規(guī)模;資產(chǎn)負(fù)債率;上市公司年齡;用營業(yè)收入增長率衡量公司的成長性;用過去四年（包含樣本公司所處當(dāng)年）總資產(chǎn)收益率的均值來控制公司過去業(yè)績的影響;以公司終極控制人性質(zhì)來區(qū)分該公司是否屬于國有企業(yè);用公司前5位大股東持股比例的平方和衡量公司股權(quán)集中度。此外，還包括行業(yè)和年份虛擬變量。主要變量的定義及說明見表1。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2009－2012年滬深兩市A股上市公司作為研究對象，并按照如下步驟進(jìn)行篩選:（1）剔除金融保險(xiǎn)類上市公司;（2）剔除同時(shí)發(fā)行了B股、H股或者S股的上市公司;（3）考慮到ST類股票的虧損特征，本身具有較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此剔除ST類股票;（4）剔除2008－2011年間未披露董事長和CEO兩職兼任情況的公司;（5）考慮到CEO變動(dòng)對公司業(yè)績和收益流風(fēng)險(xiǎn)的影響，剔除樣本期內(nèi)CEO有變動(dòng)的公司;（6）剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的上市公司;（7）由于本文是用四年的總資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算得到公司冒險(xiǎn)傾向的代理變量，因此剔除未完整披露四年ROA數(shù)據(jù)的公司樣本;（8）為了減輕離群值對估計(jì)結(jié)果的影響，本文在實(shí)證分析中對主要連續(xù)變量進(jìn)行了p=0.01的去尾處理。經(jīng)過上述篩選步驟共獲得4666個(gè)樣本觀察值，其中有CEO兩職兼任的樣本觀察值670個(gè)，未兼任的樣本觀察值3996個(gè)。

由于CEO和董事長兩職兼任的觀察值僅占總觀察值的14.36%，為了控制年份、行業(yè)和規(guī)模等因素對統(tǒng)計(jì)結(jié)果的影響，以使研究結(jié)果具有一般性，本文對CEO兩職兼任和未兼任的樣本進(jìn)行了配對，共得到1340家公司樣本，其中CEO兩職兼任和未兼任的公司各670家。本文數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心（CSMAR）和巨靈金融服務(wù)平臺（GENIUS），所使用的統(tǒng)計(jì)軟件為Stata10.1。

表1 研究變量定義

（三）模型設(shè)定

本文借鑒Ng和Sears［36］的研究方法，采用調(diào)節(jié)分層回歸模型來檢驗(yàn)CEO權(quán)力以及董事會(huì)治理機(jī)制對公司冒險(xiǎn)傾向的影響，采取逐步添加變量進(jìn)行回歸的方式來說明CEO權(quán)力與公司冒險(xiǎn)傾向之間的關(guān)系，并檢驗(yàn)董事會(huì)治理機(jī)制對上述關(guān)系的調(diào)節(jié)作用?？紤]到高管權(quán)力是啞變量，交乘項(xiàng)中調(diào)節(jié)變量的值均為行業(yè)調(diào)整后的值。回歸模型如下:

其中Control代表控制變量。在第一層次的回歸中，我們放入公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、公司年齡、成長性、終極控制權(quán)性質(zhì)、過去績效水平、股權(quán)集中度以及行業(yè)和年份等影響公司風(fēng)險(xiǎn)傾向的因素作為控制變量，以考察這些因素對于公司冒險(xiǎn)傾向的綜合解釋力。第二層回歸中引入CEO權(quán)力變量（Dual），在控制其他變量影響的基礎(chǔ)上，檢驗(yàn)CEO權(quán)力是否顯著影響公司冒險(xiǎn)傾向。并通過觀察R2的變化量△R2來檢驗(yàn)CEO權(quán)力對公司冒險(xiǎn)傾向的解釋力，說明CEO權(quán)力對于公司冒險(xiǎn)傾向影響的重要程度。在第三層次的回歸中，我們分別加入董事會(huì)獨(dú)立性（Idr）和董事會(huì)持股比例（Bsr）這兩個(gè)變量并進(jìn)行△R2的顯著性檢驗(yàn)，以判斷董事會(huì)治理機(jī)制是否能夠增強(qiáng)模型的解釋力。最后一步則分別放入CEO權(quán)力變量與董事會(huì)治理變量之間的交乘項(xiàng)進(jìn)行第四層次的回歸，然后對交乘項(xiàng)所引起的△R2進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，以此來觀察獨(dú)董比例和董事會(huì)持股比例是否產(chǎn)生了顯著的調(diào)節(jié)作用。

四、實(shí)證結(jié)果

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示以包含樣本年度及前三年的ROA計(jì)算得到的總資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)差的均值為4.686，而中位數(shù)則為2.802，75%分位數(shù)為5.465。該結(jié)果顯示小部分樣本觀察值的ROA標(biāo)準(zhǔn)差比較大，使得均值偏大。從獨(dú)立董事比例來看，中位數(shù)為0.333，標(biāo)準(zhǔn)差為0.054，說明大部分公司的獨(dú)立董事占比均在1/3左右。

董事會(huì)持股比例中位數(shù)為0.001%，且均值為4.4%，而75%分位數(shù)為0.1%。實(shí)際上，在總共1340個(gè)樣本中，董事會(huì)持股比例大于0的樣本為715條，占總樣本的53.36%。表明雖然有董事會(huì)成員持股的公司占多數(shù)，但是董事會(huì)持股比例普遍較低，同時(shí)也說明我國上市公司對董事會(huì)的激勵(lì)仍然是以薪酬激勵(lì)為主，股權(quán)激勵(lì)為輔。另外，從控制變量看，公司資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、上市年齡、過去三年平均總資產(chǎn)收益率以及股權(quán)集中度等指標(biāo)的均值與中位數(shù)很接近。而股權(quán)集中度均值達(dá)到0.148，說明我國上市公司中一股獨(dú)大的現(xiàn)象并未發(fā)生根本性的改變。

（一）多元回歸分析

表2列示的是CEO權(quán)力對公司冒險(xiǎn)傾向的分層回歸結(jié)果。

表2 CEO權(quán)力與公司冒險(xiǎn)傾向的回歸結(jié)果

從所有回歸模型的調(diào)整R2來看，CEO權(quán)力對公司冒險(xiǎn)傾向具有較強(qiáng)的解釋力。所有方程的F值均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說明所有回歸模型的整體效果均顯著。為了檢驗(yàn)各層次回歸新加入變量是否明顯提高了模型的解釋力，本文對加入變量帶來的R2變化量進(jìn)行了F檢驗(yàn)。其中，回歸（3）和（4）主要檢驗(yàn)董事會(huì)獨(dú)立性對CEO權(quán)力和公司冒險(xiǎn)傾向之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用;回歸（5）和（6）則主要是檢驗(yàn)董事會(huì)持股比例的調(diào)節(jié)作用。

結(jié)果顯示，在回歸（2）到回歸（6）中，反映CEO權(quán)力強(qiáng)度的變量Dual系數(shù)均在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，說明CEO與董事長兩職合一的公司，其四年經(jīng)營業(yè)績的變化更為穩(wěn)定，收益流風(fēng)險(xiǎn)更低，公司具有較低的冒險(xiǎn)傾向，假設(shè)1得到經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。CEO與董事長兩職合一會(huì)使CEO權(quán)力更為集中，從而削弱董事會(huì)的監(jiān)督職能，最終會(huì)使公司管理層的投資決策更為保守，由此可能喪失好的項(xiàng)目機(jī)會(huì)，損害股東的利益。

更具體地，回歸（2）中加入CEO權(quán)力變量之后，R2的變化是顯著的（△R2=0.003，p ＜0.05），說明加入CEO權(quán)力變量Dual能夠顯著增強(qiáng)模型的解釋力?；貧w（3）和回歸（5）中R2變化量的F檢驗(yàn)均不顯著，說明在基礎(chǔ)模型上分別加入董事會(huì)獨(dú)立性Idr和董事會(huì)持股比例Bsr之后，并不能顯著提高模型的解釋力。更進(jìn)一步地，回歸（4）與回歸（6）用于檢驗(yàn)上市公司董事會(huì)治理機(jī)制對公司冒險(xiǎn)傾向和CEO權(quán)力之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，包括董事會(huì)獨(dú)立性和董事會(huì)持股比例在調(diào)節(jié)公司冒險(xiǎn)傾向與CEO權(quán)力之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系上所起到的作用。從回歸（4）和（6）的結(jié)果來看，分別加入Idr和Bsr兩個(gè)變量之后，Dual與Sdroa之間依然在5% 的統(tǒng)計(jì)水平上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是Idr、Bsr與Sdroa之間的關(guān)系并不顯著?；貧w（4）加入交乘項(xiàng)之后的回歸結(jié)果表明，董事會(huì)獨(dú)立性Idr系數(shù)為正，但是并不顯著;董事會(huì)獨(dú)立性與CEO權(quán)力的交乘項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，同樣不存在顯著性。說明提高董事會(huì)中獨(dú)董比例，并不能減弱CEO權(quán)力與管理層冒險(xiǎn)行為之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，本文的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果支持假設(shè)2b。說明獨(dú)立董事在CEO冒險(xiǎn)傾向方面沒有發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督作用?；貧w（6）的結(jié)果中，董事會(huì)持股比例與CEO權(quán)力的交乘項(xiàng)Dual×Bsr的系數(shù)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正（β =2.821，p ＜0.05），說明董事會(huì)持股比例能夠顯著調(diào)節(jié)公司冒險(xiǎn)傾向與CEO權(quán)力之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系（見圖1），即董事會(huì)持股比例越高，會(huì)弱化CEO權(quán)力與公司冒險(xiǎn)傾向之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。此時(shí)以CEO為代表的管理層與股東之間的代理關(guān)系得以緩和，公司也會(huì)表現(xiàn)出更強(qiáng)的冒險(xiǎn)傾向，為股東創(chuàng)造更高的價(jià)值?；貧w（6）的回歸結(jié)果支持了假設(shè)3。董事會(huì)持股比例的調(diào)節(jié)效應(yīng)如圖1所示。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

進(jìn)一步地，為了保證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文做了如下檢驗(yàn):（1）董事會(huì)持股比例大于0的樣本只占1340個(gè)樣本中的53.360%，為了進(jìn)一步驗(yàn)證董事會(huì)持股的調(diào)節(jié)作用，本文將董事會(huì)持股比例大于0的觀察值作為樣本進(jìn)行回歸分析進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)3。結(jié)果顯示，Bsr系數(shù)在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)（β= －3.260，p＜0.10），且交乘項(xiàng)Dual× Bsr的系數(shù)在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正（β =2.587，p＜0.10）。假設(shè)3得到進(jìn)一步驗(yàn)證。（2）CEO持股大于0的樣本為672條，而全樣本中CEO持股比例的75%分位數(shù)為0.508×10－3，說明目前我國上市公司對CEO的股權(quán)激勵(lì)較少。 盡管如此，考慮到CEO持股有可能進(jìn)一步增強(qiáng)其經(jīng)營決策權(quán)力，為了剔除CEO持股的影響，本文將CEO未持股的觀察值作為樣本進(jìn)行回歸分析。結(jié)果顯示，Bsr與因變量之間在10%的統(tǒng)計(jì)水平上依然呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系（β=－4.128，p＜0.10），而交乘項(xiàng) Dual× Bsr與因變量之間的正相關(guān)關(guān)系也達(dá)到了將近10%的顯著性水平（β =5.874，p=0.102），該結(jié)果基本可以支持假設(shè)3。上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果進(jìn)一步說明提高董事會(huì)持股比例能夠緩和管理層與股東之間的代理關(guān)系，防止管理層的過度規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)行為。

圖1 董事會(huì)持股比例Bsr的調(diào)節(jié)作用

綜合以上實(shí)證結(jié)果，CEO權(quán)力越大，用ROA標(biāo)準(zhǔn)差衡量的公司收益流風(fēng)險(xiǎn)會(huì)越低，表明CEO權(quán)力能夠強(qiáng)化管理層規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)行為，公司表現(xiàn)出更低的冒險(xiǎn)傾向。董事會(huì)治理機(jī)制中獨(dú)立董事制度在我國并未發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督作用，但是常用的董事會(huì)持股激勵(lì)計(jì)劃等制度在CEO權(quán)力影響其冒險(xiǎn)行為選擇過程中發(fā)揮了積極作用，如董事會(huì)持股比例更高的公司，越能激勵(lì)董事會(huì)發(fā)揮監(jiān)督作用，從而減少管理層的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為，使其愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，為股東創(chuàng)造更大的價(jià)值。從公司收益流風(fēng)險(xiǎn)的角度來講，此時(shí)公司表現(xiàn)出更高的冒險(xiǎn)傾向。

五、結(jié)論及啟示

在公司的日常經(jīng)營管理決策和價(jià)值創(chuàng)造過程中，高管層尤其是CEO通常位于權(quán)力金字塔的頂端，CEO通常能夠?qū)緫?zhàn)略管理決策產(chǎn)生重大影響。但是傳統(tǒng)的代理理論和公司治理文獻(xiàn)著重于考察內(nèi)、外部治理機(jī)制對公司業(yè)績提升的影響，卻忽視了內(nèi)、外部治理機(jī)制對管理層風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為的影響。不同于以往的研究，本文重點(diǎn)考察公司治理機(jī)制中的董事會(huì)治理機(jī)制在調(diào)節(jié)CEO權(quán)力和公司冒險(xiǎn)傾向之間關(guān)系上所起的作用。研究發(fā)現(xiàn):

（一）公司冒險(xiǎn)傾向與CEO權(quán)力之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。說明CEO與董事長兩職合一使CEO權(quán)力更為集中，權(quán)力更大的CEO會(huì)按照自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的投資項(xiàng)目，從而使公司具有較低的冒險(xiǎn)傾向。但是從股東的利益上講，擁有更大權(quán)力的CEO的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為無疑會(huì)損害股東的利益。

（二）董事會(huì)獨(dú)立性和CEO權(quán)力的交乘項(xiàng)與公司冒險(xiǎn)傾向之間的關(guān)系并不顯著。說明在我國更高的獨(dú)立董事比例并不一定會(huì)加強(qiáng)董事會(huì)對管理層的監(jiān)督作用，董事會(huì)獨(dú)立性沒有起到弱化CEO權(quán)力與其冒險(xiǎn)行為之間負(fù)相關(guān)關(guān)系的作用。

（三）董事會(huì)持股比例和CEO權(quán)力的交乘項(xiàng)與公司冒險(xiǎn)傾向之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系。說明董事會(huì)持股比例增加，會(huì)弱化CEO權(quán)力與公司冒險(xiǎn)傾向之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，起到有力的調(diào)節(jié)作用，保護(hù)股東的利益更少地受到侵害。

以上結(jié)果表明，CEO權(quán)力集中會(huì)強(qiáng)化代理問題，使得管理層的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為更為嚴(yán)重，公司表現(xiàn)出較低的冒險(xiǎn)傾向。在我國投資者法律保護(hù)機(jī)制尚不健全的背景下，管理層風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為將會(huì)降低公司的資產(chǎn)收益率，從而損害股東利益。董事會(huì)作為公司治理中直接影響管理層的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，對管理層的日常決策發(fā)揮監(jiān)督作用。雖然董事會(huì)治理機(jī)制中的獨(dú)立董事并未發(fā)揮其對管理層應(yīng)有的監(jiān)督功能，獨(dú)立董事并不獨(dú)立。但是對董事會(huì)成員進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)會(huì)促進(jìn)董事會(huì)對管理層的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為進(jìn)行監(jiān)督和限制，從而在制衡CEO權(quán)力，協(xié)調(diào)公司管理層與股東之間利益方面發(fā)揮一定的積極作用。因此，需要改進(jìn)和完善我國現(xiàn)行的董事會(huì)治理機(jī)制。在獨(dú)立董事制度方面，健全獨(dú)立董事產(chǎn)生機(jī)制，減少獨(dú)立董事與管理層的關(guān)聯(lián)關(guān)系，明確獨(dú)立董事的責(zé)、權(quán)、利三者之間關(guān)系，建立獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制，完善獨(dú)立董事進(jìn)入和退出機(jī)制。同時(shí)，對董事會(huì)成員進(jìn)行更大范圍和更大強(qiáng)度的股權(quán)激勵(lì)，以進(jìn)一步統(tǒng)一董事會(huì)其他成員與股東之間的利益，提高董事會(huì)對管理層監(jiān)督的積極性，從而起到制衡CEO權(quán)力并促使其做出有利于提高股東價(jià)值的經(jīng)營決策。

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CEO's Power，Board Governance and Company's Risk-taking Propensity

WU Wei－h(huán)ua1，WAN Di－fang1，WU Zu－guang1，2
（1.School of Management，Xi'an Jiaotong University，Xi'an710049，China;
2.School of Economics and Management Science，Xi'an University of Technology，Xi'an710054，China）

In the perspective of CEO's risk aversion behavior，this paper studies the influence of CEO's power on company's risk－taking propensity and examines the regulating effect of board governance mechanisms on the above－mentioned relationship.The empirical results show that:the company's risk－taking propensity has a negative correlation with CEO power，which indicates that oversized CEO's power will aggravate the agency problem and reduce the executives'adventure willingness and the company shows a lower risk－taking tendency;board's independence does not significantly affect the negative correlation between company's risk－taking propensity and CEO power;the shareholding of board of directors can negatively regulate the relationship between firm risk－taking propensity and CEO power，that is，the higher the stake of the board，the weaker the negative correlation between company's risk－taking propensity and CEO power.Therefore，we can relieve the over－conservative behavior of management and increase the shareholder's value by improving board governance mechanism.

CEO's Power;Corporate Governance;Company's Risk－taking Propensity;Risk Aversion Behavior

A

1002－2848－2014（01）－0099－09

2013－09－06

國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“基于金融契約及機(jī)制設(shè)計(jì)的中國金融衍生品交易市場自律監(jiān)管的研究”（71173166）和“基于動(dòng)態(tài)不完全契約的中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期金融期貨市場風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控研究”（71373202）;陜西省教育廳人文社科研究計(jì)劃項(xiàng)目“政府支持與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系及其影響因素研究——以創(chuàng)業(yè)板上市公司為例”（2013JK0107）。

吳衛(wèi)華（1985－），湖北省大冶市人，西安交通大學(xué)管理學(xué)院博士研究生，研究方向:公司治理、公司金融等;萬迪昉（1953－），上海市人，西安交通大學(xué)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向:公司治理、公司金融等;吳祖光（1971－），陜西省西鄉(xiāng)縣人，西安交通大學(xué)管理學(xué)院博士研究生、西安理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理科學(xué)學(xué)院會(huì)計(jì)系講師，研究方向:公司金融，公司治理和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)。

責(zé)任編輯、校對:李斌泉