●中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 王靜嫻

試論我國(guó)資本市場(chǎng)新股發(fā)行制度改革

●中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 王靜嫻

本文在對(duì)比分析核準(zhǔn)制和注冊(cè)制兩種新股發(fā)行制度主要特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，指出了我國(guó)新股發(fā)行核準(zhǔn)制存在的問(wèn)題，推行注冊(cè)制勢(shì)在必行。結(jié)合我國(guó)當(dāng)前由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡時(shí)期證監(jiān)會(huì)所采取的一系列政策措施，分別從中介機(jī)構(gòu)、投資者、立法等方面提出完善建議，并著重從完善信息披露和加快資本市場(chǎng)化進(jìn)程兩方面提出有效實(shí)施注冊(cè)制的對(duì)策。

新股發(fā)行 核準(zhǔn)制 注冊(cè)制 信息披露

一、引言

放眼全球，現(xiàn)行新股發(fā)行制度主要有核準(zhǔn)制和注冊(cè)制。我國(guó)當(dāng)前實(shí)行核準(zhǔn)制，美國(guó)和日本等國(guó)則實(shí)行注冊(cè)制，而德國(guó)實(shí)行二者相結(jié)合的制度?！吨泄仓醒腙P(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》提出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資”的要求后，《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》明確了我國(guó)新股發(fā)行制度將由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡的方向。隨后“新國(guó)九條”的頒布，也標(biāo)志著我國(guó)施行注冊(cè)制改革的勢(shì)在必行。

二、核準(zhǔn)制面臨的挑戰(zhàn)

核準(zhǔn)制自1998年施行以來(lái)，歷經(jīng)16載，截止2014年已有2537只股票①獲批發(fā)行。核準(zhǔn)制在較長(zhǎng)的一段時(shí)期里為尚未成熟的中國(guó)資本市場(chǎng)保駕護(hù)航，為尚不夠理性的投資者挑選了大量股票。然而隨著經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)日新月異的發(fā)展，這一制度也受到了不少批評(píng)與質(zhì)疑。

（一）誘發(fā)權(quán)力尋租。在核準(zhǔn)制下，證券市場(chǎng)向來(lái)“僧多粥少”，且證監(jiān)會(huì)對(duì)于IPO擁有絕對(duì)的權(quán)力，這就可能誘發(fā)權(quán)力尋租。例如此次“史上最長(zhǎng)的一次IPO停擺”中，就形成了800多家企業(yè)排隊(duì)的“堰塞湖”現(xiàn)象②，不免讓人擔(dān)心龐大的排隊(duì)數(shù)量會(huì)不會(huì)使 “王小石事件”再次上演。而新浪關(guān)于“王小石事件”的調(diào)查結(jié)果顯示，約70%的人認(rèn)為問(wèn)題出在制度上。

（二）干擾市場(chǎng)資源配置。政府對(duì)于股票上市數(shù)量的嚴(yán)格控制一定程度上扭曲了正常的供需關(guān)系，從而造成A股市場(chǎng)獨(dú)有的“三高”問(wèn)題。市場(chǎng)中多數(shù)成長(zhǎng)性較差的企業(yè)更愿意花費(fèi)時(shí)間和精力去尋租，而那些具有創(chuàng)新能力、成長(zhǎng)性好的企業(yè)反倒被阻擋在A股門(mén)外，只能選擇漂洋過(guò)海，尋求國(guó)外上市，例如新浪、搜狐等。

（三）事后監(jiān)管相對(duì)寬松。在我國(guó)，IPO是許多企業(yè)奮斗的目的；而在美國(guó)，IPO卻是企業(yè)奮斗的開(kāi)始。由于事后監(jiān)管相對(duì)寬松，不少中國(guó)企業(yè)把上市成功視為一件一勞永逸的事情，當(dāng)上市成功后，企業(yè)高管們“不約而同”地套現(xiàn)走人，“大非”們也加入套現(xiàn)行列，這嚴(yán)重?fù)p害了中小投資者的利益。監(jiān)管寬松導(dǎo)致企業(yè)為維持高股價(jià)而造假的事件時(shí)有發(fā)生，上市一兩年后業(yè)績(jī)就“變臉”的現(xiàn)象也屢見(jiàn)不鮮。同時(shí)，有盈利卻不分紅的“鐵公雞”普遍存在。

（四）難以根治企業(yè)財(cái)務(wù)造假。近年來(lái)會(huì)計(jì)舞弊案件頻繁曝光，一些企業(yè)通過(guò)精心包裝，獲得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)上市后，為了維持高股價(jià)，對(duì)業(yè)績(jī)進(jìn)行操控。如綠大地、萬(wàn)福生科等成功上市的公司均被披露嚴(yán)重造假。核準(zhǔn)制不僅沒(méi)能識(shí)別企業(yè)的造假行為，也沒(méi)能完全發(fā)揮其保障發(fā)行證券投資價(jià)值，防止經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差的不良證券進(jìn)入市場(chǎng)的作用。人們開(kāi)始懷疑，核準(zhǔn)制下證監(jiān)會(huì)能否勝任“篩選者”的角色。

三、施行注冊(cè)制的重要意義

相對(duì)于核準(zhǔn)制，注冊(cè)制不要求監(jiān)管部門(mén)對(duì)公司的盈利能力和成長(zhǎng)性進(jìn)行評(píng)價(jià)和篩選，公司能否上市的審核權(quán)授予給中介機(jī)構(gòu)，中介機(jī)構(gòu)對(duì)申請(qǐng)上市公司的信息進(jìn)行審查，并承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。監(jiān)管部門(mén)的工作重點(diǎn)集中在公司上市后的監(jiān)管以及對(duì)資本市場(chǎng)中違法違規(guī)行為的處罰。施行注冊(cè)制對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)的改革具有重大意義，不僅使中介機(jī)構(gòu)面臨更多機(jī)遇，同時(shí)強(qiáng)化了其社會(huì)責(zé)任，使市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮其決定性作用。

(一)有利于市場(chǎng)資源有效配置?？v觀整個(gè)A股市場(chǎng)，在證監(jiān)會(huì)分類(lèi)的92個(gè)行業(yè)中，制造業(yè)、金融業(yè)、銀行業(yè)、機(jī)械、采掘、石油和天然氣6個(gè)行業(yè)的股票市值比重高達(dá)43.46%，排名在前十的行業(yè)的股票卻也只占到總市值51.76%（圖1），資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)嚴(yán)重錯(cuò)位，市場(chǎng)資源無(wú)法有效配置。

圖1 A股市場(chǎng)各行業(yè)市值比例

在注冊(cè)制下，申請(qǐng)發(fā)行人的發(fā)行融資資格可以天然獲得，公司上市的門(mén)檻大為降低，能夠?yàn)槟切╋L(fēng)險(xiǎn)高但發(fā)展前景好的創(chuàng)新型行業(yè)提供融資便利。同時(shí)，注冊(cè)制能夠簡(jiǎn)化審核程序，縮短證券發(fā)行時(shí)間，提高工作效率、降低籌資成本，使更多企業(yè)有能力加入A股市場(chǎng)，參與市場(chǎng)自由競(jìng)爭(zhēng)，改善當(dāng)前結(jié)構(gòu)錯(cuò)位問(wèn)題，從而使市場(chǎng)資源有效配置。

（二）有利于保障中小投資者利益。上市公司不分紅是A股市場(chǎng)中的普遍現(xiàn)象，這種“鐵公雞”行為對(duì)于投資者，特別是中小投資者是不公平的。在證監(jiān)會(huì)行政權(quán)力控制下的資本市場(chǎng)中，有些上市公司只對(duì)“圈錢(qián)”感興趣，對(duì)“分錢(qián)”閉口不提，并且由于一股獨(dú)大，更加使得上市公司對(duì)二級(jí)市場(chǎng)中投資者的收益不予理會(huì)。施行注冊(cè)制以后，股民不再會(huì)因?yàn)橘Y本市場(chǎng)上可供選擇的股票太少而“委曲求全”，遇到質(zhì)量較差的股票，可以果斷放棄，進(jìn)行更好的選擇。同時(shí)，由于在注冊(cè)制下退市機(jī)制的完善，質(zhì)量不佳的企業(yè)終將被市場(chǎng)自由選擇的力量“掃地出門(mén)”。

（三）有利于培養(yǎng)投資者理性決策能力。中國(guó)投資者一直由政府細(xì)心呵護(hù)。股市一旦遭遇風(fēng)波，股民已經(jīng)習(xí)慣了原地等待政府來(lái)救市。然而，真正成熟的市場(chǎng)中，投資者是默認(rèn)市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，且需要自己對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行判斷的。核準(zhǔn)制下，投資者是靠證監(jiān)會(huì)來(lái)幫助自己篩選股票；而注冊(cè)制下，要求投資者能夠依據(jù)公司和中介機(jī)構(gòu)披露的信息獨(dú)立作出選擇。這樣才能真正提高投資者的判斷力，增強(qiáng)投資意識(shí)，降低投資者對(duì)于證監(jiān)會(huì)和政府的依賴(lài)程度，培養(yǎng)投資者的理性決策能力。

四、我國(guó)實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制的措施

隨著十八屆三中全會(huì)的勝利召開(kāi)以及《意見(jiàn)》的發(fā)布，股票發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制已經(jīng)成為大勢(shì)所趨。證監(jiān)會(huì)主席肖鋼早前在參加部分券商高層人士和學(xué)者閉門(mén)會(huì)上曾提出，2015年我國(guó)要過(guò)渡到注冊(cè)制。由于任何一項(xiàng)制度的實(shí)施，都需要有相關(guān)法律作為保障，所以注冊(cè)制改革應(yīng)該從《證券法》入手。我國(guó)《證券法》于1999年開(kāi)始實(shí)施，僅在2005年修訂過(guò)，但是核準(zhǔn)制的思想貫穿始終。如今我國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生了巨大的改變，所以根據(jù)注冊(cè)制需要從以下方面進(jìn)行改革：

（一）強(qiáng)化發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任?，F(xiàn)行《證券法》對(duì)于造假的處罰偏輕，例如綠大地及相關(guān)當(dāng)事人僅被判罰金1040萬(wàn)元，與其募集3.46億元相比，只占其約3%。修改證券法，首先，需提高IPO違法成本。其次，需明確中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，對(duì)于造假的機(jī)構(gòu)，不僅要加大投訴、問(wèn)責(zé)和索賠的處罰力度，情節(jié)嚴(yán)重的甚至吊銷(xiāo)營(yíng)業(yè)執(zhí)照，禁止進(jìn)入市場(chǎng)。

（二）完善退市機(jī)制。關(guān)于《證券法》第189條也是修改的重點(diǎn)。對(duì)于一些不適于留在資本市場(chǎng)中的公司，應(yīng)當(dāng)勒令其退市并賠償投資者的損失。在過(guò)去的十年中，超過(guò)半數(shù)的美國(guó)股票退市都是源自“1美元退市法則”的作用。在中國(guó)，急需這樣的制度讓股市“進(jìn)出通暢”。*ST長(zhǎng)油已于2014年6月5日結(jié)束了17年的A股生涯，至此它成為2012年退市制度改革以來(lái)，上交所第一家因財(cái)務(wù)指標(biāo)不達(dá)標(biāo)而退市的上市公司，打破了“央企不死鳥(niǎo)”的慣例。但是，退市制度仍存在需要完善之處，如上市公司在退市整理期雖不得籌劃和實(shí)施重大重組等事項(xiàng)，但卻能輕易獲得交易所的支持，這將為一些垃圾公司提供“鉆空”的機(jī)會(huì)。因此，完善退市制度任務(wù)依然艱巨。

（三）保障投資者利益。證監(jiān)會(huì)主席肖鋼指出,施行注冊(cè)制必須改革司法制度，特別是民事賠償制度。在中小投資者保護(hù)方面,我國(guó)目前沒(méi)有一套比較完整的法律體系,這導(dǎo)致中小投資者維權(quán)、舉證、索賠都很難。針對(duì)該問(wèn)題，首先，應(yīng)建立集團(tuán)民事訴訟制度，向發(fā)達(dá)國(guó)家學(xué)習(xí)，在制度上保障眾多中小投資者的利益。對(duì)通過(guò)造假才得以上市的公司負(fù)責(zé)人進(jìn)行嚴(yán)厲處罰，把上市公司大股東和責(zé)任人個(gè)人財(cái)產(chǎn)用于民事賠償，使其違法成本大為增加。同時(shí)，應(yīng)建立平準(zhǔn)機(jī)制。正常的股票市場(chǎng)中應(yīng)該包含對(duì)沖機(jī)制、平準(zhǔn)機(jī)制和投資者破產(chǎn)保護(hù)機(jī)制，但現(xiàn)階段的中國(guó)股市仍然缺少平準(zhǔn)機(jī)制，而平準(zhǔn)機(jī)制可以很大程度上緩解由于平衡存量超募發(fā)行和大股東套現(xiàn)等問(wèn)題給投資者帶來(lái)的損失。

（四）合理分配政府資源。我國(guó)資本市場(chǎng)向來(lái)頑疾纏身，盡管政府實(shí)施了很多改善措施，但由于制度問(wèn)題，使得各界對(duì)監(jiān)管工作依然怨聲載道。在過(guò)渡的關(guān)鍵時(shí)期，政府應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，自己的責(zé)任并非事無(wú)巨細(xì)地替投資者把關(guān)，而應(yīng)是后期的監(jiān)管與處罰。資本市場(chǎng)究其本質(zhì)，是上市公司和投資者自主進(jìn)行選擇所產(chǎn)生的結(jié)果。監(jiān)管部門(mén)只是為兩者搭建一個(gè)平臺(tái)，而不應(yīng)該充當(dāng)“表演者”。證監(jiān)會(huì)因?yàn)閷徟鷻?quán)力大和監(jiān)管權(quán)力小的原因，很大程度上擾亂了市場(chǎng)秩序，增加了尋租的威脅，對(duì)于市場(chǎng)的健康發(fā)展非常不利。所以，政府走出審批者角色，回歸監(jiān)管本身才是改革的重要環(huán)節(jié)。

譬如美國(guó)的注冊(cè)制建立在多層次有效監(jiān)管的基礎(chǔ)上。美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)只負(fù)責(zé)保障信息披露內(nèi)容的充分性、格式的規(guī)范性，而公司上市條件是否合規(guī)則由證交所監(jiān)管。在這種條件下，注冊(cè)制推行有兩個(gè)基本條件。首先是監(jiān)管部門(mén)具有高效監(jiān)管能力和手段，其次是發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)必須有誠(chéng)信及法制意識(shí)。前者是他律，后者是自律，兩者缺一不可。不過(guò)，注冊(cè)制的“自由”是有代價(jià)和前提的。一旦欺詐行為被發(fā)現(xiàn)，除了一些經(jīng)濟(jì)制裁，與欺詐有關(guān)的高管及證券中介相關(guān)負(fù)責(zé)人均需判刑，一般要20年或更長(zhǎng)的時(shí)間，這對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)有很大的借鑒意義。但是，我國(guó)施行的注冊(cè)制也不能完全照搬美國(guó)，畢竟我國(guó)在資本市場(chǎng)的發(fā)展路徑上和西方是完全不同的，投資者的能力和中介機(jī)構(gòu)成熟度等各方面和美國(guó)也存在巨大差距，所以需要有針對(duì)性地逐步實(shí)施具有中國(guó)特色的“注冊(cè)制”。

五、過(guò)渡時(shí)期需要注意的問(wèn)題

雖然我國(guó)已明確新股發(fā)行制度向注冊(cè)制改革，但施行注冊(cè)制并非一蹴而就，正如肖鋼所言，這是牽一發(fā)而動(dòng)全身的“牛鼻子”。世界上大多數(shù)已施行注冊(cè)制的國(guó)家，也都是經(jīng)歷了長(zhǎng)期探索和實(shí)踐才發(fā)現(xiàn) “以市場(chǎng)機(jī)制為導(dǎo)向的注冊(cè)制是時(shí)代最佳的選擇”。所以，我們應(yīng)結(jié)合自身具體情況，循序漸進(jìn)的從核準(zhǔn)制過(guò)渡到注冊(cè)制。在此過(guò)程中應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注以下問(wèn)題：

（一）完善信息披露。施行注冊(cè)制時(shí)，中介機(jī)構(gòu)要對(duì)想要上市的公司所披露的信息進(jìn)行質(zhì)量把關(guān)，監(jiān)管部門(mén)只對(duì)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的申請(qǐng)文件進(jìn)行合規(guī)性審核，而并不是像核準(zhǔn)制那樣對(duì)企業(yè)的盈利能力進(jìn)行判斷。在此條件下，投資者需要獨(dú)立進(jìn)行對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和投資風(fēng)險(xiǎn)的判斷，繼而做出投資決策。所以，信息披露能否跟上是注冊(cè)制能否真正發(fā)揮作用的關(guān)鍵。如果中介機(jī)構(gòu)與發(fā)行人勾結(jié)，對(duì)披露的信息作假，監(jiān)管部門(mén)又在逐步放寬上市門(mén)檻，投資者在市場(chǎng)中只會(huì)受到更大的傷害。

在信息披露方面，要從發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)兩方面抓起。首先，要求發(fā)行人遵守誠(chéng)信原則，同時(shí)發(fā)行人應(yīng)對(duì)其在上市過(guò)程中披露的信息承擔(dān)必要的法律責(zé)任。若因發(fā)行人提供虛假、誤導(dǎo)性的信息給投資者造成損失的，發(fā)行人需履行賠償義務(wù)。其次，中介機(jī)構(gòu)方面也需遵守誠(chéng)信原則，保持自己的職業(yè)操守。保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等證券服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)其制作和開(kāi)具的文件承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。若因此給投資者造成損失的，亦需履行賠償義務(wù)。而在事后，證監(jiān)會(huì)應(yīng)該加強(qiáng)監(jiān)察，審核中發(fā)現(xiàn)涉嫌違法違規(guī)重大問(wèn)題的，應(yīng)立即移交稽查部門(mén)介入調(diào)查。

（二）加快資本市場(chǎng)化進(jìn)程。關(guān)于是否能夠施行注冊(cè)制，其本質(zhì)是政府能否真正放手，由市場(chǎng)來(lái)自由決定。在核準(zhǔn)制下，政府規(guī)定上市的條件、限制發(fā)行數(shù)量、控制發(fā)行價(jià)格，這都是行政化行為。一般而言，投資者作為準(zhǔn)股東，在“經(jīng)濟(jì)人假設(shè)”和充分的信息披露的前提下，應(yīng)自愿且有目的的選擇公司的股票。當(dāng)然，這樣的愿景是建立在各方都要在陽(yáng)光下公平進(jìn)行交易、無(wú)違規(guī)違法行為的基礎(chǔ)上。但事實(shí)殘酷，正當(dāng)各方都在向注冊(cè)制如火如荼過(guò)渡時(shí)，江蘇奧賽康藥業(yè)股份有限公司卻在上市門(mén)口栽了跟頭。2014年1月10日該公司發(fā)布緊急公告宣布暫緩IPO。目前看來(lái)，監(jiān)管部門(mén)不得不再次參與到對(duì)發(fā)行節(jié)奏和數(shù)量的控制中，一切又回到了老路上，所以市場(chǎng)化這條路我國(guó)還有很長(zhǎng)一段要走。

六、結(jié)束語(yǔ)

不少人認(rèn)為有保薦機(jī)構(gòu)推薦，發(fā)審委把關(guān)，上市公司在質(zhì)量上仍問(wèn)題重重，更何況上市指標(biāo)向來(lái)稀缺，若此時(shí)施行注冊(cè)制，必將造成大量企業(yè)注冊(cè)上市，市場(chǎng)也將大幅下跌。但對(duì)于《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》的公布，市場(chǎng)卻表現(xiàn)積極。A股個(gè)股當(dāng)天就呈現(xiàn)普遍上漲，大盤(pán)漲幅甚至一度超過(guò)2%③。新股發(fā)行體制改革即將為資本市場(chǎng)帶來(lái)新的血液，但同時(shí)，由于變革而帶來(lái)的陣痛也在所難免。

在這場(chǎng)變革中，證監(jiān)會(huì)、交易所應(yīng)當(dāng)依法將關(guān)注的焦點(diǎn)轉(zhuǎn)移到事中、事后監(jiān)管，監(jiān)督發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)，以保護(hù)投資者合法權(quán)益。同時(shí)，建立與司法機(jī)構(gòu)協(xié)同執(zhí)法的機(jī)制，做一只有威懾力的猛虎。我國(guó)只有真正做到 “寬進(jìn)”、“嚴(yán)管”、“寬出”，還權(quán)于市場(chǎng)，還權(quán)于投資者，同時(shí)配合制度的更新與法律的完善，注冊(cè)制才能更穩(wěn)、更快的實(shí)現(xiàn)。那么股價(jià)起伏將真實(shí)反映投資者對(duì)上市公司的信心，市場(chǎng)不再充滿(mǎn)投機(jī)和欺詐，主板、中小板、新三板真正為企業(yè)發(fā)展融資，去海外上市的公司重新回歸的那天也終將會(huì)到來(lái)?！?/p>

注釋

①巨潮資訊網(wǎng)，深市1618只，上市1003只股票，http://www.cninfo.com.cn/，2014-05-22.

②搜狐財(cái)經(jīng)“IPO排隊(duì)企業(yè)減至701家”，http://business.sohu.com/20140113/n393399286.shtml，2014-01-13.

③和訊網(wǎng)“三中全會(huì)或成A股‘熊轉(zhuǎn)?！炙畮X”，http://stock.hexun.com/2013-11-22/159913060.html，2013-11-22.

1.Anne,M.Marchetti.2005.Beyond Sarbanes Oxley Compliance:Effective Enterprise Risk Management[M].John Wiley&Sons,Inc.

2.陳淮、顧連書(shū).2012.我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制的制度條件及其政策研究[J].上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2。

3.梁立群.2013.美國(guó)證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的演進(jìn)與發(fā)展[D].吉林大學(xué)。