●山東農(nóng)業(yè)大學(xué) 黃麗娜 宗承棟 趙玉榮

我國上市公司財務(wù)困境成本的計量問題分析

●山東農(nóng)業(yè)大學(xué) 黃麗娜 宗承棟 趙玉榮

本文通過選取1998—2013年間滬、深兩市48家A股ST公司為樣本，對已有研究成果進(jìn)行總結(jié)和評價，分析認(rèn)為上市公司陷入財務(wù)困境可能會引起企業(yè)業(yè)績的下降，并且企業(yè)業(yè)績下降也會導(dǎo)致上市公司陷入財務(wù)困境，最終分析認(rèn)為無法從經(jīng)營業(yè)績觀計量財務(wù)困境成本。對基于權(quán)益價值觀從樣本公司財務(wù)困境開始年到困境解除年的財務(wù)困境成本問題進(jìn)行了研究，研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)投資者在財務(wù)困境期間平均承擔(dān)了1.68%的財務(wù)困境成本，針對存在財務(wù)困境成本的原因進(jìn)行分析的同時提出了應(yīng)對財務(wù)困境風(fēng)險的措施。

上市公司 權(quán)益價值觀 財務(wù)困境成本

引言

企業(yè)的財務(wù)是企業(yè)生存的中樞，企業(yè)陷入財務(wù)困境后，不僅企業(yè)自身要承受巨大的壓力，企業(yè)的投資者及債權(quán)人的利益也會受到威脅。因此，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，研究探討如何有效預(yù)防、控制與改善財務(wù)困境問題對企業(yè)在證券市場上生存和對經(jīng)濟(jì)發(fā)展都有著重大的意義。財務(wù)困境的表現(xiàn)形式多種多樣，考慮到中國沒有破產(chǎn)的上市公司，只有被特別處理（ST）的上市公司，本文將ST的上市公司作為企業(yè)陷入財務(wù)困境的標(biāo)志。

據(jù)統(tǒng)計，截至2014年2月滬深兩市主板不包括已經(jīng)退市的A股上市公司有1419家，其中深市主板上市公司有468家，滬市上市公司為951家?？梢娚鲜泄疽呀?jīng)具有相當(dāng)?shù)囊?guī)模，上市公司與日俱增，隨之一系列經(jīng)濟(jì)和社會問題也受到越來越多人的關(guān)注。很多上市公司由于業(yè)務(wù)的擴(kuò)大發(fā)展，已經(jīng)將杠桿率提高到了危險的程度，進(jìn)而陷入了財務(wù)困境。自1998年我國證券市場引入上市公司特別處理（ST）制度以來，被ST的上市公司屢見不鮮，其中截至2014年2月深市主板有155家A股上市公司被實(shí)施退市風(fēng)險警示的特別處理（*ST）或者特別處理（ST），占深市主板A股上市公司的33.12%，滬市主板有197家A股上市公司被實(shí)施退市風(fēng)險警示的特別處理（*ST）或者特別處理（ST），占深市主板 A股上市公司的20.7%[1]。由此可見，ST上市公司在上市公司中占據(jù)了較大的比例。綜上所述，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，研究探討如何有效預(yù)防、控制與改善財務(wù)困境問題對企業(yè)在證券市場上生存和發(fā)展都有著重大的意義。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn)綜述。Altman在1968年選取了19家企業(yè)作為研究樣本，從“經(jīng)營業(yè)績觀”的角度出發(fā)，即從企業(yè)自身角度考慮，通過估計破產(chǎn)前三年的預(yù)期盈利，然后與實(shí)際值做對比，來確定間接成本。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在破產(chǎn)的前三年，破產(chǎn)成本估計占到企業(yè)價值的近20%，破產(chǎn)成本對于企業(yè)來說舉足輕重[2]。Andrade和Kaplan于1998年從企業(yè)自身和權(quán)益投資者兩個角度考慮，即基于“經(jīng)營業(yè)績觀”和“權(quán)益價值觀”對財務(wù)困境成本進(jìn)行了計量，選取邊際利潤、資本邊際效率和凈現(xiàn)金流動邊際變動率三個指標(biāo)，對財務(wù)困境前后的經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行了計量。研究發(fā)現(xiàn)，從兩種角度出發(fā)計量的財務(wù)困境成本均在20%左右[3]。Richard B.Whitaker于1999年排除行業(yè)出售資產(chǎn)、管理行為和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等經(jīng)濟(jì)狀況因素對企業(yè)經(jīng)營收入變化的影響，選取收益變動率這一財務(wù)指標(biāo)，從經(jīng)營收入的變化趨勢來考察財務(wù)困境成本。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在行業(yè)調(diào)整后財務(wù)困境成本占企業(yè)價值下降了35%左右[4]。

（二）國外文獻(xiàn)綜述。呂長江、韓慧博在2004年以非預(yù)期業(yè)績損失為估計指標(biāo)，研究了我國107家困境企業(yè)陷入困境后經(jīng)營業(yè)績的變化對財務(wù)困境間接成本的影響，研究結(jié)果表明，間接財務(wù)困境成本占企業(yè)價值的25%—36.5%[5]。章之旺、薛野在2004年選取了1998-2002年我國滬深兩市A股中42家特別處理公司為困境樣本，以主營業(yè)務(wù)利潤率、凈資產(chǎn)收益率等為估計指標(biāo)，從“經(jīng)營業(yè)績觀”和“權(quán)益價值觀”兩個角度來考察財務(wù)困境成本狀況。研究結(jié)果表明企業(yè)和投資者均承擔(dān)了約4.91%的財務(wù)困境成本[6]。吳世農(nóng)、章之旺在2005年從“經(jīng)營業(yè)績觀”和“權(quán)益價值觀”兩個角度分析我國上市公司是否存在財務(wù)困境成本。運(yùn)用了主營業(yè)務(wù)利潤率、平均權(quán)益收益率分別作為經(jīng)營業(yè)績和權(quán)益價值的衡量指標(biāo)，選取了1998—2002年間40家ST摘帽公司為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)，投資者承擔(dān)了約2.04%的財務(wù)困境成本[7]。李偉在2007年選取了1998—2004年間滬深兩市78家ST公司為樣本，以公司個股報酬率為指標(biāo)從“權(quán)益價值觀”角度研究財務(wù)困境成本狀況，發(fā)現(xiàn)權(quán)益投資者承擔(dān)了3.36%的財務(wù)困境成本[8]。尹斌在2012年選取了2003—2007年每年新增的財務(wù)困境上市公司為研究樣本，從公司自身財務(wù)和發(fā)展方面的能力、公司治理的好壞、外部宏觀經(jīng)濟(jì)政策的因素等方面選取指標(biāo)，利用Logistic模型回歸分析得出營業(yè)收入增長率、每股凈資產(chǎn)、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、更換高管等因素會影響到財務(wù)困境的恢復(fù)[9]。

（三）國內(nèi)外研究概述。綜上所述，根據(jù)國內(nèi)外學(xué)者對財務(wù)困境成本計量問題的研究，本文認(rèn)為上市公司陷入財務(wù)困境與企業(yè)業(yè)績的變化之間是相互的，即上市公司陷入財務(wù)困境可能會引起企業(yè)業(yè)績的下降，同時企業(yè)業(yè)績下降也會導(dǎo)致上市公司陷入財務(wù)困境。因此，對上市公司財務(wù)困境成本的計量問題無法從經(jīng)營業(yè)績觀出發(fā)進(jìn)行計量?；谝陨戏治?本文將從權(quán)益價值觀視角對財務(wù)困境成本的計量進(jìn)行研究。

三、財務(wù)困境成本的形成機(jī)理及形成條件

（一）財務(wù)困境成本的形成機(jī)理。經(jīng)營失敗的企業(yè)一般會經(jīng)歷如下四個階段（如圖1）：正常健康經(jīng)營、陷入困境、困境惡化、破產(chǎn)清算。

圖1 企業(yè)經(jīng)營失敗的四個階段

企業(yè)在經(jīng)營的過程中不可能一帆風(fēng)順，當(dāng)企業(yè)遇到經(jīng)營挫折時，沒有及時糾正經(jīng)營管理弊端，很有可能會提升企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，當(dāng)財務(wù)風(fēng)險積累到一定程度后，企業(yè)就會陷入財務(wù)困境。此時，企業(yè)的財務(wù)困境成本開始產(chǎn)生、形成并不斷積累，不斷侵蝕著企業(yè)的經(jīng)營能力、償債能力和市場份額，開始陷入困境的企業(yè)往往不會覺察到財務(wù)困境成本，可是隨著時間的推移，困境的惡化，財務(wù)困境成本逐漸凸顯。一般來說，我國的上市公司在這時就會采取有效的措施，調(diào)整經(jīng)營思路，加強(qiáng)有效管理，困境企業(yè)就有可能擺脫財務(wù)困境。但若不采取措施防止財務(wù)狀況惡化，困境成本將急劇增加，表現(xiàn)為營業(yè)額銳減，銷售收入明顯下降，資金周轉(zhuǎn)困難，經(jīng)營者無心經(jīng)營業(yè)務(wù)，債務(wù)到期違約，其他的利益相關(guān)者開始出難題，給予的賒購比例下降，企業(yè)產(chǎn)生巨額虧損，致使企業(yè)的困境惡化。最后由于企業(yè)的財務(wù)困境成本不斷擴(kuò)充，企業(yè)無力繼續(xù)經(jīng)營，最后宣布破產(chǎn)清算。

（二）財務(wù)困境成本的形成條件。財務(wù)困境成本產(chǎn)生的前提就是企業(yè)陷入財務(wù)困境，但陷入財務(wù)困境并不是困境企業(yè)產(chǎn)生財務(wù)困境成本的唯一條件。從財務(wù)困境成本的構(gòu)成機(jī)理可以看出，財務(wù)困境成本的產(chǎn)生與資金、班子、技術(shù)、市場和管理五項(xiàng)指標(biāo)的強(qiáng)弱息息相關(guān)。

呂長江、韓慧博將財務(wù)困境成本包括直接和間接成本，這也是現(xiàn)在大部分學(xué)者認(rèn)可的觀點(diǎn)，而這兩種成本的產(chǎn)生都與企業(yè)和利益相關(guān)者的利益關(guān)系受到損害有關(guān).由此，企業(yè)的利益相關(guān)者成為了困境企業(yè)產(chǎn)生財務(wù)困境成本的驅(qū)動因素，這些企業(yè)的利益相關(guān)者主要包括債權(quán)人、管理層、員工、客戶、供應(yīng)商、政府稅務(wù)部門等。只有當(dāng)這些企業(yè)的利益相關(guān)者獲得企業(yè)陷入財務(wù)困境的相關(guān)信息，并能對所獲取的信息進(jìn)行分析、判斷并提出與財務(wù)相應(yīng)的策略，這時才能促使財務(wù)困境成本的產(chǎn)生。

四、財務(wù)困境成本的計量

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本文參照國內(nèi)研究學(xué)者關(guān)于財務(wù)困境相關(guān)問題研究的樣本選擇并且保持了樣本的充分性，選取滬深兩市A股1998—2013年度被ST的上市公司且截至2014年2月被撤銷特別處理的上市公司為樣本，為了使樣本具有可比性，筆者對ST公司進(jìn)行了篩選。考慮的因素有：（1）尚未摘帽以及出現(xiàn)過暫停上市情況的；（2）當(dāng)上市公司被特別處理后，通過重大重組行為解除ST，但是所屬行業(yè)前后發(fā)生了變化，造成ST前后經(jīng)營業(yè)績等財務(wù)指標(biāo)不具有可比性的樣本剔除；（3）在選擇樣本期間不止一次陷入財務(wù)困境的上市公司，考慮到無法區(qū)分困境期與正常期，這樣的樣本公司剔除；（4）考慮到 1999—2001 年實(shí)行“PT”的“ST”上市公司是由于上市公司因連續(xù)3年及以上虧損等原因被暫停上市，這樣的“PT”、“ST”的困境期無法明顯區(qū)分，這樣的樣本公司也需要剔除。為了保證研究的準(zhǔn)確性，所選取的樣本必須符合以上因素，最終選取的樣本數(shù)量為47家，其中深市24家，滬市23家?？紤]到ST的實(shí)施和解除一般要滯后于相應(yīng)的會計年度，即ST的前一年為企業(yè)陷入財務(wù)困境的開始年（t=0），解除 ST 的前一年為財務(wù)困境解除年（t=1），因此，本文選用困境開始年的數(shù)據(jù)（t=0）來分析公司治理結(jié)構(gòu)對財務(wù)困境的影響[10]。

本文所用數(shù)據(jù)來源于巨潮咨詢網(wǎng)（www.cninfo.com.cn）。

（二）權(quán)益價值觀下財務(wù)困境成本的計量。在一般意義上，衡量企業(yè)財務(wù)困境成本主要是估算財務(wù)困境對企業(yè)價值的影響，而對于上市公司而言，企業(yè)價值的直觀表現(xiàn)形式就是其權(quán)益市場價值，基于權(quán)益價值觀研究財務(wù)困境成本是從市場的角度看投資者是否在整個財務(wù)困境期間承擔(dān)了財務(wù)困境成本，針對研究的問題，本文主要考察財務(wù)困境前后權(quán)益市場價值的變化。按照權(quán)益價值觀，財務(wù)困境成本是財務(wù)困境公司給權(quán)益投資者造成的利益損失。所以基于以上分析，基于權(quán)益價值觀的財務(wù)困境成本定義為整個財務(wù)困境期間權(quán)益按市場平均報酬率調(diào)整之后的可實(shí)現(xiàn)凈現(xiàn)值與陷入財務(wù)困境前一年末的市場價值差異，可以建立以下模型：

FDC代表權(quán)益價值下的財務(wù)困境成本，當(dāng)FDC為負(fù)值時，則表示企業(yè)的權(quán)益市場價值下降；MVE是年末權(quán)益市場價值，本文主要考慮的是投資者對企業(yè)財務(wù)困境的反應(yīng)，所以只考慮流通股的市值，非流通股不在考慮范圍內(nèi)，所以MVE=年末流通股股數(shù)×每股市價；r代表從企業(yè)陷入財務(wù)困境前一年（t=-1）到企業(yè)解除財務(wù)困境前一年度（t=1）期間的市場平均權(quán)益報酬率；n代表財務(wù)困境持續(xù)的時間長度，本文所選取的樣本公司經(jīng)歷的困境時間長度為1年，所以n=1；t表示年度分別取值0和1，且當(dāng)t取值0時，t-1取值為-1，當(dāng)t取值1時，t-1取值 0和111。

根據(jù)權(quán)益價值觀下財務(wù)困境成本計量公式，對樣本上市公司在財務(wù)困境前后各期進(jìn)行分析，得到結(jié)果如下：

表1 樣本數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計分析

從財務(wù)困境企業(yè)在各時段的權(quán)益市場價值平均變化百分比的描述性統(tǒng)計分析表（表1）中可以看出樣本公司從困境前一年到財務(wù)困境開始年，經(jīng)市場平均權(quán)益報酬率調(diào)整之后的樣本公司的權(quán)益市場價值下降了25.34%，從財務(wù)困境開始年度到困境解除年樣本公司的權(quán)益市場價值上升了14.9%，表現(xiàn)為FDC>0。由此，樣本公司在整個財務(wù)困境期間，即從困境前一年到困境解除年樣本公司的權(quán)益市場價值下降了1.68%。

表2 單樣本T檢驗(yàn)

由表2可以看出三個對比期間權(quán)益市場價值的平均變化值在95%的置信區(qū)間內(nèi)，其P值均小于0.05，所以原假設(shè)的均值為0不成立，即各分段的權(quán)益市場價值的平均變化值在5%的檢驗(yàn)水平下顯著。

綜上所述，由以上數(shù)據(jù)分析認(rèn)為，陷入困境的上市公司從困境前一年到財務(wù)困境開始年權(quán)益市場價值下降是在樣本公司沒有被ST之前，說明樣本公司在未被ST之前公司的財務(wù)困境問題未被引起重視，管理層也未采取相關(guān)措施，當(dāng)樣本公司被ST之后，權(quán)益市場價值上升可以看出，管理層積極地找到了有效解決困境的方法，使困境企業(yè)能夠及時地走出困境。從困境前一年到困境解除年權(quán)益市場價值下降，本文認(rèn)為當(dāng)企業(yè)陷入財務(wù)困境必然會產(chǎn)生一系列成本的同時，管理者當(dāng)局也會采取部分措施，加強(qiáng)經(jīng)營管理，給企業(yè)帶來正面效益。因此，本文認(rèn)為財務(wù)困境成本與收益在不同階段處于不斷的博弈狀態(tài)，從企業(yè)外部來看，最終體現(xiàn)為財務(wù)困境成本。因此，企業(yè)投資者在財務(wù)困境期間平均承擔(dān)了1.68%的財務(wù)困境成本。

五、啟示

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，陷入財務(wù)困境的上市公司屢見不鮮，本文研究發(fā)現(xiàn)在企業(yè)陷入財務(wù)困境期間企業(yè)的投資者需要承擔(dān)1.68%的財務(wù)困境成本。陷入困境的企業(yè)面臨著諸多問題，需要企業(yè)及其利益相關(guān)者根據(jù)企業(yè)自身陷入財務(wù)困境的情況采取正確的風(fēng)險管理方法。

（一）積極防范財務(wù)困境。積極防范財務(wù)困境，在困境尚未發(fā)生之前未雨綢繆。企業(yè)應(yīng)該采用正確的風(fēng)險管理方法，樹立財務(wù)困境的風(fēng)險意識，對財務(wù)困境進(jìn)行預(yù)警，建立適當(dāng)?shù)呢攧?wù)困境預(yù)警體系，有效的財務(wù)風(fēng)險預(yù)警機(jī)制能及時辨別財務(wù)風(fēng)險的大小及其影響程度。在此基礎(chǔ)之上，定期進(jìn)行企業(yè)財務(wù)的綜合分析，可以利用杜邦分析法來分析企業(yè)的財務(wù)狀況，從而有效地對企業(yè)財務(wù)狀況及行業(yè)經(jīng)營成果做出合理地分析，為企業(yè)管理者當(dāng)局提供經(jīng)營決策上的財務(wù)信息支持，降低財務(wù)困境發(fā)生的可能。

（二）合理應(yīng)對財務(wù)困境。合理應(yīng)對財務(wù)困境，降低財務(wù)困境成本。陷入困境的企業(yè)所處的內(nèi)、外部環(huán)境都比較復(fù)雜，此時，面臨困境的企業(yè)應(yīng)該積極主動地采取一定的應(yīng)對措施。

外部環(huán)境受多因素的制約，如市場環(huán)境、法律環(huán)境、政策環(huán)境等，這些外部環(huán)境嚴(yán)重影響著企業(yè)的財務(wù)狀況，但是同時是企業(yè)難以控制的。面對此類不可抗力，企業(yè)需要增強(qiáng)其財務(wù)風(fēng)險意識，提高財務(wù)人員的風(fēng)險防范意識。

內(nèi)部環(huán)境包括企業(yè)內(nèi)部治理、經(jīng)營管理、財務(wù)狀況等多個方面。首先，完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，明確股東大會、董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層之間責(zé)、權(quán)、利的劃分，使之相互獨(dú)立、相互制衡。其次，企業(yè)經(jīng)營管理水平的高低最終表現(xiàn)為企業(yè)競爭力的高下。企業(yè)經(jīng)營管理水平越強(qiáng)，陷入困境的可能性越小，通過提高技術(shù)含量、開發(fā)符合市場需求的產(chǎn)品來增加產(chǎn)品在市場上的核心競爭力，爭取到銀行、供應(yīng)商的幫助，從而可以更快地走出財務(wù)困境。再次，陷入困境的企業(yè)會出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)，企業(yè)要采取措施轉(zhuǎn)移部分或者全部的風(fēng)險。提高財務(wù)決策的科學(xué)化水平，將計算和分析方法定量化，從而建立科學(xué)的決策模型。

（三）企業(yè)及利益相關(guān)者共同擺脫財務(wù)困境。企業(yè)的利益相關(guān)者包括股東、債權(quán)人、企業(yè)經(jīng)營者等，當(dāng)企業(yè)陷入財務(wù)困境時，需要企業(yè)及其利益相關(guān)者根據(jù)企業(yè)自身陷入財務(wù)困境的情況采取正確的風(fēng)險管理方法。企業(yè)的股東可以向困境企業(yè)注入優(yōu)質(zhì)資源，改善企業(yè)資產(chǎn)的營運(yùn)和盈利能力。債權(quán)人可以通過延長困境企業(yè)的還款期限，債轉(zhuǎn)股等方式減輕困境企業(yè)的償債壓力。企業(yè)的經(jīng)營者面對困境應(yīng)該采取措施提高企業(yè)的經(jīng)營效率，提高經(jīng)營效率就要對企業(yè)的管理進(jìn)行改革，針對企業(yè)自身的特點(diǎn)制定一套適合企業(yè)自身的管理方案?！?/p>

1.章之旺.2004.現(xiàn)金流量信息含量與財務(wù)困境預(yù)測[J].現(xiàn)代財經(jīng)，8：26-31。

2.Altman E.I.1968.Financial Rations,Discriminant Analysis and Prediction of Corporate Bankruptcy[J].The Journal of Finance:589-609.

3.紀(jì)念.2011.我國上市公司董事會特征與公司績效關(guān)系的實(shí)證分析[D].經(jīng)濟(jì)與管理科學(xué)輯:12-19。

4.Whitaker R.B.1999.The early stages of financial distress[J].Journal of Economics and Finance，23:123-133.

5.呂長江、韓慧博.2004.財務(wù)困境、財務(wù)困境間接成本與公司業(yè)績[J].南開管理評論，3:80-85。

6.章之旺、薛野.2004.我國上市公司財務(wù)困境成本的定量研究[J].審計與經(jīng)濟(jì)研究，4：41-45。

7.吳世農(nóng)、章之旺.2005.我國上市公司的財務(wù)困境成本極其影響因素分析[J].南開管理評論，3:101-105.

8.李偉.2007.我國上市公司財務(wù)困境成本研究[J].重慶科技學(xué)院學(xué)報，3:69-70。

9.尹斌.2012.我國上市公司財務(wù)困境恢復(fù)的影響因素研究[J].會計之友，6：74-77。

10.章之旺.2004.上市公司財務(wù)困境成本的定量分析—基于1998-2002年度ST公司的實(shí)證研究 [J].財經(jīng)理論與實(shí)踐，5:70-73。

11.周煉軍.2011.公司治理與財務(wù)困境成本的研究[J].新疆財經(jīng)大學(xué)，5:16-26。