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（1財政部財政科學(xué)研究所 北京100142 2普華永道中天會計師事務(wù)所 上海200021）

一、引言

在現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理中，投資決策作為公司必須例行做出的最重要的三大財務(wù)決策之一，直接關(guān)系到企業(yè)價值是否能夠最大化。根據(jù)委托代理理論，所有者與管理層之間會由于利益因素產(chǎn)生代理問題。在股權(quán)較為分散的企業(yè)里，管理者擁有的公司控制權(quán)通常會大于其享有的剩余索取權(quán)，所以易產(chǎn)生管理者為追求自身利益而進(jìn)行非效率投資的現(xiàn)象。而在股權(quán)相對集中的企業(yè)里，大股東在公司擁有較多的股權(quán)利益，從而管理層容易成為控股股東的傀儡，進(jìn)行非效率投資為自己和控制股東謀利。由于我國普遍的“一股獨大”現(xiàn)象和國有股權(quán)終極所有者的缺位，我國上市公司后一種情況較為嚴(yán)重，高級管理層普遍擁有較大的企業(yè)控制權(quán)，形成了在西方理論中只有股權(quán)分散情況下才會出現(xiàn)的委托代理理論，而我國獨特的高管控制權(quán)對企業(yè)投資行為和效率的影響也逐漸成為新興的研究熱點。

二、文獻(xiàn)綜述

高管控制權(quán)理論是由Bebchuk&Fried提出來的，目前對高管控制權(quán)的普遍定義為企業(yè)高級管理人員對企業(yè)所有可利用的資源和資產(chǎn)的控制和支配權(quán)力。國內(nèi)外文獻(xiàn)中對高管控制權(quán)與企業(yè)非效率投資的研究較少，大多數(shù)都是以股權(quán)結(jié)構(gòu)作為切入點。

Jensen&Mecking在研究代理問題時最早提出了過度投資問題，認(rèn)為不完全的監(jiān)督使管理者有選擇利于自己而非對股東最優(yōu)的投資策略的動機(jī)，如擴(kuò)大投資項目等過度投資行為。Jensen進(jìn)一步提出自由現(xiàn)金流假說，認(rèn)為自由現(xiàn)金流多的企業(yè)更容易引發(fā)過度投資問題。Richardson通過構(gòu)建過度投資模型進(jìn)一步驗證了Jensen的自由現(xiàn)金流假說，國內(nèi)的學(xué)者也以國內(nèi)的公司為樣本得出了類似的結(jié)論 。

在股權(quán)集中的模式下，研究者發(fā)現(xiàn)擁有公司控制權(quán)的大股東及其代理人會利用金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)投資來獲得不會被中小股東所共享的控制權(quán)收益，造成“利益侵占效應(yīng)”。國內(nèi)學(xué)者的研究成果顯示這種“利益侵占效應(yīng)”在國內(nèi)也普遍存在，造成投資行為的扭曲現(xiàn)象，而且不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)投資的扭曲程度也有所不同。

綜上所述，目前的研究大多是從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)對上市公司投資行為進(jìn)行分析，而專門從高級管理人員這一代理人主體的角度來進(jìn)行研究的比較少，且目前大多數(shù)基于高管控制權(quán)的研究都是與薪酬契約相關(guān)的，針對高管控制權(quán)與企業(yè)非效率投資的分析還基本屬于空白，因此本文基于全樣本的數(shù)據(jù)對兩者的關(guān)系進(jìn)行研究無論從理論上還是實際上都具有一定的意義。

三、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)與模型構(gòu)建

由于委托代理問題的存在和公司治理機(jī)制的缺陷，企業(yè)高級管理人員會以自身利益或是與之利益趨同的大股東利益為重，造成企業(yè)的非效率投資行為，因此可以做出如下假設(shè)：

H：高管控制權(quán)越大，企業(yè)的非效率投資程度越嚴(yán)重。

對于非效率投資的度量，本文借鑒Richardson的預(yù)期投資模型，即將總投資支出分為維持性投資和新增投資，而新增投資又分為預(yù)期投資支出和非預(yù)期投資支出，非預(yù)期投資支出即是非效率投資。若非預(yù)期投資支出大于零，表明公司存在過度投資，若非預(yù)期投資支出小于零，則表明公司存在投資不足。具體模型如下：

對模型（1）進(jìn)行回歸，所得回歸模型的擬合值即為公司t年的預(yù)期投資支出，而殘差ε則代表企業(yè)t年的實際投資量減去預(yù)期投資量。如果殘差大于0，表明企業(yè)存在過度投資，用符號OverI表示，如果殘差小于 0，則表明企業(yè)存在投資不足，用符號UnderI表示。為方便理解，本文在后續(xù)分析時對小于0的殘差取絕對值，表示OverI或UnderI越大，過度投資或投資不足程度越嚴(yán)重。另外，Richardson的模型的一個假定條件為上市公司整體投資行為正常，不存在系統(tǒng)性的過度投資或投資不足現(xiàn)象，否則，在使用模型殘差度量過度投資或投資不足時，容易產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差。為克服這一問題，本文借鑒辛清泉等的做法，將模型（1）的殘差按大小等分成三組并剔除掉中間一組，然后將殘差最大的一組作為過度投資組，殘差最小的一組作為投資不足組，再以之為相應(yīng)的變量對后續(xù)模型進(jìn)行回歸。

對于高管控制權(quán)與非效率投資，依據(jù)本文的研究假設(shè)，構(gòu)建如下模型：

（二）數(shù)據(jù)來源與指標(biāo)界定

本文以2007-2011年滬深兩市A股上市公司為原始樣本，為保證數(shù)據(jù)的有效性，在原始樣本中剔除了金融業(yè)類、被 ST和 PT、關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失、資不抵債（當(dāng)年資產(chǎn)負(fù)債率大于1）的上市公司，另外由于本文回歸模型中需要計算滯后一期的變量，因此剔除2011年新上市的公司。

基于以上篩選原則，加之由于滯后一期變量的存在，本文實際研究年度為2008-2011年，并最終獲得了1 786家上市公司共6 435個樣本數(shù)據(jù)。另外，本文對于需要使用的主要連續(xù)變量進(jìn)行了上下各1%的winsorize調(diào)整，以減輕極端值對估計結(jié)果的影響。本文使用的數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)庫信息不全及缺失部分從各公司年報中手工收集與整理。本文用Excel和Stata11.0對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理與分析。

本文的被解釋變量為非效率投資，其度量方式已在上文說明，在此不再重復(fù)贅述。解釋變量為高管控制權(quán)，對于高管控制權(quán)的衡量國內(nèi)外文獻(xiàn)中并沒有統(tǒng)一的指標(biāo)。大部分學(xué)者多采用較少的維度或是單一指標(biāo)對其進(jìn)行衡量，本文在參考國內(nèi)外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，從高管任期、高管結(jié)構(gòu)權(quán)利、總經(jīng)理是否來自控股股東、股權(quán)分散度、董事會規(guī)模、執(zhí)行董事比例和高管是否在其他企業(yè)兼職這七個維度出發(fā)來描述高管控制權(quán)，并借鑒白重恩等的做法，對以上七個指標(biāo)用主成分分析法合成高管控制權(quán)綜合指標(biāo)，從不同側(cè)面和綜合的角度來研究高管控制權(quán)對企業(yè)非效率投資的影響。本文還設(shè)置了一些控制變量對研究模型進(jìn)行控制，包括營業(yè)收入增長率、資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、自由現(xiàn)金流、每股收益等，研究中涉及的變量及其說明見下頁表1。

四、實證研究

（一）非效率投資的估算結(jié)果與描述性分析

對模型（1）進(jìn)行回歸，得到非效率投資的估算結(jié)果，回歸結(jié)果見表2。

從表2可以看出，各解釋變量的系數(shù)均具有較好的顯著性，模型的整體解釋力較好，可以較為準(zhǔn)確地估算出企業(yè)的預(yù)期投資水平以及衡量企業(yè)的非效率投資程度。按照前述對回歸殘差的處理方式，得到過度投資和投資不足的樣本各1 941個，并以此為基礎(chǔ)進(jìn)行后續(xù)分析。

為直觀地衡量上市公司的非效率投資程度，本文借鑒Richardson和王英英的做法，定義企業(yè)投資支出指數(shù)=企業(yè)的實際投資支出/企業(yè)最優(yōu)投資支出。上述兩位學(xué)者認(rèn)為當(dāng)企業(yè)投資支出指數(shù)超過2時，說明企業(yè)存在比較嚴(yán)重的過度投資行為，當(dāng)企業(yè)投資支出指數(shù)低于0.2時，則說明企業(yè)存在嚴(yán)重的投資不足。本文根據(jù)模型（1）得出我國上市公司的企業(yè)投資支出指數(shù)，統(tǒng)計結(jié)果見表3。

由表3可以看出，我國上市公司過度投資較嚴(yán)重的企業(yè)有1 699家，占總數(shù)的29.2%，投資不足較嚴(yán)重的企業(yè)為664家，占總數(shù)的11.4%，說明我國上市公司存在較為嚴(yán)重的非效率投資行為，且過度投資嚴(yán)重程度要大于投資不足。

表4是對我國上市公司2008-2011年非效率投資的描述性分析。由表4可知，我國上市公司投資不足問題與過度投資問題一樣普遍存在，但過度投資的扭曲程度要大于投資不足。另外，對比不同企業(yè)性質(zhì)下的數(shù)據(jù)，還可以發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的過度投資程度要大于非國有企業(yè)，而非國有企業(yè)比國有企業(yè)遭受投資不足的程度要更嚴(yán)重些，可能由于非國有企業(yè)要比國有企業(yè)更容易遭遇融資約束。

表1 變量定義表

表2 投資模型回歸結(jié)果

表3 企業(yè)投資支出指數(shù)統(tǒng)計表

表4 過度投資與投資不足的估計結(jié)果

（二）高管控制權(quán)與非效率投資的實證分析

在對高管控制權(quán)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析時，本文根據(jù)特征根大于1的原則選擇前4個主成分構(gòu)造綜合得分，對模型（2）進(jìn)行回歸，結(jié)果見下頁表5。

從表5的回歸結(jié)果來看，高管控制權(quán)與過度投資和投資不足均顯著正相關(guān)，表明企業(yè)高管的控制權(quán)越強(qiáng)，非效率投資程度越嚴(yán)重，從而證實了本文的研究假設(shè)。另外，自由現(xiàn)金流FCF對過度投資的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著，也證實了Jensen的自由現(xiàn)金流假說，即企業(yè)的自由現(xiàn)金流越多，過度投資程度越高。資產(chǎn)負(fù)債率對投資不足的回歸系數(shù)顯著為正，說明投資不足的企業(yè)在一定程度上可能受融資約束的影響。

以上為高管控制權(quán)綜合指標(biāo)對非效率投資的影響，表6將從不同側(cè)面反映高管控制權(quán)與非效率投資的關(guān)系。

表5 高管控制權(quán)與非效率投資的回歸結(jié)果

表6 高管控制權(quán)與非效率投資

根據(jù)表6可以發(fā)現(xiàn)，在過度投資方面，總經(jīng)理身兼董事兩職合一對加重過度投資有顯著的影響，而股權(quán)越分散、執(zhí)行董事比例越高，過度投資程度也會相應(yīng)增加。在投資不足方面，總經(jīng)理身兼董事以及高執(zhí)行董事比例均與企業(yè)的投資不足顯著負(fù)相關(guān)，這與其對過度投資的影響相符合。另外，當(dāng)總經(jīng)理來自控股股東時，會顯著促進(jìn)投資不足，而對過度投資的促進(jìn)效果并不明顯，這可能是由于當(dāng)總經(jīng)理來自控股股東時，大股東占款現(xiàn)象比較嚴(yán)重的概率較大，從而容易導(dǎo)致投資不足。當(dāng)企業(yè)總經(jīng)理在外企業(yè)兼職時，會顯著促進(jìn)投資不足。本文對此結(jié)果的分析為，企業(yè)總經(jīng)理在外兼職很可能是在控股股東單位，從而身為控股股東的代理人，其為控股股東及自身謀私利會加劇大股東占款的可能性，從而造成企業(yè)投資不足。

（三）穩(wěn)健性檢驗

在本文的高管控制權(quán)衡量指標(biāo)中，除了董事會規(guī)模和執(zhí)行董事比例以外均為虛擬變量，因此本文將上述兩個變量也變成虛擬變量后再次進(jìn)行驗證。具體方法為，對于董事會規(guī)模指標(biāo)，當(dāng)企業(yè)的董事會規(guī)模超過行業(yè)中位數(shù)時該指標(biāo)取值為1，否則取值為0，執(zhí)行董事比例的處理方式與之相同。經(jīng)過檢驗，發(fā)現(xiàn)結(jié)果與前面的結(jié)果基本一致，除個別變量的顯著性水平略有下降（顯著性水平從5%下降為10%），所有變量的系數(shù)符號與顯著性均未發(fā)生變化，因此上述穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與前述結(jié)果無實質(zhì)性差異，所以可以認(rèn)為前文的結(jié)論是比較具有穩(wěn)健性的。

五、結(jié)論與建議

通過上述研究與分析，本文發(fā)現(xiàn)我國上市公司存在著較為嚴(yán)重的非效率投資行為，且過度投資程度略重于投資不足程度。企業(yè)高管的控制權(quán)越大，企業(yè)的非效率投資問題就越嚴(yán)重。高管控制權(quán)的不同角度對過度投資或投資不足均有不同程度的影響作用，其中總經(jīng)理身兼董事兩職合一、高股權(quán)分散度、高執(zhí)行董事比例均會顯著促進(jìn)企業(yè)的過度投資程度；而總經(jīng)理身兼董事兩職合一、高執(zhí)行董事比例與企業(yè)的投資不足存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。另外，若總經(jīng)理來自控股股東單位，則會加重企業(yè)的投資不足。若企業(yè)總經(jīng)理同時在外企業(yè)兼職，則會顯著地增加企業(yè)投資不足的程度。

對此，企業(yè)應(yīng)從以下幾方面進(jìn)行改進(jìn)：一是完善董事會結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)董事會的有效性，優(yōu)化董事會規(guī)模，健全獨立董事制度；二是優(yōu)化和改進(jìn)企業(yè)績效考核體系，健全管理層激勵機(jī)制，加強(qiáng)對投資回報與資產(chǎn)收益的考核；三是推進(jìn)企業(yè)，尤其是國有企業(yè)經(jīng)理人的市場化與職業(yè)化，減少行政配置機(jī)制，加強(qiáng)經(jīng)理人市場的競爭性；四是完善企業(yè)的分紅制度，加強(qiáng)對自由現(xiàn)金流的管理，防止自由現(xiàn)金流的濫用從而遏制過度投資行為；五是推進(jìn)我國資本市場的市場化和法制化進(jìn)程，改善外部環(huán)境，進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)治理制度和投資行為的合理性與科學(xué)性。