□（東北農(nóng)業(yè)大學經(jīng)濟管理學院 黑龍江哈爾濱150030）

一、引言

隨著現(xiàn)代公司治理體制的日益完善，營運資本管理是否有效已直接影響到企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營水平和盈利能力以及可持續(xù)發(fā)展。營運資本規(guī)模的大小、結(jié)構(gòu)的比例以及運營效率的高低將會對企業(yè)的盈利產(chǎn)生重大影響。盈利能力是企業(yè)賴以生存、投資人正確決定其投資去向的基礎(chǔ)，更是債權(quán)人分析和評價公司債務(wù)的償還能力和控制信貸風險的標準。但是目前我國大部分企業(yè)只是偏重于對營運資本的政策、營運資金的效率幾個方面進行管理和研究，關(guān)于營運資本結(jié)構(gòu)對盈利能力的影響研究較少，創(chuàng)業(yè)板上市公司尤顯突出。創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司大多數(shù)從事高科技領(lǐng)域的業(yè)務(wù)，具有成立時間較短、規(guī)模較小、業(yè)績不突出但卻有較高的成長性等特點，加上技術(shù)不成熟，且未來的市場發(fā)展前景不確定等因素，這就對創(chuàng)業(yè)板上市公司的營運資本結(jié)構(gòu)提出了更高的要求。經(jīng)過調(diào)研證明，創(chuàng)業(yè)板上市公司有相當一部分在上市后幾年內(nèi)即告破產(chǎn)，受營運資本結(jié)構(gòu)不合理影響而導致虧損甚至破產(chǎn)的企業(yè)達到22.9%。根據(jù)統(tǒng)計年鑒和上市公司2012年年報調(diào)查分析得出：有62%的公司存在流動資金緊張問題；其中企業(yè)感到資金缺口在0-10%之間的占24.7%的；企業(yè)感到資金缺口在10%-20%之間的占27.2%；企業(yè)覺得營運資金缺口在20%以上的約占10%。而企業(yè)整體的盈利能力在上市后也呈現(xiàn)出下降趨勢。這表明我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)營運資本管理普遍運行效率不高，造成營運資本結(jié)構(gòu)不合理而不能滿足企業(yè)成長與發(fā)展的需要。因此研究創(chuàng)業(yè)板上市公司的營運資本結(jié)構(gòu)，對降低財務(wù)風險、提高盈利能力具有重要意義。

二、研究假設(shè)

根據(jù)營運資本結(jié)構(gòu)理論，借鑒學者部分研究成果，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)1：貨幣資金/流動資產(chǎn)、應(yīng)收款項/流動資產(chǎn)、存貨/流動資產(chǎn)、其他應(yīng)收款/流動資產(chǎn)比例越高，盈利能力越弱。

因為上述比例越高，資金占用成本就越高，收賬及壞賬成本就越高，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入量就越少，盈利能力也就越弱。

假設(shè)2：短期借款/流動負債、應(yīng)付款項/流動負債，應(yīng)交稅費/流動負債，其他應(yīng)付款/流動負債比例越高，盈利能力越強。

短期借款相對于長期借款而言資本成本低，可以使企業(yè)獲得財務(wù)杠桿價值；應(yīng)付款項作為非實付性流動負債，利息通常不用支付，資本成本低。充分利用好這部分非實付性流動負債，提高它在流動負債中的比例，意味著企業(yè)可以將這部分大量賒購取得的資金用于其他用途，如投資于收益性較好的有價證券等，企業(yè)盈利能力會增強。

假設(shè)3：公司規(guī)模越大和增長速度越快，盈利能力越強。

上市公司總資產(chǎn)的規(guī)模往往會影響到其獲利能力，如李成誠（2009）研究中就發(fā)現(xiàn)，盈利能力較弱的公司規(guī)模一般趨向于較小這一現(xiàn)象。此外，企業(yè)的營業(yè)利潤增長率可以反映企業(yè)營業(yè)利潤的增減變動情況，營業(yè)利潤增長率越高說明企業(yè)的盈利能力越強。借鑒國內(nèi)學者李潔（2011）關(guān)于此研究的觀點 “企業(yè)的營業(yè)利潤增長率越高則對獲利能力的關(guān)注程度越高”，據(jù)此，本文將公司規(guī)模和公司的成長性引為控制變量，即：公司規(guī)模=LN（公司總資產(chǎn)）；公司成長性=公司營業(yè)利潤增長率。

三、營運資本結(jié)構(gòu)評價指標構(gòu)建及方法選擇

（一）樣本選取

考慮到創(chuàng)業(yè)板上市公司設(shè)立時間不長，樣本量較少，所以采用上市以來至2012年度在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市且處于正常經(jīng)營的上市公司，剔除了出現(xiàn)財務(wù)狀況異常和已經(jīng)兩年連續(xù)虧損的ST類上市公司，最終共選取356家公司三年的財務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，所用的數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量設(shè)計

本文選取的解釋變量為營運資本結(jié)構(gòu)，即某一時點上各個流動資產(chǎn)占總流動資產(chǎn)和流動負債占總流動負債的比率。被解釋變量設(shè)為權(quán)益凈利率，也叫凈資產(chǎn)收益率，因為該指標是一個綜合性極強、具有代表性的財務(wù)比率，它是財務(wù)分析體系的核心。

根據(jù)杜邦分析體系，凈資產(chǎn)收益率可表示為：凈資產(chǎn)收益率=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)=（息稅前收益/銷售凈收入）×（銷售凈收入/資產(chǎn)總額）×（稅前收益/息稅前收益）×（資產(chǎn)總額/股東權(quán)益）×（凈收益/稅前收益）。

其中凈資產(chǎn)收益率不僅反映了為股東創(chuàng)造的收益，也反映了公司籌資、投資等各種經(jīng)營活動的效率。公式整體反映了指標間的相互影響關(guān)系，銷售凈利率衡量企業(yè)在一定時期的銷售收入獲取的能力。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率直接反映公司的營運能力，間接反映競爭實力和發(fā)展能力。權(quán)益乘數(shù)表示企業(yè)的負債程度。息稅前收益率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率綜合反映了公司投資決策對整體盈利能力的影響。

由于不同企業(yè)規(guī)模和公司的成長性不同，可能對盈利能力也有不同影響，所以本文加入控制變量，以總資產(chǎn)的自然對數(shù)和營業(yè)利潤增長率來表示。各變量具體的定義見表1。

（三）模型建立

為了反映營運資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的關(guān)系，建立多元回歸模型為：

其中 β0、β1……為參數(shù)；ξ為隨機誤差。

四、創(chuàng)業(yè)板上市公司營運資本結(jié)構(gòu)分析

（一）統(tǒng)計性描述（見表1）

本研究共取得356個深圳證券交易所上市交易的創(chuàng)業(yè)板公司三年的財務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本。其中，凈資產(chǎn)收益率的均值為11.10%，凈資產(chǎn)收益率為負數(shù)的有880個，占上市公司總個數(shù)的98.43%，高于均值水平有376個，占上市公司總個數(shù)的42.05%。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司營運資本結(jié)構(gòu)中貨幣資金/流動資產(chǎn)比例高于平均水平的指標有476個，占總指標的53.24%，并且分布差異較大，在0.042到0.992之間不等。應(yīng)收賬款/流動資產(chǎn)比例高于平均水平的指標有390個，占總指標的43.62%；存貨/流動資產(chǎn)比例高于平均水平的指標有344個，占總指標的38.48%。短期借款/流動負債比例高于平均水平的指標有326個，占總指標的36.47%。對上市公司年末總資產(chǎn)取自然對數(shù)，其標準差為1.93，說明所選取的樣本數(shù)據(jù)較為分散，能更好地體現(xiàn)出公司規(guī)模對企業(yè)盈利能力的影響程度。公司的營業(yè)利潤增長率均值為20.66，說明所選取的樣本數(shù)據(jù)大部分是快速的正增長，有較好的發(fā)展前景。

表2 描述性統(tǒng)計表

表3 ANOVAb

（二）實證結(jié)果及分析

本文采用的是多元回歸下的逐步回歸分析法，因為逐步回歸法是避免多重共線性較理想的方法。思路是全部自變量按其對因變量的顯著程度由大到小逐個引入方程，其中對因變量作用不顯著的自變量可能不被引入方程，已被引入方程的自變量在加入新的自變量后也可能不再重要而從方程中剔除。引入或剔除一個變量都稱為逐步回歸的一步，每一步都要進行F檢驗，確保在引入新的變量前方程中只含有對因變量顯著的，不顯著的變量則被剔除。通過SPSS分析可知，被引入的變量依次為營業(yè)利潤增長率、應(yīng)交稅費/流動負債、短期借款/流動負債、總資產(chǎn)的自然對數(shù)。

從表3可知，模型的自變量與因變量相關(guān)系數(shù)為0.576，判定系數(shù)為0.331，權(quán)益凈利率（企業(yè)盈利能力）的變動中有33.1%是營運資本結(jié)構(gòu)引起的，說明該模型的擬合優(yōu)度比較好。線性回歸的方差分析表中，模型回歸的均方是0.157，F(xiàn)檢驗統(tǒng)計量的觀察值是66.007，相應(yīng)的概率p值為0.000，小于0.05，說明該模型的顯著性比較明顯，可以認為因變量權(quán)益凈利率和營業(yè)利潤增長率、應(yīng)交稅費/流動負債、短期借款/流動負債、總資產(chǎn)的自然對數(shù)存在線性關(guān)系。

表4 Coefficients

表4是對模型的參數(shù)估計，包含了進入模型的變量，主要描述模型的參數(shù)估計值，以及每個變量的系數(shù)估計值的顯著性檢驗和共線性檢驗。進入模型中的變量只有常量的顯著性概率最大為0.069，大于臨界水平0.05，說明這些變量對最終模型的貢獻都是顯著的。

非標準化回歸預(yù)測模型：

標準化回歸預(yù)測模型：

（三）相關(guān)性分析

從表4多元線性回歸結(jié)果我們可以得出：首先，公司成長性在5%的置信水平上與公司的盈利能力呈顯著正相關(guān)。說明公司營業(yè)利潤增長率越高，對盈利能力的促進性越大，企業(yè)盈利能力越強。應(yīng)交稅費/流動負債比率在5%的置信水平上與公司的盈利能力呈顯著正相關(guān)。說明企業(yè)應(yīng)交稅費高，側(cè)面反映出企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動能力強，進而反映企業(yè)盈利能力強。企業(yè)規(guī)模在5%的置信水平上與公司的盈利能力呈顯著正相關(guān)。說明企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模越大，信貸融資能力比較強，資金可以靈活周轉(zhuǎn)，對企業(yè)盈利能力保障性越強。其次，短期借款/流動負債比率在5%的置信水平上與公司的盈利能力呈顯著負相關(guān)。說明企業(yè)擁有充足的貨幣資金，一般很少向銀行借款或者即使發(fā)生短期借款也能在規(guī)定時間內(nèi)償還，盈利能力越強。另外，營運資本結(jié)構(gòu)中貨幣資金/流動資產(chǎn)、應(yīng)收賬款/流動資產(chǎn)、存貨/流動資產(chǎn)在5%的置信水平上與企業(yè)盈利能力的相關(guān)性并不顯著。

五、結(jié)論

從回歸結(jié)果分析主要有以下幾點結(jié)論：（1）通過對公司營運資本結(jié)構(gòu)的研究發(fā)現(xiàn)，其對盈利能力有一定的影響作用。其中應(yīng)交稅費/流動負債對盈利能力影響較為顯著，說明企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營能力越強，對公司的盈利能力保障性越強。（2）短期借款/流動負債比率與公司的盈利能力呈顯著負相關(guān)。說明公司短期借款比例低，企業(yè)短期償債能力較強，成本和風險都很小，因此可以促進企業(yè)的盈利能力增強。（3）從回歸結(jié)果來看，貨幣資金/流動資產(chǎn)、應(yīng)收賬款/流動資產(chǎn)、存貨/流動資產(chǎn)對盈利能力的影響并不顯著，從利潤來源角度看，資本性投資是主要的來源，營運資本結(jié)構(gòu)中，除了應(yīng)收票據(jù)和短期投資能產(chǎn)生收益外，其他大部分的組成部分并不能直接產(chǎn)生盈利效應(yīng)。另一方面，公司治理結(jié)構(gòu)是否完善也對上市公司的盈利能力有重要影響，公司成本和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及對資本的利用程度、企業(yè)內(nèi)部責權(quán)是否明確、經(jīng)營者短期行為都會影響企業(yè)做出科學的決策，進而也會影響企業(yè)盈利能力。綜合各方面影響，所以線性并不顯著。（4）總體而言，本文所選擇的兩個控制變量（總資產(chǎn)的規(guī)模和公司成長性）在一定程度上能保證上市公司的盈利能力，所以公司在這兩個變量能同時滿足的情況下才能保證企業(yè)盈利能力的有效實施。

根據(jù)上述研究結(jié)論，筆者認為，為了實現(xiàn)內(nèi)部控制的有效性，可以從以下幾個方面優(yōu)化營運資本結(jié)構(gòu)：（1）加強對存貨和應(yīng)收賬款及其他流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的管理，利用有限的資金資源，以獲取最佳的經(jīng)濟效益。（2）在保持適當流動性前提下，盡可能降低短期借款的比例，同時也要更好地利用長期負債的杠桿效應(yīng)，降低企業(yè)的財務(wù)風險，提高企業(yè)盈利能力。（3）對于企業(yè)成長性和規(guī)模，應(yīng)從客觀科學的角度提高企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的效率，切不可盲目追求快增長和大規(guī)模。由于營運資本結(jié)構(gòu)包含很多方面，本文在自變量選擇環(huán)節(jié)只選擇了其主要方面中具有代表性的因素進行研究，選擇替代指標的代表性不夠全面，其余因素對盈利能力的影響還需要進一步研究。