□（沈陽農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 遼寧沈陽110866）

一、研究背景

近年來我國提出了企業(yè)要勇于提升創(chuàng)新成果產(chǎn)業(yè)化水平，突破關(guān)鍵核心技術(shù)、增強(qiáng)核心競爭力等方針。其中，有色金屬業(yè)在我國基礎(chǔ)原材料產(chǎn)業(yè)占有非常重要的地位，其規(guī)劃與發(fā)展也越來越受到國家重視。隨著公司組織結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不斷改革和變化，以往的研究資本結(jié)構(gòu)對公司績效影響的成果對于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和行業(yè)的衡量可能稍欠準(zhǔn)確，而且有色金屬行業(yè)又有著自身的特點(diǎn)，因而進(jìn)一步研究有色金屬行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對公司績效影響是非常有必要的。

二、研究設(shè)計

（一）樣本的選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取了滬深兩市2008-2012年，剔除掉由于公司財務(wù)狀況異常導(dǎo)致財務(wù)數(shù)據(jù)也異常的ST、*ST類以及數(shù)據(jù)不全的有色金屬行業(yè)上市公司作為研究對象，最終選取28家共140個樣本數(shù)據(jù)，并運(yùn)用Eviews6.0對面板數(shù)據(jù)進(jìn)行處理分析。

（二）評價指標(biāo)的選取

1.被解釋變量：選擇了主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率（CROA）作為公司績效的衡量指標(biāo)，能反映公司的綜合盈利能力，在一定程度上可以杜絕企業(yè)利用非主營業(yè)務(wù)進(jìn)行利潤操縱的可能性。

2.解釋變量：分別從反映債權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度三個方面選擇。

3.控制變量：選擇了公司規(guī)模（SIZE）這一指標(biāo)來進(jìn)行控制。

表1 變量定義表

（三）理論分析及研究假說

1.債權(quán)治理效應(yīng)。隨著企業(yè)負(fù)債比例的提高，會加大固定利息支出的比例，盈利減少，績效下降，企業(yè)破產(chǎn)可能性增大，這種破產(chǎn)可能性導(dǎo)致了一系列負(fù)面影響，從而最終導(dǎo)致市場價值降低。資本結(jié)構(gòu)與績效的相關(guān)性特許權(quán)價值假說理論（高績效的公司將會選擇高的權(quán)益資本比率，則負(fù)債融資就較少）也對我國有色金屬行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與績效的關(guān)系作出了解釋。據(jù)以上分析，本文提出：

假設(shè)1：我國有色金屬行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

我國有色金屬行業(yè)上市公司的長期負(fù)債會在小幅增加債權(quán)成本的情況下大幅增加企業(yè)的綜合績效，因此長期負(fù)債越大,企業(yè)的績效越好，兩者呈正相關(guān)關(guān)系。據(jù)以上分析，本文提出：

假設(shè)2：我國有色金屬行業(yè)上市公司長期負(fù)債率與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。

2.股權(quán)治理效應(yīng)。國有股由于其特殊的委托—代理關(guān)系，使真正對國有資產(chǎn)保值增值負(fù)責(zé)較難，國家股權(quán)人格化代表的缺位，容易導(dǎo)致內(nèi)部人控制和由此引發(fā)的道德風(fēng)險，從而對企業(yè)的經(jīng)營績效產(chǎn)生更大的負(fù)面效應(yīng)。由于2006年底，有色金屬行業(yè)上市公司基本上都完成了股份制改革，所以2007年開始上市公司的法人股比例基本上都為零，據(jù)此，本文中不考慮法人股比例作為解釋變量。

流通股通過股票市場的價格信號和接管控制功能對上市公司的價值產(chǎn)生影響，若公司經(jīng)營管理缺位，流通股股東將用腳投票，導(dǎo)致股價下跌，從而使公司面臨倒閉以及被接管的風(fēng)險。投資者鑒于此必須努力經(jīng)營，提高公司效益，以防止流通股股東用腳投票而產(chǎn)生的不良后果。據(jù)以上分析，本文提出：

假設(shè)3：我國有色金屬行業(yè)上市公司國有股比例與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)4：我國有色金屬行業(yè)上市公司流通股比例與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。

在股權(quán)集中度較高的情況下，大股東們出于自身利益的考慮，會對經(jīng)營人員進(jìn)行有效的監(jiān)督和激勵，使經(jīng)理們?yōu)楣蓶|財富最大化而努力，從而使企業(yè)能長期穩(wěn)定發(fā)展，被接管風(fēng)險小。從這層意義上看，股權(quán)集中將有利于公司價值的增加。據(jù)以上分析，本文提出：

假設(shè)5：我國有色金屬行業(yè)上市公司股權(quán)集中度與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。

（四）模型的選擇與構(gòu)建

本文實(shí)證研究的是2008-2012年28家有色金屬上市公司140個有效樣本的面板數(shù)據(jù)，通常處理面板數(shù)據(jù)的模型有混合估計模型、固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型，它們適用于不同性質(zhì)的面板數(shù)據(jù)，因此，在實(shí)證研究之前首先要進(jìn)行模型篩選。

步驟一：F檢驗(yàn)判定建立混合估計模型還是固定效應(yīng)模型。

H0：αi=αj， 模型中不同個體的截距相同，建立混合估計模型。

H1：模型中不同個體的截距項αi各不相同，建立固定效應(yīng)模型。

其中：F=[（SSEr-SSEu）/（N+T-2）]/[SSEu/（NT-N-T）]

SSEr為混合估計模型的殘差平方和，SSEu為固定效應(yīng)模型的殘差平方和，N為截面?zhèn)€數(shù)即公司數(shù)，T為考察年度，F(xiàn)～（N+T-2，NT-N-T）。

債權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度的 F 值分別為5.140266、1.414184、2.171157，均大于 F～（31，107），拒絕原假設(shè)（混合估計模型），為固定效應(yīng)模型。

步驟二：用Eviews6.0軟件進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)判定建立隨機(jī)效應(yīng)模型還是固定效應(yīng)模型。

經(jīng)檢驗(yàn)，以上三部分均概率Prob小，卡方統(tǒng)計量C-SS大，拒絕原假設(shè)（隨機(jī)效應(yīng)模型），所以，模型為固定效應(yīng)模型。

三、實(shí)證分析

（一）債權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效影響的實(shí)證分析

為了考察我國有色金屬業(yè)上市公司債權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響，以廣泛使用對績效有較大影響的資產(chǎn)負(fù)債率以及衡量穩(wěn)定性的長期負(fù)債率作為解釋變量，以衡量公司規(guī)模的指標(biāo)作為控制變量，其固定效應(yīng)模型如下：

表2 債權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效影響的分析結(jié)果

從表2債權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效影響的分析中，R2以及調(diào)整的R2分別為0.850和0.809，擬合程度較好；方程的F檢驗(yàn)值為 20.662，P=0.000，方程總體線性關(guān)系顯著；DW=1.948，在du與4-du之間，說明無自相關(guān)。

1.表中資產(chǎn)負(fù)債率系數(shù)為-0.105，在5%顯著性水平下顯著，表明有色金屬行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與公司績效水平負(fù)相關(guān)，表現(xiàn)出負(fù)效應(yīng)，與本文原假設(shè)一致。分析可能的主要原因：在我國，債券市場處于弱勢有效市場狀態(tài)，規(guī)模較小而且發(fā)展不夠健全，債務(wù)融資的杠桿效應(yīng)沒有很好地發(fā)揮公司治理作用。我國有色金屬行業(yè)由國家或地級市扶持的較為普遍，政府會賦予企業(yè)一些融資便利或是政策傾斜，其對安全性的考慮關(guān)注也較少，所以有色金屬行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率一般高于其他新興產(chǎn)業(yè)，在公司治理中不能有效地發(fā)揮財務(wù)杠桿作用，負(fù)面效應(yīng)大于正面效應(yīng)。

2.表中長期負(fù)債率（LD），T 檢驗(yàn)值不顯著，與本文原假設(shè)不一致。了解到有色金屬行業(yè)上市公司的負(fù)債來源主要是銀行借款，且長期借款逐漸減少，2011年相比 2010和2009年長期借款所占比例有一定幅度的提升，但是銀行一般會選擇把款項貸給發(fā)展前景優(yōu)、業(yè)績好的企業(yè)來保證自身利益，而且企業(yè)將長期借款主要應(yīng)用于產(chǎn)品研發(fā)等項目，在較長的周期內(nèi)使用，對企業(yè)的績效影響不顯著。

（二）股權(quán)性質(zhì)對公司績效影響的實(shí)證分析

選取國有股和流通股作為衡量有色金屬業(yè)股權(quán)性質(zhì)的指標(biāo)，其固定效應(yīng)模型如下：

表3 股權(quán)性質(zhì)對公司績效影響的分析結(jié)果

從表3股權(quán)性質(zhì)對公司績效影響的分析中，R2以及調(diào)整的R2分別為0.8816和0.849，擬合程度較好；方程的F檢驗(yàn)值為27.065，P值為0.0000，方程總體線性關(guān)系均顯著；DW值為2.036，在du與4-du之間，說明無自相關(guān)。

1.表中國有股在1%水平T檢驗(yàn)值顯著，且系數(shù)為-0.107，即有色金屬行業(yè)國有股比例與公司績效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系及具有一定的負(fù)面影響。這與假設(shè)3一致，接受原假設(shè)?？赡艿脑蚴?，在我國的國有企業(yè)中，由于持股主體缺位，許多企業(yè)委托代理問題嚴(yán)重，國有股在公司治理中起著消極的作用。

2.表中流通股比例檢驗(yàn)在表中也可以直觀的查到，流通股在1%水平T檢驗(yàn)值極顯著，且系數(shù)為0.049，即有色金屬行業(yè)國有流通股比例與公司績效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)4一致，接受原假設(shè)?？赡艿脑蚴牵魍ü赏ㄟ^股票市場的接管控制和價格信號功能來對上市公司的價值產(chǎn)生影響，若經(jīng)營管理不善，就會導(dǎo)致公司的股價下跌，公司面臨被接管的風(fēng)險。所以，投資者會努力經(jīng)營提高公司效益，進(jìn)而驗(yàn)證了有色金屬行業(yè)國有流通股比例對公司績效呈現(xiàn)正影響。

（三）股權(quán)集中度對公司績效影響的實(shí)證分析

選取第一大股東持股比例和前五大股東持股比例作為衡量有色金屬業(yè)股權(quán)集中度的指標(biāo)，其固定效應(yīng)模型如下：

從表4股權(quán)集中度對公司績效影響的分析中，R2以及調(diào)整的R2分別為0.883和0.851，擬合程度較好；方程的F檢驗(yàn)值為 27.405，P=0.000，方程總體線性關(guān)系顯著；DW=2.142，在du與4-du之間，說明無自相關(guān)。

1.表中第一大股東持股比例的系數(shù)為-0.294，在1%水平上顯著，表明第一大股東持股比例對公司績效呈現(xiàn)出負(fù)影響，與原文研究假設(shè)不一致。其可能原因如下：有的有色金屬業(yè)公司第一大股東持股比例較高，很可能利用其地位來操控董事會和監(jiān)事會，這對公司有效合理政策的形成造成了不小的阻礙，容易在公司中形成“超強(qiáng)控制”從而形成“一言堂”的情形，故對公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響。

2.表中前五大股東持股比例（CR5）回歸系數(shù)為0.02966，T檢驗(yàn)值不顯著，其可能的原因如下：目前我國有色金屬行業(yè)上市公司第二到第五大股東多為一些較有實(shí)力的自然人或者其他企業(yè)公司，由于持股的數(shù)量有限，雖然會為自身的利益進(jìn)行一些監(jiān)督，但是持股比例小使其很難對大股東實(shí)行有效的監(jiān)督和控制，影響了意見被采納的效率，從而間接地影響其利益。此現(xiàn)象可能導(dǎo)致前五大股東未能形成合力，凝聚力還不夠高，內(nèi)部控制稍有失效。

以上債權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)集中度對公司績效影響的模型中，公司規(guī)模（SIZE）均在1%-5%下達(dá)到了顯著水平，且系數(shù)分別為-0.0228、-0.0449、-0.0392，表明公司規(guī)模對公司績效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，負(fù)影響，可能的原因如下：有色金屬業(yè)公司可能存在一些管理方面的疏漏，或者人員配置監(jiān)管不合理的現(xiàn)象，使其在一定程度上影響了公司的績效水平。因此，需要合理的調(diào)控以及加強(qiáng)內(nèi)部控制來避免由于公司規(guī)模過大而導(dǎo)致的對有色金屬行業(yè)上市公司績效的負(fù)影響。

表4 股權(quán)集中度對公司績效影響的分析結(jié)果

四、對策及建議

（一）發(fā)展債券籌資市場，拓寬融資渠道

在我國融資渠道單一、債券市場發(fā)展緩慢的大背景下，我國有色金屬行業(yè)的負(fù)債水平較低。我國的資本市場較發(fā)達(dá)國家差距懸殊，債券市場的發(fā)行效率一直較低，這會使有色金屬業(yè)債券融資的積極性減弱。我國應(yīng)該拓寬有色金屬業(yè)融資渠道，大力發(fā)展債券籌資市場，調(diào)整完善資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)對銀行貸款的主動性增強(qiáng)，充分發(fā)揮財務(wù)杠桿作用，提高公司績效水平。

（二）完善股改制度，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

我國有色金屬行業(yè)上市公司國有股比重、股權(quán)集中度較高，分布不合理，導(dǎo)致行政色彩濃厚。這對建立科學(xué)的法人治理結(jié)構(gòu)以及形成多元化的產(chǎn)權(quán)主體和投資主體制衡機(jī)制產(chǎn)生不利的影響。因此，應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)國有股減持、增發(fā)社會公眾股，降低國有股比例，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)；推進(jìn)大比例增發(fā)新股，實(shí)現(xiàn)流通股的全流通，同時可以考慮將國有股減持向優(yōu)先股轉(zhuǎn)化。

（三）加強(qiáng)管理，持續(xù)創(chuàng)新，使資源可持續(xù)利用

近年來，有色金屬資源需求量大增，其戰(zhàn)略地位也備受國家重視。由于有色金屬資源的有限性和不可再生性，這就需要我們切實(shí)行動提高資源利用效率。因此，健全法制法規(guī)，推進(jìn)持續(xù)創(chuàng)新顯得尤為重要。我們需要多部門協(xié)調(diào)配合、推進(jìn)資源綜合利用，使有色金屬得到最大化、最優(yōu)化、可持續(xù)利用。