李松梁

摘要：本文總結(jié)了美國市政債保險市場的發(fā)展歷程，分析了美國市政債保險產(chǎn)生的原因及其作用，并以MAC保險機構(gòu)為例，介紹了美國市政債保險的運行機制，最后，結(jié)合我國債券保險行業(yè)現(xiàn)狀，闡述了美國市政債保險制度對于我國債券市場建設(shè)的幾點啟示。

關(guān)鍵詞：市政債 債券保險 信用風(fēng)險分擔(dān)機制 稅收優(yōu)惠 違約處理

美國擁有世界上規(guī)模最大、最具深度與活力的市政債市場。與公司債相比，美國市政債券不僅具有稅收優(yōu)勢，而且融資成本和違約風(fēng)險都很低，這既契合了市政當(dāng)局對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資需求，又滿足了投資者的投資需求。作為市政債市場的一種基礎(chǔ)性制度，債券保險制度與美國市政債市場的發(fā)展密不可分，市政債市場的擴容助推了債券保險業(yè)務(wù)的發(fā)展，而債券保險又為市政債發(fā)行創(chuàng)造了條件。以下本文對美國市政債保險制度的發(fā)展歷程及經(jīng)驗進行回顧和總結(jié)，希望為我國債券市場的發(fā)展提供一些有益參考。

美國市政債保險市場發(fā)展歷程

債券保險是指發(fā)行人向保險機構(gòu)支付一定的保費（一次付清或分期付款），當(dāng)發(fā)行人違約時，保險機構(gòu)按照合約的規(guī)定對被保險債券的本金和利息進行償付。債券保險可以起到信用增級和提高流動性的作用。例如，通過為債券購買保險，被保險債券的評級可以達(dá)到債券初始評級和保險機構(gòu)評級兩者中的較高級別。

與市政債市場的發(fā)展相適應(yīng)，美國市政債保險業(yè)務(wù)經(jīng)歷了萌芽期、繁榮期、衰退期和復(fù)蘇期這樣一個完整的周期。

（一）美國市政債保險的產(chǎn)生

1971年，專業(yè)保險公司美國市政債券保險集團（American Municipal Bond Assurance Corp.，AMBAC）成立，并為阿拉斯加州朱諾市65萬美元的建筑類市政債提供了全美第一份市政債保險。在隨后的15年內(nèi)，市政債券保險聯(lián)合公司（Municipal Bond Insurance Association，MBIA）、金融抵押保險公司（Financial Guaranty Insurance Company，F(xiàn)GIC）、金融證券保險公司（Financial Security Assurance Inc.，F(xiàn)SA）相繼成立。在20世紀(jì)70年代，美國債券保險業(yè)務(wù)發(fā)展并不快，如1980年新發(fā)行的長期市政債獲保比例只有2.5%。由于實質(zhì)性違約缺失，市場對債券保險的重要性認(rèn)識不夠，投資者沒有動力為控制風(fēng)險而放棄較高的投資收益，市政發(fā)行人為適應(yīng)投資者需求而拒絕為所發(fā)行的債券進行保險。

（二）美國市政債保險進入快速發(fā)展階段

自20世紀(jì)80年代開始，基于特定的歷史背景，美國市政債保險業(yè)務(wù)快速發(fā)展。在20世紀(jì)70年代以前，一般責(zé)任債券（General Obligation Bonds，GO）在美國市政債市場占據(jù)主導(dǎo)地位。由于一般責(zé)任債券的還款有政府強大的稅收作為支持，其信用風(fēng)險相對較小，因而信用保險需求也不大。但在20世紀(jì)70年代后期，美國人對財產(chǎn)稅的不斷增長日益不滿，地方政府轉(zhuǎn)向發(fā)行收入債券（Revenue Bonds）融資。由于收入債券的信用風(fēng)險較一般責(zé)任債券高，發(fā)行人更愿意為獲得AAA評級而購買債券保險。此外，市政債違約事件也促成了債券保險業(yè)務(wù)的發(fā)展。1983年，華盛頓公共電力供應(yīng)系統(tǒng)（WPPSS）因受阻于兩個核電項目建設(shè)而出現(xiàn)償付困難，納稅人拒絕買單，最終爆發(fā)了美國市政債市場第一起大型違約事件。違約涉及3萬名投資者持有的22.5億美元的收入債券。由于WPPSS僅對一小部分收入債券向AMBAC購買了保險，因此，只有少數(shù)債券持有人獲得了及時、全額的償付，而其他大多數(shù)投資者則損失了60%～90%的本金。至此，投資者和發(fā)行人開始認(rèn)識到市政債保險在債券投資中的重要作用，并共同推動了市政債保險的快速發(fā)展。市政債保險在20世紀(jì)80～90年代出現(xiàn)飛躍式發(fā)展，到90年代末，在新發(fā)行的長期市政債中，投保比例高達(dá)50%，這一比例一直持續(xù)到次貸危機爆發(fā)（見圖1）。

（三）美國市政債保險市場競爭加劇

20世紀(jì)90年代美國市政債保險出現(xiàn)了兩個趨勢性變化：風(fēng)險提升和競爭加劇。市政債發(fā)行越來越多地包含浮動利率債券和標(biāo)售利率債券（Auction Rate Securities），這些債券較固定利率產(chǎn)品的風(fēng)險更大，加之市政債發(fā)行規(guī)模不斷攀升、市政破產(chǎn)時有發(fā)生，如康涅狄格州的布里奇波特市（1991）、加利福尼亞州的橙縣（1994）、新澤西州的卡姆登市（1999）等，在這一階段，購買債券保險的市政債的違約損失基本都由債券保險機構(gòu)全額償付。

隨著更多專業(yè)保險機構(gòu)進入，市政債保險的單筆承保保費收入不斷下降，市政債保險市場競爭趨于白熱化。以FGIC、AMBAC、MBIA等保險公司為例，1989年的平均保費收入約為50bp，1994年降為20bp。在激烈的行業(yè)競爭下，自20世紀(jì)90年代起，美國專業(yè)債券保險機構(gòu)嘗試多元化經(jīng)營，并涉足結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的保險業(yè)務(wù)。房地產(chǎn)市場的繁榮使保險機構(gòu)忽視了風(fēng)險，它們對以次級貸款打包發(fā)行的證券化產(chǎn)品以及多次打包的債務(wù)抵押債券（Collateralized Debt Obligation， CDO）產(chǎn)品提供保險，而隨著房地產(chǎn)市場崩盤，債券保險機構(gòu)要為大量證券化產(chǎn)品的違約買單。在危機中，三大信用評級機構(gòu)大幅下調(diào)專業(yè)債券保險機構(gòu)的信用評級，很多機構(gòu)從AAA級被直接降為垃圾級。對于將信用保險作為“產(chǎn)品”的債券保險機構(gòu)而言，信用評級的下調(diào)是災(zāi)難性的。盡管次貸危機并非發(fā)源于市政債市場，但市政債發(fā)行和市政債保險在危機中均遭受重創(chuàng)。

美國市政債發(fā)行在2007年和2008年快速減少（見圖2），2009年和2010年其發(fā)行量的回升主要是因為美國推出了享有政府補貼和稅收優(yōu)惠的建設(shè)美國債券（Build America Bonds，BAB）計劃。隨著BAB計劃于2010年到期，2011年市政債發(fā)行再次下滑，因此，次貸危機對市政債市場的影響很顯著。市政債保險市場比市政債發(fā)行受次貸危機的影響更嚴(yán)重，從圖1可以看到，經(jīng)信用增進的市政債發(fā)行占比從危機前的最高63%下降到危機后的17%。而在危機后的很長一段時間內(nèi)，只有1家債券保險機構(gòu)（Assured Guaranty Ltd.）提供市政債保險。2009年，購買保險的市政債發(fā)行占比只有8.5%。2011年，得益于專業(yè)債券保險機構(gòu)信用評級的逐步恢復(fù)，市政債保險市場開始復(fù)蘇。Assured Guaranty開始擴張業(yè)務(wù)。2013年2月，伯克希爾·哈撒韋公司也重返市政債保險市場。

美國市政債保險產(chǎn)生的原因及其作用

（一）美國市政債產(chǎn)生的原因

美國專業(yè)的債券保險首先出現(xiàn)在市政債市場，然后才向證券化產(chǎn)品延伸，這與市政債市場特定的監(jiān)管環(huán)境等因素密不可分。美國實行聯(lián)邦制，地方政府獨立性強，聯(lián)邦政府很少對地方政府事務(wù)進行干預(yù)和監(jiān)督，這種政治傳統(tǒng)也反映在對市政債市場的監(jiān)管上。與公司債和國債不同，美國在聯(lián)邦層次對市政債的監(jiān)管較弱，在《1933證券法》和《1934證券交易法》中，除了“反欺詐”條款外，對市政債豁免了其他監(jiān)管要求。通過美國證券交易委員會（SEC）市政債券辦公室和市政債券規(guī)則委員會（MSRB）在聯(lián)邦層面為市政債市場建立了一個有限監(jiān)管框架，但市政債券發(fā)行主要受各州證券法的約束，不需上級政府批準(zhǔn)。因此，市政債信息披露監(jiān)管權(quán)被下放到各州和地方政府，投資者對于市政債信息的獲得面臨一些障礙，如信息披露內(nèi)容不充分或標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、透明度較上市公司債低等，而專業(yè)債券保險機構(gòu)的出現(xiàn)順應(yīng)了這一形勢發(fā)展的需要。

此外，美國專業(yè)的債券保險首先出現(xiàn)在市政債市場也與市政債自身的優(yōu)勢和特點相關(guān)。一是市政債保險市場的繁榮源于稅收套利1。與公司債相比，市政債有利息減免的優(yōu)勢，但市政債以家庭投資者為主，這些投資者的風(fēng)險容忍度低，以保險方式為債券信用增級后，更多的個人投資者購買債券時可享受到稅收減免的好處。二是市政債保險對保險機構(gòu)有更強的吸引力。市政債發(fā)行主體發(fā)行債券的目的并非是增加杠桿以提高股東權(quán)益價值，而是提供必要的公共服務(wù)，發(fā)行主體為地方政府或項目公司，其還款來源一般是稅費收入或項目收益，或是通過項目出售獲得回款，市政當(dāng)局一般不會停止運營。而公司債券則不然，公司類發(fā)行人可能破產(chǎn)倒閉，因此市政債總體比公司債更安全，專業(yè)保險機構(gòu)有動力進入這一市場。三是市政債券保險可部分彌補發(fā)行人與投資者之間信息不對稱的缺陷。與上市公司及時、透明的信息披露相比，市政主體的財務(wù)報告透明度較低，且市政主體預(yù)算復(fù)雜、政府財政受宏觀經(jīng)濟波動的影響大。因此，市政債更需要保險機制以減輕發(fā)行人和投資者之間的信息不對稱。

（二）美國市政債的作用

由于同時契合了發(fā)行人、投資者和保險機構(gòu)三大參與主體的需求，債券保險推動市政債市場發(fā)展的作用顯著。

對于市政發(fā)行主體，市政債保險的價值體現(xiàn)在四個方面。一是降低融資成本。債券保險提高了標(biāo)的債券的信用等級，投資者愿意以更低利率購買。根據(jù)美國金融保險機構(gòu)協(xié)會（AFGI）的數(shù)據(jù)，自1971年以來，市政債保險為市政債發(fā)行人節(jié)約利息達(dá)400億美元。二是便于債券銷售（Marketable）。未保險的低評級債券容易出現(xiàn)認(rèn)購不足甚至無法定價的情況，保險機構(gòu)的保障打通了債券的認(rèn)購環(huán)節(jié)。三是完善監(jiān)督機制，降低違約概率。在募集資金結(jié)束后，保險機構(gòu)有動力對發(fā)行主體的財務(wù)和項目展開后續(xù)監(jiān)督，這有利于發(fā)行主體更好地梳理工作流程、控制風(fēng)險，降低違約概率。四是提高違約處理的效率。違約發(fā)生后，發(fā)行人和眾多的投資者可能陷入無序的爭端中，甚至造成金融市場的連鎖反應(yīng)。如果由專業(yè)保險機構(gòu)對投資者進行償付，則專業(yè)保險機構(gòu)和發(fā)行主體處理違約問題的效率更高。

對于市政債投資者，債券保險至少能帶來五方面的好處。一是降低信用風(fēng)險。通過債券保險，違約概率從發(fā)行主體違約概率降為發(fā)行主體和保險機構(gòu)的聯(lián)合違約概率，投資者的權(quán)益可獲得更好的保障。二是減少信用評級變化可能導(dǎo)致的債券價格波動風(fēng)險。被保險債券的價格一般比較穩(wěn)健，波動性較小。三是增強債券二級市場流動性。實踐表明，在其他條件相同時，保險債券比非保險債券更受歡迎、流動性更強。四是減少存續(xù)期管理成本。對于非保險債券的投資者而言，需要關(guān)注宏觀經(jīng)濟、流動性、財務(wù)信息等。事實上，市政債市場是一個多元、異質(zhì)的市場。SEC統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2011年底，美國存量市政債已超過100萬只，規(guī)模參差不齊，債券異質(zhì)性很強。專業(yè)化的保險機構(gòu)參與市政債市場，可以監(jiān)測宏觀經(jīng)濟狀況，監(jiān)督發(fā)行人財務(wù)狀況，實時監(jiān)控項目進度，控制信用風(fēng)險，從而將投資者從海量信息中解放出來。最后，債券保險免去了違約和破產(chǎn)給投資者帶來的冗長談判和訴訟程序。

對專業(yè)債券保險機構(gòu)而言，可以在風(fēng)險可控的情況下獲得豐厚的收益。一是專業(yè)保險機構(gòu)一般只為投資級債券（BBB—AAA級）提供保險，這類債券違約風(fēng)險較低，加之盡職調(diào)查后，市政債違約風(fēng)險控制得較嚴(yán)。歷史數(shù)據(jù)表明，市政債違約風(fēng)險普遍低于公司債。二是利潤豐厚，波動較小。保險費一般由市政債發(fā)行人在發(fā)行前一次性支付，在會計核算中，保險費收益的實現(xiàn)可分散至債券的存續(xù)期（市政債存續(xù)期平均為12年），這部分“未實現(xiàn)收益”可用于投資。這類核算方法平滑了利潤，減小了利潤波動2。

美國市政債保險運行機制介紹——以MAC為例

市政債保險的交易主體包括保險機構(gòu)、發(fā)行主體、投資者以及承銷商等（債券保險交易組成要素見圖3）。債券保險機構(gòu)被稱為“單一業(yè)務(wù)保險機構(gòu)”（Monoline Insurer）。與綜合性保險機構(gòu)不同，單一業(yè)務(wù)保險機構(gòu)不做壽險或財險，只做財務(wù)擔(dān)保相關(guān)業(yè)務(wù)3。市政債保險公司開展業(yè)務(wù)要滿足資本金、流動性和準(zhǔn)備金要求，同時要為風(fēng)險敞口設(shè)置上限。它們在各州開展保險業(yè)務(wù)都要提前獲得該州許可，各州對財務(wù)擔(dān)保機構(gòu)的監(jiān)管規(guī)則不盡相同。

下面以市政債保險公司（Municipal Assurance Corp.，MAC）為例，說明美國市政債保險市場的運行情況。

MAC是Assured Guaranty旗下專為市政債提供保險服務(wù)的專業(yè)保險機構(gòu)，標(biāo)準(zhǔn)普爾（S&P）給出的信用評級為AA-。截至2013年6月末，由MAC提供保險的市政債的面值為1112.6億美元。從評級結(jié)構(gòu)上看（見圖4），MAC保險的市政債均在投資級以上，其中評級為A類（包括A+、A、A-）和AA類（包括AA+、AA、AA-）的市政債占比共計為90%。從行業(yè)結(jié)構(gòu)看（見圖5），一般責(zé)任債券占比最大，市政公共設(shè)施和稅收支持債券次之。

對于保險機構(gòu)而言，債券保險的風(fēng)險管理至關(guān)重要。MAC對發(fā)行人的風(fēng)險關(guān)注點包括：一是債券性質(zhì)和償還順序。一般而言，發(fā)行人償債意愿越強、償債資金來源越明確、優(yōu)先級別越高，債券違約風(fēng)險越??；二是發(fā)債項目特許經(jīng)營或服務(wù)的排他性。一般來說，發(fā)債項目經(jīng)營的排他性越強，償債來源確定性越強，風(fēng)險也越??；三是發(fā)行人的財務(wù)狀況和流動性狀況。除關(guān)注發(fā)債項目外，還要關(guān)注市政債發(fā)行主體的整體財務(wù)狀況和流動性水平；四是區(qū)域宏觀經(jīng)濟形勢和人口變動趨勢；五是對債務(wù)人的訴訟索賠。法律對債權(quán)人權(quán)利的保護越充分，風(fēng)險就越小；六是政治環(huán)境。此外，對不同的行業(yè)關(guān)注點也不同4。

MAC的承保指引（Underwriting guideline）規(guī)定，只對符合3個條件的市政債承保：一是信用評級在投資級以上；二是被保險債券的票面價值在100萬美元以上；三是市政主體發(fā)行的債券屬于S&P的風(fēng)險類別Ⅰ或風(fēng)險類別Ⅱ（見表1）。在美國市政債中，有75%的債券屬于S&P所劃分的這兩個風(fēng)險類別。若被保險的市政債不屬于這兩個風(fēng)險類別，S&P會要求債券保險機構(gòu)持有更高資本，否則下調(diào)其信用級別。此外，在正式對債券保險前，保險機構(gòu)還會以電話或問卷的形式評估發(fā)行人的信用。在確定可以進行保險后，保險機構(gòu)會基于發(fā)行人行業(yè)分布和信用評級，給出保險費率區(qū)間，從而為發(fā)行人節(jié)約的潛在成本提供依據(jù)。

公立大學(xué)

債券保險定價是達(dá)成債券保險交易的重要環(huán)節(jié)，從表面上看，定價結(jié)果是保險機構(gòu)和債券發(fā)行人雙方平衡的結(jié)果，但從本質(zhì)上看，債券保險費與投資者、保險機構(gòu)和債券發(fā)行人都密切相關(guān)。對投資者而言，投資者以降低利息收益為代價獲得市政債的信用增級，投資者所放棄的這部分利息收益由發(fā)行人和保險機構(gòu)共享。從保險機構(gòu)來看，發(fā)行人違約風(fēng)險越高，其保險費率也越高。從債券發(fā)行人來看，通過購買債券保險所節(jié)約的利息成本越多、標(biāo)的債券越易于出售，其愿意支付的保險費也越高。為合理對債券保險進行風(fēng)險定價，保險機構(gòu)要進行“風(fēng)險—收益”評估，發(fā)行人要進行“成本—收益”評估。

新發(fā)行債券保險的承銷方式有兩種，一類是議價承銷5，另一類是競價承銷6。MAC保險業(yè)務(wù)涵蓋了這兩類承銷方式。對于議價承銷而言，MAC會提前將詳細(xì)的保險條款和信用委員會提出的限制條件告知議價相關(guān)方，為完成交易和準(zhǔn)確定價提供參考。對于競價承銷而言，MAC會將相關(guān)保險條款和限制條件以郵件方式告知有意向的投標(biāo)人或承銷商。

在完成每一筆新發(fā)債券的保險后，MAC會發(fā)布信用報告（Credit Summary），其內(nèi)容包括市政主體基本信息、債券基本信息、募集資金用途、市政發(fā)行主體的債務(wù)指標(biāo)和宏觀指標(biāo)（人口規(guī)模、失業(yè)率等）、保險公司對該筆交易的風(fēng)險敞口等。

從MAC的實踐可以看出，債券保險機構(gòu)對于市政債市場的良性發(fā)展有三方面的意義：首先，信用風(fēng)險的分擔(dān)機制，提高了市場流動性水平；其次，市場透明度的提升，增強了市政發(fā)行主體的預(yù)算和財務(wù)約束；再次，可吸引更多個人投資者，從而能夠共享市政建設(shè)的成果。

美國市政債保險對我國的啟示

黨的十八屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》指出，“建立透明規(guī)范的城市建設(shè)投融資機制，允許地方政府通過發(fā)債等多種方式拓寬城市建設(shè)融資渠道”。市政債對于提高地方政府債務(wù)透明度、增強地方政府預(yù)算約束具有重要意義。未來在完善我國地方政府融資機制的過程中，以市場化的方式推動市政債的發(fā)行將是大勢所趨。完善與市政債配套的制度建設(shè)、建立市場化的風(fēng)險分擔(dān)機制將是推行市政債的重點。

（一）我國債券保險行業(yè)現(xiàn)狀

目前，在我國債券市場上存在與債券保險類似的擔(dān)保，但是，擔(dān)保與債券保險有很多區(qū)別。一是保險標(biāo)的不同。市政債與公司信用類債券是差異很大的兩類債券。與公司信用類債券相比，市政債發(fā)行主體的異質(zhì)性較強，有著較為穩(wěn)定的償債資金來源，有利息收入的稅收優(yōu)惠，投資者以家庭住戶部門為主，信息不對稱問題相對嚴(yán)重。因此，盡管市政債的風(fēng)險相對較小，市場對市政債保險的需求卻更強。二是保險方式不同。我國尚未建立公開透明的市場化債券保險機制，我國地方政府融資平臺的信用增進主要是地方政府的“隱性擔(dān)保”，這種“隱性擔(dān)?！睕]有一個明確的擔(dān)保標(biāo)準(zhǔn)，后續(xù)風(fēng)險管理機制也不完善。三是擔(dān)保機構(gòu)不同。美國有專業(yè)債券的保險機構(gòu)，這類機構(gòu)被稱為財務(wù)擔(dān)保保險機構(gòu)（Financial Guaranty Insurance），而在我國，為債券擔(dān)保的機構(gòu)主要是擔(dān)保公司、投資公司、資產(chǎn)管理公司及其它實力較強的企業(yè)，這些公司既為債券擔(dān)保，又為貸款、財產(chǎn)、物流、投標(biāo)、工程履約等提供擔(dān)保。

近年來，我國在債券保險機制建設(shè)方面也進行了一些探索。2009年，交易商協(xié)會聯(lián)合6家大型央企成立中債信用增進公司（以下簡稱中債增進），這是我國第一家也是唯一一家專業(yè)債券保險機構(gòu)，主要為信用類債券等金融產(chǎn)品提供保險。另一個突破是2010年風(fēng)險緩釋工具的創(chuàng)新。以中債增進推出的中債Ⅰ號為例，發(fā)行人將10億元的短融發(fā)行額度分為2億元的普通債券和8億元的增進債券，增進債券的保險費率以投資者簿記建檔的價格減去發(fā)行面額為基礎(chǔ)來確定。由于中債Ⅰ號不能與被保險債券分離交易，因而這種工具與國際上的CDS不一樣。又由于保險費率是由投資者承擔(dān)，因而與美國典型的債券也不完全一致。之后，中債增進又創(chuàng)新了信用風(fēng)險緩釋憑證（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）等可交易的風(fēng)險緩釋工具，推動我國債券市場風(fēng)險分擔(dān)機制的建設(shè)。

由于我國目前還沒有市政債，加之信用違約風(fēng)險多以政府兜底化解，債券保險的需求相對較弱，完善的債券保險定價機制和風(fēng)險管理機制尚未建成。

（二）政策啟示

按照市場發(fā)展的一般規(guī)律，市政債保險制度的建立和完善也是我國市政債市場建設(shè)過程中不可回避的話題。過去的半個世紀(jì)，美國市政債保險市場經(jīng)歷了一個“興起—繁榮—衰退—復(fù)蘇”的完整周期，美國的成熟經(jīng)驗?zāi)芙o我國帶來諸多啟示。

首先，有必要引入專業(yè)債券保險。作為重要的制度建設(shè)，信用風(fēng)險分擔(dān)和轉(zhuǎn)移機制對于市政債市場尤為重要。美國市政債市場和債券保險制度的實踐表明，市政債市場的功能的發(fā)揮離不開債券保險的支持。盡管我國債券市場近年來取得較快發(fā)展，但個人投資者較少能分享到債券市場的發(fā)展成果。隨著市場的發(fā)展，市政債市場固有的“近約束”7特性和稅收優(yōu)惠將吸引更多個人投資者參與進來，因此，債券保險作為一種配套的風(fēng)險分擔(dān)和轉(zhuǎn)移機制也應(yīng)同時被引進來。

其次，規(guī)定專業(yè)債券保險機構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍。從美國經(jīng)驗看，專業(yè)債券保險機構(gòu)最初的業(yè)務(wù)范圍是市政債，后來擴展至公司債，進而又延伸至證券化產(chǎn)品，甚至更復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。次貸危機爆發(fā)后，專業(yè)債券保險機構(gòu)的評級被大幅下調(diào)，債券保險市場遭遇重創(chuàng)，地方政府的融資渠道也嚴(yán)重受阻，并進而影響了經(jīng)濟復(fù)蘇。例如Assured Guaranty，這家保險機構(gòu)沒有將業(yè)務(wù)延伸至證券化產(chǎn)品，因而在危機中存活了下來。與結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品不同，市政債有著較為穩(wěn)定的償債資金來源，歷史經(jīng)驗也已表明市政類債券的風(fēng)險更好控制。我國在債券保險制度設(shè)計時要吸取美國的教訓(xùn)，應(yīng)規(guī)定專業(yè)債券保險的業(yè)務(wù)范圍是主要滿足公司債和市政債的保險需求，禁止保險機構(gòu)涉足結(jié)構(gòu)復(fù)雜的證券化產(chǎn)品。

再次，債券保險制度設(shè)計要綜合考慮各方面因素的影響。美國經(jīng)驗表明，市政債保險的業(yè)務(wù)規(guī)模受諸多因素影響。首先是宏觀環(huán)境。例如，利率上升可以從正反兩方面影響債券保險：一方面，市政主體的融資需求減退，債券保險需求可能下降，另一方面，上升的發(fā)行成本又刺激市政當(dāng)局的保險需求。其次是政府投融資需求。當(dāng)?shù)胤秸枰獙匣幕A(chǔ)設(shè)施進行重建而財政收入偏緊時，市政債的發(fā)行量上升，保險需求也隨之水漲船高。再次是違約情況。若違約后保險機構(gòu)及時、全額償還，則債券保險需求會大大提升。若違約后保險機構(gòu)也出現(xiàn)違約，則債券保險需求下降。最后是對債券保險機構(gòu)業(yè)務(wù)模式和資本充足率的監(jiān)管?？傊覈O(jiān)管部門和市場參與者在制度建設(shè)過程中要實時評估這些影響因素，促進我國債券保險市場的健康發(fā)展。

最后，借鑒美國市政債保險操作層面的經(jīng)驗。債券保險可以從多個方面保護投資者權(quán)益，債券保險機制對投資者來說不僅是違約后的求償權(quán)，更多的是對發(fā)行人違約前的約束。美國市政債保險機構(gòu)在交易后的風(fēng)險管理、信息披露、違約后向發(fā)行人的求償?shù)确矫娑挤e累了豐富的經(jīng)驗。市政債與公司債的發(fā)行人性質(zhì)不盡相同，投資者需要關(guān)注的風(fēng)險指標(biāo)也不盡相同，在這方面，美國專業(yè)保險機構(gòu)形成了比較成熟的風(fēng)險管理體系。另外，對于違約后的處理機制，美國市場也已有先例8，這些操作層面的經(jīng)驗也值得我國借鑒。

注：

1.Vikram Nanda and Rajdeep Singh.“Bond Insurance： What Is Special About Munis？”，The Journal Of Finance，Vol. Lix， No.5，October 2004.

2.1994年市政主體再融資需求下降導(dǎo)致市政債發(fā)行嚴(yán)重下滑，但市政債保險公司利潤并未因此大幅減少，很多保險公司的利潤甚至有所增長。

3.紐約州保險法第69條有相關(guān)規(guī)定，其他州也有類似的規(guī)定。

4.公共交通領(lǐng)域主要關(guān)注道路通行費、汽車燃料稅、交通通行趨勢等；公共醫(yī)療行業(yè)主要關(guān)注運營成本、收入構(gòu)成、住院期限、管理水平等；高等教育領(lǐng)域主要包括學(xué)費、一般性收入、住宿費等。

5.議價承銷是指發(fā)行人選定一個或幾個承銷商擔(dān)任主承銷商，由發(fā)行人及主承銷商議定承銷商家數(shù)、代銷或包銷方式，并根據(jù)市場條件相機決定和及時調(diào)整債券發(fā)售價格。

6.競價承銷指各承銷商在規(guī)定時間內(nèi)單獨投標(biāo)，或分成兩組或幾組按組投標(biāo)，利率成本最低的單個或一組承銷商按投標(biāo)價格從發(fā)行人處買入債券，再按市場價格（通常高于投標(biāo)價格）賣給投資者。

7.在市政債投資中，本地投資者對于項目建設(shè)進度、資金使用進行監(jiān)督具有信息優(yōu)勢，這種因地域近、信息傳遞快而對發(fā)行主體產(chǎn)生的約束被稱為“近約束”。

8.杰弗遜縣在2008年陷入財政危機后，兩家債券保險公司將杰弗遜縣政府告上法庭，要求其接管該縣的排水設(shè)施，并要求任命一個獨立的接收人管理杰弗遜縣下水道系統(tǒng)、修改收費稅率確保收入來源。

作者單位：中國銀行間市場交易商協(xié)會國際部

責(zé)任編輯：印穎 廖雯雯