姜呂鋼　李晗旭

摘要：隨著面向市場(chǎng)化、商業(yè)化的不斷發(fā)展，我國(guó)公司面臨著嚴(yán)峻的企業(yè)代理問(wèn)題，如何有效的激勵(lì)和監(jiān)督高管的問(wèn)題亟待解決。本文立足于中國(guó)實(shí)情，選取了381家主板上市公司為樣本，時(shí)間跨度為2002年至2012年，主要研究了公司治理結(jié)構(gòu)以及由高管現(xiàn)金薪酬、高管持股比例、股權(quán)激勵(lì)措施組成的高管激勵(lì)體系對(duì)于公司業(yè)績(jī)的影響，發(fā)現(xiàn)國(guó)有股份比例越高，獨(dú)董工作地點(diǎn)與公司所在地一致以及董事長(zhǎng)與CEO為同一人時(shí)，公司業(yè)績(jī)會(huì)受到負(fù)面影響；而相反的，高管激勵(lì)體系中的各個(gè)因素都對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生了積極的影響。進(jìn)一步的，我們研究了以公司規(guī)模、國(guó)有股份等因素對(duì)激勵(lì)體系的激勵(lì)效應(yīng)產(chǎn)生的不同影響。文章指出，公司規(guī)模越大會(huì)使得所有激勵(lì)措施的激勵(lì)效應(yīng)變得更弱，而國(guó)有股份比例的提高，將增強(qiáng)現(xiàn)金薪酬的激勵(lì)效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：公司績(jī)效 高管激勵(lì)體系 公司治理情況

一、問(wèn)題分析

從1932年伯恩和米恩斯（Berle and Means）開始，企業(yè)中高管層的激勵(lì)問(wèn)題便成為當(dāng)代經(jīng)濟(jì)學(xué)中的核心問(wèn)題之一。結(jié)合當(dāng)下現(xiàn)實(shí)因素及我國(guó)的政策環(huán)境，本文將以我國(guó)主板上市公司為研究對(duì)象，基于大量面板數(shù)據(jù)分析及實(shí)證檢驗(yàn)，探究高管激勵(lì)措施對(duì)公司績(jī)效的影響，以及在不同公司規(guī)模和國(guó)有股份比例的情況下，這些激勵(lì)措施的不同效果，最后針對(duì)實(shí)證結(jié)果提出相應(yīng)分析及相關(guān)建議。

二、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

文中數(shù)據(jù)來(lái)源為國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、wind數(shù)據(jù)庫(kù)、resset數(shù)據(jù)庫(kù)以及各公司年報(bào)，時(shí)間范圍橫跨2002年到2012年。本文以我國(guó)主板上市公司為研究對(duì)象，采用不平衡面板數(shù)據(jù)回歸來(lái)探究不同激勵(lì)機(jī)制對(duì)公司績(jī)效的影響。筆者初始在數(shù)據(jù)庫(kù)中隨機(jī)選取了650家主板上市公司，之后逐步剔除掉ST公司、數(shù)據(jù)和信息不完全公司后剩下381家主板上市公司，共計(jì)4142個(gè)數(shù)據(jù)。樣本中的主板上市公司涉及15個(gè)行業(yè)類別。本文采用的是具有時(shí)間固定效應(yīng)的面板回歸分析。

（二）變量描述

本文選取了每股收益（eps）作為因變量，因?yàn)镋PS是衡量公司績(jī)效最直觀的標(biāo)準(zhǔn)之一，也是大多數(shù)設(shè)立薪酬激勵(lì)體系的上市公司的最大化目標(biāo)之一。此外，本文選取了公司資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為對(duì)公司績(jī)效的控制變量【Hamid Mehran，1995】。在最重要的自變量方面，筆者選取了獨(dú)立董事占董事會(huì)人數(shù)比例、監(jiān)事會(huì)人數(shù)、董事長(zhǎng)與CEO兼任情況和獨(dú)立董事工作地點(diǎn)與公司所在地是否一致作為本文衡量公司治理結(jié)構(gòu)的變量。其中，董事長(zhǎng)與CEO兼任情況則作為當(dāng)下社會(huì)中的一種較普遍現(xiàn)象引起了筆者的興趣，這樣的兼任情況對(duì)于公司績(jī)效以及高管激勵(lì)體系的影響都存在爭(zhēng)議，在這一點(diǎn)的研究上，本文填補(bǔ)了以往研究的空白。本文將董事長(zhǎng)與CEO兼任情況以虛擬變量形式表現(xiàn)，兼任為1，不兼任為0。同時(shí)，為了更好的衡量獨(dú)立董事的作用，筆者選取了獨(dú)立董事的工作地點(diǎn)與公司所在地是否一致作為代理變量。文中獨(dú)立董事工作地點(diǎn)與公司所在地是否一致也為虛擬變量，一致為2，不一定為1，不一致為0。最后，筆者選取了前三名高管薪酬、高管持股比例以及公司是否有股權(quán)激勵(lì)這三個(gè)變量作為高管激勵(lì)體系的代表。其中，公司是否有股權(quán)激勵(lì)制度為虛擬變量，有股權(quán)激勵(lì)為1，沒(méi)有股權(quán)激勵(lì)為0。

三、相關(guān)檢驗(yàn)

筆者對(duì)所有變量做了單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)只有前三名高管薪酬一個(gè)變量是不平穩(wěn)的，而其余變量全部平穩(wěn)，所以可以直接進(jìn)行回歸。此外，筆者還對(duì)所有自變量進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)，大部分變量的相關(guān)系數(shù)都在0.2以下，最大的也只有資產(chǎn)規(guī)模的對(duì)數(shù)（LNTOTAS）和高管前三名薪酬（3SAL）之間的0.486981，可以認(rèn)為選取變量之間不存在強(qiáng)烈的線性關(guān)系，變量間不會(huì)產(chǎn)生完全共線現(xiàn)象，因此本文可以在同一回歸中選擇上述所有變量。

四、回歸第一部分

這個(gè)部分筆者研究了公司的治理結(jié)構(gòu)和高管的激勵(lì)措施對(duì)于公司績(jī)效的影響?；貧w模型如下，回歸結(jié)果（表1）分析：

（一）資產(chǎn)規(guī)模和國(guó)有股份比例

從回歸結(jié)果可以看出，資產(chǎn)規(guī)模對(duì)于公司的每股收益有顯著的正向影響，這說(shuō)明公司規(guī)模越大，其每股收益也將越多，這可能歸結(jié)于公司的規(guī)模效應(yīng)。國(guó)有股份的比例在回歸2和回歸3中顯著為負(fù)，說(shuō)明國(guó)有成分越多的公司，其每股收益越小。這點(diǎn)與現(xiàn)實(shí)生活中的國(guó)有企業(yè)的資金利用效率較低，對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)能力較弱是吻合的。

（二）公司治理結(jié)構(gòu)

如筆者預(yù)期，董事長(zhǎng)和CEO兼任情況對(duì)公司績(jī)效的影響顯著為負(fù)?；貧w結(jié)果顯示，如果公司的董事長(zhǎng)和CEO是同一人，那么公司的每股收益將會(huì)降低約6分錢。這說(shuō)明，在實(shí)際社會(huì)中，董事長(zhǎng)兼任CEO帶來(lái)的監(jiān)督職能的缺失的負(fù)面效應(yīng)占據(jù)了主要的影響地位。因此，聘請(qǐng)職業(yè)經(jīng)理人會(huì)是更好的選擇。獨(dú)立董事工作地點(diǎn)與公司所在地的一致性對(duì)公司績(jī)效的影響也是顯著為負(fù)的，回歸數(shù)據(jù)表明如果公司的獨(dú)立董事是在公司的所在地工作的，那么公司的每股收益將會(huì)降低約2分錢。對(duì)此，筆者認(rèn)為獨(dú)立董事如果在公司所在地工作，那么將很有可能和公司的高管產(chǎn)生更多的個(gè)人聯(lián)系，更多的關(guān)聯(lián)不利于獨(dú)立董事履行獨(dú)立監(jiān)督的職能，所以公司的績(jī)效將受到負(fù)面的影響。

（三）高管激勵(lì)體系

在高管薪酬、高管持股比例和股權(quán)激勵(lì)方面，結(jié)果正如筆者預(yù)期，它們都對(duì)公司的每股收益產(chǎn)生了顯著的積極影響。前三名高管的薪酬增加100萬(wàn)元，公司的每股收益將增加0.06元；高管的持股比例增加1%，公司的每股收益將增加0.004元；如果公司存在股權(quán)激勵(lì)措施，那么公司的每股收益將會(huì)增加0.09元。這些結(jié)論都與我們的傳統(tǒng)激勵(lì)理論相符合，說(shuō)明公司對(duì)高管施以薪酬及股權(quán)激勵(lì)將會(huì)有效提升高管層的積極性，從而實(shí)現(xiàn)公司績(jī)效的提升。

（一）國(guó)有股份比例

從前三個(gè)回歸中，我們可以看出，國(guó)有股份比例與現(xiàn)金薪酬的交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，這意味著國(guó)有股份越多的公司，其現(xiàn)金形式的激勵(lì)會(huì)有更高的激勵(lì)效應(yīng)。但是高管持股比例以及公司的股權(quán)激勵(lì)措施卻不受此影響。對(duì)此筆者認(rèn)為，在國(guó)家加快國(guó)有制企業(yè)改革，逐步向市場(chǎng)化過(guò)渡的大趨勢(shì)下，國(guó)有企業(yè)現(xiàn)在依靠經(jīng)營(yíng)特權(quán)而帶來(lái)的超額利潤(rùn)將逐漸減少，所以相對(duì)而言，國(guó)企的高管不會(huì)像民企的高管那樣看好自身的前景，這導(dǎo)致國(guó)企的高管相對(duì)股權(quán)激勵(lì)將更加偏好現(xiàn)金形式的激勵(lì)措施。endprint

（二）資產(chǎn)規(guī)模

從后面三個(gè)回歸中可以看出，公司資產(chǎn)規(guī)模（lntotas）和所有激勵(lì)措施的交互項(xiàng)的系數(shù)都顯著為負(fù)，這說(shuō)明，在規(guī)模越大的公司，其激勵(lì)的邊際效應(yīng)會(huì)越弱。對(duì)于現(xiàn)金薪酬而言，這主要是因?yàn)楦吖軐?duì)于大公司的薪酬的預(yù)期會(huì)比較高，而對(duì)規(guī)模小的公司的薪酬預(yù)期較低，所以在大公司更難出現(xiàn)超過(guò)其心理預(yù)期的薪酬，所以激勵(lì)效應(yīng)較弱。另一方面，規(guī)模大的公司的高管薪酬處在一個(gè)較高的水平上，所以薪酬的邊際激勵(lì)作用會(huì)小于規(guī)模小的公司。對(duì)高管持股和股權(quán)激勵(lì)措施來(lái)說(shuō)，原因主要是大公司的股價(jià)趨于穩(wěn)定，而處于成長(zhǎng)期的小公司的股價(jià)更有上升的可能，因此公司規(guī)模越大，其高管持股和股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)作用將會(huì)越小。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

筆者將因變量換成了資產(chǎn)收益率（ROA）進(jìn)行回歸（此處沒(méi)有給出回歸結(jié)果），檢驗(yàn)以每股收益（EPS）作為因變量的回歸的穩(wěn)健性。所得結(jié)論與之前回歸相類似的，說(shuō)明本文得出的結(jié)論是穩(wěn)健的。

七、結(jié)束語(yǔ)

本文發(fā)現(xiàn)董事長(zhǎng)與CEO兼任以及獨(dú)立董事在公司所在地工作將會(huì)降低公司的績(jī)效，這說(shuō)明聘請(qǐng)職業(yè)管理人以及選擇和公司關(guān)聯(lián)更少的獨(dú)立董事將會(huì)是更好的選擇。而獨(dú)董比例和監(jiān)事會(huì)人數(shù)與公司績(jī)效之間沒(méi)有顯著的關(guān)聯(lián)，這說(shuō)明有可能我國(guó)主板上市公司中的獨(dú)董制度和監(jiān)事會(huì)還沒(méi)有起到很好的管理監(jiān)督作用。此外，所有的激勵(lì)措施都與公司績(jī)效顯著正相關(guān)，這說(shuō)明，我國(guó)主板上市公司的激勵(lì)措施是有效的。在影響激勵(lì)措施的效果的因素方面，國(guó)有股份越高的公司的現(xiàn)金激勵(lì)措施會(huì)有更好的效果，而規(guī)模大的公司的各項(xiàng)激勵(lì)措施的激勵(lì)效果都將更弱。因此，在國(guó)有股份比例高的企業(yè)中，加大現(xiàn)金形式的激勵(lì)會(huì)在一定的激勵(lì)成本下取得更好的收益，而規(guī)模越大的公司則要理性的給予高管更高的報(bào)酬，因?yàn)檫@些報(bào)酬的激勵(lì)效果減弱了很多。

參考文獻(xiàn)：

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（二）資產(chǎn)規(guī)模

從后面三個(gè)回歸中可以看出，公司資產(chǎn)規(guī)模（lntotas）和所有激勵(lì)措施的交互項(xiàng)的系數(shù)都顯著為負(fù)，這說(shuō)明，在規(guī)模越大的公司，其激勵(lì)的邊際效應(yīng)會(huì)越弱。對(duì)于現(xiàn)金薪酬而言，這主要是因?yàn)楦吖軐?duì)于大公司的薪酬的預(yù)期會(huì)比較高，而對(duì)規(guī)模小的公司的薪酬預(yù)期較低，所以在大公司更難出現(xiàn)超過(guò)其心理預(yù)期的薪酬，所以激勵(lì)效應(yīng)較弱。另一方面，規(guī)模大的公司的高管薪酬處在一個(gè)較高的水平上，所以薪酬的邊際激勵(lì)作用會(huì)小于規(guī)模小的公司。對(duì)高管持股和股權(quán)激勵(lì)措施來(lái)說(shuō)，原因主要是大公司的股價(jià)趨于穩(wěn)定，而處于成長(zhǎng)期的小公司的股價(jià)更有上升的可能，因此公司規(guī)模越大，其高管持股和股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)作用將會(huì)越小。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

筆者將因變量換成了資產(chǎn)收益率（ROA）進(jìn)行回歸（此處沒(méi)有給出回歸結(jié)果），檢驗(yàn)以每股收益（EPS）作為因變量的回歸的穩(wěn)健性。所得結(jié)論與之前回歸相類似的，說(shuō)明本文得出的結(jié)論是穩(wěn)健的。

七、結(jié)束語(yǔ)

本文發(fā)現(xiàn)董事長(zhǎng)與CEO兼任以及獨(dú)立董事在公司所在地工作將會(huì)降低公司的績(jī)效，這說(shuō)明聘請(qǐng)職業(yè)管理人以及選擇和公司關(guān)聯(lián)更少的獨(dú)立董事將會(huì)是更好的選擇。而獨(dú)董比例和監(jiān)事會(huì)人數(shù)與公司績(jī)效之間沒(méi)有顯著的關(guān)聯(lián)，這說(shuō)明有可能我國(guó)主板上市公司中的獨(dú)董制度和監(jiān)事會(huì)還沒(méi)有起到很好的管理監(jiān)督作用。此外，所有的激勵(lì)措施都與公司績(jī)效顯著正相關(guān)，這說(shuō)明，我國(guó)主板上市公司的激勵(lì)措施是有效的。在影響激勵(lì)措施的效果的因素方面，國(guó)有股份越高的公司的現(xiàn)金激勵(lì)措施會(huì)有更好的效果，而規(guī)模大的公司的各項(xiàng)激勵(lì)措施的激勵(lì)效果都將更弱。因此，在國(guó)有股份比例高的企業(yè)中，加大現(xiàn)金形式的激勵(lì)會(huì)在一定的激勵(lì)成本下取得更好的收益，而規(guī)模越大的公司則要理性的給予高管更高的報(bào)酬，因?yàn)檫@些報(bào)酬的激勵(lì)效果減弱了很多。

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（二）資產(chǎn)規(guī)模

從后面三個(gè)回歸中可以看出，公司資產(chǎn)規(guī)模（lntotas）和所有激勵(lì)措施的交互項(xiàng)的系數(shù)都顯著為負(fù)，這說(shuō)明，在規(guī)模越大的公司，其激勵(lì)的邊際效應(yīng)會(huì)越弱。對(duì)于現(xiàn)金薪酬而言，這主要是因?yàn)楦吖軐?duì)于大公司的薪酬的預(yù)期會(huì)比較高，而對(duì)規(guī)模小的公司的薪酬預(yù)期較低，所以在大公司更難出現(xiàn)超過(guò)其心理預(yù)期的薪酬，所以激勵(lì)效應(yīng)較弱。另一方面，規(guī)模大的公司的高管薪酬處在一個(gè)較高的水平上，所以薪酬的邊際激勵(lì)作用會(huì)小于規(guī)模小的公司。對(duì)高管持股和股權(quán)激勵(lì)措施來(lái)說(shuō)，原因主要是大公司的股價(jià)趨于穩(wěn)定，而處于成長(zhǎng)期的小公司的股價(jià)更有上升的可能，因此公司規(guī)模越大，其高管持股和股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)作用將會(huì)越小。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

筆者將因變量換成了資產(chǎn)收益率（ROA）進(jìn)行回歸（此處沒(méi)有給出回歸結(jié)果），檢驗(yàn)以每股收益（EPS）作為因變量的回歸的穩(wěn)健性。所得結(jié)論與之前回歸相類似的，說(shuō)明本文得出的結(jié)論是穩(wěn)健的。

七、結(jié)束語(yǔ)

本文發(fā)現(xiàn)董事長(zhǎng)與CEO兼任以及獨(dú)立董事在公司所在地工作將會(huì)降低公司的績(jī)效，這說(shuō)明聘請(qǐng)職業(yè)管理人以及選擇和公司關(guān)聯(lián)更少的獨(dú)立董事將會(huì)是更好的選擇。而獨(dú)董比例和監(jiān)事會(huì)人數(shù)與公司績(jī)效之間沒(méi)有顯著的關(guān)聯(lián)，這說(shuō)明有可能我國(guó)主板上市公司中的獨(dú)董制度和監(jiān)事會(huì)還沒(méi)有起到很好的管理監(jiān)督作用。此外，所有的激勵(lì)措施都與公司績(jī)效顯著正相關(guān)，這說(shuō)明，我國(guó)主板上市公司的激勵(lì)措施是有效的。在影響激勵(lì)措施的效果的因素方面，國(guó)有股份越高的公司的現(xiàn)金激勵(lì)措施會(huì)有更好的效果，而規(guī)模大的公司的各項(xiàng)激勵(lì)措施的激勵(lì)效果都將更弱。因此，在國(guó)有股份比例高的企業(yè)中，加大現(xiàn)金形式的激勵(lì)會(huì)在一定的激勵(lì)成本下取得更好的收益，而規(guī)模越大的公司則要理性的給予高管更高的報(bào)酬，因?yàn)檫@些報(bào)酬的激勵(lì)效果減弱了很多。

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