陳蕓

摘要：股票回購(gòu)可以改善公司資本結(jié)構(gòu)，向市場(chǎng)傳遞經(jīng)營(yíng)改善的信號(hào)從而刺激股價(jià)提升，當(dāng)避稅效用顯著時(shí)，股票回購(gòu)可能成為現(xiàn)金股利較為有效的替代方式，股票回購(gòu)在我國(guó)具備可行的法律環(huán)境和政策環(huán)境。

關(guān)鍵詞：股票回購(gòu) 現(xiàn)金股利 可行性

一、研究意義

我國(guó)目前由于尚未開(kāi)始征收與出售股票相關(guān)的資本利得稅，在替代現(xiàn)金股利方面相比其他已征收資本利得稅的國(guó)家更具優(yōu)勢(shì)，股票回購(gòu)相比現(xiàn)金股利具體有多大優(yōu)勢(shì)？如何操作？面對(duì)哪些困難和問(wèn)題？這些問(wèn)題都有待解決。股票回購(gòu)在我國(guó)資本市場(chǎng)上運(yùn)作的時(shí)間尚短，對(duì)股票回購(gòu)的利用還很不充分，因此在符合相關(guān)法律制度及政策支持的情況下，探索并深挖股票回購(gòu)的使用方法，對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司股東的權(quán)益和資本市場(chǎng)的建設(shè)的創(chuàng)新與發(fā)展有著積極的意義。

二、以替代現(xiàn)金股利為目的股票回購(gòu)的可行性

（一）法律環(huán)境

我國(guó)《公司法》規(guī)定，公司只有在以下四種情形下才能回購(gòu)本公司的股份：

（1）減少公司注冊(cè)資本；

（2）與持有本公司股份的其他公司合并；

（3）將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工；

（4）股東因?qū)蓶|大會(huì)作出的合并、分立決議持異議，要求公司收購(gòu)其股份。

在以替代現(xiàn)金股利為目的的股票回購(gòu)中，公司在回購(gòu)股票后進(jìn)行注銷(xiāo)，減少公司注冊(cè)資本，符合公司法關(guān)于股票回購(gòu)中的第一條規(guī)定。

（二）政策環(huán)境

2005年6月，證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法》，在資本市場(chǎng)股價(jià)長(zhǎng)期低迷之際，證監(jiān)會(huì)放開(kāi)公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份的限制，允許上市公司依照法規(guī)回購(gòu)社會(huì)公眾股，且只對(duì)以要約回購(gòu)的價(jià)格下限進(jìn)行了限制，而對(duì)價(jià)格上限沒(méi)有任何限制。

2008年9月，證券市場(chǎng)持續(xù)低迷，投資者行為不斷呈現(xiàn)非理性化，證監(jiān)會(huì)針對(duì)“以集中競(jìng)價(jià)交易方式的回購(gòu)股份”出臺(tái)了補(bǔ)充規(guī)定，該規(guī)定很大程度上放松了對(duì)股票回購(gòu)的管制，增加了具體操作的透明度。

2012年8月，上交所發(fā)布《上市公司現(xiàn)金分紅指引》，該指引規(guī)定“如果上市公司未分配利潤(rùn)為正數(shù)但未進(jìn)行現(xiàn)金分紅，而且可供分配的現(xiàn)金股利與當(dāng)年歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)之比少于30%，公司需要解釋沒(méi)有分配現(xiàn)金股利的具體原因，上市公司應(yīng)通過(guò)股票回購(gòu)的方式回報(bào)給投資者，上市公司對(duì)此所支付的現(xiàn)金視同為分紅”。

三、以股票回購(gòu)替代現(xiàn)金股利的優(yōu)勢(shì)

與直接發(fā)放現(xiàn)金股利相比，股票回購(gòu)可為個(gè)人股東節(jié)約10%的個(gè)人所得稅，對(duì)于動(dòng)輒上億甚至十億的現(xiàn)金股利，股東的收益是巨大的。

例如：假設(shè)王先生持有ABC公司1000萬(wàn)股，假設(shè)持有時(shí)間為10個(gè)月。占ABC公司總股本10億股的1%（假設(shè)截止2012年12月31日，ABC公司股票的市場(chǎng)價(jià)格為20元/股）。2012年ABC公司根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)狀況及股東的要求，決定本年使用1.5億流動(dòng)資金用于回饋股東。ABC公司以下有兩種具體做法：

（一）傳統(tǒng)的現(xiàn)金股利發(fā)放方式

每股股利=1.5/10=0.15元/股，王先生理論可收到股利=1000*0.15=150（萬(wàn)元），但由于個(gè)人所得稅的存在，實(shí)際情況如下：實(shí)際每股股利=1.5/10*（1-10%）=0.135（元），王先生實(shí)際可收到股利=1000*0.135=135（萬(wàn)元）

（二）以股票回購(gòu)替代現(xiàn)金股利進(jìn)行現(xiàn)金發(fā)放

ABC公司發(fā)布公告以150元每股的價(jià)格收購(gòu)?fù)跸壬种械墓善?萬(wàn)股，此時(shí)由于相當(dāng)于王先生賣(mài)股票給ABC公司，不屬于現(xiàn)金股利所得，即不適用《個(gè)人所得稅法》中關(guān)于股息現(xiàn)金股利個(gè)人所得稅有關(guān)政策的規(guī)定，而適用于資本利得稅，在中國(guó)尚未開(kāi)始征收，所以實(shí)際稅負(fù)為零。

王先生實(shí)際所得=1*150=150（萬(wàn)元）

需要說(shuō)明的是，此處使用第1方法后王先生收到現(xiàn)金后在ABC公司的持有股數(shù)仍為1000萬(wàn)股，而使用第2方法后王先生收到現(xiàn)金后在ABC公司持有的股數(shù)變?yōu)?99萬(wàn)股，雖然持有股份的數(shù)量減少了，但是由于該項(xiàng)股份回購(gòu)是向所有股東同比例回購(gòu)的，如本例為每1000股回購(gòu)1股，所以在所有股東均按此比例出售股票后，各股東在ABC公司享有的份額與回購(gòu)前是一致的，差別是各股東持有的股數(shù)與股本總額同比例減少了。

從上例可看出，采用“以股票回購(gòu)替代現(xiàn)金股利”進(jìn)行現(xiàn)金發(fā)放可為股東節(jié)省10%的稅金。具體到王先生身上，由于股利發(fā)放方式的改變，可由此多獲得15萬(wàn)元的現(xiàn)金，而ABC公司不需要額外付出任何現(xiàn)金，是一個(gè)股東與被投資公司雙贏的政策。

四、以股票回購(gòu)替代現(xiàn)金股利的操作方法

（一）回購(gòu)價(jià)格的確定

實(shí)現(xiàn)中“以股票回購(gòu)替代現(xiàn)金股利”的目的的要求之一就是以高于股票內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格兩者中的高者，進(jìn)行股票回購(gòu)，否則理性人將不會(huì)選擇出售股票換取現(xiàn)金，而為了保持與現(xiàn)金股利的同一性，即每位股東都可以從此政策中獲得現(xiàn)金，且由于每個(gè)理性人對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值的估值不同，通常需要使回購(gòu)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股票的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行回購(gòu)，才可以保證每一位有權(quán)出售股票的股東都會(huì)選擇出售股票而不會(huì)選擇繼續(xù)持有。比如對(duì)于一個(gè)市場(chǎng)價(jià)格是20元的股票，由于每個(gè)股東對(duì)公司業(yè)績(jī)的看法不同，以30元的價(jià)格回購(gòu)，某些股東可能會(huì)因?yàn)槭挚春霉疚磥?lái)的發(fā)展，認(rèn)為30元的回購(gòu)價(jià)格依然低于股票的內(nèi)在價(jià)值而不出售股票。但是假設(shè)以150元每股的價(jià)格回購(gòu)，任何一位理性人都會(huì)認(rèn)為面對(duì)這一出售股票的權(quán)利，唯一正確的選擇就是出售股票。所以理論上，“以股票回購(gòu)替代現(xiàn)金股利”中股票回購(gòu)的價(jià)格是：任何明顯大于股票內(nèi)在價(jià)值以至于股東不會(huì)選擇不出售股票的價(jià)格。

（二）回購(gòu)數(shù)量的確定

與其他目的股票回購(gòu)不同，由于“以股票回購(gòu)替代現(xiàn)金股利”的目的在于回饋股東現(xiàn)金而非回購(gòu)股票用于減少注冊(cè)資本，所以并沒(méi)有必要回購(gòu)盡可能多的股票。理論上，“以股票回購(gòu)替代現(xiàn)金股利”中股票回購(gòu)的數(shù)量是在滿(mǎn)足最少每位股東一股的情況下盡可能小的數(shù)量。以保證在按照《公司法》將回購(gòu)的股票注銷(xiāo)后對(duì)公司的股本不會(huì)產(chǎn)生明顯的影響。endprint

極端情況下，假設(shè)XYZ公司只有一個(gè)股東李先生，且持有XYZ公司10000股，占XYZ公司股本的100%。XYZ公司決定分配10萬(wàn)元現(xiàn)金回饋股東，此時(shí)可以以10萬(wàn)元的價(jià)格回購(gòu)李先生股票1股，即可達(dá)到“以股票回購(gòu)替代現(xiàn)金股利”的效果?；刭?gòu)后公司未分配利潤(rùn)及貨幣資金減少10萬(wàn)，股本變?yōu)?999股。

（三）回購(gòu)的方式的確定

由于“以股票回購(gòu)替代現(xiàn)金股利”采用的回購(gòu)價(jià)格大大高于股票的內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值，所以在有可能的情況下，所有理性人都希望在回購(gòu)中能盡可能多的賣(mài)出股票，但回購(gòu)的總額有限，若不對(duì)每位股東的回購(gòu)數(shù)量加以限制，而每位股東又都希望全部出售自己的股票，在選擇具體回購(gòu)目標(biāo)的時(shí)候?qū)?huì)因?yàn)樗腥说膬r(jià)格的回購(gòu)價(jià)格都一樣而出現(xiàn)無(wú)法選擇的情況，而由于事實(shí)上公司的決策權(quán)掌握在大股東的手中，那么在回購(gòu)目標(biāo)的決策上，將會(huì)出現(xiàn)有利于大股東的決策，而其他股東則會(huì)因?yàn)榛刭?gòu)總額有限而無(wú)法獲得相應(yīng)的利益，這不符合現(xiàn)金股利“同股同利”的原則。所以回購(gòu)的方式應(yīng)采用為每一位符合條件的股東贈(zèng)送“股票期權(quán)”的形式進(jìn)行。即采用：

每X股附送1份股票期權(quán)，擁有股票期權(quán)的股東可以在一定的期間內(nèi)以Y元的價(jià)格向ABC公司賣(mài)出Z股股票。如“每10股贈(zèng)送股票期權(quán)1份，擁有股票期權(quán)的股東可以在2012年3月1日至2012年3月10日的期間內(nèi)按照1000元/股的價(jià)格向ABC公司賣(mài)出1股股票?！边@樣每位股東的能出售的股票的數(shù)量將與他們持有的股數(shù)成正比，持有的股數(shù)越多，因回購(gòu)獲得的現(xiàn)金就越多，與現(xiàn)金股利的情況相一致。

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