馬野青,尹依靈,張 雨

(南京大學(xué) 國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易系,江蘇 南京 210093）

量化寬松貨幣政策(Quantitative Easing Monetary Policy,也常譯作數(shù)量寬松貨幣政策或定量寬松貨幣政策）的最初實(shí)踐是在2001年3月由日本銀行發(fā)起的。其內(nèi)容和執(zhí)行方式可以簡(jiǎn)單概括為“當(dāng)短期利率接近或處于零時(shí),中央銀行向經(jīng)濟(jì)體系大量注入超過(guò)維持零利率所需的資金”[1]。日本銀行(下文簡(jiǎn)稱(chēng)“日銀”）的貨幣政策工具利率在長(zhǎng)期的通貨緊縮面前失去成效,日銀的基礎(chǔ)利率降為零。日銀轉(zhuǎn)而定量購(gòu)買(mǎi)中長(zhǎng)期國(guó)債,借此增加基礎(chǔ)貨幣供給;通過(guò)調(diào)整日銀本身的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)和規(guī)模來(lái)實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)期利率的降低,遏制通貨緊縮不斷深化的趨勢(shì),促進(jìn)貨幣市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)回歸正?；?保障經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2008年美國(guó)經(jīng)歷了次貸危機(jī),在貨幣市場(chǎng)上利率大幅上漲,眾多金融機(jī)構(gòu)在高利率面前選擇持有資金、規(guī)避投資和融資,導(dǎo)致了美國(guó)貨幣市場(chǎng)的次貸危機(jī)向信貸危機(jī)的轉(zhuǎn)化。此時(shí),經(jīng)歷數(shù)次下調(diào)之后,作為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策工具的利率工具已然失效,美聯(lián)儲(chǔ)在接近零利率時(shí)啟動(dòng)量化寬松貨幣政策作為危機(jī)時(shí)期的解決方案,效仿日本大量購(gòu)買(mǎi)國(guó)債,借此增加基礎(chǔ)貨幣供給,通過(guò)調(diào)整日銀本身的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)和規(guī)模來(lái)實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)期利率的降低,為市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性。至此,美國(guó)正式進(jìn)入量化寬松貨幣政策時(shí)期。

中國(guó)在世界各國(guó)放寬對(duì)貨幣供應(yīng)的管制過(guò)程中試圖達(dá)到零和博弈,但是無(wú)論是美國(guó)的QE3、歐洲的OMT還是日本的QE8,均令中國(guó)的貨幣政策工具相機(jī)抉擇陷入困境。全球貨幣市場(chǎng)增加貨幣供應(yīng),尤其是美國(guó)放水美元,最直接、最大程度地受到?jīng)_擊的就是中國(guó)。為了有效規(guī)避我國(guó)通貨膨脹的滋生,貿(mào)然調(diào)整存款準(zhǔn)備金率或者無(wú)節(jié)制地動(dòng)用利率手段顯然都不能順利突圍,達(dá)到我國(guó)貨幣政策的目標(biāo)。為了應(yīng)對(duì)世界各國(guó)放寬貨幣供應(yīng)管制對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊,央行采取了準(zhǔn)量化寬松貨幣政策,實(shí)施大規(guī)模逆回購(gòu)。2012年下半年,中國(guó)人民銀行在公開(kāi)市場(chǎng)開(kāi)展的逆回購(gòu)一度創(chuàng)下十年來(lái)最長(zhǎng)操作時(shí)間記錄和天量交易規(guī)模。它與歐美日的量化寬松從本質(zhì)上說(shuō)是一樣的,都是通過(guò)在市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)有價(jià)證券釋放流動(dòng)性的行為。這不僅是短期的應(yīng)時(shí)之舉,更有中長(zhǎng)期的政策考量。

中國(guó)和其他采取量化寬松貨幣政策的經(jīng)濟(jì)體盡管存在許多現(xiàn)實(shí)差距,但都應(yīng)該對(duì)政策下的匯率傳遞效應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)的影響給予充分重視,因?yàn)榱炕瘜捤韶泿耪呦蚬_(kāi)市場(chǎng)超量地注入基礎(chǔ)貨幣,在改變經(jīng)濟(jì)規(guī)模、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的同時(shí),或許會(huì)引發(fā)通貨膨脹的嚴(yán)重后果。如果政策的匯率傳遞效應(yīng)高,則匯率波動(dòng)會(huì)大幅度地影響國(guó)內(nèi)物價(jià)的變化;反之,影響國(guó)內(nèi)物價(jià)變化程度小。匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)的影響被隔絕,有利于貨幣政策工具的運(yùn)用,有利于在穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境下量化寬松貨幣政策的實(shí)施。因此,對(duì)于量化寬松政策下匯率傳遞效應(yīng)的研究有著重大的理論意義。而對(duì)美國(guó)的量化寬松政策的實(shí)證檢驗(yàn)無(wú)疑給我們提供了很好的研究范本。

一、文獻(xiàn)綜述

匯率傳遞效應(yīng)被定義為匯率變動(dòng)對(duì)一國(guó)進(jìn)出口價(jià)格和國(guó)內(nèi)物價(jià)變動(dòng)的影響程度。關(guān)于匯率傳遞效應(yīng)的研究由來(lái)已久,而針對(duì)匯率傳遞效應(yīng)的探討事實(shí)上可以追溯到對(duì)浮動(dòng)匯率制和固定匯率制在國(guó)際經(jīng)濟(jì)上的表現(xiàn)優(yōu)劣的爭(zhēng)論。弗里德曼[2]認(rèn)為,在浮動(dòng)匯率制度之下進(jìn)行貨幣政策和財(cái)政政策的適當(dāng)組合,能夠在更加有效的層面上擴(kuò)展經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)模,推廣自由貿(mào)易,實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo),實(shí)現(xiàn)貿(mào)易收支的國(guó)際調(diào)節(jié)。多恩布什[3]運(yùn)用局部均衡分析,通過(guò)對(duì)某一產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)分割、產(chǎn)品同質(zhì)性和替代性程度、國(guó)內(nèi)國(guó)外公司的相對(duì)市場(chǎng)份額等方面進(jìn)行分析,以展示匯率變動(dòng)對(duì)進(jìn)口價(jià)格的傳遞作用?？唆敻衤黐4]提出匯率的變動(dòng)引發(fā)國(guó)際貿(mào)易中的成本加成,對(duì)進(jìn)出口價(jià)格造成影響,而由于對(duì)貨幣價(jià)值的高估將會(huì)使一些產(chǎn)品部門(mén)在國(guó)際貿(mào)易中較為長(zhǎng)久地喪失競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

然而直到布雷頓森林體系崩潰,人們才發(fā)現(xiàn)即便在浮動(dòng)匯率之下,貿(mào)易收支平衡同樣難以達(dá)成。主要工業(yè)化國(guó)家的貿(mào)易持久地處于不平衡狀態(tài),最終導(dǎo)致20世紀(jì)80年代主要工業(yè)化國(guó)家實(shí)施大幅的匯率干預(yù)政策。然而大幅度貶值的美元也沒(méi)有如人們期望,發(fā)揮改善美國(guó)貿(mào)易收支逆差的作用。這引發(fā)了關(guān)于匯率對(duì)于貿(mào)易收支和國(guó)家經(jīng)濟(jì)調(diào)整的有效性的探討,催生了不完全匯率傳遞問(wèn)題的相關(guān)研究。

經(jīng)過(guò)大量實(shí)證研究,人們普遍認(rèn)同在匯率變動(dòng)引發(fā)價(jià)格變動(dòng)的過(guò)程中,不管是最直接、反應(yīng)最迅速的對(duì)進(jìn)口價(jià)格的影響,還是間接的、通過(guò)進(jìn)口價(jià)格的傳遞引發(fā)的對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)的影響,匯率傳遞效應(yīng)都是不完全的。對(duì)于不同的經(jīng)濟(jì)體,匯率傳遞效應(yīng)呈現(xiàn)著不同的水平,也因此對(duì)應(yīng)著不同的貨幣政策組合。對(duì)于匯率傳遞效應(yīng)的研究主要集中于對(duì)匯率傳遞程度的估計(jì)和對(duì)影響匯率傳遞的因素的考察。

20世紀(jì)90年代以來(lái),關(guān)于匯率傳遞效應(yīng)的實(shí)證研究逐漸增加。Goldberg[5]探索了美國(guó)工業(yè)體系中匯率和投資之間的聯(lián)系,認(rèn)為在上世紀(jì)八十年代初期,進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格對(duì)于匯率波動(dòng)的反應(yīng)相對(duì)小幅、遲緩,美國(guó)的匯率傳遞效應(yīng)比較低。在此總體情況下,高成本加成產(chǎn)品對(duì)于匯率變動(dòng)的吸收作用相對(duì)顯著。同時(shí),美元貶值對(duì)進(jìn)口價(jià)格的影響程度大于美元升值時(shí)的影響程度,匯率傳遞效應(yīng)對(duì)進(jìn)口價(jià)格的影響呈現(xiàn)出不對(duì)稱(chēng)的特征。Goldberg,Knetter[6]將各國(guó)市場(chǎng)視為是分割的,指出匯率變動(dòng)對(duì)于進(jìn)口價(jià)格的影響微乎其微。對(duì)于出口至不同市場(chǎng)的同類(lèi)產(chǎn)品,其相對(duì)價(jià)格與不同市場(chǎng)間的匯率高度相關(guān),而不完全價(jià)格傳遞效應(yīng)則是三級(jí)價(jià)格歧視的直接結(jié)果。此外,幾乎沒(méi)有證據(jù)表明在已然存在的價(jià)格歧視之下存在任何潛在的市場(chǎng)力量。Devereux,Engel[7]在一個(gè)兩國(guó)的、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行順暢、無(wú)限視距的優(yōu)化模型中,研究了不確定性貨幣沖擊之下,固定匯率制度和浮動(dòng)匯率制度的福利效應(yīng)。從社會(huì)福利最大化的角度看,最優(yōu)的匯率制度取決于對(duì)生產(chǎn)者貨幣定價(jià)還是消費(fèi)者貨幣定價(jià)的抉擇。在采取生產(chǎn)者貨幣定價(jià)時(shí),存在傳統(tǒng)框架之下浮動(dòng)匯率制度和固定匯率制度之間的權(quán)衡;在采取消費(fèi)者貨幣定價(jià)時(shí),浮動(dòng)匯率制度始終比固定匯率制度占優(yōu)。Fujii[8]通過(guò)實(shí)證方法研究貨幣政策的調(diào)整所引發(fā)的低通脹環(huán)境是否會(huì)進(jìn)一步引發(fā)消費(fèi)者價(jià)格的變動(dòng)。通過(guò)對(duì)1977年至2001年面板數(shù)據(jù)的分析,發(fā)現(xiàn)眾多工業(yè)化國(guó)家在1990年代初期經(jīng)歷了進(jìn)口價(jià)格、生產(chǎn)者價(jià)格和消費(fèi)者價(jià)格通脹有所下降之后進(jìn)入通脹穩(wěn)定時(shí)期,但對(duì)于1980年代初期的類(lèi)似狀況卻并不遵循同樣的規(guī)律。Taylor[9]認(rèn)為保持一個(gè)低通脹的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的內(nèi)生貨幣原則,能夠抑制進(jìn)出口企業(yè)對(duì)其商品的定價(jià)能力。較低的匯率傳遞效應(yīng)是由可覺(jué)察的成本變化的低持續(xù)性引起的。通貨膨脹與匯率傳遞的持續(xù)性正相關(guān),則較低的通貨膨脹水平會(huì)導(dǎo)致較低的匯率傳遞效應(yīng)。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō),匯率傳遞效應(yīng)的降低與產(chǎn)出水平和較低的通貨膨脹水平相輔相成,共同處于一個(gè)互相促進(jìn)的循環(huán)之中。具體來(lái)說(shuō),當(dāng)無(wú)法對(duì)企業(yè)預(yù)期成本和同一行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的價(jià)格變化做出比較準(zhǔn)確的預(yù)期,也就是非持續(xù)的時(shí)候,企業(yè)不會(huì)對(duì)價(jià)格做出大幅度的調(diào)整,只會(huì)進(jìn)行一些微調(diào)。但是相對(duì)應(yīng)地,當(dāng)企業(yè)有能力對(duì)貨幣政策和成本的市場(chǎng)變化做出長(zhǎng)期、持續(xù)的預(yù)測(cè)的時(shí)候,這種相輔相成、互相促進(jìn)的循環(huán)關(guān)系就不復(fù)存在了,這就說(shuō)明對(duì)貨幣政策及其效果的預(yù)期在較低的匯率傳遞效應(yīng)中扮演主要的角色。同時(shí),相對(duì)于匯率給國(guó)內(nèi)物價(jià)帶來(lái)的影響,匯率對(duì)進(jìn)口價(jià)格的影響幅度更小。Bacchetta,Wincoop[10-11]更加側(cè)重匯率波動(dòng)對(duì)消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的研究。相對(duì)于匯率波動(dòng)對(duì)進(jìn)出口價(jià)格的影響,匯率對(duì)于消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的傳遞效應(yīng)較低。通過(guò)在企業(yè)層面對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)決策進(jìn)行整合,對(duì)一個(gè)開(kāi)放的一般均衡模型進(jìn)行求解,可以看出企業(yè)之間的戰(zhàn)略互動(dòng)發(fā)揮重大作用。Elke Hahn立足于產(chǎn)品分析,基于VAR模型,結(jié)論是不同長(zhǎng)度的分銷(xiāo)鏈對(duì)于來(lái)自外部條件變動(dòng)所帶來(lái)的沖擊的傳遞效應(yīng)呈現(xiàn)不同的程度和速度,大體隨著分銷(xiāo)鏈長(zhǎng)度的增加而加深;在分銷(xiāo)鏈的不同階段之下,外部沖擊對(duì)于價(jià)格的影響也呈現(xiàn)出不同的程度和速度。Devereux,Engel,Storgaard[12]在開(kāi)放宏觀經(jīng)濟(jì)的框架之下建立模型,將匯率傳遞效應(yīng)作為內(nèi)生變量來(lái)進(jìn)行分析。匯率波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系會(huì)在很大程度上影響匯率傳遞效應(yīng)。貨幣增長(zhǎng)率較高的國(guó)家,擁有較高的匯率傳遞效應(yīng);反之,貨幣增長(zhǎng)率較低的國(guó)家,擁有較低的匯率傳遞效應(yīng)。而匯率傳遞效應(yīng)的重要影響因素就是一國(guó)貨幣政策的相對(duì)穩(wěn)定性。匯率變動(dòng)率與匯率傳遞效應(yīng)呈現(xiàn)雙向作用,相輔相成。

我國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)匯率傳遞效應(yīng)問(wèn)題的研究主要集中于對(duì)匯率傳遞程度的研究,即利用國(guó)外已有的理論模型和實(shí)證方法對(duì)我國(guó)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn),主要討論人民幣匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平、出口價(jià)格和進(jìn)口價(jià)格的傳遞效應(yīng)。

二、理論模型

(一）匯率傳遞效應(yīng)模型

沿用Ghosh和Rajan[13]的模型形式,將匯率傳遞效應(yīng)做如下的表示:

式中,cpi代表國(guó)內(nèi)物價(jià),neer代表美元名義有效匯率,wcpi代表貿(mào)易權(quán)重外國(guó)物價(jià),gdp代表實(shí)際GDP。本文選取2007年1月到2008年10月美國(guó)非量化寬松政策實(shí)施期、2008年11月—2010年3月美國(guó)QE1量化寬松政策實(shí)施期的美國(guó)月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。受研究所用的美國(guó)月度數(shù)據(jù)可得性的限制,本文采用美國(guó)商務(wù)部官方網(wǎng)站提供的美國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)作為美國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)cpit的代理變量;采用國(guó)際貨幣基金組織官方網(wǎng)站提供的美元名義有效匯率作為neert變量的取值,采用直接標(biāo)價(jià)法;采用國(guó)際貨幣基金組織官方網(wǎng)站提供的月度全球商品價(jià)格指數(shù)作為貿(mào)易權(quán)重外國(guó)物價(jià)wcpit的代理變量;由于月度GDP數(shù)據(jù)的不可得,借鑒王永茂[14]在分析2001—2006日本量化寬松政策下匯率傳遞效應(yīng)時(shí)的做法,采用國(guó)際貨幣基金組織官方網(wǎng)站提供的美國(guó)月度工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)IPI作為GDP數(shù)據(jù)的代理變量。以上所有的變量取值都采取自然對(duì)數(shù)形式。

(二）展示匯率傳遞與貨幣政策之間的相關(guān)性的模型

本文展示匯率傳遞與貨幣政策之間的相關(guān)性的思路在于:首先分析非量化寬松政策實(shí)施期和量化寬松政策實(shí)施期兩種貨幣政策工具對(duì)于穩(wěn)定通貨膨脹的力度;然后通過(guò)系數(shù)的對(duì)比來(lái)比較兩種貨幣政策對(duì)于抑制國(guó)內(nèi)物價(jià)水平波動(dòng)的操作空間大小;如果量化寬松政策實(shí)施期貨幣政策工具對(duì)于穩(wěn)定物價(jià)的操作空間大,意味著其在一定程度上可以抵消美元匯率變動(dòng)對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)的影響,進(jìn)而說(shuō)明量化寬松貨幣的確政策在很大程度上發(fā)揮了降低美元匯率傳遞效應(yīng)的作用。

針對(duì)2007年1月到2008年10月美國(guó)非量化寬松政策實(shí)施期,借鑒Ihrig[15]所構(gòu)建的模型來(lái)展示貨幣政策對(duì)于通貨膨脹的作用:

其中it代表的是利率水平,cpit是消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(國(guó)內(nèi)物價(jià)水平）。這個(gè)模型其實(shí)是對(duì)Ihrig擴(kuò)大的菲利普斯曲線的簡(jiǎn)化,雖然不能精確地展示貨幣政策對(duì)于通貨膨脹的作用,但是有效規(guī)避了Ihrig模型中中難以量化政策參數(shù)。其中Dt是貨幣政策虛擬變量。值得說(shuō)明的是,雖然美國(guó)并沒(méi)有實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制度,但是美國(guó)貨幣政策的重要目標(biāo)之一就是穩(wěn)定美國(guó)國(guó)內(nèi)的物價(jià)水平,所以在量化寬松政策之前可以令D=0。模型中β3這一參數(shù)代表的就是短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)物價(jià)波動(dòng)的相應(yīng),在貨幣政策實(shí)施前,美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于物價(jià)波動(dòng)的長(zhǎng)期相應(yīng)可以表示為β3/(1-β1-β2）。

針對(duì)2008年11月—2010年3月QE1量化寬松政策實(shí)施期,仍然借鑒Ihrig所構(gòu)建的模型,只不過(guò)量化寬松政策實(shí)施期,貨幣政策工具不是利率,而是直接增加基礎(chǔ)貨幣供給,向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性。此時(shí),展示貨幣政策對(duì)通貨膨脹作用的模型變?yōu)?

其中m2t代表基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量,cpit是消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(國(guó)內(nèi)物價(jià)水平）。

這一部分選取2008年11月到2010年3月美國(guó)非量化寬松政策實(shí)施期、2008年11月—2010年3月美國(guó)QE1量化寬松政策實(shí)施期的美國(guó)月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。受研究所用的美國(guó)月度數(shù)據(jù)可得性的限制,采用美國(guó)商務(wù)部官方網(wǎng)站提供的美國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)作為美國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)cpit的代理變量;采用美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)官方網(wǎng)站提供的美國(guó)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量作為m2t變量的取值;采用美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)官方網(wǎng)站提供的美國(guó)利率水平作為it變量的取值。以上所有的變量取值都采取自然對(duì)數(shù)形式。

三、匯率傳遞效應(yīng)的實(shí)證分析

對(duì)于美國(guó)量化寬松政策下匯率傳遞效應(yīng)的實(shí)證分析遵循以下步驟:首先對(duì)各個(gè)變量序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn),對(duì)于非平穩(wěn)的序列差分,使之在差分一次或多次后成為平穩(wěn)序列,借此達(dá)到對(duì)其進(jìn)行修正的目的;然后再對(duì)各個(gè)序列進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn),以預(yù)測(cè)其長(zhǎng)期的均衡關(guān)系和短期的動(dòng)態(tài)變,并估算出研究期內(nèi)長(zhǎng)期匯率傳遞系數(shù)。以美國(guó)量化寬松政策的實(shí)施為標(biāo)識(shí),將整個(gè)樣本區(qū)間劃分為量化寬松政策實(shí)施期和非量化寬松政策實(shí)施期兩個(gè)階段分別進(jìn)行實(shí)證分析,運(yùn)用EVIEWS軟件,采用模型cpit=∝0+∝1neert+∝2wcpit+∝3gdpt+ut,對(duì)于美元匯率變動(dòng)對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的傳遞效應(yīng)分時(shí)段進(jìn)行考察。

(一）2007年1月—2008年10月 非量化寬松政策實(shí)施期

表1 Unrestricted Cointegration Rank Test(Trace）

首先考察美元匯率變動(dòng)對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)的長(zhǎng)期傳遞效應(yīng),對(duì)各個(gè)序列進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)。結(jié)果表明,ln(cpi）,ln(wcpi）均為I(2）的時(shí)間序列,ln(neer）,ln(gdp）均為I(1）的時(shí)間序列,符合多變量時(shí)間序列協(xié)整檢驗(yàn)的條件,所以采用Johansen方法對(duì)模型進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。結(jié)果如表1。

在5%的顯著水平下,跡統(tǒng)計(jì)顯示4個(gè)變量之間至少存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系,協(xié)整向量是(1,-13.49,-2.33,2.30）,可以以此得到如下協(xié)整關(guān)系式:cipt=-13.49neert+2.30 wcpit+2.33gdpt

從這個(gè)協(xié)整關(guān)系式中可以看到,在長(zhǎng)期內(nèi)美元匯率對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)的傳遞系數(shù)約為13.49,考慮到neer是采用直接標(biāo)價(jià)法的美元匯率,則這個(gè)系數(shù)表示美元每升值1%,美國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)指數(shù)下降13.49%。

(二）2008年11月—2010年3月QE1量化寬松政策實(shí)施期

采用同樣的考察方式,首先考察美元匯率變動(dòng)對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)的長(zhǎng)期傳遞效應(yīng),對(duì)各個(gè)序列進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)。結(jié)果表明,ln(cpi）,ln(wcpi）,ln(neer）,ln(gdp）均為I(1）的時(shí)間序列,符合多變量時(shí)間序列協(xié)整檢驗(yàn)的條件,所以采用Johansen方法對(duì)其進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。結(jié)果如表2。

表2 Unrestricted Cointegration Rank Test(Trace）

在5%的顯著水平下,跡統(tǒng)計(jì)顯示4個(gè)變量之間存在兩個(gè)協(xié)整關(guān)系,排除掉ln(gdp）系數(shù)為0的協(xié)整向量,得出協(xié)整向量是(1,-2.65,0.47,-3.35）,可以以此得到如下協(xié)整關(guān)系式:

這個(gè)協(xié)整關(guān)系式表明,在量化寬松政策實(shí)施時(shí)期,長(zhǎng)期內(nèi)美元匯率對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)的傳遞系數(shù)約為2.65,考慮到neer是采用直接標(biāo)價(jià)法的美元匯率,則這個(gè)系數(shù)表示美元每升值1%,美國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)指數(shù)下降2.65%。這一結(jié)果表明,在樣本期內(nèi),匯率變動(dòng)對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)的物價(jià)水平的傳遞效應(yīng)大大降低,匯率傳遞系數(shù)由量化寬松政策前的13.49大幅下降到2.65。

四、匯率傳遞與貨幣政策之間的相關(guān)性的實(shí)證分析

(一）2007年1月—2008年10月 非量化寬松政策實(shí)施期

首先對(duì)it和△cipt序列做ADF檢驗(yàn),以檢驗(yàn)其平穩(wěn)性。結(jié)果表明it和△cipt序列均為平穩(wěn)時(shí)間序列。因此可以直接對(duì)這一模型做OLS回歸。得到回歸方程:it=0.15+1.36it-1-0.42t-2+0.78△cipt

(二）2008年11月—2010年3月QE1量化寬松政策實(shí)施期

量化寬松貨幣政策與常規(guī)的貨幣政策存在較大的差異,其政策工具并不是利率,而是直接增加基礎(chǔ)貨幣供給,向公開(kāi)市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性。同樣,首先對(duì)it和△cipt序列做ADF檢驗(yàn),以檢驗(yàn)其平穩(wěn)性。結(jié)果表明m2t和△cipt序列均為平穩(wěn)時(shí)間 序列。因此可以直接對(duì)這一模型做OLS回歸。得到回歸方程:

美國(guó)量化寬松政策直接向商業(yè)銀行注入超額準(zhǔn)備金,而不是通過(guò)降低利率來(lái)擴(kuò)大貨幣供給,從而達(dá)到快速刺激經(jīng)濟(jì)需求的目的。美國(guó)經(jīng)濟(jì)在整個(gè)樣本期內(nèi)都面臨著通貨膨脹的難題,所以無(wú)論是利率工具還是量化寬松政策工具都對(duì)通貨通脹的變動(dòng)高度敏感,其中以后者(量化寬松政策工具）更為敏感。非量化寬松貨幣政策實(shí)施期內(nèi),美國(guó)物價(jià)上升1單位,長(zhǎng)期內(nèi)利率上升1.17單位;量化寬松貨幣政策實(shí)施期內(nèi),美國(guó)物價(jià)上升1單位,長(zhǎng)期內(nèi)美國(guó)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量下降2.5單位。但是當(dāng)利率趨近于零時(shí),美聯(lián)儲(chǔ)則無(wú)法再通過(guò)調(diào)整利率來(lái)應(yīng)對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)的物價(jià)波動(dòng),自然也無(wú)法消除美元匯率變動(dòng)對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)的影響。量化寬松貨幣政策下,美國(guó)通過(guò)增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)來(lái)調(diào)整國(guó)內(nèi)物價(jià)波動(dòng)的操作空間相對(duì)更大,從而可以在一定程度上抵消美元匯率變動(dòng)對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)的影響,進(jìn)而達(dá)到隔絕匯率變動(dòng)沖擊的目的。從這個(gè)角度而言,加入關(guān)于貨幣政策與國(guó)內(nèi)物價(jià)相關(guān)性的理解,量化寬松貨幣政策在很大程度上發(fā)揮了降低美國(guó)匯率傳遞效應(yīng)的作用。

五、結(jié)論及對(duì)我國(guó)貨幣政策的啟示

本文基于美國(guó)第一次量化寬松政策實(shí)施期和非量化寬松政策實(shí)施期兩個(gè)階段分別進(jìn)行實(shí)證分析,研究量化寬松貨幣政策下的匯率傳遞效應(yīng)。本文試圖解決的問(wèn)題包括:(一）量化寬松貨幣政策下,匯率變動(dòng)在何種程度上影響國(guó)內(nèi)物價(jià);(二）量化寬松貨幣政策在何種程度上與國(guó)內(nèi)物價(jià)變動(dòng)相關(guān)。按照這樣的結(jié)構(gòu),本文的實(shí)證檢驗(yàn)分為兩部分。第一部分實(shí)證檢驗(yàn)按照美國(guó)非量化寬松貨幣政策實(shí)施期和第一次量化寬松貨幣政策實(shí)施期兩階段分別進(jìn)行,運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)研究美元匯率變動(dòng)對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)的傳遞效應(yīng)的變化趨勢(shì)和程度。第二部分運(yùn)用OLS回歸分析來(lái)估算貨幣政策與國(guó)內(nèi)物價(jià)變動(dòng)之間的相關(guān)性。由于美國(guó)非量化寬松貨幣政策實(shí)施期和第一次量化寬松貨幣政策實(shí)施期兩階段運(yùn)用的貨幣政策工具完全不同,所以在估算的過(guò)程中雖然運(yùn)用相同的模型,但是選擇了不同的變量。結(jié)果表明,美國(guó)非量化寬松貨幣政策實(shí)施期的貨幣政策工具利率與美國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)之間的相關(guān)性呈現(xiàn)正相關(guān);美國(guó)量化寬松貨幣政策實(shí)施期的貨幣政策工具(基礎(chǔ)貨幣投放）與美國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)之間的相關(guān)性呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。對(duì)于兩部分實(shí)證加以歸納總結(jié),可以得出美國(guó)量化寬松貨幣政策高度響應(yīng)美國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)變動(dòng),屏蔽了美國(guó)匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)的直接沖擊,導(dǎo)致匯率傳遞效應(yīng)大大降低的結(jié)論。

Taylor的結(jié)論是以穩(wěn)定國(guó)內(nèi)物價(jià)為目標(biāo)的貨幣政策能夠在很大程度上發(fā)揮隔絕匯率變動(dòng)沖擊的作用,使匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)的傳遞效應(yīng)大大降低。本文的觀點(diǎn)與Taylor的觀點(diǎn)一致,并且為他的觀點(diǎn)提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。量化寬松貨幣政策目前受到許多國(guó)家中央銀行的推崇和倚重,一個(gè)重要的原因就是這種貨幣政策可以從理論上完成常規(guī)的貨幣政策無(wú)法完成的任務(wù):在中長(zhǎng)期的時(shí)間范圍內(nèi)穩(wěn)定國(guó)內(nèi)物價(jià)水平,并且實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的重新分配。在非量化寬松貨幣政策實(shí)施期內(nèi),利率是美國(guó)貨幣政策的工具,美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)下調(diào)基準(zhǔn)利率,利率水平幾近于零,政策操作空間非常小,已經(jīng)不能通過(guò)再度下調(diào)基準(zhǔn)利率來(lái)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的政策目標(biāo)。在不能通過(guò)利率調(diào)整以穩(wěn)定國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的情況下,對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù),以避免美元匯率的劇烈波動(dòng)造成國(guó)內(nèi)物價(jià)的劇烈波動(dòng)成了相對(duì)必要的選擇。而在量化寬松貨幣政策實(shí)施期內(nèi),量化寬松貨幣政策發(fā)揮了穩(wěn)定國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的作用,匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的影響則降到了一個(gè)比較低的水平。此時(shí),單純地出于對(duì)美元匯率劇烈波動(dòng)造成國(guó)內(nèi)物價(jià)波動(dòng)的恐懼,而大幅度地干預(yù)外匯市場(chǎng)是沒(méi)有必要的,倒不如任匯率隨著市場(chǎng)供求和價(jià)值上下波動(dòng)。量化寬松貨幣政策時(shí)期匯率傳遞效應(yīng)非常低,幾乎可以隔絕匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)的沖擊,使貨幣政策完全獨(dú)立于匯率政策,從而減少宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)時(shí)內(nèi)外均衡目標(biāo)的沖突,可以更好地達(dá)成貨幣政策效果。從這個(gè)意義上說(shuō),穩(wěn)健的貨幣政策環(huán)境是實(shí)施自由浮動(dòng)匯率制度的一個(gè)重要條件。

從我國(guó)當(dāng)下的情況來(lái)看,一方面,在國(guó)際市場(chǎng)上人民幣升值;另一方面,在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上出現(xiàn)通貨膨脹,且通貨膨脹水平上升,兩種情況并存。《中央銀行法》中可以明確找到關(guān)于我國(guó)貨幣政策目標(biāo)的表述:“保持貨幣幣值的穩(wěn)定,并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。”雖然這一貨幣政策目標(biāo)并沒(méi)有與通貨膨脹目標(biāo)制度背道而馳,甚至存在雙贏的可能,但如果去認(rèn)真考量就會(huì)發(fā)現(xiàn),人民幣幣值穩(wěn)定要綜合考慮國(guó)內(nèi)國(guó)外兩個(gè)市場(chǎng),對(duì)內(nèi)對(duì)外兩個(gè)層面。保障人民幣幣值穩(wěn)定與保障經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間也沒(méi)有確切的關(guān)系。所以在這種多重目標(biāo)難以權(quán)衡的含糊性之下,我國(guó)貨幣政策體現(xiàn)出多重目標(biāo)下相機(jī)抉擇的特點(diǎn)。根據(jù)不同時(shí)期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展特征,發(fā)展目標(biāo)的緊迫性和要求的高低不同,GDP增長(zhǎng)速度、人民幣幣值穩(wěn)定、充分就業(yè)、人民幣匯率穩(wěn)定、物價(jià)穩(wěn)定等諸多目標(biāo),都可能成為當(dāng)期貨幣政策的重要努力方向。然而,在多重目標(biāo)之下,存在很大程度上降低貨幣政策預(yù)期效果的可能,甚至產(chǎn)生多重目標(biāo)沖突。在長(zhǎng)期內(nèi),如果貨幣政策獨(dú)立性難以保證,市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策作用的預(yù)期會(huì)出現(xiàn)多種難以掌控的變化,進(jìn)一步導(dǎo)致貨幣政策效果的削弱。所以說(shuō),盡管在采用何種貨幣政策以及出臺(tái)貨幣政策的具體力度和時(shí)機(jī)上,通脹目標(biāo)制和相機(jī)抉擇會(huì)給出不同的答案,但都需要貨幣政策的獨(dú)立性得到保證。

根據(jù)我國(guó)學(xué)者的研究,人民幣匯率傳遞效應(yīng)高于發(fā)達(dá)國(guó)家的水平。我國(guó)于1994年進(jìn)行外匯體制改革,外匯儲(chǔ)備增加的趨勢(shì)逐漸增強(qiáng),基礎(chǔ)貨幣的50%以上都是外匯占款,對(duì)我國(guó)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的影響日益凸顯,甚至成為最主要的影響因素。于此同時(shí),在貨幣政策上,我國(guó)內(nèi)外部政策目標(biāo)的矛盾日益凸顯,最突出的問(wèn)題就體現(xiàn)在無(wú)法權(quán)衡在內(nèi)部維持貨幣穩(wěn)定和在外部維持匯率穩(wěn)定這兩個(gè)政策目標(biāo),出現(xiàn)人民幣對(duì)外升值同時(shí)對(duì)內(nèi)貶值的狀況。在我國(guó)國(guó)內(nèi)人民幣呈現(xiàn)出充分的流動(dòng)性,同時(shí)出現(xiàn)通貨膨脹的預(yù)期以及快速飆升的資產(chǎn)價(jià)格,外匯占款不斷增加,人民幣注入以沖銷(xiāo)外匯占款對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)的沖擊的壓力日益增加。由于人民幣匯率的形成機(jī)制本身就包含政策控制因素,政府干預(yù)外匯市場(chǎng)以規(guī)避人民幣升值,使得外匯占款導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行成為中國(guó)人民銀行基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的主要手段。至此,出于維持匯率穩(wěn)定的考慮,中國(guó)人民銀行向公開(kāi)市場(chǎng)投入基礎(chǔ)貨幣,沖銷(xiāo)外匯,借以達(dá)到貨幣市場(chǎng)的供求平衡,勢(shì)必會(huì)造成基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量的增加,在貨幣乘數(shù)作用下會(huì)進(jìn)一步帶來(lái)貨幣總量的多倍擴(kuò)張,貨幣政策的自主性則因此被弱化,人民幣國(guó)內(nèi)和國(guó)際購(gòu)買(mǎi)力背道而馳。因此可以得出結(jié)論,政府減少在外匯市場(chǎng)上對(duì)人民幣匯率的干預(yù)可以有效地規(guī)避通貨膨脹或減少通貨膨脹的沖擊,貨幣政策的獨(dú)立性得以尊重和加強(qiáng),穩(wěn)健的貨幣政策環(huán)境得以培育,從而能在匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的沖擊之下有效地使用政策工具,從容應(yīng)對(duì)。

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