胡語文

5年前，我們曾經(jīng)提出過“牛年孕牛市，策略大反攻”，當(dāng)時將上證綜指的目標(biāo)設(shè)定超過3000點（分析邏輯詳見2009年年度策略報告）。5年之后，當(dāng)新行情來臨之際，本次行情規(guī)模該如何預(yù)判呢？

盡管自2014年8月29日以來市場連升6陽線，但對于“牛市是否來了”這一觀點，市場仍然存在很大分歧。

其實，在9月初上證指數(shù)連收三連陽的時候，筆者就用毛主席的一句詩來表達(dá)當(dāng)時的想法：“宜將勝勇追窮寇，不可沽名學(xué)霸王”。不能因為6天漲了100個點，就認(rèn)為市場出現(xiàn)了風(fēng)險，而否定了A股藍(lán)籌仍然估值便宜的特征，亦不能因為藍(lán)籌股在本輪行情當(dāng)中仍沒有充當(dāng)主角，就武斷認(rèn)為藍(lán)籌股無法充當(dāng)未來行情的主力?；蛟S，可以這樣判斷，只要藍(lán)籌股估值便宜，那么，作為投資者而言，完全可以繼續(xù)持有，不要因為市場的短期小幅波動，而放棄了布局未來萬點牛市的戰(zhàn)略性建倉機會。

芒種播種待秋收

回顧今年六月底的中期策略，我們曾經(jīng)提出了兩個觀點：1、7月進(jìn)入最佳擊球區(qū)；2、芒種播種待秋收。進(jìn)一步來說，就全年來看，我們認(rèn)為，6月底、7月初作為全年最好的布局時機，存在非常有吸引力的買入機會。盡管8月初，因為PMI等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的惡化導(dǎo)致了市場的猶豫，但并沒有改變我們看好三季度的觀點。因為，如果用短期的宏觀指標(biāo)來判斷股市指數(shù)的漲跌，往往并不具有科學(xué)的根據(jù)，更不能從全局角度來發(fā)現(xiàn)市場的投資機會。

記得最近證監(jiān)會主席助理張育軍的一篇文章，其談到，經(jīng)濟(jì)體對銀行體系依賴的程度不同將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的效果也不會一樣。他認(rèn)為，美國之所以成為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最快的國家，是因為美國經(jīng)濟(jì)體對銀行體系的依賴度較低，而對資本市場的的依賴度較高；日本和歐洲國家的經(jīng)濟(jì)之所以復(fù)蘇如此之慢，主要還是因為其經(jīng)濟(jì)體對銀行體系依賴度過高導(dǎo)致的。

因此，降低經(jīng)濟(jì)體對間接融資的依賴度，而加大直接融資對經(jīng)濟(jì)的支持，將會大大改善經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇效果，并提升企業(yè)層面對經(jīng)濟(jì)周期波動的適應(yīng)能力。中國目前要做的事情，其實就是要進(jìn)一步加快發(fā)展資本市場，加快建立多層次的資本市場，增強直接融資對中國經(jīng)濟(jì)的根本支持。只有這樣，才能降低銀行惜貸導(dǎo)致的貨幣供給所帶來的經(jīng)濟(jì)擴張能力下滑的問題，才能解決目前資本投資嚴(yán)重萎縮的問題。從這個角度出發(fā)，做大資本市場，營造適合融資的牛市氛圍，在經(jīng)濟(jì)調(diào)整階段，顯得尤為重要。

中國股市為啥能夠走牛？

這里筆者要總結(jié)的第一個觀點是，在中國經(jīng)濟(jì)增速逐步放慢的情況下，中國股市為啥能夠走牛？其實，是出于對中國經(jīng)濟(jì)順利轉(zhuǎn)型的有力支持，中國股市必須要發(fā)揮其優(yōu)化資源配置和提供融資渠道的功能。否則，中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型就不能順利進(jìn)行下去。因此，營造一個好的市場氛圍，在經(jīng)濟(jì)調(diào)整期，顯得尤為重要。股市的走牛，將帶來新增資本，促進(jìn)企業(yè)順利融資，從而解決中小企業(yè)融資難的問題，進(jìn)而有效緩解和降低經(jīng)濟(jì)整體的融資成本。亦能使銀行體系免于陷入不良資產(chǎn)大幅上升的資產(chǎn)風(fēng)險“陷阱”。

但如果考慮到估值層面的優(yōu)勢，從依賴間接融資到依賴資本市場，這一政策重心的改變只能當(dāng)作是政策催化劑，就像曾經(jīng)的5.19行情一樣，“國九條”政策變成了牛市行情的催化劑。

筆者的另外一個觀點是，本輪行情走牛的標(biāo)志是，至少要超過3478點。大家回顧一下，3478點的出現(xiàn)的背景。2008年年底，在4萬億財政政策和貨幣政策刺激下，上證指數(shù)從1664點反彈到了2009年8月初的3478點，距今已有5年左右。5年也可以看作是一個小周期的終結(jié)。即，自3478點的調(diào)整浪或者熊市，已經(jīng)在2014年7月中旬終結(jié)。

本輪新牛牛產(chǎn)生的根本原因

本輪新牛牛產(chǎn)生的根本原因是，改革帶來的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動力正在股市層面得到反映。從提升企業(yè)股權(quán)報酬率的角度而言，巴菲特總結(jié)，降稅和降息是提升企業(yè)ROE的最大動力。本輪改革最大的核心就是減稅，除了以簡政放權(quán)及反貪污的方式來降低企業(yè)經(jīng)營層面的各種隱形稅收，還包括，降低營業(yè)稅、“營改增”及從生產(chǎn)環(huán)節(jié)到消費環(huán)節(jié)增稅等稅改措施；而宏觀層面的定向?qū)捤珊投唐诶实南滦校际窍蚪迪h(huán)境逐步過渡的體現(xiàn)。未來房地產(chǎn)如果進(jìn)一步調(diào)整，就可以加快降息的步伐，從而對沖房地產(chǎn)調(diào)整所帶來的風(fēng)險。

毫無疑問，減稅和降息都將是牛市的重要驅(qū)動力。所以，這一次中國股市的走牛，改革是核心驅(qū)動因素，這與1980年年底的美國牛市的形成有相類似之處。

而改革所帶來的動力，將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于單純靠財政政策和貨幣政策刺激的影響。2008年靠財政和貨幣政策刺激帶來的反彈止步于3478點，但我們相信這次靠全面深化的改革帶來的牛市將會推動上證指數(shù)輕松越過3478點。

一旦中國股市走牛，那么，經(jīng)濟(jì)層面的復(fù)蘇也會加快。這一點就像過去5年美國股市對美國經(jīng)濟(jì)的幫助一樣。我們不能否定，虛擬經(jīng)濟(jì)對實體經(jīng)濟(jì)的相互作用和支持。我估計，在2017年，任何懷疑中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的觀點都將會因為股市的連續(xù)走牛而被自然否定。進(jìn)一步而言，屆時，更為樂觀的看待中國經(jīng)濟(jì)的人將會變得普遍，而那時，股市的風(fēng)險才會大大提升。

文章的最后，用一個故事來做結(jié)論。中國銀行上交所路演過程中，某基金分析師提問時表示銀行股目前估值較低，基金普遍不愿買，一個重要原因就是對資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂。對此，中國銀行行長陳四清表示：“我沒有任何引導(dǎo)的意思，但我有一個愿景，希望有一天人們會后悔不買銀行股?！?/p>

現(xiàn)在繼續(xù)看空中國銀行股，就等于看空中國經(jīng)濟(jì)，這直接的邏輯應(yīng)該是很充分的。但在當(dāng)下繼續(xù)看空中國經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險有多大?。浚?