沈 澈

(東北大學(xué)文法學(xué)院，遼寧沈陽，110819)

養(yǎng)老金投資運(yùn)營制度風(fēng)險識別與規(guī)避*
——基于SWOT矩陣的分析

沈 澈

(東北大學(xué)文法學(xué)院，遼寧沈陽，110819)

養(yǎng)老金進(jìn)入資本市場，首先要面臨制度設(shè)計風(fēng)險。制度設(shè)計風(fēng)險不僅包括靜態(tài)風(fēng)險，同時包括內(nèi)、外部因素互動中產(chǎn)生的衍生風(fēng)險。本文依據(jù)SWOT模型，識別出在內(nèi)部優(yōu)勢和劣勢、外部機(jī)遇和挑戰(zhàn)的影響下，養(yǎng)老金投資運(yùn)營制度可能面臨尋租風(fēng)險、穩(wěn)定性風(fēng)險、制度剛性風(fēng)險和貶值風(fēng)險。在外部因素的作用下，制度本身的碎片化風(fēng)險和道德風(fēng)險可能增強(qiáng)，而泛行政化風(fēng)險和貶值風(fēng)險可能削弱。根據(jù)不同風(fēng)險的特點(diǎn)，本文建議采用WT策略規(guī)避尋租風(fēng)險、穩(wěn)定性風(fēng)險和碎片化風(fēng)險，采用SO策略規(guī)避貶值風(fēng)險和泛行政化風(fēng)險，采用ST策略規(guī)避道德風(fēng)險和金融市場風(fēng)險，采用WO策略規(guī)避泛行政化風(fēng)險和碎片化風(fēng)險。

SWOT模型；制度設(shè)計；衍生風(fēng)險；風(fēng)險規(guī)避

一、引言

在傳統(tǒng)的國債-銀行投資模式下，基本養(yǎng)老保險基金不斷貶值，拓寬投資渠道成為確?；鸢踩谋厝贿x擇。2012年3月，廣東省養(yǎng)老金開始投資運(yùn)營歷程，基本養(yǎng)老金進(jìn)入資本市場已成必然趨勢。完善的制度設(shè)計是養(yǎng)老金安全高效投資運(yùn)營的起點(diǎn)和根本。在初始階段，不成熟的路徑選擇必然會帶來制度內(nèi)生風(fēng)險，這些風(fēng)險和外部環(huán)境交互作用，可能會產(chǎn)生新的風(fēng)險，也可能增強(qiáng)或削弱。如何規(guī)避制度設(shè)計中的風(fēng)險，是確?！梆B(yǎng)命錢”安全性與收益性的根本前提。

理論界對養(yǎng)老金制度風(fēng)險的研究較多。在理論研究方面，李紹光(1998)從市場失靈理論入手，闡釋了對養(yǎng)老金進(jìn)行政府管制的原因，并基于管制收益遞減規(guī)律，認(rèn)為存在管制邊界，即彌補(bǔ)市場失靈。[1]鄧大松、李建平、吳小武(2006)結(jié)合公共利益理論和公共選擇理論，分析了協(xié)同論在企業(yè)年金監(jiān)管中的應(yīng)用，包括建立統(tǒng)一的委員會、保障信息傳遞渠道暢通。[2]鄧大松、劉遠(yuǎn)風(fēng)(2011)以新農(nóng)保為例，從公共選擇的角度對社會保障制度的目標(biāo)與特征進(jìn)行規(guī)范分析，指出制度風(fēng)險的表現(xiàn)形式和來源。[3]在制度運(yùn)行研究方面，張曉云(2007)認(rèn)為制度缺陷是社會保險基金面臨的最大風(fēng)險，而制度缺陷主要包括預(yù)算管理制度缺陷和社會保障立法滯后，建立完善的法律體系是當(dāng)務(wù)之急。[4]武萍(2008)將社會保障風(fēng)險分為制度環(huán)境風(fēng)險、制度設(shè)計風(fēng)險和制度實(shí)施風(fēng)險，并從宏觀和微觀角度探究了風(fēng)險的傳導(dǎo)機(jī)制。[5]在基金治理方面，劉昌平(2007)研究了養(yǎng)老金風(fēng)險的擔(dān)保治理，并將擔(dān)保機(jī)制分為再保險類擔(dān)保和準(zhǔn)備金類擔(dān)保，提出了不同擔(dān)保方式的清償次序。[6]巴曙松、譚迎慶、丁波(2007)研究了養(yǎng)老金風(fēng)險的監(jiān)管治理，將監(jiān)管體系分為內(nèi)部監(jiān)管和外部監(jiān)管，其中內(nèi)部監(jiān)管包括會計監(jiān)管和內(nèi)部審計，外部監(jiān)管包括行政監(jiān)管、審計監(jiān)管和社會監(jiān)督。[7]現(xiàn)行文獻(xiàn)大多對養(yǎng)老金投資運(yùn)營制度設(shè)計的內(nèi)、外部風(fēng)險進(jìn)行靜態(tài)分析，忽略了養(yǎng)老金制度內(nèi)部的優(yōu)(缺)點(diǎn)和外部的機(jī)遇(挑戰(zhàn))在互動過程中產(chǎn)生的新風(fēng)險或?qū)υ酗L(fēng)險的正(負(fù))增強(qiáng)效應(yīng)。

本文中的制度風(fēng)險是指養(yǎng)老金投資運(yùn)營的相關(guān)制度設(shè)計不合理、不完善，或存在制度慣性，導(dǎo)致制度設(shè)計與制度實(shí)踐之間的契合度降低，進(jìn)而造成基金收益與預(yù)期目標(biāo)之間的偏差。從制度互動的角度分析，制度風(fēng)險包括兩類：一是制度內(nèi)生風(fēng)險，即制度設(shè)計自身存在缺陷而造成損失的可能性；二是制度衍生風(fēng)險，即制度在外部環(huán)境的作用下，自身的特點(diǎn)甚至是優(yōu)勢會體現(xiàn)為缺陷，進(jìn)而帶來風(fēng)險。本文采用SWOT分析方法，對現(xiàn)行制度設(shè)計自身的優(yōu)劣勢和外部環(huán)境的機(jī)遇挑戰(zhàn)進(jìn)行排列，在此基礎(chǔ)上采用定性分析方法識別衍生風(fēng)險，評估內(nèi)生風(fēng)險的增強(qiáng)或削弱，并做出風(fēng)險規(guī)避的制度選擇。

二、養(yǎng)老保險基金投資運(yùn)營制度設(shè)計風(fēng)險的SWOT因素界定

SWOT分析法又稱態(tài)勢分析法，是將與研究對象密切相關(guān)的內(nèi)部條件、外部環(huán)境因素以矩陣形式排列，并運(yùn)用系統(tǒng)分析的思想把各種要素相互匹配起來加以分析，得出相應(yīng)的結(jié)論。其中S表示內(nèi)部優(yōu)勢或有利因素(Strengths)，W 表示內(nèi)部劣勢或不利因素(Weaknesses)，O 表示外部環(huán)境的機(jī)會(Opportunities)，T 表示外部環(huán)境的威脅或挑戰(zhàn)(Threats)。下面構(gòu)建SWOT模型。

(一)內(nèi)部因素分析

1.內(nèi)部劣勢(W)

內(nèi)部劣勢(W)是指投資運(yùn)營制度因自身的性質(zhì)和發(fā)展程度而引致的劣勢，通常表現(xiàn)為科學(xué)性、適應(yīng)性和穩(wěn)定性的缺失。本文對養(yǎng)老金投資運(yùn)營制度的內(nèi)部劣勢識別如下。

(1)制度缺位，制度鏈呈碎片化。中國養(yǎng)老金的投資運(yùn)營起步晚，2012年3月才由廣東省養(yǎng)老金邁出第一步。制度發(fā)展晚直接導(dǎo)致了成熟度低，主要表現(xiàn)是制度缺位：一是制度環(huán)節(jié)缺位導(dǎo)致制度鏈斷裂。養(yǎng)老金進(jìn)入資本市場需要從風(fēng)險預(yù)防到風(fēng)險擔(dān)保的一系列完善制度安排，才能確?；鸢踩，F(xiàn)行養(yǎng)老金的投資運(yùn)營制度缺少必要的組織體系和結(jié)構(gòu)。在預(yù)防環(huán)節(jié)上缺少對受托人、投資管理人的準(zhǔn)入資格規(guī)定，缺少信用評級機(jī)制，不能有效控制投資主體的資質(zhì)。在監(jiān)管環(huán)節(jié)上缺少獨(dú)立的內(nèi)部控制和強(qiáng)有力的外部控制，導(dǎo)致了監(jiān)管真空。在擔(dān)保責(zé)任方面缺少準(zhǔn)備金擔(dān)保機(jī)制和再保險機(jī)制，也沒有明確國家財政的最終擔(dān)保責(zé)任；二是現(xiàn)行制度雖然已經(jīng)涉及投資運(yùn)營的相關(guān)環(huán)節(jié)，但仍處于制度雛形階段，不能滿足復(fù)雜市場環(huán)境中的實(shí)際操作需求。例如，現(xiàn)行制度規(guī)定廣東省養(yǎng)老金的投資工具為銀行存款、國債、企業(yè)債等固定收益類投資，但對于各種投資工具的比例區(qū)間仍無明確規(guī)定，對進(jìn)入資本市場的資金占養(yǎng)老金結(jié)余資金比例的上下限也無明確規(guī)定。綜上，完整的制度是由市場準(zhǔn)入規(guī)則、基金管理、投資戰(zhàn)略選擇、安全閾值設(shè)定、基金擔(dān)保等環(huán)節(jié)緊密相扣而形成的制度鏈。制度缺位使制度鏈斷裂為碎片化狀態(tài)，造成基金缺少制度保護(hù)，無法抵御外部風(fēng)險。

(2)泛行政化導(dǎo)致制度慣性明顯。政府強(qiáng)制性主辦社會保險的原因就在于存在市場失靈，如果交由市場主辦無法實(shí)現(xiàn)福利最大化。因此在養(yǎng)老金的投資運(yùn)營中，政府的作用應(yīng)界定為彌補(bǔ)市場失靈，而不能“越位”造成政府失靈。投資的實(shí)質(zhì)在于使養(yǎng)老金從儲蓄形態(tài)轉(zhuǎn)化為資本形態(tài)，回歸資本的增值屬性，并獲得收益。[8]但現(xiàn)階段養(yǎng)老金存在嚴(yán)重的“泛行政化”傾向。首先，養(yǎng)老金管理主體存在泛行政化。我國現(xiàn)行養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)是政府部門下設(shè)的基金管理中心，屬于行政機(jī)構(gòu)，充當(dāng)著基金監(jiān)督、管理、投資運(yùn)營“三位一體”的角色，這就造成集權(quán)化和泛行政化并存；其次，養(yǎng)老金的投資路徑選擇存在泛行政化傾向。管理部門在進(jìn)行養(yǎng)老金管理決策時，容易追求自身的行政效益最大化，將基金的安全性和社會影響放在首位，而忽略了基金最重要的資本屬性，即收益性，造成了社會責(zé)任和政治責(zé)任對養(yǎng)老金的“綁架效應(yīng)”，如養(yǎng)老金可能為了服務(wù)于社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展而投資于基礎(chǔ)設(shè)施、保障房等流動性較差的“長線”項(xiàng)目，而偏離了收益性較高的資本市場。

泛行政化引致了如下后果：一是對投資工具和投資模式選擇的限制較多，為了基金安全而偏好于固定收益類投資和實(shí)業(yè)投資，而忽視了基金的流動性和收益性；二是形成了僵化的投資理念和投資體制，逐步演變成風(fēng)險厭惡型的投資文化，并以此帶來了制度慣性和路徑依賴，加劇了進(jìn)行路徑再選擇的難度。

(3)投資制度碎片化。因地區(qū)間的經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展差異和制度歷史發(fā)展的特殊性，中國的養(yǎng)老保險制度同時存在著“塊塊分割”的地區(qū)碎片化模式和“條條分割”的行業(yè)化碎片模式，以上兩種模式交叉成“條塊分割”的碎片化模式。從該制度中衍生出來的投資制度也難以擺脫這種制度慣性，容易沿襲碎片化的模式。

由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速和“流動人口紅利”，廣東省養(yǎng)老金積累了大量的滾存結(jié)余，為了避免基金的貶值風(fēng)險，廣東省養(yǎng)老金于2012年先行委托給全國社會保障基金理事會(以下簡稱理事會)進(jìn)行投資運(yùn)營。全國各地的養(yǎng)老金進(jìn)行投資運(yùn)營是必然選擇，未“入市”的養(yǎng)老金可能選擇“廣東模式”，交由理事會委托運(yùn)營，也可能“另起爐灶”，探索全新的運(yùn)營路徑。不論采取哪種模式，這種“填補(bǔ)式”的制度拓展方式很容易形成投資運(yùn)營制度設(shè)計的碎片化，重蹈養(yǎng)老保險制度的覆轍。

2.外部威脅(T)

外部威脅(T)是指外部環(huán)境中的不利因素對養(yǎng)老金投資運(yùn)營產(chǎn)生的威脅，在實(shí)踐中主要包括非預(yù)期的通貨膨脹、金融市場的成熟度偏低、道德風(fēng)險、地區(qū)間經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展差異和外部行政干預(yù)。

(1)非預(yù)期的通貨膨脹

通貨膨脹對養(yǎng)老金產(chǎn)生威脅的實(shí)質(zhì)在于通貨膨脹率與記賬利率的非同步變動，[9]因此適度的通脹率不會威脅到養(yǎng)老金的安全性，真正產(chǎn)生威脅的是過高的或非預(yù)期的通貨膨脹率。根據(jù)圖1，2002年以來中國的通貨膨脹率呈現(xiàn)出波動性上漲趨勢，其中4年的漲幅超過100%，分別為2003年(漲幅250%)、2004年(漲幅225%)、2007年(漲幅220%)和2010年(漲幅達(dá)到571%)。*漲幅=(本年價格上漲指數(shù)-上一年價格上漲指數(shù))/上一年價格上漲指數(shù)×100%在通貨膨脹率非預(yù)期性增長的同時，近年基本養(yǎng)老金的投資收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有跑贏通脹率。例如，2010年養(yǎng)老金收益率僅為2.04%，[10]低于當(dāng)年3.3%的通貨膨脹率。

資料來源：國家統(tǒng)計局網(wǎng)站http://data.stats.gov.cn/workspace/index?m=hgnd。

(2)金融市場的成熟度偏低。中國的金融市場在改革開放后才逐步放松管制，發(fā)展較晚，市場制度不健全，穩(wěn)定程度不足，并且仍然存在一定程度的金融抑制。這就造成了投資工具少，市場規(guī)模小，不利于養(yǎng)老保險基金選擇多元化的投資工具以分散風(fēng)險，不能有效地吸納養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者。

(3)道德風(fēng)險。按照風(fēng)險的發(fā)生主體，養(yǎng)老金投資運(yùn)營中的道德風(fēng)險可分為機(jī)構(gòu)間的道德風(fēng)險和個體道德風(fēng)險。機(jī)構(gòu)間的道德風(fēng)險體現(xiàn)為委托代理風(fēng)險，來源于運(yùn)營主體間的目標(biāo)函數(shù)不一致，基金的委托人、受托人和投資管理人均追求自身利益的最大化。其中，基金委托人(養(yǎng)老保險基金管理機(jī)構(gòu))追求行政效率的最大化，受托人(理事會或其他機(jī)構(gòu))注重社會效率的最大化，投資管理人追求自身經(jīng)濟(jì)效率的最大化。個人的道德風(fēng)險源于理性人的自利性，當(dāng)監(jiān)管機(jī)制不完善時，個人就可能表現(xiàn)出投機(jī)主義傾向或?qū)ぷ庑袨?，具體表現(xiàn)為行政人員的責(zé)任心淡化，投資經(jīng)理人追求自身報酬最大化。

(4)“入市”時間表難以統(tǒng)一。形成數(shù)額較大的基金累計結(jié)余是養(yǎng)老金投資運(yùn)營的前提。我國地區(qū)間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、人口流動狀況差別較大，養(yǎng)老保險金累計結(jié)余也相差甚遠(yuǎn)。根據(jù)表1，2009年各省級單位養(yǎng)老金累計結(jié)余最高為廣東，達(dá)到1951.4億元，最低的為西藏，僅為3.2億元，前者為后者的610倍。累計結(jié)余金額在1000億元～1500億元區(qū)間的是廣東和江蘇，在500億元～1000億元區(qū)間的包括浙江、山東、遼寧和山西，其余25個養(yǎng)老金統(tǒng)籌單位的累計結(jié)余金額低于500億元，其中新疆、西藏、青海和海南低于100億元。廣東養(yǎng)老金已經(jīng)開始進(jìn)行投資運(yùn)營，其余省份必然會由于累計結(jié)余差別較大的而形成參差不齊的“入市”時間表，給統(tǒng)一的投資運(yùn)營帶來障礙。

3.外部機(jī)遇(O)

外部機(jī)遇(O)是指外部環(huán)境中的有利因素給養(yǎng)老金投資運(yùn)營帶來的機(jī)遇，包括投資需求的衍生和法律的完善。

(1)投資需求的衍生成為客觀推動力。近年來，基本養(yǎng)老金縮水明顯，但社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展對養(yǎng)老金的收益率提出了更高的要求。首先，擴(kuò)大制度覆蓋面需要高收益率。收益率低導(dǎo)致基金增長幾乎全部依靠征繳收入，造成費(fèi)率過高，制度門檻高，制度吸引力差，特別影響了自由職業(yè)者的參保積極性；其次，保障參保人的基本生活需要高收益率。在CPI波動上漲的情況下，為了使受益人維持原來的生活水平，養(yǎng)老金必須進(jìn)入資本市場以獲得更高的收益率；最后，保障制度自身的公平性需要高收益率。因?yàn)橹贫仁找媛实停瑖覟榱吮Ｕ蠀⒈Ｈ说纳钚枨?，連續(xù)通過財政補(bǔ)貼的方式硬性提高養(yǎng)老金待遇，在增加財政負(fù)擔(dān)的同時，也弱化了制度自身的合理性與公平性。提高基金收益率已經(jīng)成為養(yǎng)老保險的必然選擇，而進(jìn)行投資是提高收益率的最佳途徑。對投資收益率的需求是養(yǎng)老保險制度的壓力，但更會轉(zhuǎn)化為變革的推動力。

表1 各地區(qū)的基本養(yǎng)老保險基金結(jié)余狀況 單位：億元、%

資料來源：《中國勞動統(tǒng)計年鑒2007-2010》，中國統(tǒng)計出版社。

(2)法律的逐步完善。2011年《社會保險法》正式實(shí)施，其中也涉及諸多關(guān)于社會保險基金投資運(yùn)營的原則性規(guī)定。法律規(guī)定除具有權(quán)威性、統(tǒng)一性的優(yōu)勢外，還會直接催生相關(guān)的操作細(xì)則性規(guī)章，確保制度的完整性與可操作性。如《社會保險法》第六十九條規(guī)定：“社會保險基金在保證安全的前提下，按照國務(wù)院規(guī)定投資運(yùn)營實(shí)現(xiàn)保值增值”，這一規(guī)定確保了養(yǎng)老金參與投資運(yùn)營的合法性，并會促使國務(wù)院與時俱進(jìn)地對投資運(yùn)營渠道進(jìn)行變革。第七十條規(guī)定“社會保險經(jīng)辦機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)定期向社會公布參加社會保險情況以及社會保險基金的收入、支出、結(jié)余和收益情況”，也會催生定期報告制度和信息公開制度。

4.內(nèi)部優(yōu)勢(S)

內(nèi)部優(yōu)勢(S)是指投資運(yùn)營制度自身的優(yōu)勢，通常表現(xiàn)為制度設(shè)計的科學(xué)性、穩(wěn)定性，以及對客觀環(huán)境的適應(yīng)性。

(1)制度理性的發(fā)展完善。隨著養(yǎng)老金管理實(shí)踐的不斷發(fā)展，制度自身的文化內(nèi)涵也在不斷拓展，制度選擇趨于理性。養(yǎng)老金性質(zhì)的界定逐步從“儲蓄基金”回歸到其資本屬性，投資理念從“絕對安全”過渡到兼顧安全性與收益性，風(fēng)險選擇從風(fēng)險厭惡型過渡到風(fēng)險中立型，投資實(shí)踐從嚴(yán)格限制投資工具選擇過渡到探索新的投資渠道。養(yǎng)老金的制度選擇逐漸貼近養(yǎng)老金的資本屬性，制度實(shí)踐逐漸越貼近參保人的客觀需求。對養(yǎng)老金投資而言，最大的制度理性就是對投資工具的包容性增強(qiáng)，如2012年開始“入市”的廣東省養(yǎng)老金從國債拓展為企業(yè)債、金融債，全面向債市發(fā)展。

(2)理事會的成功經(jīng)驗(yàn)。全國社會保障基金經(jīng)過10年入市歷程，投資成績斐然，投資政策和實(shí)踐都日趨成熟，探索出一系列實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金保值增值的其成功經(jīng)驗(yàn)，如多元化的投資工具選擇、動態(tài)的資產(chǎn)配置策略、委托投資等，[11]可以為養(yǎng)老金的投資制度設(shè)計提供路徑借鑒。除此之外，理事會具有運(yùn)營養(yǎng)老金的直接經(jīng)驗(yàn)，受托運(yùn)營的做實(shí)個人賬戶的中央補(bǔ)助資金在2012年實(shí)現(xiàn)基金權(quán)益786.65億元，受托運(yùn)營廣東的1000億元養(yǎng)老金，實(shí)現(xiàn)凈收益34.09億元，收益率3.41%。[12]運(yùn)營養(yǎng)老金的經(jīng)驗(yàn)可以為養(yǎng)老金投資運(yùn)營提供更直接的制度借鑒。

根據(jù)上文分析，養(yǎng)老金投資運(yùn)營制度設(shè)計的SWOT模型影響因素見表2。

表2 養(yǎng)老保險投資運(yùn)營制度設(shè)計風(fēng)險的SWOT模型

三、基于SWOT分析的制度衍生風(fēng)險識別

養(yǎng)老金的制度設(shè)計風(fēng)險一部分是由于自身的設(shè)計缺陷引致的；另一部分則是外在環(huán)境“激發(fā)”的衍生風(fēng)險。本文采用定性分析的方法，根據(jù)SWOT矩陣對衍生風(fēng)險識別如下。

1.尋租風(fēng)險

尋租行為與合法的尋利行為相對應(yīng)，是人們?yōu)榱吮３脂F(xiàn)有租金而采取的行為，制度漏洞(W1)是尋租風(fēng)險產(chǎn)生的前提。金融市場的成熟度偏低(T2)意味著養(yǎng)老金進(jìn)入資本市場后依然面臨尋租行為，W1與T2構(gòu)成了容易產(chǎn)生尋租風(fēng)險的內(nèi)、外部環(huán)境，降低了基金投資的安全性。而道德風(fēng)險(T3)會使投資主體為了片面追求自身利益最大化而尋找制度鏈條中的漏洞(W1)，產(chǎn)生違規(guī)操作、隱瞞欺詐等尋租行為，如行政人員為了政績而弄虛作假，投資經(jīng)理人利用信息優(yōu)勢瞞報基金收益等。

2.穩(wěn)定性風(fēng)險

穩(wěn)定性風(fēng)險是指在復(fù)雜的外部環(huán)境下，政策制定部門可能出于基金安全的考慮而改變養(yǎng)老金的投資策略，甚至讓養(yǎng)老金退出金融市場。穩(wěn)定性風(fēng)險不僅會帶來沉淀成本，更可能使“養(yǎng)命錢”錯過進(jìn)入資本市場的契機(jī)。我國現(xiàn)階段養(yǎng)老金管理泛行政化明顯(W2)，行政決策對基金的投資走向影響巨大，甚至起決定作用。如果非預(yù)期的通貨膨脹發(fā)生頻率較高(T1)，或金融市場的成熟度偏低時(T2)，決策機(jī)構(gòu)可能出于保護(hù)公民“養(yǎng)命錢”的考慮，對養(yǎng)老金的投資運(yùn)營政策做出調(diào)整，甚至回歸到傳統(tǒng)的銀行—國債投資模式。2012年，國家明確規(guī)定“廣東模式”不適用于其他省市，其余地方養(yǎng)老金依然堅(jiān)持銀行—國債的投資模式。決策部門的審慎態(tài)度意味著廣東養(yǎng)老金進(jìn)入資本市場的前景并不明朗，可能面臨穩(wěn)定性風(fēng)險。

3.制度剛性風(fēng)險

制度剛性與制度彈性相對應(yīng)，是指由于傳統(tǒng)制度文化的慣性影響，制度依然保持原有的設(shè)計模式，錯過改革的最佳時點(diǎn)和獲利的可能性。我國養(yǎng)老金長期采用國債-銀行的投資策略，早已形成風(fēng)險厭惡的制度文化(W2)。雖然對保值增值的需求是養(yǎng)老金投資運(yùn)營的外部機(jī)會(O1)，但如果制度自身的靈敏度較低，就可能錯過變革時點(diǎn)，將“入市”的時間表延后，給基金帶來更大的實(shí)際損失。同時，全國社?；鹜顿Y運(yùn)營的成功經(jīng)驗(yàn)(S2)雖然是優(yōu)勢，但如果在借鑒過程中不結(jié)合基本養(yǎng)老金的自身特點(diǎn)進(jìn)行制度變革，而只是簡單地進(jìn)行制度模仿，依然會造成制度借鑒過程中的水土不服，帶來制度剛性風(fēng)險。

4.貶值風(fēng)險

貶值風(fēng)險是指養(yǎng)老金的實(shí)際收益率出現(xiàn)負(fù)增長，進(jìn)而造成基金實(shí)際價值損失的可能性。近年中國的CPI呈現(xiàn)波動性上漲，非預(yù)期性通貨膨脹(T1)也時有發(fā)生，如果養(yǎng)老金自身的保值增值能力較弱，通貨膨脹率就會高于基金的投資收益率，造成養(yǎng)老金實(shí)際價值的損失。泛行政化與制度慣性(W2)恰恰造成了投資機(jī)制僵化，投資工具限制較多，削弱養(yǎng)老金的保值增值能力，帶來基金貶值風(fēng)險。

根據(jù)上文，SWOT因素導(dǎo)致衍生風(fēng)險的邏輯關(guān)系見圖2。

四、養(yǎng)老金投資運(yùn)營自有風(fēng)險的增強(qiáng)或削弱

圖2 SWOT因素引致的衍生風(fēng)險

根據(jù)SWOT矩陣分析，內(nèi)外部因素的交互作用不但會產(chǎn)生衍生風(fēng)險，而且會影響制度的自有風(fēng)險，使其增強(qiáng)或削弱。

(一)制度自有風(fēng)險的增強(qiáng)

1.碎片化風(fēng)險的增強(qiáng)

廣東省養(yǎng)老金“先行入市”意味著養(yǎng)老金的投資運(yùn)營也可能沿襲“碎片化”的制度傳統(tǒng)，基金滾存結(jié)余較多的沿海省份“入市”的時間表要早于中西部地區(qū)。地區(qū)間發(fā)展的差異越明顯，時間表的間隔就越長，即地區(qū)間發(fā)展不平衡(T4)會使投資制度碎片化風(fēng)險(W3)加劇。“碎片化”與機(jī)構(gòu)投資者的理念背道而馳。機(jī)構(gòu)投資要求養(yǎng)老金形成一個統(tǒng)一的、巨大的資產(chǎn)池，以機(jī)構(gòu)投資者的身份進(jìn)入資本市場，以此來增強(qiáng)風(fēng)險抵御能力。但被加深的碎片化風(fēng)險會使養(yǎng)老金形成若干個小投資單位，風(fēng)險抵御能力差，并且容易引發(fā)地方政府間新的利益博弈。

2.道德風(fēng)險的增強(qiáng)

養(yǎng)老金投資運(yùn)營制度自身的缺陷(W1和W3)會給道德風(fēng)險以可乘之機(jī)。在制度鏈斷裂，監(jiān)管制度出現(xiàn)空白時，利益主體可以用較小的違規(guī)成本(甚至是零成本)來實(shí)現(xiàn)自身的尋租利益。例如，信用評級制度缺失造成了對投資管理人信用資質(zhì)的識別困難，為投資運(yùn)營中的風(fēng)險預(yù)防埋下了隱患；養(yǎng)老金投資渠道、投資比例和安全閾值限制的缺失使得投資管理人在實(shí)際操作中的自由裁量空間較大，容易為了自身收益最大化而造成養(yǎng)老金損失。在投資制度碎片化的模式下，養(yǎng)老金的“入市”基金集中于不同的統(tǒng)籌單位，道德風(fēng)險容易造成統(tǒng)籌單位間為了自身的利益而加大博弈，進(jìn)而造成基金損失。

(二)制度自有風(fēng)險的削弱

1.泛行政化風(fēng)險的削弱

首先，法律會削弱泛行政化風(fēng)險(O2)。隨著養(yǎng)老金立法的逐步完善，地方行政部門的決策隨意性將會得到有效控制，法律導(dǎo)向?qū)⒋嫘姓?dǎo)向，投資決策也會逐步實(shí)現(xiàn)依法決策、程序化決策，進(jìn)而削弱泛行政化傾向。其次，投資需求的衍生(O1)會削弱泛行政化風(fēng)險。需求的衍生對養(yǎng)老金的收益率提出了更高的要求，會促使養(yǎng)老金回歸資本屬性，并尋求更合適的投資工具，如股票、企業(yè)債、股權(quán)投資等，從而淡化行政效率和社會效率目標(biāo)，擺脫政績性投資。

2.貶值風(fēng)險的削弱

同樣作為養(yǎng)老基金，全國社?；鹪谕顿Y運(yùn)營方面的成功經(jīng)驗(yàn)(O1)會給基本養(yǎng)老保險基金以路徑借鑒，可以在一定程度上提升基本養(yǎng)老保險基金的風(fēng)險應(yīng)對能力，規(guī)避貶值風(fēng)險。

五、養(yǎng)老保險基金風(fēng)險規(guī)避的策略選擇

基于SWOT模型的風(fēng)險治理方式包括WT(防御型)策略、SO(增長型)策略、WO(扭轉(zhuǎn)型)策略和ST(多元化)策略。

(一)WT(防御型)策略

WT策略是指通過減少內(nèi)部弱點(diǎn)，回避外部環(huán)境威脅的方式來規(guī)避風(fēng)險，可采用WT策略規(guī)避的養(yǎng)老金風(fēng)險包括尋租風(fēng)險、穩(wěn)定性風(fēng)險和碎片化風(fēng)險。

1.尋租風(fēng)險的規(guī)避

WT策略應(yīng)對尋租風(fēng)險的本質(zhì)是增加尋租行為的成本，降低尋租行為的收益。增加尋租行為的成本是指完善制度鏈，降低碎片化程度，具體包括：(1)增加制度透明性，建立養(yǎng)老金投資運(yùn)營損益表、財務(wù)報表的定期報告制度，基金受托人和投資管理人公開評級和競標(biāo)制度，常態(tài)化的新聞發(fā)言人制度等，確保養(yǎng)老金投資運(yùn)營的每個環(huán)節(jié)都處于監(jiān)督之下；(2)完善監(jiān)管制度，建立養(yǎng)老金投資運(yùn)營的內(nèi)控機(jī)制，完善內(nèi)部會計審計制度，并建立起外部行政、社會監(jiān)管體系，這是規(guī)避尋租風(fēng)險的制度保障；(3)建立問責(zé)機(jī)制，對尋租行為進(jìn)行責(zé)任追查，這是增大尋租成本的直接措施。降低尋租行為收益就是要建立起完善的外部投資管理人市場、委托代理市場和金融市場，確保養(yǎng)老金通過市場渠道獲得收益，保護(hù)尋利行為。

2.穩(wěn)定性風(fēng)險的規(guī)避

多渠道投資應(yīng)該成為養(yǎng)老金長期的價值取向。如果想保持投資政策的穩(wěn)定性，就要克服制度的自帶風(fēng)險，并規(guī)避外部威脅。泛行政化是養(yǎng)老金投資制度最大的風(fēng)險，克服的關(guān)鍵在于使決策過程從“行政導(dǎo)向”回歸到資本導(dǎo)向，進(jìn)入資本市場廣泛選擇投資工具，特別是權(quán)益類投資，包括信托投資、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、股票、證券投資基金、股權(quán)投資和股權(quán)投資基金等。規(guī)避金融市場中的不利因素是指采取循序漸進(jìn)的“入市”方式，給金融市場的發(fā)展成熟留出充分時間。在投資工具的選擇上，短期內(nèi)應(yīng)以債券等固定收益類投資為主，待金融市場發(fā)展成熟后再逐步涉足股票等權(quán)益類投資。

3.碎片化風(fēng)險的規(guī)避

規(guī)避碎片化風(fēng)險需要克服的內(nèi)部劣勢是制度自身的“短視效應(yīng)”，需要規(guī)避的外部威脅是地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡，這兩者都需要一個長久性、普適性的投資運(yùn)營制度設(shè)計。長久性是指制度設(shè)計要避免“打補(bǔ)丁”式的拓展方式，在設(shè)計之初就充分考慮各個環(huán)節(jié)的長期有效性，不能隨著外部環(huán)境的變化而頻繁更改制度。普適性是指雖然各個地方養(yǎng)老金“入市”的時間表可能不一致，但養(yǎng)老金投資運(yùn)營的制度設(shè)計應(yīng)充分考慮各個地方的訴求，建立起統(tǒng)一的投資運(yùn)營模式，保證各個地區(qū)的基金入市后在委托代理方式、投資戰(zhàn)略選擇、基金監(jiān)管方式上的一致性，避免走上碎片化之路。

(二)SO(增長型)策略

SO策略是一種最理想、最積極的戰(zhàn)略模式，即充分利用內(nèi)部優(yōu)勢和外部機(jī)會來規(guī)避風(fēng)險。實(shí)行SO戰(zhàn)略的關(guān)鍵是準(zhǔn)確定位制度設(shè)計的自身優(yōu)勢，并確保制度的權(quán)變性，在保持自身優(yōu)勢穩(wěn)定性的基礎(chǔ)上抓住外部機(jī)遇。

1.貶值風(fēng)險的規(guī)避

貶值風(fēng)險多由系統(tǒng)性風(fēng)險引致，很難規(guī)避，因此降低貶值風(fēng)險的關(guān)鍵在于發(fā)揮制度自身的優(yōu)勢，充分利用外部機(jī)遇?，F(xiàn)行養(yǎng)老金的投資運(yùn)營制度已趨于資本理性，而理事會又提供了良好的成功范式，如果能將其成功經(jīng)驗(yàn)與基本養(yǎng)老金的實(shí)際進(jìn)行有效融合，將會進(jìn)一步拓展其制度理性，探索出適合其自身的投資運(yùn)營之路。在此基礎(chǔ)上，如果抓住外部機(jī)遇盡快進(jìn)入資本市場，甚至效仿廣東養(yǎng)老金直接委托理事會進(jìn)行投資運(yùn)營，則可能把握住基金的獲利機(jī)遇，有效抵貶值風(fēng)險。

2.泛行政化風(fēng)險的規(guī)避

制度理性的發(fā)展是對制度泛行政化的最好替代，養(yǎng)老金管理部門應(yīng)將部分職責(zé)交給市場。如基金的日常管理應(yīng)交給受托人，投資運(yùn)營交給投資管理人，投資工具和投資比例的相機(jī)調(diào)整交給市場收益這個“無形的手”，而行政管理部門主要履行規(guī)則制定、資格審查、監(jiān)督等職責(zé)，將直接的基金管理職責(zé)“還給”專業(yè)市場。同時，相關(guān)法律的逐步完善是規(guī)避泛行政化風(fēng)險的外部機(jī)遇。法律的統(tǒng)一性可以規(guī)避行政化的過度自由裁量性，普惠性可以規(guī)避部門間的博弈，強(qiáng)制性可以避免為追求行政效率而人為降低基金收益。隨著社會保險基金立法的逐步完善，養(yǎng)老金投資運(yùn)營的制度框架也會逐步清晰，法制觀念將代替行政觀念成為養(yǎng)老金投資運(yùn)營的核心制度思想。

(三)ST(多元化)策略

ST策略是指充分發(fā)展制度的自身優(yōu)勢，回避或減輕外部威脅所造成的影響，關(guān)鍵是充分發(fā)揮制度的現(xiàn)有優(yōu)勢，確保其能戰(zhàn)勝外部劣勢。多元化策略可規(guī)避道德風(fēng)險和市場風(fēng)險。

1.道德風(fēng)險的規(guī)避

道德風(fēng)險很難完全通過純道德模式進(jìn)行規(guī)避，更重要的是依靠制度來提高道德風(fēng)險的發(fā)生成本。因此，充分利用制度內(nèi)部優(yōu)勢，發(fā)展制度理性是風(fēng)險應(yīng)對的關(guān)鍵。具體包括：(1)建立強(qiáng)有力的內(nèi)部治理主體，在短期內(nèi)治理主體主要指理事會，但從長期看，養(yǎng)老金不可能一直依托理事會，而需要成立專門的養(yǎng)老金管理委員會負(fù)責(zé)基金的投資運(yùn)營。委員會由參保人、企業(yè)代表和專家代表三方構(gòu)成，負(fù)責(zé)養(yǎng)老金重大投資戰(zhàn)略的制定、日常管理、選擇投資管理人和托管人，對重大風(fēng)險行為進(jìn)行識別，對重大風(fēng)險行為可以一票否決。強(qiáng)有力的委員會制度是增強(qiáng)制度自身風(fēng)險抵御能力的關(guān)鍵；(2)發(fā)展多元化的監(jiān)督主體，并建立有效的追責(zé)機(jī)制，這是及時識別道德風(fēng)險并降低損失的關(guān)鍵。

2.金融市場風(fēng)險的規(guī)避

金融市場的風(fēng)險屬于系統(tǒng)性風(fēng)險，不可完全避免，只能在投資運(yùn)營過程中盡量分散風(fēng)險，并增強(qiáng)養(yǎng)老金自身的投資能力，因此適用ST策略。養(yǎng)老金的投資運(yùn)營可借鑒理事會的成功經(jīng)驗(yàn)，采取“穩(wěn)健的分散投資”策略，即以固定收益類投資為主，同時涉足股票、證券投資基金等高風(fēng)險、高收益的領(lǐng)域，并適時將投資渠道拓展到直接股權(quán)投資和信托投資，盡可能的實(shí)現(xiàn)多渠道投資，以分散風(fēng)險。同時，中國的金融市場應(yīng)建立起風(fēng)險預(yù)警機(jī)制，以便養(yǎng)老金能根據(jù)金融市場的風(fēng)險狀況相機(jī)做出投資策略調(diào)整。

(四)WO (扭轉(zhuǎn)型)策略

WO策略是指利用外部機(jī)會來彌補(bǔ)內(nèi)部弱點(diǎn)，使制度本身改變劣勢并獲取優(yōu)勢，增強(qiáng)風(fēng)險規(guī)避能力的戰(zhàn)略。扭轉(zhuǎn)型策略可規(guī)避養(yǎng)老金的制度鏈碎片化風(fēng)險和范行政化風(fēng)險。

1.制度鏈碎片化風(fēng)險的規(guī)避

制度鏈的碎片化風(fēng)險主要依靠制度自身的發(fā)展成熟來克服，但法律的逐步完善給制度的整合帶來了外部契機(jī)。法律的完善會賦予制度發(fā)展外在的強(qiáng)制力，促使其填補(bǔ)法律已經(jīng)規(guī)定的，但制度自身依然欠缺的空白領(lǐng)域，從而促進(jìn)制度鏈的整合。例如，《社會保險法》中關(guān)于信息公開的規(guī)定將促使養(yǎng)老金管理部門盡快落實(shí)信息公開制度。

2.泛行政化風(fēng)險的規(guī)避

除SO策略外，泛行政化風(fēng)險同樣可以采用WO策略進(jìn)行規(guī)避，即把握住外部機(jī)遇，釋放養(yǎng)老金的資本屬性，以外在壓力收縮自身的劣勢。具體措施包括：(1)重新界定政府的作用。養(yǎng)老金是公共屬性和私人屬性的結(jié)合體，不應(yīng)也不可能完全擺脫行政部門，但政府行為的下限應(yīng)界定為彌補(bǔ)市場失靈，上限限制為不能再造成政府失靈；(2)減少行政干預(yù)，控制治理主體中有政治附屬身份者的比例，將大部分治理職責(zé)交給專業(yè)市場或委員會。

[1]李紹光：《養(yǎng)老金基金的政府管制》，載《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)》，1998(4)。

[2]鄧大松、李建平、吳小武：《協(xié)同管理：對企業(yè)年金基金風(fēng)險監(jiān)管的探討》，2006(5)。

[3]鄧大松、劉遠(yuǎn)風(fēng)：《社會保障制度風(fēng)險：以新型農(nóng)村養(yǎng)老保險為例》，載《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)》，2011(7)。

[4]張曉云：《制度缺陷是社?；鹱畲蟮娘L(fēng)險》，載《經(jīng)濟(jì)研究參考》，2007(17)。

[5]武萍：《從風(fēng)險傳導(dǎo)機(jī)制看社會保障制度風(fēng)險防范機(jī)制的構(gòu)建》，載《經(jīng)濟(jì)體制改革》，2008(4)。

[6]劉昌平：《養(yǎng)老保險個人賬戶基金治理結(jié)構(gòu)與監(jiān)管模式研究》，載《上海金融》，2007(10)。

[7]巴曙松、譚迎慶、丁波：《社?；鸨O(jiān)管的現(xiàn)狀、問題與建議》，載《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)》，2007(9)。

[8]張霓：《關(guān)于我國養(yǎng)老金進(jìn)入資本市場的難點(diǎn)和對策分析》，載《金融論壇》，2001(11)。

[9]趙孟華、李連友：《社會保障基金風(fēng)險準(zhǔn)備金制度激勵效應(yīng)分析——基于社會保障基金投資管理人視角的研究》，載《江西社會科學(xué)》，2008(10)。

[10]鄭秉文：《2011中國養(yǎng)老金發(fā)展報告》，77～79頁，北京，經(jīng)濟(jì)管理出版社，2011。

[11]沈澈、鄧大松：《個人賬戶基金投資運(yùn)營路徑設(shè)計——基于全國社保基金成功經(jīng)驗(yàn)的借鑒意義》，載《東北大學(xué)學(xué)報》，2012(3)。

[12]全國社會保障基金理事會：《2012年全國社會保障基金理事會基金年度報告》，2013-06-27。

Therisks’IdentificationandAvoidingofthePensions’InvestmentandOperation:BasedontheSWOTModel’sAnalysis

SHEN Che

When the pensions enter the capital market, firstly they will confront the system design risks, the risks include static risks and derivative risks which are caused by interactions of internal and external reasons. The paper has indentified the rent risk, stability risk, rigidity risk and deprecation risks. In the effect of external reasons, the fragmentation risk and moral risks should be more strength, yet the comprehensive bureaucracy risk and deprecation risks should be weakened. According to different characteristics, we suggest to adopt the WT Strategy to avoid the rent risk, stability risk and fragmentation risks, SO Strategy to avoid the deprecation risk and comprehensive bureaucracy risk, ST Strategy to avoid the moral risk and financial market risk, WO Strategy to avoid the fragmentation risk and comprehensive bureaucracy risk.

the SWOT model, the system design, derivative risks, risk avoiding

D)

*本文系教育部人文社會科學(xué)研究基地重大資助項(xiàng)目(2009JJD63008)成果。