郎香香　彭哲　李常青

摘要：不同于傳統(tǒng)的代理問(wèn)題視角，文章從產(chǎn)業(yè)鏈與產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡(luò)的視角研究企業(yè)的并購(gòu)收益以及并購(gòu)收益在并購(gòu)雙方之間的分配。文章首先根據(jù)中國(guó)統(tǒng)計(jì)局提供的投入產(chǎn)出表數(shù)據(jù)構(gòu)建產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡(luò)，然后采用圖論和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的相關(guān)技術(shù)衡量產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡(luò)，最后將產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡(luò)指標(biāo)應(yīng)用于并購(gòu)收益的研究中。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡(luò)的集群系數(shù)和集中性程度會(huì)影響到并購(gòu)收益的大小和并購(gòu)收益的分配。

關(guān)鍵詞：兼并收購(gòu)；產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡(luò)；客戶與供應(yīng)商

一、 產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡(luò)與并購(gòu)收益

研究并購(gòu)收益的文獻(xiàn)大多發(fā)現(xiàn)，在并購(gòu)的首個(gè)公告日目標(biāo)企業(yè)可以獲得顯著為正的超額收益率，但并購(gòu)方在當(dāng)日的收益率不顯著或?yàn)樨?fù)（文獻(xiàn)支持）。也就是說(shuō)，目標(biāo)企業(yè)的收益率顯著高于并購(gòu)方（Morck et al.，1990；Moeller et al.，2005；Morellec & Zhdanov，2005）。學(xué)者對(duì)此的一種解釋是并購(gòu)溢價(jià)較高，目標(biāo)企業(yè)在并購(gòu)收益中分享的份額較多，而并購(gòu)方從并購(gòu)收益中分享的份額較少，即目標(biāo)企業(yè)才是并購(gòu)的真正獲益方。因此，有大量的文獻(xiàn)通過(guò)研究并購(gòu)溢價(jià)來(lái)研究財(cái)富在并購(gòu)雙方之間的轉(zhuǎn)移。并購(gòu)溢價(jià)較高，表明并購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)偏高，因而目標(biāo)企業(yè)的獲益較大。

之前對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的研究主要基于代理問(wèn)題，如研究發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)企業(yè)管理層持股的增加有助于增加并購(gòu)溢價(jià)（Stulz，1988；Stulz，Walkling & Song，1990；Song & Walkling，1993；Moeller，2005），或使財(cái)富由目標(biāo)企業(yè)向并購(gòu)方轉(zhuǎn)移（Fich、Cai & Tran，2011）。此外，還有從稅收的角度研究并購(gòu)溢價(jià)，如Ayers、Lefanowicz和Robinson（2003）發(fā)現(xiàn)投資者的股東資本利得稅與并購(gòu)溢價(jià)正相關(guān)。對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)方所在國(guó)家的股東保護(hù)和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則越好，跨國(guó)并購(gòu)的并購(gòu)溢價(jià)越高（Bris & Cabolis，2008）。由于并購(gòu)定價(jià)是并購(gòu)雙方談判的結(jié)果，這是一個(gè)零和博弈，定價(jià)越利于一方，對(duì)另一方的損害也就越高。并購(gòu)雙方相對(duì)的市場(chǎng)勢(shì)力會(huì)影響交易價(jià)格，并進(jìn)一步影響到并購(gòu)雙方的收益分配。不同于傳統(tǒng)的代理問(wèn)題視角，對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)的度量可以為研究并購(gòu)溢價(jià)提供新的視角。

產(chǎn)業(yè)組織學(xué)的新型領(lǐng)域是利用投入產(chǎn)出表數(shù)據(jù)來(lái)構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈和產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)而進(jìn)行財(cái)務(wù)學(xué)的相關(guān)問(wèn)題研究。產(chǎn)品市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)對(duì)并購(gòu)收益分配的影響是把雙刃劍。在產(chǎn)品市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)中處于核心位置的行業(yè)具有更多的投入產(chǎn)出關(guān)系鏈條，一方面，更多的投入產(chǎn)出鏈條也意味著面臨更多的競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)在并購(gòu)中的可替代性較高。例如，并購(gòu)方在投標(biāo)處于網(wǎng)絡(luò)核心位置的標(biāo)的企業(yè)時(shí)，可以選擇該企業(yè)，也可以選擇與該企業(yè)存在密切生產(chǎn)合作關(guān)系的其他企業(yè)。如果企業(yè)處于外圍位置，與之關(guān)聯(lián)的企業(yè)較少，被替代的可能性也較低。Bradley、Desai和Kim（1988）發(fā)現(xiàn)投標(biāo)企業(yè)（并購(gòu)方）間的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)增加目標(biāo)企業(yè)的收益率，降低并購(gòu)方的收益率。因而，競(jìng)爭(zhēng)較小的企業(yè)在并購(gòu)談判中具有較強(qiáng)的市場(chǎng)勢(shì)力。另一方面，處于網(wǎng)絡(luò)核心位置的行業(yè)在進(jìn)行跨行業(yè)并購(gòu)時(shí)就具有更多的目標(biāo)選擇，而處于網(wǎng)絡(luò)外圍的行業(yè)可以進(jìn)行跨行業(yè)并購(gòu)的選擇較少，因而在談判中的議價(jià)能力較低，難以制定更為有利的價(jià)格，進(jìn)而分享更多的并購(gòu)收益。用行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)衡量并購(gòu)雙方的市場(chǎng)勢(shì)力的優(yōu)勢(shì)在于，不僅控制了企業(yè)實(shí)際的競(jìng)爭(zhēng)者，還控制了潛在的競(jìng)爭(zhēng)者。因此，在研究并購(gòu)收益分配問(wèn)題中，行業(yè)數(shù)據(jù)比企業(yè)的實(shí)際的客戶——供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)更為恰當(dāng)。

二、 產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建與度量

然后，分別根據(jù)計(jì)算的Input和Output系數(shù)構(gòu)建供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)和客戶網(wǎng)絡(luò)。由于2007年投入產(chǎn)出表中共有135個(gè)行業(yè)，所以，行業(yè)之間的兩兩配對(duì)數(shù)目共為18 225（135×135）對(duì)。我們將行業(yè)間投入產(chǎn)出系數(shù)大于1%的行業(yè)關(guān)聯(lián)添加到網(wǎng)絡(luò)中，系數(shù)不超過(guò)1%的行業(yè)關(guān)聯(lián)從網(wǎng)絡(luò)中剔除，形成最終的供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)和客戶網(wǎng)絡(luò)。圖1提供了部分行業(yè)的供應(yīng)商和客戶網(wǎng)絡(luò)示意圖（以2007年投入產(chǎn)出表數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)）。雖然投入產(chǎn)出關(guān)系經(jīng)常用線性鏈條模擬，但圖1表明從原材料到最終產(chǎn)品間的路徑是非常復(fù)雜的。在相對(duì)簡(jiǎn)單的子樣本（13個(gè)行業(yè)）中就存在復(fù)雜的關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)。將行業(yè)增加到135個(gè)會(huì)提供一個(gè)極其復(fù)雜的行業(yè)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)。因此，為了能更好的分析投入產(chǎn)出網(wǎng)絡(luò)，我們引入來(lái)自圖形理論和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的相關(guān)技術(shù)，包括集群系數(shù)、集中性程度和最短路徑的概念（Ahern & Harford，2013）。下面，將對(duì)此做一一介紹。

1. 集群系數(shù)。集群涉及一個(gè)行業(yè)如何嵌入到經(jīng)濟(jì)體中。我們根據(jù)Watts和Strogatz（1998）的方法計(jì)算集群系數(shù)。將一個(gè)行業(yè)的“域”定義為與特定行業(yè)相關(guān)的行業(yè)集合。集群系數(shù)是“域”中行業(yè)之間的實(shí)際關(guān)聯(lián)數(shù)目占所有潛在關(guān)聯(lián)數(shù)目的比例。根據(jù)圖1可知，塑料制品業(yè)與兩個(gè)行業(yè)相連，這兩個(gè)行業(yè)之間的實(shí)際關(guān)聯(lián)數(shù)目是0。因此，塑料制品業(yè)的集群系數(shù)是0（0/C22）：棉、化纖紡織及印染精加工業(yè)與四個(gè)行業(yè)相連，這四個(gè)行業(yè)中的實(shí)際關(guān)聯(lián)數(shù)目是4，因此，棉、化纖紡織及印染精加工業(yè)的集群系數(shù)是0.667（4/C42）。

一個(gè)行業(yè)在客戶—供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)中的集群系數(shù)越高，就有越多的客戶或供應(yīng)商進(jìn)行交易。相反，具有較低集群系數(shù)的行業(yè)與之進(jìn)行交易的客戶或供應(yīng)商較少。我們用集群系數(shù)反映并購(gòu)企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)位置。集群系數(shù)越大，并購(gòu)企業(yè)越接近網(wǎng)絡(luò)的核心位置；集群系數(shù)越小，并購(gòu)企業(yè)越接近網(wǎng)絡(luò)的邊緣位置。根據(jù)前文的介紹，我們認(rèn)為并購(gòu)企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)位置會(huì)影響其在并購(gòu)談判中的議價(jià)能力，進(jìn)而影響其在并購(gòu)總收益中分享的份額。

2. 集中性程度。集中性程度涉及的是網(wǎng)絡(luò)中一個(gè)行業(yè)在所有行業(yè)的投入產(chǎn)出流中的重要性。這種重要性取決于該行業(yè)有多少個(gè)行業(yè)存在投入產(chǎn)出關(guān)聯(lián)以及投入產(chǎn)出系數(shù)的大小。集中性程度的計(jì)算方法很簡(jiǎn)單，一個(gè)行業(yè)的集中性程度等于該行業(yè)對(duì)于其他所有行業(yè)（包含自身行業(yè)）的投入系數(shù)（Inputij）之和或產(chǎn)出系數(shù)（Outputij）之和。我們用集中性程度最為并購(gòu)企業(yè)網(wǎng)絡(luò)特性的控制變量。

3. 最短路徑。我們使用Dijkstra（1959）的方法計(jì)算某個(gè)行業(yè)到網(wǎng)絡(luò)中其他行業(yè)的最短路徑。存在之間投入產(chǎn)出關(guān)系的行業(yè)之間的最短路徑是1，如石油和天然氣開采業(yè)與燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)。而石油和天然氣開采業(yè)到航空運(yùn)輸業(yè)的最短路徑為2。在網(wǎng)絡(luò)中，一個(gè)行業(yè)到另一個(gè)行業(yè)的路徑可能不止一種，這時(shí)我們選擇最短路徑的距離作為這兩個(gè)行業(yè)之間的距離。我們依據(jù)并購(gòu)雙方的最短距離將并購(gòu)分為近距離并購(gòu)和遠(yuǎn)距離并購(gòu)兩種，然后檢驗(yàn)近距離并購(gòu)是否可以具有更高的收益率。遠(yuǎn)距離并購(gòu)的定義是并購(gòu)雙方之間的最短路徑大于1。

由于加入所有行業(yè)后，供應(yīng)商和客戶網(wǎng)絡(luò)極其復(fù)雜，手工核算集群系數(shù)和最短路徑的工作量很大，我們采用Matlab軟件中度量復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)的集群系數(shù)和最短路徑的相關(guān)程序?qū)崿F(xiàn)。最后，我們將并購(gòu)企業(yè)的證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類與投入產(chǎn)出表的135個(gè)行業(yè)分類相匹配，這樣就得出了每個(gè)樣本企業(yè)的集群系數(shù)、行業(yè)集中性程度和并購(gòu)雙方之間的最短路徑。

使用行業(yè)層面的客戶—供應(yīng)商數(shù)據(jù)可能與并購(gòu)企業(yè)實(shí)際的客戶-供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)存在差異，但是差異部分是并購(gòu)企業(yè)潛在的供應(yīng)商或客戶。之前的文獻(xiàn)有使用實(shí)際客戶或供應(yīng)商來(lái)研究并購(gòu)決策（Fee & Thomas，2004；Shahrur，2005）。但是，行業(yè)層面的投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)對(duì)本文的研究更加相關(guān)，因?yàn)榧词故遣①?gòu)企業(yè)的潛在的供應(yīng)商或客戶，也會(huì)影響到并購(gòu)企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)位置，并進(jìn)而影響到并購(gòu)方在并購(gòu)談判中的地位。

三、 產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡(luò)對(duì)并購(gòu)收益影響的實(shí)證檢驗(yàn)

并購(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源于wind并購(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)，樣本期間是1997年～2012年。篩選出的并購(gòu)方和目標(biāo)企業(yè)都為上市公司的樣本。將同年內(nèi)并購(gòu)方向被并購(gòu)方發(fā)起的多個(gè)并購(gòu)合并，并將當(dāng)年首次并購(gòu)的首次公告日視為該并購(gòu)的首次公告日，無(wú)法合并的，同年只保留一個(gè)。最終并購(gòu)樣本為194個(gè)觀測(cè)值，再剔除其他變量缺失值，最終的回歸樣本是163個(gè)觀測(cè)值。并購(gòu)收益率數(shù)據(jù)來(lái)自瑞思金融數(shù)數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

我們采用目標(biāo)企業(yè)與并購(gòu)方在交易公告日的超額收益額的差異來(lái)衡量并購(gòu)收益的分配。雖然之前的研究通常采用的是并購(gòu)溢價(jià)，但是，Betton、Eckbo和Thorburn（2008）發(fā)現(xiàn)投標(biāo)人收益隨著目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)前股價(jià)短期上漲的增加而增加，這表明溢價(jià)識(shí)別的是并購(gòu)雙方的總收益而非目標(biāo)企業(yè)的討價(jià)還價(jià)能力。此外，即使溢價(jià)反映的是目標(biāo)企業(yè)獲取的收益份額，溢價(jià)也不能很好地衡量并購(gòu)收益在并購(gòu)雙方之間的分配。相反，收益額將并購(gòu)方和目標(biāo)企業(yè)的并購(gòu)公告收益率轉(zhuǎn)換為貨幣價(jià)值，能更好的衡量并購(gòu)收益在并購(gòu)雙方之間的分配。

為了計(jì)算超額收益額，首先根據(jù)來(lái)自瑞思金融數(shù)據(jù)庫(kù)的企業(yè)收益率和經(jīng)流通市值加權(quán)的市場(chǎng)收益率，估計(jì)并購(gòu)公告日附近3天的累計(jì)超額收益率。然后，使用Malatesta（1983）和Moeller、Schlingemann和Stulz（2004）的方法，用超額收益率乘以企業(yè)在公告日前一天的市值得到超額收益額。實(shí)證結(jié)果見表1。

由表1可知，在供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)中，并購(gòu)方的集群系數(shù)越高，目標(biāo)企業(yè)的收益率越高；目標(biāo)企業(yè)的集群系數(shù)越高，目標(biāo)企業(yè)的收益率越低，在并購(gòu)中分配的收益份額也較低。并購(gòu)方的集中性程度越高，目標(biāo)企業(yè)的收益率越低。這表明，集群系數(shù)和集中性程度越高，并購(gòu)中的競(jìng)爭(zhēng)越激烈，在并購(gòu)談判中的議價(jià)能力也就越低，能夠分配的并購(gòu)收益份額較小。在客戶網(wǎng)絡(luò)中，并購(gòu)方和目標(biāo)企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)位置，并不會(huì)影響目標(biāo)企業(yè)的收益率和并購(gòu)收益分配?；旌暇W(wǎng)絡(luò)的結(jié)果與供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)的結(jié)論相一致。

四、 結(jié)論與討論

經(jīng)前文的研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)雙方供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)的密集度，以及并購(gòu)雙方在網(wǎng)絡(luò)中的相對(duì)位置會(huì)影響到并購(gòu)收益的分配和目標(biāo)企業(yè)收益率的高低。具體而言，并購(gòu)方的供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)越密集，目標(biāo)企業(yè)在并購(gòu)中的獲益越大，而目標(biāo)企業(yè)的供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)越密集，其在并購(gòu)收益中分享的份額越小，并購(gòu)公告收益率越低。目標(biāo)企業(yè)與供應(yīng)商在網(wǎng)絡(luò)位置中的差異越大，越不利于其分享更多的收益份額。這主要是由于網(wǎng)絡(luò)密集的行業(yè)中在并購(gòu)中的競(jìng)爭(zhēng)程度較高，被替代的可能性較大，不利于形成有力的并購(gòu)談判勢(shì)力。但是，以上結(jié)論在客戶網(wǎng)絡(luò)中并不成立。這表明，在并購(gòu)談判中供應(yīng)商所發(fā)揮的作用高于客戶所發(fā)揮的作用。

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作者簡(jiǎn)介：李常青，廈門大學(xué)管理學(xué)院財(cái)務(wù)學(xué)系教授、博士生導(dǎo)師；郎香香，廈門大學(xué)管理學(xué)院財(cái)務(wù)學(xué)系博士生；彭哲，廈門大學(xué)王亞南經(jīng)濟(jì)研究院博士生。

收稿日期：2014-06-17。