王小華　張軍濤

摘要：有效的養(yǎng)老保險基金監(jiān)管模式為養(yǎng)老保險基金增值提供有力的保障。隨著人口老齡化的到來以及我國建設(shè)社會主義市場經(jīng)濟速度的加快，養(yǎng)老保險基金監(jiān)管機制迫切需要進行完善與整頓。目前，我國養(yǎng)老保險監(jiān)管模式的選擇仍然存在許多爭議之處，文章從資本市場成熟度和養(yǎng)老保險基金監(jiān)管模式的博弈選擇為研究視角，對我國養(yǎng)老保險基金的監(jiān)管模式做出相應(yīng)分析，并提出有益啟示。

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老保險基金監(jiān)管；投資運營；博弈分析

社會養(yǎng)老保險基金指的是為興辦、維護和發(fā)展養(yǎng)老保險事業(yè)而儲備的專項基金，主要用于退出社會勞動后的老年人的基本生活。隨著人口老齡化的到來，老年人口的比例越來越大，養(yǎng)老保險為社會相當部分人口的基本生活起到提供重要保障。在保證基金安全的前提下，實現(xiàn)社會養(yǎng)老保險基金的保值增值，對國家穩(wěn)定與社會和諧發(fā)展都起到重要作用。但是，在過去幾年里，我國養(yǎng)老保險基金的名義收益率為2.18%，但加權(quán)通貨膨脹率卻為 2.22%，實際上，養(yǎng)老保險基金是在貶值和縮水。在如此嚴峻的情形下，加強對養(yǎng)老保險基金的有效監(jiān)管，有著其深刻的社會動因，也是維護社會穩(wěn)定及其和諧發(fā)展的內(nèi)在要求。因此，探討我國養(yǎng)老保險基金的監(jiān)管模式，對于我國養(yǎng)老保險基金的健康發(fā)展具有實際意義。

從國外經(jīng)驗來看，養(yǎng)老保險基金的保值增值是通過投資于資本市場實現(xiàn)的。但由于在我國，養(yǎng)老基金投資還處于起步階段，監(jiān)管部門對其投資的限制比較嚴格。這些嚴格的投資限制措施在一定程度上防范了養(yǎng)老基金過高的投資風(fēng)險，保證了養(yǎng)老基金的安全性，但與此同時也嚴重的影響了養(yǎng)老基金投資的收益率，導(dǎo)致我國養(yǎng)老保險收益率偏低甚至縮水。鑒于養(yǎng)老保險基金的運營現(xiàn)狀，大多數(shù)學(xué)者呼吁將改革對養(yǎng)老保險基金的監(jiān)管模式，放松對其嚴格的管制模式，將養(yǎng)老保險基金投資于資本市場。然而，一個國家對于養(yǎng)老保險的監(jiān)管模式的選擇不僅取決于對收益率的需求，還取決于其資本市場成熟度等因素，是多方面力量綜合博弈的結(jié)果。本文以博弈論為基礎(chǔ)理論，從養(yǎng)老保險基金監(jiān)管模式以及投資者運營違規(guī)的博弈視角，對我國養(yǎng)老保險基金的監(jiān)管模式做出相應(yīng)分析，并提出有益啟示。

一、 養(yǎng)老保險基金的兩種監(jiān)管模式及其對比

美國管制經(jīng)濟學(xué)家史普博對所做監(jiān)管的定義如下：“監(jiān)管的過程是由被管制市場中的消費者和企業(yè)、消費者偏好和企業(yè)技術(shù)、可利用的戰(zhàn)略以及規(guī)則組合來界定的一種博弈”。從以上定義可以看出，監(jiān)管者對經(jīng)營者的行為進行檢查和監(jiān)督，而經(jīng)營者根據(jù)監(jiān)管者制定的規(guī)則進行經(jīng)營。但是由于雙方的利益存在一定的差異性，監(jiān)管者和經(jīng)營者在很多時候存在對立關(guān)系，即經(jīng)營者存在違規(guī)經(jīng)營的傾向以實現(xiàn)自身利益最大化；而監(jiān)管部門則從確保社會利益最大化的角度出發(fā)，及時發(fā)現(xiàn)并制止經(jīng)營者的違規(guī)經(jīng)營行為。經(jīng)營者與監(jiān)管者在利益出發(fā)點上的對立，導(dǎo)致兩者之間存在信息不對稱。

目前，國際上兩種主要投資監(jiān)管模式，即“謹慎人”監(jiān)管模式以及限量監(jiān)管模式。

（1）“謹慎人”監(jiān)管模式?！爸斏魅恕北O(jiān)管模式的主要思想是“放權(quán)”。在實際操作過程中，對投資人對于基金資產(chǎn)的具體配置（如投資品種、投資比例）不做硬性的規(guī)定。“謹慎人”監(jiān)管模式要求投資管理人主動自覺的考慮養(yǎng)老保險基金的投資風(fēng)險，考慮到各種可能出現(xiàn)的各種風(fēng)險因素，為養(yǎng)老保險基金投資創(chuàng)造出最優(yōu)的投資組合。一旦投資發(fā)生失誤，產(chǎn)生經(jīng)營損失，投資管理人必須能夠有足夠證據(jù)證明其當初的投資決策是經(jīng)過充分考慮的“謹慎”行為，否則將會為投資失策成為賠償責(zé)任。在投資決策發(fā)生失誤時，投資決策是否“謹慎”的取證難度成為“謹慎人”監(jiān)管模式推廣的重要考慮前提。

（2）限量監(jiān)管模式。限量監(jiān)管模式的主體思想是“集權(quán)”。在實際操作過程中，預(yù)定養(yǎng)老保險基金的可投資產(chǎn)品種類以及比例。限量監(jiān)管模式有如下弊端：一是，過分強調(diào)單個資產(chǎn)的流動性和資產(chǎn)，忽視了流動性風(fēng)險的大小取決于全部資產(chǎn)的整體流動性，不同的投資組合可以對風(fēng)險進行分散降低；二是，降低了投資效率，由于限量監(jiān)管對于養(yǎng)老保險基金的投資范圍管理的比較死板，因此投資者在投資過程中可以選擇的資產(chǎn)品種較少，不能夠充分體現(xiàn)市場對于資金的需求，從而影響了投資效率；三是，缺乏彈性，由于市場環(huán)境以及投資情況具有復(fù)雜多變的特點，限量監(jiān)管政策不能對所有的變化情況作出相應(yīng)規(guī)定，缺乏彈性。然而，雖然限量監(jiān)管具有很多弊端，但是在信息嚴重不對稱的情況下，限量監(jiān)管卻能夠?qū)鹜顿Y人的行為作出一定的規(guī)范和約束，避免養(yǎng)老保險基金投資過程中出現(xiàn)巨大風(fēng)險。

二、 模型假設(shè)

在養(yǎng)老保險基金監(jiān)管中，可以把基金監(jiān)管者以及基金運營者之間的決策看做事一個博弈過程。在養(yǎng)老保險基金監(jiān)管博弈模型中，假定有兩個參與人，分別是養(yǎng)老保險基金監(jiān)管部門和養(yǎng)老保險基金運營者。假設(shè)養(yǎng)老保險運營者的行動存在兩種選擇：合規(guī)運營與違法運營；監(jiān)管部門的行動也可以存在兩種選擇：“謹慎人”監(jiān)管模式或限量監(jiān)管模式。

（1）監(jiān)管者與經(jīng)營者雙方利益存在不一致性。養(yǎng)老保險監(jiān)管者和經(jīng)營者均為獨立的經(jīng)濟主體，雙方追求各自利益最大化。監(jiān)管者的目標是達到養(yǎng)老保險基金收益最大化以及安全最高化，這就要求經(jīng)營者在經(jīng)營中對資金的安全性作出周密考慮；而運營者的目標是達到自身利益最大化，即追求項目投資利益最大化，而不以投資風(fēng)險大小失為依據(jù)。從監(jiān)管與運營雙方的最終追求目的可以看出，雙方利益不完全一致，甚至存在沖突。

（2）監(jiān)管者與經(jīng)營者雙方均為有限理性。監(jiān)管者作為策略制定機構(gòu)，其策略空間為（限量監(jiān)管模式、謹慎人監(jiān)管模式），與之對應(yīng)，投資者的策略空間為（合規(guī)運營、違規(guī)運營）。當監(jiān)管者采取謹慎人監(jiān)管模式時，運營者不得不按照監(jiān)管機構(gòu)作出的硬性規(guī)定進行低收益的投資，以此保證自身運營的合規(guī)化；當監(jiān)管者采取謹慎人監(jiān)管模式時，運營者擁有的投資自主空間相對較大，此時運營者處于自身利益最大化的角度往往采用違規(guī)經(jīng)營的方式獲取投資收益最大化。

三、 模型建立及分析

博弈論通過研究多個決策主體行為發(fā)生時的相互作用以及均衡問題，解決決策主體在決策過程中的信息不對稱問題。根據(jù)經(jīng)典經(jīng)濟學(xué)中關(guān)于決策主體“理性人”的假設(shè)，行為主體的行為遵循自身利益最大化原則。博弈論在分析主體行為的過程中，不僅考慮其自身行為偏好以及利益，還將從其他主體將作出的相應(yīng)決策為決策依據(jù)，因此是一個動態(tài)的、相互的過程。

3. 結(jié)果分析。由博弈結(jié)果可以看出，養(yǎng)老保險基金投資監(jiān)管模式的選擇并非依靠主觀臆斷就可以獲得良好的效果，而是受到一國金融市場成熟度、信息獲取成本大?。ūO(jiān)管成本）等宏觀因素的綜合影響。

國際經(jīng)驗驗證了以上博弈模型分析的結(jié)果。從實際來看，發(fā)達國家由于其金融市場以及信息獲得系統(tǒng)較為發(fā)達，對其養(yǎng)老保險基金投資監(jiān)管大多數(shù)采用謹慎人監(jiān)管模式。最典型的代表是美國，對養(yǎng)老保險的投資組合沒有硬性數(shù)量規(guī)定，只是對自我投資的比例要求規(guī)定在10%以下。澳大利亞從20世紀80年代起，也放松了對養(yǎng)老保險基金的投資管制。其他一些具備穩(wěn)健有序的金融市場體系的國家，諸如丹麥、日本、加拿大、挪威、韓國、英國以及瑞典等發(fā)達國家，也大多實現(xiàn)銀行、證券、保險業(yè)的混業(yè)監(jiān)管。與此相對，金融體系發(fā)展相對緩慢的國家，如波蘭、拉美國家、哈薩克斯坦以及匈牙利等，則采用限量監(jiān)管模式。但是，其中的一些國家在限量監(jiān)管的基礎(chǔ)上，也逐漸放松監(jiān)管的規(guī)則，出現(xiàn)向謹慎人監(jiān)管模式融合的趨勢。

四、 管理啟示

雖然養(yǎng)老保險基金的謹慎人監(jiān)管模式與限量監(jiān)管模式是兩種不同的思路，但是殊途同歸。兩者的出發(fā)點以及目標是相同的，都是為了實現(xiàn)本國養(yǎng)老保險基金穩(wěn)健投資，分散投資風(fēng)險，以達到保值增值的目的。由于養(yǎng)老保險基金管理的負責(zé)程度較高，對社會發(fā)展的影響較大，一些轉(zhuǎn)型國家在管理實踐中逐漸意識到，養(yǎng)老保險基金管理需要結(jié)合本國國情，根據(jù)自身的管理能力、市場成熟度、制度建設(shè)等方面綜合考慮。

其一，我國現(xiàn)階段仍然適合采用限量監(jiān)管模式。近年來，我國很多學(xué)者呼吁放開養(yǎng)老保險基金投資市場，但是結(jié)合我國實際情況，我國現(xiàn)階段仍然適合采用限量監(jiān)管模式。雖然我國資本市場近年來發(fā)展速度較快，但是在信息透明化程度、規(guī)范化程度等方面，仍然不能為養(yǎng)老保險基金市場化運作提供全面有效的市場制度。因此，盡管謹慎人監(jiān)管模式具有較高的收益水平，我們?nèi)砸硇缘目创B(yǎng)老保險基金的監(jiān)管選擇問題，堅守穩(wěn)健發(fā)展的準則底線。

其二，加快我國資本市場的發(fā)展速度。正因為中國資本市場不夠發(fā)達，這迫使我國養(yǎng)老保險基金在投資過程中只能以穩(wěn)健和安全為前提，從而阻礙其增值保值的步伐。目前，我國資本市場存在結(jié)構(gòu)失衡、無效性與無序性突顯、政府監(jiān)管不到位等問題。要實現(xiàn)養(yǎng)老保險基金的監(jiān)管轉(zhuǎn)型，就要從根本上解決我國資本市場存在的問題，為此要從加大對資本市場產(chǎn)品的創(chuàng)新力度、促進各類長期資金進入資本市場、從嚴監(jiān)管違規(guī)行為以及逐漸放寬市場化等策略著手。

參考文獻：

1. 李靈.社會養(yǎng)老保險基金投資風(fēng)險分析及控制——基于個人賬戶基金投資的研究.西南財經(jīng)大學(xué)學(xué)位論文，2008.

2. 李珍.中國社會養(yǎng)老保險基金管理體制選擇——以國際比較為基礎(chǔ).北京：人民出版社，2005.

3. 王家敏.博弈論在我國證券市場監(jiān)管中的應(yīng)用.特區(qū)經(jīng)濟，2005，（3）.

4. 龍桂珍.社會養(yǎng)老保險基金投資監(jiān)管模式的國際比較及啟示.改革與開放，2009，（6）.

5. 曾維濤.張國清.養(yǎng)老基金投資的謹慎人規(guī)則及其在我國社?；鹜顿Y管理中的適用.當代財經(jīng)，2005，（8）：44-51.

6. 劉昌平.養(yǎng)老保險個人賬戶基金治理結(jié)構(gòu)與監(jiān)管模式研究.上海金融，2007，（10）：49-52.

7. 林熙，林義.國際養(yǎng)老保險基金投資管理的新趨勢，保險職業(yè)學(xué)院學(xué)報，2008，（1）：69-72.

基金項目：遼寧省社科規(guī)劃基金項目（項目號：L13DJY088）。

作者簡介：張軍濤，東北財經(jīng)大學(xué)公共管理學(xué)院院長、教授、博士生導(dǎo)師，東北財經(jīng)大學(xué) MPA 教育中心主任；王小華，東北財經(jīng)大學(xué)公共管理學(xué)院博士生。

收稿日期：2014-06-15。

3. 結(jié)果分析。由博弈結(jié)果可以看出，養(yǎng)老保險基金投資監(jiān)管模式的選擇并非依靠主觀臆斷就可以獲得良好的效果，而是受到一國金融市場成熟度、信息獲取成本大?。ūO(jiān)管成本）等宏觀因素的綜合影響。

國際經(jīng)驗驗證了以上博弈模型分析的結(jié)果。從實際來看，發(fā)達國家由于其金融市場以及信息獲得系統(tǒng)較為發(fā)達，對其養(yǎng)老保險基金投資監(jiān)管大多數(shù)采用謹慎人監(jiān)管模式。最典型的代表是美國，對養(yǎng)老保險的投資組合沒有硬性數(shù)量規(guī)定，只是對自我投資的比例要求規(guī)定在10%以下。澳大利亞從20世紀80年代起，也放松了對養(yǎng)老保險基金的投資管制。其他一些具備穩(wěn)健有序的金融市場體系的國家，諸如丹麥、日本、加拿大、挪威、韓國、英國以及瑞典等發(fā)達國家，也大多實現(xiàn)銀行、證券、保險業(yè)的混業(yè)監(jiān)管。與此相對，金融體系發(fā)展相對緩慢的國家，如波蘭、拉美國家、哈薩克斯坦以及匈牙利等，則采用限量監(jiān)管模式。但是，其中的一些國家在限量監(jiān)管的基礎(chǔ)上，也逐漸放松監(jiān)管的規(guī)則，出現(xiàn)向謹慎人監(jiān)管模式融合的趨勢。

四、 管理啟示

雖然養(yǎng)老保險基金的謹慎人監(jiān)管模式與限量監(jiān)管模式是兩種不同的思路，但是殊途同歸。兩者的出發(fā)點以及目標是相同的，都是為了實現(xiàn)本國養(yǎng)老保險基金穩(wěn)健投資，分散投資風(fēng)險，以達到保值增值的目的。由于養(yǎng)老保險基金管理的負責(zé)程度較高，對社會發(fā)展的影響較大，一些轉(zhuǎn)型國家在管理實踐中逐漸意識到，養(yǎng)老保險基金管理需要結(jié)合本國國情，根據(jù)自身的管理能力、市場成熟度、制度建設(shè)等方面綜合考慮。

其一，我國現(xiàn)階段仍然適合采用限量監(jiān)管模式。近年來，我國很多學(xué)者呼吁放開養(yǎng)老保險基金投資市場，但是結(jié)合我國實際情況，我國現(xiàn)階段仍然適合采用限量監(jiān)管模式。雖然我國資本市場近年來發(fā)展速度較快，但是在信息透明化程度、規(guī)范化程度等方面，仍然不能為養(yǎng)老保險基金市場化運作提供全面有效的市場制度。因此，盡管謹慎人監(jiān)管模式具有較高的收益水平，我們?nèi)砸硇缘目创B(yǎng)老保險基金的監(jiān)管選擇問題，堅守穩(wěn)健發(fā)展的準則底線。

其二，加快我國資本市場的發(fā)展速度。正因為中國資本市場不夠發(fā)達，這迫使我國養(yǎng)老保險基金在投資過程中只能以穩(wěn)健和安全為前提，從而阻礙其增值保值的步伐。目前，我國資本市場存在結(jié)構(gòu)失衡、無效性與無序性突顯、政府監(jiān)管不到位等問題。要實現(xiàn)養(yǎng)老保險基金的監(jiān)管轉(zhuǎn)型，就要從根本上解決我國資本市場存在的問題，為此要從加大對資本市場產(chǎn)品的創(chuàng)新力度、促進各類長期資金進入資本市場、從嚴監(jiān)管違規(guī)行為以及逐漸放寬市場化等策略著手。

參考文獻：

1. 李靈.社會養(yǎng)老保險基金投資風(fēng)險分析及控制——基于個人賬戶基金投資的研究.西南財經(jīng)大學(xué)學(xué)位論文，2008.

2. 李珍.中國社會養(yǎng)老保險基金管理體制選擇——以國際比較為基礎(chǔ).北京：人民出版社，2005.

3. 王家敏.博弈論在我國證券市場監(jiān)管中的應(yīng)用.特區(qū)經(jīng)濟，2005，（3）.

4. 龍桂珍.社會養(yǎng)老保險基金投資監(jiān)管模式的國際比較及啟示.改革與開放，2009，（6）.

5. 曾維濤.張國清.養(yǎng)老基金投資的謹慎人規(guī)則及其在我國社?；鹜顿Y管理中的適用.當代財經(jīng)，2005，（8）：44-51.

6. 劉昌平.養(yǎng)老保險個人賬戶基金治理結(jié)構(gòu)與監(jiān)管模式研究.上海金融，2007，（10）：49-52.

7. 林熙，林義.國際養(yǎng)老保險基金投資管理的新趨勢，保險職業(yè)學(xué)院學(xué)報，2008，（1）：69-72.

基金項目：遼寧省社科規(guī)劃基金項目（項目號：L13DJY088）。

作者簡介：張軍濤，東北財經(jīng)大學(xué)公共管理學(xué)院院長、教授、博士生導(dǎo)師，東北財經(jīng)大學(xué) MPA 教育中心主任；王小華，東北財經(jīng)大學(xué)公共管理學(xué)院博士生。

收稿日期：2014-06-15。

3. 結(jié)果分析。由博弈結(jié)果可以看出，養(yǎng)老保險基金投資監(jiān)管模式的選擇并非依靠主觀臆斷就可以獲得良好的效果，而是受到一國金融市場成熟度、信息獲取成本大?。ūO(jiān)管成本）等宏觀因素的綜合影響。

國際經(jīng)驗驗證了以上博弈模型分析的結(jié)果。從實際來看，發(fā)達國家由于其金融市場以及信息獲得系統(tǒng)較為發(fā)達，對其養(yǎng)老保險基金投資監(jiān)管大多數(shù)采用謹慎人監(jiān)管模式。最典型的代表是美國，對養(yǎng)老保險的投資組合沒有硬性數(shù)量規(guī)定，只是對自我投資的比例要求規(guī)定在10%以下。澳大利亞從20世紀80年代起，也放松了對養(yǎng)老保險基金的投資管制。其他一些具備穩(wěn)健有序的金融市場體系的國家，諸如丹麥、日本、加拿大、挪威、韓國、英國以及瑞典等發(fā)達國家，也大多實現(xiàn)銀行、證券、保險業(yè)的混業(yè)監(jiān)管。與此相對，金融體系發(fā)展相對緩慢的國家，如波蘭、拉美國家、哈薩克斯坦以及匈牙利等，則采用限量監(jiān)管模式。但是，其中的一些國家在限量監(jiān)管的基礎(chǔ)上，也逐漸放松監(jiān)管的規(guī)則，出現(xiàn)向謹慎人監(jiān)管模式融合的趨勢。

四、 管理啟示

雖然養(yǎng)老保險基金的謹慎人監(jiān)管模式與限量監(jiān)管模式是兩種不同的思路，但是殊途同歸。兩者的出發(fā)點以及目標是相同的，都是為了實現(xiàn)本國養(yǎng)老保險基金穩(wěn)健投資，分散投資風(fēng)險，以達到保值增值的目的。由于養(yǎng)老保險基金管理的負責(zé)程度較高，對社會發(fā)展的影響較大，一些轉(zhuǎn)型國家在管理實踐中逐漸意識到，養(yǎng)老保險基金管理需要結(jié)合本國國情，根據(jù)自身的管理能力、市場成熟度、制度建設(shè)等方面綜合考慮。

其一，我國現(xiàn)階段仍然適合采用限量監(jiān)管模式。近年來，我國很多學(xué)者呼吁放開養(yǎng)老保險基金投資市場，但是結(jié)合我國實際情況，我國現(xiàn)階段仍然適合采用限量監(jiān)管模式。雖然我國資本市場近年來發(fā)展速度較快，但是在信息透明化程度、規(guī)范化程度等方面，仍然不能為養(yǎng)老保險基金市場化運作提供全面有效的市場制度。因此，盡管謹慎人監(jiān)管模式具有較高的收益水平，我們?nèi)砸硇缘目创B(yǎng)老保險基金的監(jiān)管選擇問題，堅守穩(wěn)健發(fā)展的準則底線。

其二，加快我國資本市場的發(fā)展速度。正因為中國資本市場不夠發(fā)達，這迫使我國養(yǎng)老保險基金在投資過程中只能以穩(wěn)健和安全為前提，從而阻礙其增值保值的步伐。目前，我國資本市場存在結(jié)構(gòu)失衡、無效性與無序性突顯、政府監(jiān)管不到位等問題。要實現(xiàn)養(yǎng)老保險基金的監(jiān)管轉(zhuǎn)型，就要從根本上解決我國資本市場存在的問題，為此要從加大對資本市場產(chǎn)品的創(chuàng)新力度、促進各類長期資金進入資本市場、從嚴監(jiān)管違規(guī)行為以及逐漸放寬市場化等策略著手。

參考文獻：

1. 李靈.社會養(yǎng)老保險基金投資風(fēng)險分析及控制——基于個人賬戶基金投資的研究.西南財經(jīng)大學(xué)學(xué)位論文，2008.

2. 李珍.中國社會養(yǎng)老保險基金管理體制選擇——以國際比較為基礎(chǔ).北京：人民出版社，2005.

3. 王家敏.博弈論在我國證券市場監(jiān)管中的應(yīng)用.特區(qū)經(jīng)濟，2005，（3）.

4. 龍桂珍.社會養(yǎng)老保險基金投資監(jiān)管模式的國際比較及啟示.改革與開放，2009，（6）.

5. 曾維濤.張國清.養(yǎng)老基金投資的謹慎人規(guī)則及其在我國社?；鹜顿Y管理中的適用.當代財經(jīng)，2005，（8）：44-51.

6. 劉昌平.養(yǎng)老保險個人賬戶基金治理結(jié)構(gòu)與監(jiān)管模式研究.上海金融，2007，（10）：49-52.

7. 林熙，林義.國際養(yǎng)老保險基金投資管理的新趨勢，保險職業(yè)學(xué)院學(xué)報，2008，（1）：69-72.

基金項目：遼寧省社科規(guī)劃基金項目（項目號：L13DJY088）。

作者簡介：張軍濤，東北財經(jīng)大學(xué)公共管理學(xué)院院長、教授、博士生導(dǎo)師，東北財經(jīng)大學(xué) MPA 教育中心主任；王小華，東北財經(jīng)大學(xué)公共管理學(xué)院博士生。

收稿日期：2014-06-15。