陳建　董靜

摘要：布雷頓森林體系崩潰后，雖然美元目前仍處于國際貨幣體系的主導(dǎo)地位，但隨著世界宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的發(fā)展、新興經(jīng)濟(jì)體的快速崛起和全球性金融危機(jī)的爆發(fā)，作為國際貨幣體系中心貨幣，美元在流動性供給方面的缺陷日益凸顯。國際貨幣體系勢必向著“多元化”方向發(fā)展，以適應(yīng)全球經(jīng)濟(jì)面臨的新挑戰(zhàn)。國際貨幣體系的改革路徑應(yīng)重點(diǎn)放在儲備資產(chǎn)和流動性供給方面，以降低個體和系統(tǒng)性風(fēng)險，避免全球性金融危機(jī)的再次發(fā)生。

關(guān)鍵詞：國際貨幣體系；儲備資產(chǎn)；流動性供給；系統(tǒng)性風(fēng)險

2008年，全球性金融危機(jī)的爆發(fā)，深刻反映出當(dāng)前以美元作為中心貨幣的一元化國際貨幣體系存在的制度性缺陷和流動性風(fēng)險。只有從根本上對現(xiàn)行國際貨幣體系進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革，才能有效解決全球面臨的國際儲備資產(chǎn)不足和流動性供給失衡的兩大問題，提高國際貨幣體系的整體效率。否則，世界經(jīng)濟(jì)或?qū)⒚媾R更大的系統(tǒng)性風(fēng)險。

一、 國際貨幣體系現(xiàn)狀

國際貨幣體系是一系列由國際規(guī)則，慣例和制度支配的貨幣政策行為。通過協(xié)調(diào)世界各國貨幣的匯率，以及提供國際流動性，將各國納入一個密切相關(guān)的金融體系之內(nèi)。國際貨幣體系必須滿足在面臨系統(tǒng)性危機(jī)時的基本功能：即提供充足而穩(wěn)定流動性。而缺乏系統(tǒng)性的協(xié)調(diào)機(jī)制和穩(wěn)定的流動性供給恰是當(dāng)前以美元為中心貨幣的“一元化”國際貨幣體系的重大缺陷。這種結(jié)構(gòu)型缺陷加劇各國出于自我保護(hù)目的而進(jìn)行的過度外匯儲備決策，進(jìn)而加劇了全球經(jīng)濟(jì)整體流動性供給失衡。換言之，某些貨幣決策對各國自身而言是最佳選擇，但就整體而言，卻造成了國際貨幣體系效率的降低，加劇了系統(tǒng)性運(yùn)行風(fēng)險。

1. 美元的中心貨幣地位。20世紀(jì)70年代，布雷頓森林體系宣告崩潰后，國際貨幣體系實(shí)現(xiàn)了美元與黃金脫鉤和浮動匯率制（牙買加體系）。但不可否認(rèn)，時至今日美元仍然以其強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和償付能力向世界提供流動性和高質(zhì)儲備貨幣，繼續(xù)維持其在“后布雷頓體系”下的中心貨幣地位。據(jù)統(tǒng)計(jì)：目前美元約占國際儲備貨幣（標(biāo)明幣值）的60%；而87%的國際貿(mào)易以美元進(jìn)行計(jì)價和結(jié)算；而作為干預(yù)貨幣，美元在全球匯率制度安排中仍然舉足輕重，全球近一半貨幣當(dāng)局將本國貨幣以固定匯率與美元掛鉤，或?qū)⒈緡泿艃r值以美元作為參考，以限制其匯率波動（Goldberg，2010）?？偠灾昂蟛祭最D森林體系”中，美元依舊處于國際貨幣體系的中心地位，并執(zhí)行國際貨幣的基本職能（即國際儲備和干預(yù)貨幣，國際貿(mào)易和金融交易計(jì)算貨幣，國際賬戶面額單位）。

我們可以從兩個方面解釋美元作為世界貨幣的霸主地位。（1）美國擁有全球規(guī)模最大、發(fā)育最完善的金融市場。各種金融衍生品為各國投資者提供了多種選擇和風(fēng)險對沖機(jī)制。美國債券市場的深度和廣度無可比擬，尤其是美國國債市場，美國財(cái)政強(qiáng)大的支付能力使美國國債成為高流動性資產(chǎn)，而成為世界各國儲備資產(chǎn)的首選。相比之下，由于歐洲各國保留了本國自身的預(yù)算主權(quán)而削弱了歐元債券的整體合力，使得歐元區(qū)債券市場雖然具有相當(dāng)規(guī)模，卻無法與美國債券市場抗衡。（2）美國國債的安全性和可靠性。雖然有通貨膨脹、美元貶值的風(fēng)險，但美國政府的償還能力至今尚未受到挑戰(zhàn)?？梢哉f，美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)大償付能力，是美元提供國際流動性必要條件重要保障。這種保障在發(fā)生系統(tǒng)性危機(jī)的時候，有助于保護(hù)其持有人免受全球性沖擊。因此，美元成為世界各國政府和投資者首選的交易和儲備貨幣。美國以在全球范圍內(nèi)銷售低風(fēng)險美元資產(chǎn)（如美元債券、國債等）；購買高風(fēng)險外國資產(chǎn)（直接投資、股票）等多種渠道，大量輸出美元，扮演著“全球資本家”的角色。但也正因如此，世界各國國都將它們的資產(chǎn)集中于這些以美元計(jì)價的儲備貨幣中，繼而放大了全球流動性的規(guī)模，使得整個國際貨幣體系也變得更加脆弱和不穩(wěn)定。

2. 歐元登場。1999年歐元的問世，是國際貨幣體系發(fā)展的里程碑事件。歐盟強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和廣泛的貨幣使用范圍使歐元迅速在國際貨幣體系中站穩(wěn)一席之地。據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2010年，歐元已經(jīng)占全球外匯儲備資產(chǎn)（標(biāo)明幣值）的27%和全球外匯交易的39.1%。盡管這未能從根本上動搖美元作為國際貨幣的霸主地位，但歐元的出現(xiàn)在一定程度了形成了與美元的“分庭抗禮”，在國際貨幣體系中引入了新的競爭機(jī)制，為國際貨幣體系的變革提供了新的思路和選擇。我國學(xué)者宋曉峰（2004）以此構(gòu)建了二元國際貨幣競爭模型，認(rèn)為可通過引入歐元，從而建立二元性國際貨幣體系，以增強(qiáng)主體貨幣之間的可替代性來解決國際貨幣體系現(xiàn)存的結(jié)構(gòu)性缺陷。但不可否認(rèn)，目前這也只是一種理論上的推導(dǎo)和嘗試，特別是在歐債危機(jī)尚未明朗的情況下，歐元撼動美元的中心貨幣地位為時尚早。

3. 新興經(jīng)濟(jì)體崛起。以“金磚五國”為代表新興經(jīng)濟(jì)體的迅速崛起，在改變整個世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局的同時，也提出了變革現(xiàn)有國際貨幣體系，限制美國利用美元的中心國際貨幣地位攫取不公平利益，并建立多元化國際貨幣體系的訴求。作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，人民幣的國際化進(jìn)程也在逐步加快。目前，通過簽訂區(qū)域性貨幣互換協(xié)議和開展跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)，人民幣在國際貨幣體系中扮演的角色越來越受到重視。未來人民幣逐步實(shí)現(xiàn)資本賬戶開放后，以人民幣計(jì)價的債券市場的發(fā)展，會將人民幣推向更加國際化的地位。它將對國際貨幣體系的"多元化"化發(fā)展起到重要作用。

另一方面，新興經(jīng)濟(jì)體的快速發(fā)展使得以美元為主要貨幣的國際儲備資產(chǎn)需求快速增加。以中國為例，2013年底的外匯儲備額就已經(jīng)達(dá)到3.82萬億美元，而其中美元資產(chǎn)占比達(dá)到60%以上；1997年的亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，許多發(fā)展中國家出于本國金融和經(jīng)濟(jì)安全考慮，開始積累大量儲備資產(chǎn)，以應(yīng)對未來的不確定因素。2008年爆發(fā)的全球金融危機(jī)更堅(jiān)定了“風(fēng)險預(yù)防”型的儲備資產(chǎn)決策。這類決策導(dǎo)致美元儲備資產(chǎn)的需求不斷增加。而在私人投資領(lǐng)域，由于私人投資者希望尋求低風(fēng)險資產(chǎn)以滿足當(dāng)前購買力和未來規(guī)劃的需求（如養(yǎng)老、醫(yī)療、教育、購房等），使得對穩(wěn)定金融資產(chǎn)的需求不斷增加。而由于發(fā)展中國家金融市場的局限性，因安全資產(chǎn)而產(chǎn)生的超額需求轉(zhuǎn)向發(fā)達(dá)國家（特別是美國）的金融市場成為必然。

二、 國際貨幣體系困境

1. 一方面，單個國家出于預(yù)防性動機(jī)積累外匯儲備，以期能夠抵御各種外部宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊。另一方面，新興經(jīng)濟(jì)體對于低風(fēng)險儲備資產(chǎn)的過度需求可能導(dǎo)致增加全球流動性成本。而新興市場和大宗商品生產(chǎn)國對流動性的需求更導(dǎo)致現(xiàn)有的外部（經(jīng)常賬戶）失衡的加劇。

總體上看，儲備資產(chǎn)在全球經(jīng)濟(jì)中的過度積累，加大了全球?qū)嶋H利率下行的壓力。而實(shí)際利率的下降增加了流動性陷阱（名義利率為零）風(fēng)險，使全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到制約。同時，儲備資產(chǎn)的超額需求降低全球利率，并伴隨各種市場扭曲。低利率加劇“杠桿效應(yīng)”，導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)整體的脆弱性和不穩(wěn)定性。而過低利率可能引發(fā)投機(jī)行為，容易出現(xiàn)投機(jī)性經(jīng)濟(jì)泡沫（特別體現(xiàn)在房地產(chǎn)市場）。加劇了的經(jīng)濟(jì)波動，進(jìn)一步加劇了預(yù)防性儲蓄行為，造成惡性循環(huán)。

2. 在未來，許多發(fā)達(dá)工業(yè)化國家，包括美國，都將面臨嚴(yán)峻的財(cái)政壓力。金融危機(jī)、再工業(yè)化和人口老齡化等等現(xiàn)實(shí)問題，使得國家財(cái)政在銀行業(yè)救助、基礎(chǔ)設(shè)施投資、保險和醫(yī)療等方面的預(yù)算支出比重迅速增加。各國財(cái)政將面臨更大的約束和壓力。而美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了2008年金融危機(jī)的嚴(yán)重沖擊，也面臨著復(fù)蘇乏力的尷尬局面。事態(tài)發(fā)展表明，面對全球經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展和對美元資產(chǎn)的增長性需求，美國的財(cái)政能力并非沒有上限。也就是說，美國的財(cái)政能力并不能給予美元資產(chǎn)無限的償付支持。而目前“一元化”國際貨幣體系中替代機(jī)制和中心貨幣自我約束機(jī)制的雙雙缺失，使得全球范圍內(nèi)美元資產(chǎn)供求失衡矛盾加劇，美元超發(fā)成為必然。美聯(lián)儲推出的一系列貨幣量化寬松政策就是最好的證明?？梢灶A(yù)見，儲備資產(chǎn)的需求與供給之間的不平衡將在未來不斷加劇，進(jìn)而影響全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展和貨幣體系穩(wěn)定。

3. 新時代的特里芬困境和多極世界。世界經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長增加了對美元計(jì)價資產(chǎn)的需求。然而，美國的財(cái)政能力的制約，將造成對全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的約束效應(yīng)。除了匯率制度安排，美元作為國際貨幣體系的中心貨幣，成為國際流動性供給的主要提供者。在全球流動性需求增加和全球經(jīng)濟(jì)的增長的大背景下，這種過度依賴于中心貨幣發(fā)行國財(cái)政能力的流動性供給機(jī)制勢必?zé)o法滿足世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，反而會在一定程度上制約全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。在現(xiàn)代版的“特里芬難題”面前，美元將不可避免地失去其國際貨幣的壟斷地位，這將只是時間的問題。

因此，國際貨幣體系的“多極化”將是不可避免的發(fā)展趨勢。而就目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)模和實(shí)力來看，只有歐元和人民幣是最為可行候選貨幣。歐元誕生伊始就已經(jīng)充當(dāng)了區(qū)域性貨幣的角色，并向美元的國際霸主地位提出了挑戰(zhàn)；而我國政府正在積極推進(jìn)區(qū)域內(nèi)貨幣互換協(xié)議和跨境人民幣結(jié)算，不斷加快人民幣國際化的腳步。但是，客觀來看，在中短期這些貨幣的發(fā)展尚不足以顯著改善國際儲備資產(chǎn)和流動性供給的失衡局面，“新特里芬難題”將依舊存在。

三、 國際貨幣體系變革思路

1. 增加多元化儲備資產(chǎn)供給，穩(wěn)定世界宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展。多極化貨幣體系的出現(xiàn)，本身就是穩(wěn)定世界經(jīng)濟(jì)的最好途徑。通過構(gòu)建多元化國際儲備體系，增加儲備資產(chǎn)的供應(yīng)，一個多極化的世界將自然地解決新特里芬難題。

作為國際儲備貨幣，必須具備兩點(diǎn)要素即流動性高和幣值穩(wěn)定。而流動性最終取決于貨幣發(fā)行國的財(cái)政能力。美元目前的困境恰恰源于美元資產(chǎn)需求和美國財(cái)政能力的不匹配。多元化的儲備資產(chǎn)供給體系，擴(kuò)展了為高流動性儲備資產(chǎn)提供支持的財(cái)政能力。這種財(cái)政支付能力將會由各個發(fā)行儲備貨幣發(fā)行國的集體能力決定。因此它可以適應(yīng)、并隨著全球經(jīng)濟(jì)的需求增長而不斷做出調(diào)整。這將是解決安全儲備資產(chǎn)的全球性短缺的安全途徑。發(fā)展替代美國國債的新的國際儲備資產(chǎn)。例如、超主權(quán)貨幣SDR、共同擔(dān)保的歐洲共同債券、特別是可以通過新興國家的金融賬戶結(jié)構(gòu)的逐步開放，來增加全球儲備資產(chǎn)的供給。如人民幣資本賬戶開放后的人民幣債券等等。一個多元化的貨幣體系將有效改善全球儲備資產(chǎn)供給的失衡的狀態(tài)。

2. 考慮建立永久性央行之間的雙邊互換協(xié)議，平衡流動性供給?？梢钥紤]將全球金融危機(jī)期間確定的各國央行間緊急流動性互換機(jī)制，轉(zhuǎn)為永久性互換協(xié)議安排。在全球金融危機(jī)期間，各國央行之間建立的臨時貨幣掉期協(xié)議，可作為審慎的流動性后援，以防上未來發(fā)生金融市場的動蕩并降低危機(jī)對世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境帶來的負(fù)面影響。

達(dá)到這個目標(biāo)有效的方式是將央行間臨時貨幣掉期協(xié)議轉(zhuǎn)為永久性制度安排，從而為全球經(jīng)濟(jì)波動提供流動性保障。在2008年全球金融危機(jī)期間，以美聯(lián)儲為中心的各國央行間的臨時雙邊貨幣互換協(xié)議，通過增加危機(jī)時期的供應(yīng)流動性，起到了穩(wěn)定市場的積極作用（Aizenman，Jinjarak & Park，2010；Allen & Moessner，2010；Goldberg，2010）。例如，在此次金融危機(jī)的高峰期，歐洲央行（ECB）以與美聯(lián)儲之間的臨時掉期協(xié)議的形式融資近3000億美元。這樣的系統(tǒng)有諸多優(yōu)點(diǎn)。通過央行間掉期協(xié)議增加流動性供應(yīng)，在協(xié)議系統(tǒng)內(nèi)分散高經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。這相當(dāng)于做出了一種保險制度安排，各個國家不再需要處于預(yù)防性動機(jī)而儲備過度的資產(chǎn)，將會在一定程度上緩解儲備資產(chǎn)需求壓力。而儲備資產(chǎn)需求下降也有助于提高全球?qū)嶋H利率水平，從而通過抑制金融杠桿效應(yīng)和投機(jī)行為來消除影響金融市場穩(wěn)定的負(fù)面因素。

未來可以構(gòu)建以國際貨幣基金組織為中心的，星型網(wǎng)狀多邊央行貨幣互換協(xié)議體統(tǒng)，當(dāng)然這些協(xié)議額度必須根據(jù)對流動性的潛在需求的大小予以考慮和安排。而且，在掉期協(xié)議的系統(tǒng)中，對于流動性的凈供應(yīng)國家，需要建立補(bǔ)償機(jī)制。以避免道德風(fēng)險和流動性供給失衡。

3. 建立外匯儲備池機(jī)制。為補(bǔ)充國際貨幣基金組織信貸額度（NAB）的不足，擴(kuò)大IMF的融資機(jī)制，可以建立外匯儲備基金池以補(bǔ)充IMF的儲備資金。該基金將不僅包括主權(quán)債務(wù)基金，還可以包括各類貨幣、資產(chǎn)組合。國際貨幣基金組織可以借此在全球范圍內(nèi)提供“流動性轉(zhuǎn)換服務(wù)”。這種流動性轉(zhuǎn)換功能類似于傳統(tǒng)的銀行，將缺乏流動性的貸款轉(zhuǎn)化成流動性較高的收益資產(chǎn)。NAB目前允許國際貨幣基金組織從26個成員國直接借款，額度達(dá)到510億美元（340億特別提款權(quán)SDR）。以加強(qiáng)IMF的財(cái)政能力和貸款水平為目的，這種新借貸安排將增加到39個成員國，額度也將很快增加到約5 500億美元（3 675億SDR）。而對于參加該儲備池計(jì)劃的國家而言，其好處是顯而易見的：存放在國際貨幣基金組織基金池里的資產(chǎn)，除了在危機(jī)期間增加流動性供給之外，還能獲得較高的收益回報。更重要的是，在國際貨幣體系層面，成熟和充足的儲備資金供給系統(tǒng)降低了對各國對安全資產(chǎn)的凈需求，從而進(jìn)一步加強(qiáng)了整體的金融穩(wěn)定性。

4. 擴(kuò)大國際貨幣基金組織的貸款機(jī)制。相對于全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢，當(dāng)前國際貨幣基金組織提供流動性供給的能力顯得嚴(yán)重不足，因此有必要開展擴(kuò)大新貸款安排的討論。如擴(kuò)大國際貨幣基金組織的靈活信貸額度（FCLs），預(yù)防性信貸額度（PCLs），和全球穩(wěn)定機(jī)制（GSM）等貸款機(jī)制的規(guī)模，這些貸款機(jī)制將根據(jù)實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，保證符合貸款資格的成員國在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時期獲得需要的流動性，并提供相關(guān)檢測和監(jiān)督功能。

5. 重視和擴(kuò)大SDR的作用。在國際貨幣體系改革諸多討論中， 國際貨幣基金組織特別提款權(quán)（SDR）的作用及其可能崛起為儲備貨幣（Camdessus，2009；Padoa‐Schioppa 2010）得到認(rèn)可。中國央行行長周小川（2009）也贊成特別提款權(quán)（SDR）成為超主權(quán)國際貨幣。

特別提款權(quán)（SDR）目前還只停留在“原貨幣”階段，要使SDR成為真正的世界貨幣，還需要在提升其流動性和擴(kuò)大其使用范圍等方面做出相關(guān)安排。首先，是賦予國際貨幣基金組織以“最后貸款人”的角色發(fā)行SDR的權(quán)利，以明確SDR“超主權(quán)儲備貨幣”的定位，構(gòu)建基礎(chǔ)SDR的各項(xiàng)技術(shù)性指標(biāo)。同時，以基礎(chǔ)SDR作為全球流動性的“基礎(chǔ)貨幣”指標(biāo)，建立SDR總量與全球流動性指標(biāo)的對應(yīng)機(jī)制，為SDR的作為國際儲備貨幣奠定基礎(chǔ)。其次，逐步擴(kuò)大SDR作為結(jié)算貨幣在國際貿(mào)易、投資領(lǐng)域的使用范圍?？梢詮囊韵聨追矫孢M(jìn)行：（1）推動盯住SDR的匯率制度安排。許多國家在國際結(jié)算中會涉及多種貨幣，如果在國際貨幣基金組織（IMF）的推動下，實(shí)行盯住SDR的匯率制度安排將更為穩(wěn)定，但前提條件是SDR在國際貨幣體系中達(dá)到一定地位。（2）可以考慮在IMF的推動下，成員國在國際大宗商品交易中，將SDR作為定價和結(jié)算貨幣，以進(jìn)一步擴(kuò)大其使用范圍、提升其國際地位。（3）條件成熟時，推動發(fā)行SDR債券，提高SDR作為國際貨幣的流動性。總而言之，SDR作為超主權(quán)貨幣地位的確立，需要國際貨幣基金組織（IMF）做大量的準(zhǔn)備和推動工作。鑒于目前各種現(xiàn)實(shí)客觀情況，實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)將任重道遠(yuǎn)。

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基金項(xiàng)目：教育部人文社會科學(xué)重點(diǎn)研究基地重大項(xiàng)目“國際貨幣體系改革與人民幣國際化”（項(xiàng)目號：12JJD790016）。

作者簡介：陳建，中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，中國人民大學(xué)深圳研究院常務(wù)副院長；董靜，中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院2013級博士生。

收稿日期：2014-06-08。