魏曉琴 陳紅紅

（中國海洋大學經(jīng)濟學院，山東 青島 266100）

一、引言

基準利率是中央銀行實現(xiàn)貨幣政策目標的重要手段之一，基準利率主要以同業(yè)拆借利率和回購利率為主。其中，以同業(yè)拆借利率為基準利率的有英國的倫敦同業(yè)拆放利率（LIBOR）、美國的聯(lián)邦基準利率（FFR）、日本的TIBOR、歐盟的EURIBOR等；以回購利率為基準利率的有德國（1周和2周回購利率）、法國（1周回購利率）、西班牙（10天回購利率）等。

LIBOR作為基準利率自運行以來取得良好的成效，它是根據(jù)16家跨國銀行提供的信息來確定的，全世界總額360萬億美元的金融產(chǎn)品參照這一利率。

布雷斯等（Brace等，1997）在HJM模型基礎上推導LIBOR利率所服從的隨機過程，并且證明該隨機過程滿足無套利性質(zhì)和均值回復性質(zhì)。安德森等（Andersen等，2001）利用測度變換公式，推導出了現(xiàn)在文獻中普遍用到的標準LIBOR市場模型。亨特、雅克爾和喬希（C.J.Hunter、P.Jackel和 M.S.Joshi，2001）研究了基于遠期利率的LIBOR市場模型對應的隨機偏微分方程漂移項的不同近似計算方法。安德森和安德烈亞森（Andersen和Andreasen，2000） 利用常數(shù)彈性方差（CEV）LIBOR市場模型，考慮了波動率，得到了利率衍生品定價的封閉式解形式，這種解的形式與標準的LIBOR市場模型得到的解的形式很相似，因此被廣泛應用于LIBOR市場模型的參數(shù)。赫爾（John Hull，1999） 研究了如何運用標準的LIBOR市場模型定價利率上限以及歐式互換期權，同時將觀察到的利率上限的波動率轉(zhuǎn)化到應用于歐式互換期權的波動率，進而對互換期權進行定價。格爾巴茨和帕帕特里安（Zorana Grbac和 Antonis Papapantoleon，2012）分析了風險利率水平下LIBOR的改善情況。

我國的SHIBOR利率運行以來已獲得一定成效，尤其是作為各種金融產(chǎn)品定價基準的有效性越來越充分。跟LIBOR相比較，從大體層面來看已經(jīng)具備了基準利率的條件，但仍存在一定優(yōu)化空間。

二、LIBOR與SHIBOR的報價機制

（一）LIBOR的報價機制

在LIBOR的報價機制中，報價行起著至關重要的作用。每天，英國銀行家協(xié)會都會向30多家世界知名銀行詢問當天的存貸利率，其中期限由隔夜到一年期共15種。貨幣種類包括了美元、英鎊、歐元等10種（本文以美元LIBOR為例），每種貨幣至少需要8家報價行，這些報價行的報價可以充分地反映出同業(yè)拆借市場的資金流動情況。英國銀行家協(xié)會的外匯與貨幣市場研究小組（FX＆Money Markets Advisory Panel）會根據(jù)每家銀行的信譽，在倫敦市場上的交易規(guī)模和相關貨幣的專業(yè)研究來提名報價行的候選行，并最終與英國銀行家協(xié)會LIBOR指導小組（the BBA LIBOR Steering Group）商討，選擇出最后的報價行。被最終選擇的報價行將在每天中午11：00到11：10（倫敦時間）之間，向英國銀行家協(xié)會指定發(fā)行人（the Designated Distributor）報價。指定發(fā)行人在收到報價后，對其按大小進行排序，舍棄最大的25%和最小的25%報價，對剩下的50%做算術平均。經(jīng)過以上處理后，將會在中午11：30對外發(fā)布平均利率和每家報價行所報的利率。在之后的30分鐘內(nèi)，指定發(fā)行人將會糾正一些操作失誤，以此對平均利率做出調(diào)整，并在中午12：00點正式對外公布英國銀行家協(xié)會倫敦銀行同業(yè)拆借利率（the BBA LIBOR）。這里需要注意的是，LIBOR不是復利，而是以360天為基數(shù)的單利。因此它的計算公式為：利息=本金*（LIBOR／100）*（實際期限／360），如果是英鎊，則基數(shù)是365天而不是360天。在整個報價過程中，英國銀行家協(xié)會根據(jù)每次報價行的改變，以及LIBOR的工作小組的意見，適時地改變LIBOR的計算方法，以更好地反映市場的真實情況，當現(xiàn)行的LIBOR的報價機制出現(xiàn)嚴重扭曲時，銀行家協(xié)會就會與各方協(xié)調(diào)制定出一個替代方案，并及時地將此方案公諸于眾。

（二）SHIBOR的報價機制

SHIBOR報價在報價行的選擇上面，與LIBOR報價行的條件類似，SHIBOR報價行由在貨幣市場交易活躍、信用等級較高、定價能力較強、信息披露充分的公開市場一級交易商或外匯市場做市商組成。同時，還兼顧了機構類型的分散性和銀行間市場的單邊特征，最終確定由國有銀行、股份制銀行、城市商業(yè)銀行、外資銀行共18家商業(yè)銀行組成。

據(jù)中國債券信息網(wǎng)統(tǒng)計顯示，這18家報價行的市場交易量占整個市場的90%以上，具有廣泛的代表性。報價銀行是公開市場一級交易商或外匯市場做市商，在中國貨幣市場上人民幣交易相對活躍、信息披露比較充分的銀行。與LIBOR的指導委員會類似，為保證SHIBOR各項工作的順利推進和監(jiān)督管理報價行的行為，人民銀行牽頭組成了SHIBOR工作小組，小組由央行、中介機構和專家組成。工作小組的主要職責是：制訂《SHIBOR實施準則》，并按照準則確定和調(diào)整報價銀行團成員；組織報價行按準則要求開展報價，對指定發(fā)布人發(fā)布SHIBOR信息等行為進行日常管理；通報SHIBOR運行情況，對報價行報價質(zhì)量進行考評。值得注意的是，在SHIBOR發(fā)展的初級階段，對報價行的報價質(zhì)量進行考評是必要的，但從長期來看，SHIBOR完全是市場行為，報價考評的約束力應該交給市場那只“無形的手”。

全國銀行間同業(yè)拆借中心被授權SHIBOR的報價計算和信息發(fā)布。每個交易日根據(jù)各報價行的報價，剔除最高、最低各4家報價，對其余報價進行算術平均計算后，得出每一期限品種的SHIBOR，并于11：30對外發(fā)布。在定盤時刻的選擇上，不同的市場基準利率選擇的發(fā)布時刻存在差異，有的11：00發(fā)布，有的11：30發(fā)布，其決定因素是這個時刻的價格是否具有足夠的代表性。據(jù)中國債券信息網(wǎng)統(tǒng)計顯示，銀行間市場交易主要集中在上午9：00至11：30這個時段，這段時間內(nèi)交易量約占全天交易量的80%，在11：30前的價格已經(jīng)反映了當日的絕大部分信息，因此選擇11：30公布SHIBOR是合適的。為保證SHIBOR的連續(xù)性，在報價過程中，指定發(fā)布人在上午11：20前鑒別報價行報價的可能差錯，并及時進行提示。

三、LIBOR與SHIBOR的利率期限結(jié)構比較

利率期限結(jié)構（term structure of interest rate）是指在某一時點上，不同期限資金的收益率（Yield）與到期期限（Maturity）之間的關系。利率的期限結(jié)構反映了不同期限的資金供求關系，揭示了市場利率的總體水平和變化方向，為投資者從事債券投資和政府有關部門加強債券管理提供可參考的依據(jù)。在某個時點不同期限的利率所連成的一條曲線，是一條以到期期限為橫坐標，以利率為縱坐標的曲線，反映的是無風險利率與到期期限之間的函數(shù)關系，在圖形上是指可觀察到的不同形狀的收益率曲線。

作為金融市場中衍生產(chǎn)品定價、風險管理、套期與投機、資產(chǎn)組合管理的基準，利率期限結(jié)構問題是金融領域的一個基本問題。

目前，對社會公布的SHIBOR期限品種逐漸豐富，與LIBOR相近，包括隔夜、1周、2周、1個月、3個月、6個月、9個月及1年等。

本文選取2012年5月至2013年5月，SHIBOR與LIBOR隔夜、1周、1個月、3個月以及1年每組243個數(shù)據(jù)為研究對象，運用SPSS軟件進行統(tǒng)計分析得出如下結(jié)論：

表1：LIBOR統(tǒng)計分析

表2：SHIBOR統(tǒng)計分析

從兩表格數(shù)據(jù)中標準差項來看，SHIBOR的總體標準差，無論是隔夜、1周還是期限結(jié)構較長的1個月、3個月都比LIBOR大，而1年期SHIBOR標準差已經(jīng)接近LIBOR。說明較短期限的SHIBOR在穩(wěn)定性方面還有待進一步提高。

從偏度和峰度來看，SHIBOR和LIBOR的分布都有較強對稱性，SHIBOR的對稱性不如LIBOR明顯，其中1個月、3個月、1年SHIBOR部分是對稱的，而隔夜、1周SHIBOR不具有明顯的對稱性。整體LIBOR的均值回復特征都很明顯，而隔夜、1周和1個月SHIBOR具有很強的均值回復特征，3個月和1年SHIBOR不具有顯著均值回復特征。

從如上細節(jié)對比來看，LIBOR較SHIBOR無論是在短期利率期限結(jié)構還是長期都更為合理，長期限SHIBOR較短期限更為合理。

四、SHIBOR與LIBOR的波動情況和報價準確性比較

（一）SHIBOR與LIBOR波動情況分析

通過基智網(wǎng)數(shù)據(jù)報告，我們得出A、B、C三組描述LIBOR和SHIBOR隔夜、1個月及3個月利率從2011年9月至2013年5月的走勢圖，如圖1—圖6。對比每組圖形走勢，隔夜和1個月期SHIBOR與LIBOR變動趨勢差別較大，3個月期差別減小。另外，3種期限下SHIBOR的波動程度都高于LIBOR，1個月和3個月期相對于隔夜利率波動較小。LIBOR的波動較小，波動更為平緩，而且短期內(nèi)兩個利率走向并不一致，時間越長越趨向同一方向波動。

A組

圖1：LIBOR隔夜走勢圖

圖2：SHIBOR隔夜走勢圖

B組

圖3：LIBOR1個月走勢圖

圖4：SHIBOR1個月走勢圖

C組

圖5：LIBOR3個月走勢圖

圖6：SHIBOR3個月走勢圖

（二）SHIBOR與LIBOR的報價準確性分析

1.在定盤時刻的選擇上，不同的市場基準利率選擇的發(fā)布時刻存在差異。SHIBOR在11：30發(fā)布，其決定因素是這個時刻的價格具有足夠的代表性。據(jù)中國債券信息網(wǎng)統(tǒng)計顯示，在11：30前的價格已經(jīng)反映了當日的絕大部分的銀行間市場交易信息，因此選擇11：30公布SHIBOR是合適的。為保證SHIBOR的連續(xù)性，在報價過程中，指定發(fā)布人在上午11：20前鑒別報價行報價的可能差錯，并及時進行提示。

對于LIBOR，每個交易日上午11點以前仲裁小組的成員銀行根據(jù)當日的詢價確定出自己對各個期限、貨幣種類的期望拆借利率。各銀行給出期望利率時不得參考其他銀行的意見。而且給出的報價應該至少精確到小數(shù)點后2位不超過5位。該數(shù)據(jù)要求在上午11：00到11：10之間遞交給指定的計算人Moneyline Telerate。計算人在對一些明顯的錯誤進行識別確認后于11：30公布計算后的平均LIBOR利率和各銀行的期望利率。半個小時之內(nèi)計算人還可以對該利率的明顯錯誤進行糾正。在經(jīng)過充分確認后倫敦時間上午12點公布最終的LIBOR利率。

2.在報價行的監(jiān)督方面，部分市場化的利率機制使我國的監(jiān)督比較嚴格。報價行在當選后應盡的責任主要包括提供拆入、拆出的雙邊報價。該報價是基于市場情況的報價，是單利、無擔保、批發(fā)性利率。報價行當日貨幣市場交易利率都以其報價利率為基準。報價行應獨立報價，不得相互參照報價。每個交易日（以下簡稱每日）上午11：20前通過上海銀行間同業(yè)拆放利率網(wǎng)提供的報價界面完成報價，報價行每日應按時報價，保證質(zhì)量；每日對隔夜、1周、2周、1個月、3個月、6個月、9個月及1年8個必報品種和3周、2個月、4個月、5個月、7個月、8個月、10個月、11個月8個選報品種進行報價。利率品種代碼按期限長短排列為O／N、lW、2W、3W、1M、2M、3M、4M、5M、6M、7M、8M、9M、10M、11M、1Y；以年利率（%，Act／360，T+0）對各期限品種報價，保留4位小數(shù)；建立應急機制，確保每日按時報出各期限品種的利率。

BBA對整個LIBOR確定過程進行監(jiān)督。BBA將隨時監(jiān)督LIBOR利率的整個計算過程，并可根據(jù)具體情況在經(jīng)過慎重考慮和充分知會市場后通過約定的程序更改LIBOR計算方式。當在某些突發(fā)情況下無法按照通常方法確定LIBOR利率時，BBA將會根據(jù)BBA集團和市場參與者的利益努力確定出一個合理的臨時替代利率。BBA還負責對LIBOR仲裁銀行提供的LIBOR期望利率進行監(jiān)督。如果某家銀行違背了公平公正的精神，BBA將會要求其給出合理的解釋并根據(jù)判斷決定是否將其剔除出仲裁小組。一旦剔除BBA將盡快找到一個它的替任者并及時公布于眾。

由報價準確性比較得出以下分析結(jié)果：兩種報價機制在報價時各有其優(yōu)缺點，在報價的保證實施方面SHIBOR利率具有更強的保障，而在報價的靈活性方面LIBOR更優(yōu)越。人民銀行的監(jiān)管有力保障了SHIBOR規(guī)范運行。人民銀行直接對SHIBOR的報價、生成和運行進行監(jiān)管，定期對SHIBOR報價情況進行多指標考核，將場外SHIBOR報價行培育制度和SHIBOR報價行淘汰機制相結(jié)合，即每年依據(jù)考核情況淘汰一家報價行，并在場外挑選優(yōu)秀的機構加入場內(nèi)報價，有效地鼓勵了SHIBOR報價的積極性，并促使報價行不斷提高報價的準確性。但由于利率市場化程度和市場參與度仍有待提高等原因，SHIBOR波動性較大。BBA除對LIBOR的報價進行有效監(jiān)督外，還能夠在適當時機更改LIBOR計算方式以及應急啟動臨時替代利率。

五、優(yōu)化我國SHIBOR形成機制的相關政策建議

（一）提高報價的市場參與度

近年來銀行的同業(yè)存款等網(wǎng)下業(yè)務發(fā)展較為迅速，在優(yōu)化銀行間資源配置、促進資金有效使用等方面起到了積極的作用。應進一步加大對同業(yè)存款等網(wǎng)下業(yè)務的引導，并以此為中長期SHIBOR合理報價提供更多參考信息，促進金融市場的公平有序競爭，完善市場化利率形成機制。同業(yè)拆借中心要充分發(fā)揮金融產(chǎn)品交易平臺的作用，積極研究和準備創(chuàng)新產(chǎn)品發(fā)行與交易的各項條件；各報價行也要進一步厘清內(nèi)部管理機制，強化總行對分支行定價的約束作用，并主動參與發(fā)行同業(yè)存單等替代性金融產(chǎn)品的研究探索，保證SHIBOR與市場接軌，提高SHIBOR的穩(wěn)定性。

（二）基準利率靈活報價

SHIBOR每個交易日根據(jù)各報價行的報價，剔除最高、最低各4家報價，對其余報價進行算術平均計算后，得出每一期限品種的SHIBOR，報價表顯示精確到小數(shù)點后4位；LIBOR由英國銀行家協(xié)會按其選定的一批銀行于倫敦貨幣市場報出的銀行同業(yè)拆借利率，再以抽樣的方式，計算出平均指標利率，精確到小數(shù)點后5位?？梢越梃bLIBOR在這方面的優(yōu)點改善計算方式，使報價準確性更高。

（三）增加報價行

SHIBOR是由16家國內(nèi)銀行和2家國際銀行組成報價團自主報出的利率。這些報價行多為資金拆出方，且拆出長期限資金的意愿比較小，因此提高拆出利率的壓力較大，成交可能性也比較小。這些行目前較少有與3個月SHIBOR掛鉤的負債，而持有大量以3個月SHIBOR為基準的資產(chǎn)，導致了同一利益驅(qū)動下的同向博弈，較容易產(chǎn)生虛擬報價利差的擴大。雖然在形成機制上十分接近LIBOR，各報價行僅僅承擔報價的義務，而不承擔以其報價而成交的義務。作為主要發(fā)行方的三家政策性銀行并未進入SHIBOR報價團，理論上這些發(fā)行人有壓低SHIBOR的動機，可以有效地克服SHIBOR在報價機制上的缺陷，所以建議將政策性銀行加入。

（四）完善報價監(jiān)督機制

目前的監(jiān)管主要集中在事后監(jiān)管，對報價行并沒有要求其按所報價格成交。因此成員的報價將更多體現(xiàn)自己的利益訴求，而不是真實的資金供求價格。而從國際同業(yè)拆借市場上看，實際成交價和報價關聯(lián)程度較高。如新加坡市場中報價行的實際交易利率一般在其SIBOR報價上下0.02之內(nèi)。如果成交價顯著高于基準利率指標，市場會認為該交易對手存在明顯的信用問題。為進一步完善報價監(jiān)督機制，提高SHIBOR報價與成交價的關聯(lián)度，保證SHIBOR的公信力，規(guī)范SHIBOR報價行的報價行為，全國銀行間同業(yè)拆借中心每年度應根據(jù)報價的可交易性、報價的影響力等對報價團成員進行考評，并實行末位淘汰制。

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