李南妮+姚寧+許言
2013年4月4日,日本央行實施了歷史上最為大膽的“量化和質化貨幣寬松政策”,用兩年左右時間將基礎貨幣投放規(guī)模擴大一倍并達成2%的通脹目標。日本大膽的貨幣政策將全球QE推向了一個新高潮。日本央行實施QE政策一周年來,日本銀行成為“安倍經濟學”最有力的“支持者”,大量投放基礎貨幣,釋放“消除通縮”預期信號,追加各項政策。但在美國退出QE政策漸行漸近的大背景下,日本銀行何去何從,值得我們關注和思考。
日本經濟金融運行情況
實際GDP增速低于預期。2013年以來,在海外經濟復蘇推動以及日本國內內需帶動下,日本經濟開局良好,但在第三、第四季度卻出現(xiàn)疲態(tài),前兩季度實際GDP分別為1.1%和1.0%,高于2012年第四季度的0.0%,但第三、第四季度大幅下降,均為0.2%,這說明日本經濟并未走出良好的預期走勢。
基礎貨幣增速加快。在日本銀行“量化和質化寬松貨幣政策的”影響下,日本基礎貨幣從2012年年末的138萬億日元,升至2013年12月的202萬億日元,計劃2014年末基礎貨幣達270萬億日元,同比增幅將達55.7%,2014年年末基礎貨幣與名義GDP之比將達55%。
匯率股市出現(xiàn)異動。2013年,在超大規(guī)模寬松貨幣政策作用下,日元兌美元貶值幅度達18.99%,為1979年以來的最大跌幅。同時,日本股市全年漲幅57%,創(chuàng)2008年7月以來的新高。而進入2014年第一季度,日元貶值趨勢減弱,一直在101-103間徘徊,而日本股市下跌了8.9%,成為跌幅最大的市場。
長期利率趨勢平穩(wěn)。日本繼續(xù)奉行零利率政策,隔夜拆借利率一直在0.1%以下。同時,關乎美元籌措環(huán)境的LIBOR-OIS利差一直徘徊不前。長期利率受到短期利率波及,3年期利率一直維持在0.1%的低位,5年期國債利率為0.2%,10年期國債利率為0.6%。
日本銀行面臨的挑戰(zhàn)
隨著國內形勢的發(fā)展,以及在美國退出QE政策漸行漸近的大背景下,日本銀行能否實現(xiàn)“2015年通脹率達2%”的目標,將面臨諸多考驗。
2015年難以實現(xiàn)2%通脹目標。首先,消費稅上調抑制遠期消費。日本內閣府數(shù)據(jù)顯示,日本家庭消費者信心指數(shù)連續(xù)3個月下滑,2月份指數(shù)下降至38.3,創(chuàng)20個月來的新低。這表明,2014年4月1日新消費稅政策實施前的“突擊消費”并未有力提振核心CPI數(shù)據(jù)。新政實施后,日本銀行2015年實現(xiàn)2%通脹目標的計劃存在更多的不確定性。其次,職工薪資上漲幅度制約國內消費。企業(yè)對經濟前景持悲觀態(tài)度,提高工資意愿不強。與此同時,日本勞動力的萎縮局面加大了未來工資上漲預期,使得目前企業(yè)不情愿立即上調工資。再次,日本央行內部、經濟學家發(fā)出不同聲音。2014年3月11日,日本銀行結束了貨幣政策會議,在隨后發(fā)布的公告顯示,由于日元貶值企穩(wěn),進口商品物價的推升效應逐漸減弱,今后一段時間通脹率將在1.5%左右。日本銀行政策委員會審議委員木內登英也指出,“2%的通脹目標”如果不能如期實現(xiàn),其帶來的副作用將遠遠大于已經取得的實際成績。
國內和國際因素制約日本央行進一步放寬政策,日元貶值進一步惡化貿易赤字。日本央行繼續(xù)推行貨幣寬松政策,將進一步推進日元貶值,而這無疑會惡化日本的貿易赤字。日本的貿易收支已經連續(xù)20個月出現(xiàn)逆差,且逆差額不斷擴大。可以說,日元貶值并沒有促進企業(yè)發(fā)揮價格優(yōu)勢來帶動出口數(shù)量的大幅上升。相反,國內產業(yè)的“空洞化”將繼續(xù)惡化出口狀況,同時日元貶值也使得進口產品更加昂貴。
國債依存度高,進一步放松貨幣政策難以為繼。2013年,日本財政一般性會計收入為92.6萬億日元,國債依存度高達49.1%。同時債券收益率存在上行風險。當前,在經常項目長期赤字、社會儲蓄率逐漸下降、通貨膨脹預期加強的影響下,日本國內投資者購買日本政府國債的能力會大打折扣,這將引發(fā)國債利率上升,價格下降,日本政府通過發(fā)行國債支撐財政的辦法將難以為繼。
美國退出QE倒逼日本縮減寬松貨幣規(guī)模。2014年3月19日,美國聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)議息會議顯示,美聯(lián)儲將在2014年秋季結束月度購債,超低利率水平也將于2015年4月結束。也許是歷史的巧合,日本2%的通脹目標也是定位在2015年,與美聯(lián)儲退出QE政策的時間基本一致。就像2012年9月開始,日本追隨美聯(lián)儲小步快走逐步實施寬松貨幣政策一樣,一旦美國轉向,日本將不得不緊隨其后。但現(xiàn)實是,美國經濟持續(xù)向好,而日本經濟形勢前景不明朗。也就是說,日本央行進一步放松貨幣政策的時間和空間均不多了,這將使日本銀行陷入尷尬境地。
對我國的影響
密切關注外溢性風險。美日歐等發(fā)達國家量化寬松政策的實施,給我國的經濟金融帶來了不確定性, 2013年出現(xiàn)的人民幣被迫升值問題、以短期資本為主的外部資金流入問題、外匯儲備縮水風險等問題,其影響都不容小覷。2014年年初以來,人民幣貶值近2.5%,改變了投資者的預期,短期資本流入問題有所緩解,但仍要防備未來會隨著人民幣升值而加速涌入。
做好應對美日貨幣政策逆轉的準備。美國已經為其退出量化寬松初步制定了時間表。同時,日元匯率下行也增加了財政赤字壓力、提高了企業(yè)的經營成本,量化寬松政策可持續(xù)性下降。因此,我國要做好應對美日貨幣政策逆轉的相關準備,防止資本的大舉出逃對我國經濟造成沖擊。同時,可以限制國有企業(yè)對外舉債規(guī)模,甚至引進金融交易稅等措施來抑制對國際資本的依賴。
通過改革解決結構性問題。通過貨幣超量投放刺激經濟增長,不應成為經濟增長的常用手段,最終還是要落腳于利率等常規(guī)貨幣政策。我們應該清醒地認識到,寬松貨幣政策不是萬能的,也有副作用,中國經濟目前正著眼于國內結構性改革。一方面,調整經濟結構,逐漸改變以投資和出口為導向的經濟發(fā)展模式,使經濟發(fā)展更多依靠內需特別是消費需求拉動。另一方面,優(yōu)化產業(yè)結構,以科技創(chuàng)新為動力,推進產業(yè)升級;大力發(fā)展農業(yè),提高農業(yè)生產技術和效率;強化第三產業(yè)尤其是現(xiàn)代服務業(yè)對經濟的貢獻作用。
貨幣政策要注重對公眾預期的引導。日本銀行每年4月和10月發(fā)布展望,同時每年7月和1月更正,將通脹預測定位為達成通脹目標的“中間目標”。通過這些措施,日本銀行能夠有效地引導公眾對未來政策的預期,提高政策的公信力,這對我國貨幣政策的制定有一定的借鑒意義。我國的央行應明確中長期的通貨膨脹目標或目標區(qū)間,通過網(wǎng)站、新聞發(fā)布會、評論等形式定期向公眾發(fā)布,尤其在物價波動劇烈時期,應加強與公眾的信息交流,降低公眾通脹預期的不確定性。(作者單位:中國人民銀行大連市中心支行)