蔡祥

從上世紀90年代中期以來，中國大宗商品的消費量在全球總消費量中的比重逐年遞增，作為國際大宗商品市場上主要交易商的地位不斷得以強化和提升在過去的幾年中，中國已成為世界上鐵礦石：銅、大豆、橡膠和黃金等大宗商品最多的進口國。在不久的將來，原油的進口量也將超越美國。在這些井噴的進口量數(shù)字背后，卻也出現(xiàn)了這樣那樣的問題，尤其是貿(mào)易融資問題尤為突出。

一、我國大宗商品進口貿(mào)易融資問題

（一） 基于真實進口需求的融資問題

自2009年全球央行為應(yīng)對金融危機打開量化寬松貨幣政策之門之后，過多的貨幣推高了大宗商品的價格，在市場需求并未有實質(zhì)復(fù)蘇的背景下，推高了資產(chǎn)的價格，形成了資產(chǎn)泡沫，最終在2011年三季度以后泡沫開始破裂，大宗商品價格江河日下，而過剩的商品又造成社會資源的極大浪費。而且美聯(lián)儲前主席伯南克自2013年第四季度開始實施的減少購債計劃，視市場情況逐步退出量化寬松貨幣政策，以及過去三年多來貨幣刺激經(jīng)濟的作用并沒有實質(zhì)上轉(zhuǎn)換為需求復(fù)蘇的綜合“發(fā)酵”下，造就了我國以進口大宗商品為原料再加工出口的企業(yè)因外需不足，開工率下降，產(chǎn)成品庫存積壓嚴重的局面，從而進一步降低了進口大宗商品的需求，在眾多的保稅區(qū)倉庫內(nèi)出現(xiàn)了創(chuàng)歷史數(shù)據(jù)的大宗商品“沉淀”，到2013年底，青島保稅區(qū)內(nèi)的橡膠庫存已經(jīng)突破35萬噸，上海期貨交易所注冊倉單17萬噸，再加上其他分散在全國各地的“隱性”庫存，總量可能達100萬噸之多，而上海保稅區(qū)內(nèi)的銅也已經(jīng)有75萬噸之多。一方面這種進口需求“虛高”造成貿(mào)易數(shù)據(jù)增大，給海關(guān)的監(jiān)管帶來了很大的麻煩，另一方面過多的進口“沉淀”又造成國內(nèi)大宗商品價格一路暴跌，價值縮水嚴重。為了歸還銀行的融資款，貿(mào)易商們只有利用倉單繼續(xù)向銀行抵押再融資，再以更低的價格不斷進口，以期攤薄成本，越低越買，形成惡性循環(huán)，不能自拔。最終在國內(nèi)需求疲軟的狀況下，這些“沉淀”中的大宗商品變成了“死貨”，一方面即使有部分貿(mào)易商對相關(guān)商品實施了套期保值措施，但由于套期保值的入市時間和價位不佳，套期后期貨市場上的“蠅頭小利”難抵現(xiàn)貨市場上的暴虧，另一方面也有不少貿(mào)易商認為有些大宗商品的價格已經(jīng)跌至成本線，故放棄賣出套期保值，沒料到商品價格江河日下，仍然“跌跌不休”，最終虧損嚴重，甚至破產(chǎn)倒閉，給銀行帶來了不少壞賬。

（二）基于無真實進口需求的“空轉(zhuǎn)”融資投機

目前，我國大宗商品融資貿(mào)易主要以鐵礦石、銅、大豆、棕櫚油和橡膠等為主。調(diào)查顯示，目前在國內(nèi)港口倉庫的鐵礦石約為1.1億噸，其中約有30%-40%被用于貿(mào)易融資，如果按當(dāng)前市價每噸780元估算，總額在250億到350億元人民幣。進口銅用于融資比例較鐵礦石高，目前保稅區(qū)倉庫銅庫存約為100萬噸（其中境內(nèi)保稅區(qū)有75萬噸，還有部分存放于韓國釜山和新加坡保稅區(qū)，總額約25萬噸），其中約80%用于融資目的，按照目前銅價每噸4.7萬元計算，大約融資額為380億元人民幣。大豆目前在港庫存為650萬噸，部分未在港的庫存預(yù)計為130萬噸，由于大豆壓榨后主要是豆粕為主，按豆粕每噸價格（主力合約）3800元左右計算，其中40%被用于融資活動，總額約為120億元人民幣。棕櫚油目前港口庫存為126萬噸，每噸價格約5200元，其中約30%用于融資，總額為20億元人民幣左右。橡膠青島保稅區(qū)有35萬噸，上海期貨交易所注冊有17萬噸，其中按50%用于融資，每噸14000元，總額在35億元人民幣。以上五類商品合計850到900億元，由于大宗商品融資貿(mào)易中這幾類商品占比較大，其他大宗商品規(guī)模有限（共約200億元）。據(jù)此估計總的大宗商品貿(mào)易融資合計在1000億元以上。

二、“空轉(zhuǎn)”貿(mào)易融資問題的根源—“套利套息”窗口

（一） “套利套息”窗口的形成

得益于我國人口紅利和有效的對外改革開放政策，自2005年7月21日我國匯率制度改革以來，從當(dāng)時的匯率比價1美元兌8.27元人民幣到2014年3月所創(chuàng)下的1美元兌6.03元人民幣，人民幣可謂一路緩慢升值，從而使得進口大宗商品對外進口付匯基本上處于“無風(fēng)險盈利”狀態(tài)。

利率是資金的價格，在成熟市場經(jīng)濟條件下，存貸利差主要取決于商業(yè)銀行的競爭狀況、社會資金的供求情況，我國與國外之所以存在一定的“利差”，一方面是因為我國利率市場化改革仍在進行中，既有市場競爭的成分也有央行管制的因素，因此不能真正體現(xiàn)資金的真實價格，另一方面發(fā)達國家寬松貨幣政策加碼與中國相對收緊的貨幣政策之間形成利差。2008年美國金融危機后，美聯(lián)儲為了刺激美國經(jīng)濟走出低谷，實施了三輪量化貨幣寬松政策（QE），同時將利率保持在較低水平，與此同時，歐盟和我國的香港也實施了刺激政策，這些國家和地區(qū)目前與我國境內(nèi)的利差基本保持在3%以上，套息“窗口”的打開助長了無真實進口需求貿(mào)易融資的“泛濫成災(zāi)”。

（二）“空轉(zhuǎn)”貿(mào)易融資的主要操作模式

這種操作模式涉及三家公司和兩家銀行，這三家公司為一家外商，一家國內(nèi)貿(mào)易商和該貿(mào)易商的離岸子公司（多為香港子公司），兩家銀行一家為國外銀行，一家為國內(nèi)銀行。具體流程簡述為，國內(nèi)貿(mào)易商從外商處購買進口船貨提單或已經(jīng)儲存在中國保稅區(qū)內(nèi)的大宗商品倉單，并向國內(nèi)銀行支付大約10%-20%開證保證金后（視企業(yè)的規(guī)模和信譽度而定，有時候不需要任何保證金），讓國內(nèi)銀行開具一般為90天的遠期信用證（美元信用證）支付給外商，外商收到信用證后交付倉單或提單。國內(nèi)貿(mào)易商承兌匯票后得到倉單或提單，經(jīng)空白背書后，將其轉(zhuǎn)讓給自己的離岸子公司（香港子公司）。與此同時，收到信用證的外商在國外銀行以信用證質(zhì)押獲得貸款，接著用這批貸款以低于其此前賣出價的價格（扣除貸款利息和服務(wù)費后的價格）從上述離岸子公司購回倉單或提單。如此循環(huán)，該大宗商品并未進入消費領(lǐng)域，只是在三家公司手中空轉(zhuǎn)一次，便使國內(nèi)貿(mào)易商成功從國外銀行獲得一筆美元低息貸款，通常只有2%-3%左右，而正常情況下，國內(nèi)一筆貸款的年息在8%左右，扣除成本和手續(xù)費用后，存在相當(dāng)大的獲利空間。如果所得資金用于投向短期高收益理財產(chǎn)品，還能獲得更大的收益，再加上人民幣一直處于升值通道，匯率差也是一塊收益。而這種信用證融資的模式是可以不斷循環(huán)操作，最易助推流動性泛濫，而這正是融資貿(mào)易中的最大危害。作為熱錢流入的一種途徑，虛假貿(mào)易融資會造成金融市場的風(fēng)險攀升，包括熱錢無序流動，人民幣過快升值和信貸過度杠桿化等。endprint

三、如何應(yīng)對大宗商品貿(mào)易融資中的問題

（一）加大商業(yè)銀行內(nèi)部風(fēng)險監(jiān)管力度

近年來，由于央行實施適度從緊的貨幣政策，在攬儲壓力大的背景下，部分銀行甚至將內(nèi)保外貸設(shè)計為理財計劃，而內(nèi)保外貸就有機會套取境內(nèi)外利差和匯差，通常銀行可以為此類理財產(chǎn)品提供高于存款利率的收益，同時銀行開出遠期信用證還能為其帶來可觀的國際業(yè)務(wù)結(jié)算量，賺取買賣匯差和結(jié)算手續(xù)費用。部分銀行資金在“脫實向虛”的利益導(dǎo)向下，嚴重違背了貿(mào)易真實性的外匯管理原則，助長了投機的泛濫。

因此，商業(yè)銀行首先要加強客戶準入管理，嚴格做好各環(huán)節(jié)盡職調(diào)查，優(yōu)先選擇和支持銷售網(wǎng)絡(luò)健全、市場經(jīng)驗豐富、財務(wù)穩(wěn)健、資性良好的大中型貿(mào)易商；對資金實力不強、銷售不穩(wěn)定、規(guī)模較小的企業(yè)要充分了解客戶背景及信用狀況，根據(jù)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營、財務(wù)狀況、產(chǎn)品和市場等情況核實貿(mào)易融資金額、期限與相應(yīng)貿(mào)易背景是否匹配。在業(yè)務(wù)中要認真識別關(guān)聯(lián)客戶和關(guān)聯(lián)交易，應(yīng)逐一識別境外貿(mào)易商是否為境內(nèi)企業(yè)在海外的子公司或者控股企業(yè)。在有疑問時，可以提高開證保證金比例，減少開證額度，縮短遠期信用證的期限，甚至?xí)和ｉ_立遠期信用證等措施；其次貨物進口后，嚴格審核進口合同、報關(guān)單、發(fā)票等單據(jù)，有必要時還要對進口的大宗商品的最終存放倉庫進行實地考察，核對倉單上的商品是否與進口報關(guān)單上的商品一致，以確保貿(mào)易背景真實。同時采取有效措施，防止貨物被二次融資（通過倉單反復(fù)多次融資），人為拉長融資期限和囤貨炒作的風(fēng)險。再次，加強價格風(fēng)險管理。針對進口后未及時銷售而尚未歸還融資款的庫存大宗商品，要監(jiān)督企業(yè)立即采取在期貨市場上同步進行套期保值業(yè)務(wù)，嚴格執(zhí)行期貨市場上的逐日盯市制度和增加保證金制度，以規(guī)避市場價格波動帶來的風(fēng)險。最后，在上述的貸前調(diào)查到貸后監(jiān)管的過程中，應(yīng)開展定期風(fēng)險動態(tài)排查和信貸合規(guī)性檢查，排查中有風(fēng)險隱患的，要及時實施措施，對預(yù)期會有虧損的，銀行應(yīng)該立即退出。

（二）外匯管理局對銀行和進口企業(yè)的監(jiān)管

首先，督促銀行完善貿(mào)易融資，特別是遠期貿(mào)易融資的真實性、合規(guī)性審核，積極支持實體經(jīng)濟真實貿(mào)易融資需求，防止企業(yè)虛構(gòu)貿(mào)易背景套取銀行融資。引導(dǎo)銀行加強內(nèi)控督導(dǎo)，及時報告可疑交易，嚴禁變通執(zhí)行或協(xié)助規(guī)避外匯管理規(guī)定。外匯管理局要加大對銀行貿(mào)易融資真實性、合規(guī)性的監(jiān)測力度，評估銀行交易盡職審查情況，必要時實施現(xiàn)場核查或檢查。其次，加強企業(yè)分類評級管理，營造公平有序的市場環(huán)境。強調(diào)企業(yè)貿(mào)易外匯收支應(yīng)具有真實合法的交易基礎(chǔ)。外管局要加大對貿(mào)易收支異常企業(yè)，特別是遠期貿(mào)易融資規(guī)模異常增長且具有典型套利交易特征企業(yè)的監(jiān)測核查力度，按照貨物貿(mào)易外匯管理有關(guān)規(guī)定進行分類管理，對守法合規(guī)的企業(yè)繼續(xù)給予最大程度的便利化支持，對違規(guī)企業(yè)列為黑名單，予以重點監(jiān)管。再次，加大對銀行、企業(yè)違規(guī)行為的處罰力度。銀行未充分履行審查職責(zé)的，外匯局將進行風(fēng)險提示或按照有關(guān)規(guī)定予以處罰。對企業(yè)有關(guān)違規(guī)行為，外匯局依照有關(guān)法規(guī)，區(qū)分不同情形分別處罰。

（三）其他政府機構(gòu)的監(jiān)管

在對大宗商品進口環(huán)節(jié)實施監(jiān)管過程中，稅務(wù)和海關(guān)部門的通力合作也是必不可少的。目前，海關(guān)，稅務(wù)，外匯管理局通過電子口岸系統(tǒng)已經(jīng)實現(xiàn)數(shù)據(jù)共享，外管局通過貨物貿(mào)易外匯監(jiān)測系統(tǒng)，全面采集企業(yè)進口的大宗商品數(shù)據(jù)（通過和海關(guān)聯(lián)網(wǎng)）和貿(mào)易外匯支付情況（和銀行聯(lián)網(wǎng)），逐筆數(shù)據(jù)定期比對，評估企業(yè)貨物流與資金流總體匹配情況，便利合規(guī)企業(yè)貿(mào)易外匯收支；對存在異常的企業(yè)進行重點監(jiān)測，必要時實施現(xiàn)場核查。而稅務(wù)部門根據(jù)企業(yè)提交的進項增值稅票和銷項增值稅票，可以追蹤進口后商品銷售的流通去向以及買賣雙方的關(guān)聯(lián)程度，如有疑問，可以將信息及時反饋給海關(guān)和外管局，便于多方排查和監(jiān)控。

（四）匯改和利率市場化改革

消除大宗商品融資空轉(zhuǎn)異化現(xiàn)象的根本所在還是要實行靈活的匯率制度以及市場化利率，兩者是相輔相成的，因為利率決定了對內(nèi)資金成本，而匯率則決定對外資金成本，為使對內(nèi)、對外資金在特區(qū)內(nèi)互通有無，必須將兩個決定價格的核心要素作出改革。

雖然目前匯改已經(jīng)擴大了人民幣兌美元的日內(nèi)浮動區(qū)間，從1%增加到2%的波動幅度，人民幣匯率彈性進一步增強，雙向波動也將成為常態(tài)，可以擠壓那些一直豪賭人民幣升值而不斷內(nèi)保外貸的貿(mào)易商的利潤空間，迫使他們因為匯差不確定而暫時放棄空轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)。但是，從長遠來看并未真正解決問題。因為利差的存在，還是會導(dǎo)致大量“套息”融資貿(mào)易的出現(xiàn)。因此，要以市場內(nèi)在需求為導(dǎo)向，正確解決利率市場化原動力問題，在此可以借鑒美國和日本的成功經(jīng)驗，利用金融市場的不斷完善和金融創(chuàng)新來驅(qū)使政府逐步放松管制。目前上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)的金融創(chuàng)新和制度創(chuàng)新，為此提供了千載難逢的契機。首先，自貿(mào)區(qū)內(nèi)確定了“先貸款后存款，先外幣后本幣”的四步走戰(zhàn)略，通過在自貿(mào)試驗區(qū)有限范圍內(nèi)先行先試積累經(jīng)驗，測試市場，為下一步深入推進利率市場化改革打好堅實基礎(chǔ)，從而形成可復(fù)制可推廣的經(jīng)驗。其次，利率市場化改革中要加大金融衍生品的開發(fā)，根據(jù)美國的成功經(jīng)驗，在實現(xiàn)利率市場化之后的八到十年間，利率波動會很劇烈，這就需要有完善的風(fēng)險對沖機制來規(guī)避風(fēng)險，因此期貨市場的建設(shè)步伐要加快，增加國債期貨的品種，適時加快外匯期貨和商品期權(quán)的上市速度，同時期貨夜市（根據(jù)歐美夏令時和冬令時）的擇時推出，也將使我國金融衍生品市場“無縫對接”到國際市場中。只有這樣，自貿(mào)區(qū)內(nèi)大宗商品貿(mào)易商們才可以按市場配置資源機制下的利率價格和匯率水平（自貿(mào)區(qū)內(nèi)的人民幣和外幣的存貸款利率若先行實現(xiàn)市場化，真正與國際接軌）來進行大宗商品的交易，將目前空轉(zhuǎn)投機融資的套利套息窗口逐步關(guān)閉，這必將吸引周邊地區(qū)眾多貿(mào)易商參與其中，引發(fā)集聚效應(yīng)，之后再逐步將境內(nèi)關(guān)外的成功經(jīng)驗復(fù)制推廣到境內(nèi)，讓大宗商品貿(mào)易反映真實需求，真正服務(wù)于國民經(jīng)濟。endprint