岳福琴

【摘 要】隨著技術在經(jīng)濟增長中作用的凸顯，以高新技術研發(fā)為主導的風險投資倍受各國政府和企業(yè)的關注。我國的風險投資業(yè)起步較晚，制約發(fā)展的因素很多，但最主要的因素是退出機制的不完善，它嚴重阻礙了風險資本的循環(huán)，制約了風險投資的發(fā)展。

【關鍵詞】風險投資；退出機制；產(chǎn)權市場

一、風險投資概述

風險投資興起于20世紀50年代的美國。所謂風險投資，是指把資金投向蘊藏著較大失敗危險的高新技術開發(fā)領域，以期成功后取得高資本收益的一種商業(yè)投資行為。據(jù)此可見，風險投資是具有高風險、高收益、高新技術、高專業(yè)化和程序化的權益性中長期資本投資。投資者投資的目的不是為獲得被投資企業(yè)的所有權，而是通過一定的方式退出企業(yè)，從而獲得比初始投資數(shù)十倍甚至數(shù)百倍的利潤收益。這種獨特的運行方式注定風險資本與創(chuàng)新項目只是階段性的結合，風險資本從投入開始，就在尋找一種便捷、安全、能夠獲得最大增值的退出通道。因此，能否成功地退出是風險投資成功的重要檢驗標準之一。

風險投資的退出機制就是指風險投資機構在其所投資的風險企業(yè)發(fā)展相對成熟后，將所投資金由股權形態(tài)轉化為資金形態(tài)的機制及相關的配套制度安排。資本退出機制是風險投資實現(xiàn)收益的途徑，也是風險資本實現(xiàn)循環(huán)投資和持續(xù)發(fā)展的前提。目前，發(fā)達國家風險投資退出的主要渠道有股份公開上市（IPO）、回購和清算等，其中IPO方式是最常見的退出方式。

二、我國目前風險投資退出機制存在的主要問題

（一）風險投資IPO方式退出困難。首先，主板市場存在法律障礙?！豆痉ā芬?guī)定：公司申請上市要有至少3年以上的經(jīng)營期，上市前的股本總額為5000萬元及連續(xù)凈資產(chǎn)收益率10%以上的記錄，這對高新技術研發(fā)企業(yè)幾乎是難以逾越的障礙。其次，股權分置下資產(chǎn)定價缺乏合理性使風險投資機構轉讓股權的價格有失公平，大大降低了風險投資IPO退出的優(yōu)勢，導致很多風投企業(yè)選擇在境外上市，但由于我國境外上市審批制度和對國外資本市場規(guī)則不熟悉，又引起了不少司法難題，風險投資IPO方式退出困難。

（二）場外交易市場落后。目前，我國正處于場外交易體系不斷建設和完善的階段，尚沒形成一個全國性的市場。另外，在管理、法律法規(guī)、資產(chǎn)評估和服務對象等方面存在不同程度的問題，使場外交易市場遠遠落后于我國的證券市場。

（三）市場中介服務體系職能弱化。風險投資的特殊性體現(xiàn)在它整個運作過程都離不開中介服務機構的參與和合作。對風險投資公司來說，中介機構的作用主要有兩個：一是提供傳統(tǒng)研究和評估服務；一是提供談判服務。目前我國的風險投資中介機構組織混雜，沒有相應的行業(yè)自律組織，也沒有相應的社會監(jiān)督體系和法律保障體系等問題，致使其很難與風險投資需求相匹配。

（四）缺乏合格的風險投資人才隊伍。風險投資業(yè)的發(fā)展離不開風險投資家，他們精通金融投資、經(jīng)營管理、現(xiàn)代科技、市場營銷等方面的知識，具備膽大心細、決策果斷、敢于承擔責任的品質，又要有贏得起、輸?shù)闷鸬男睦硭刭|。而我國缺少這種復合型人才。人才的匱乏直接導致不合理的退出行為發(fā)生，最終影響退出和價值增值的實現(xiàn)。

三、構建適合我國國情的多層次風險投資退出機制

（一）建立多層次資本市場體系。首先，積極利用主板市場退出。風險企業(yè)通過買殼或借殼的方式上市并通過對上市公司的重組和二級市場的運作以及擴股融資，也實現(xiàn)了風險資本變現(xiàn)和增值。這種方式還省去了申請上市的眾多復雜的程序和相應的成本費用，應該成為風險企業(yè)退出的主要路徑。其次，利用境外市場退出。在發(fā)達國家的二板市場上，只要企業(yè)符合上市標準，經(jīng)過特定程序，就可以上市融資。因此利用美國納斯達克、新加坡、韓國及我國香港地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板上市也是實現(xiàn)風險投資退出的選擇。

（二）完善產(chǎn)權交易市場。一是設立并逐步放開全國性的產(chǎn)權交易市場。二是完善產(chǎn)權體系、推進并購重組。在積極發(fā)揮主板、二板上市退出作用的同時，加強全國和地方性的產(chǎn)權交易中心建設，也是企業(yè)擴寬風險資本的退出的選擇之一。這一方面需要完善企業(yè)產(chǎn)權制度，明晰產(chǎn)權邊界，另一方面要積極培育投資銀行，保障高科技風險企業(yè)在產(chǎn)權交易市場上進行高質量產(chǎn)品交易的公正性和規(guī)范性，使風險企業(yè)與產(chǎn)權交易市場相互促進，相互發(fā)展。與此同時，加強對中介機構，如產(chǎn)權交易經(jīng)紀公司和產(chǎn)權交易服務公司等的監(jiān)管，建立健全社會中介組織市場準入制度，實行資質等級管理，建立淘汰制度，規(guī)范中介機構的行為，使其為產(chǎn)權交易市場的健康穩(wěn)定發(fā)展保駕護航。

（三）積極創(chuàng)新，開發(fā)其他風險投資退出的路徑。在我國當前上市資源相對稀缺而殼資源相對豐富的現(xiàn)狀下，買殼或借殼上市風險投資尋求變現(xiàn)、風險企業(yè)實現(xiàn)上市融資的一種選擇。在操作中可采取以下模式：一是社會公眾股股權轉讓模式二是法人股股權轉讓模式三是國家股股權轉讓模式。同時，可以積極發(fā)展柜臺交易市場，為風險投資者和企業(yè)提供一個監(jiān)管相對較松，容易達成交易的產(chǎn)權交易方式。柜臺交易可以在一定程度上減小金融風險，同時能夠也能為未來建立規(guī)范的，完善的交易體系提供經(jīng)驗。在實施的過程中，交易審批時間周期長且難度大，交易手續(xù)繁瑣，可借助信托公司，在信托公司內部完成交易，實現(xiàn)風險投資的退出。

風險投資的高風險通常意味著高收益，而收益的獲取、風險的轉移，關鍵在于退出環(huán)節(jié)。成功的退出不僅意味著高額回報，而且是風險投資進行新一輪投資的前提。風險投資退出機制的建立是一個系統(tǒng)性工程，健全的風險投資退出機制的建立涉及到風險投資企業(yè)的發(fā)展情況、風險投資的資金來源、風險投資的運行機制、政府對風險投資的支持力度等許多方面。建立一個良好的風險投資退出機制，應結合我國的實際，建立一套既符合國際慣例又適合我國國情的風險投資退出機制，使得風險投資在推動國民經(jīng)濟增長、經(jīng)濟增長方式轉變、產(chǎn)業(yè)結構調整等方面發(fā)揮巨大的作用。

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