摘 要：隨著經(jīng)濟的高速發(fā)展，我國的風險投資已經(jīng)成為了一種很大眾化的投資方式，但是就在風險投資過程中關(guān)于風險資本的退出機制一直都沒有完善的制度進行約束。本文從分析了德國風險退出機制法律制度，并對我國的風險退出機制提出了見解，為進一步促進我國風險退出機制的完善。

關(guān)鍵詞：風險投資；退出機制；法律制度

中圖分類號：D922.29 文獻標識碼：A 文章編號：2095-4379-（2016）35-0117-02

作者簡介：趙菁洋（1991-），男，吉林長春人，渤海大學經(jīng)法學院，法律（法學）碩士，研究方向：經(jīng)濟法。

一、風險投資退出機制的基本概述

風險投資退出機制，是指風險投資機構(gòu)其在風險企業(yè)發(fā)展到相對成熟或不能繼續(xù)發(fā)展的情況下，將風險投資的資本由股權(quán)轉(zhuǎn)為資本的形態(tài)，已完成資本的回報或者避免更多財產(chǎn)損失的機制及相關(guān)的配套制度。具體的特征如下：

（一）衡量風險投資價值的最佳標準

風險投資的投資對象多為具有潛力的高科技型企業(yè)，而高科技型企業(yè)及其產(chǎn)品一般都具有不確定性和較高的風險性，如何衡量其所產(chǎn)生的投資價值就需要用風險投資退出機制來做“標尺”以風險投資退出時資本的累加值的效率和價值為標準。

（二）實現(xiàn)的高收益與風險投資的高風險的結(jié)合

任何的投資其最終所追求的目的便是獲得預期的回報，“高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的投入特征決定了風險投資是一種高投入的投資，在風險企業(yè)發(fā)展的每一個階段，都必須不斷地注入風險資本，而且隨著風險企業(yè)的發(fā)展資金投入量會越來越大，直到風險投資家通過架種方式退出風險企業(yè)?！盵1]而分險退出機制正是得以實現(xiàn)風險投資回報的方式，這是與風險投資的高風險相適應的結(jié)合。

（三）有利于風險投資的再循環(huán)

風險投資是一個循環(huán)的投資方式，風險投資者通過風險投資退出機制后，又會尋找新的投資企業(yè)，實現(xiàn)風險投資的最大收益，風險投資退出機制，實現(xiàn)了投資資本的良性循環(huán)，并使得新的風險投資資本再次“回流”到風險資本體系中。

二、我國風險投資退出法律制度的分析

我國風險投資退出方式以首次公開上市、企業(yè)的兼并和收購、風險資本的股權(quán)回購和清算四種方式，但追其本源并沒有具體的具文法律予以規(guī)定，僅僅以《公司法》、《證券法》等法律來作為參考。

（一）首次公開上市（IPO）

首次公開上市發(fā)行是指企業(yè)或者公司第一次將其所有的股權(quán)向公眾公開出售的方式。具體而言在風險投資領(lǐng)域中，風險企業(yè)不斷的擴充自己的風險資本從而達到具體上市公司的要求經(jīng)過既定程序，在經(jīng)紀商和證券從業(yè)機構(gòu)的“推波助瀾”之下，通過首次公開上市發(fā)行，使得風險企業(yè)實現(xiàn)風險資本轉(zhuǎn)化為自己股權(quán)的現(xiàn)實，達到其從風險領(lǐng)域中退出的，達到回收風險資本和資本增值的目的。

（二）兼并和收購

企業(yè)的并購，是指一家風險企業(yè)通過產(chǎn)權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓，從而對另一個風險企業(yè)進行的整體和部分的并購。按所接受風險資本對象的不同，被劃分為一般并購和第二期并購，一般并購只是在同行業(yè)或類似行業(yè)下所進行的風險資本的并購，風險企業(yè)通過此種方式退出，對于劣勢落后企業(yè)選擇退出的結(jié)果也并不是全部虧損，而對于接盤企業(yè)其有能力改變原退出風險企業(yè)的“現(xiàn)狀”，從而盤活新風險資本領(lǐng)域環(huán)境。相對于一般并購，第二期并購則是面向風險投資公司的收購，在一般并購并不能很好的達到退盤接盤相結(jié)合的情況下，由風險投資公司完成風險資本二期投資。

（三）股權(quán)回購

風險資的本股份回購，是指以公司股權(quán)回購的方式，對風險投資機構(gòu)的股權(quán)所進行的收購，從而達到風險資本從原風險機構(gòu)退出的一種方式。但我國嚴格的對此種退出方式進行了限制。《公司法》第一百四十三條明確了除非出現(xiàn)減少公司注冊資本、與持有本公司股份的其他公司合并、將股份獎勵給本公司職工、股東因?qū)蓶|大會做出的公司合并或分立決議持異議，要求公司收購其股份等四種情況，公司不得收購本公司股份。而且我國對程序性的要求和回購的份額也有著嚴格的限制。

（四）清算

清算，是指企業(yè)解散或被宣告破產(chǎn)后，依照一定程序了結(jié)企業(yè)事務，收回債權(quán)、清償債務并分配財產(chǎn)，最終使企業(yè)終止消滅的行為。[2]這是風險投資者最不想看到的一種退出方式。

三、德國風險投資退出法律制度的分析

（一）德國風險投資退出法律制度的發(fā)展階段

德國的風險投資退出法律制度，大致被分為了三個階段，第一個階段：1990到1996年風險退出方式主要表現(xiàn)在同業(yè)收購和回購，其中從證券市場退出的比例只是全觀的一現(xiàn)并不占據(jù)主要的份額。第二個階段從1997年到2003年，伴隨著經(jīng)濟形勢的改變，此階段的風險資本退出總額比較前期有這迅猛的擴大。風險資本的大量退出反而更加刺激投資總量的增長。以IPO的退出為例，風險資本一般并不會在IPO的過程中退出而會選擇在其鎖定期的末期。更完善的退出方式并給予高額回報率不斷的讓更多的風險投資者選擇在首次公開發(fā)行為主要的退出方式，在2000年時，首次公開發(fā)行已成為風險退出的主要方式。2004年到2007年間，德國風險投資迎來了第三個階段，在證券市場的不斷沖擊下的風險投資領(lǐng)域，風險企業(yè)在首次公開發(fā)行的退出方式所占的比例達到了峰值。在這一階段中，風險企業(yè)也改變了原有的退出方式，往往選擇在首次公開發(fā)行之后繼續(xù)持股一段時間，這也使得這一階段的二級市場更加的活躍。

（二）德國IPO退出機制的地位

風險投資者可以對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展經(jīng)營表產(chǎn)生影響，那么這種影響會集中體現(xiàn)在IPO階段。因為在這個階段，風險投資者會選擇重復在IPO階段退出，當時相應的，隨著風險投資者不斷的撤出自己的風險資本這對于所投企業(yè)IPO表現(xiàn)不利所產(chǎn)生負面影響十分明顯。一家具有高水準的風險企業(yè)所具備的理性的投資和準確的時機，這使得風險資本往往最終流向一家高水準風險企業(yè)，而通過此種流通方式，也可以看出風險資本會對某次首次公開發(fā)行一個價值的衡量。

在IPO過程中，圍繞著代理權(quán)問題也有著很大的分歧，這對于IPO的價值和風險企業(yè)表現(xiàn)有著較大的影響，對于具有風險資本的企業(yè)來說，在德國中央銀行系統(tǒng)之下，這一矛盾應該是越發(fā)突顯的，但與上述結(jié)論相悖的，調(diào)查結(jié)果顯示，風險資本相較于原始的承銷商體系，在IPO過程中對企業(yè)的金融匯報更能準確的做到監(jiān)控職能，為風險資本獲益“保駕護航”?！霸诘聡?，Bessler和Kurth（2005）研究發(fā)現(xiàn)，風險資本通過尋找最優(yōu)退出機會使它們能夠在市場繁榮及鎖定期末期迅速退出；如果在市場不景氣和鎖定期來臨之前恰逢股市下滑，風險資本也能夠選擇繼續(xù)持股?！盵3]

在市場鼎盛時期，風險資本往往會創(chuàng)造比平均回報大的多的利潤，并可以順利完成一輪投資，并進入下一輪投資周期，在此過程之中，會有源源不斷新的募集資金增加如總額之中，更多的募集資金也可以讓下一輪風險投資者收獲更高的回報。在高額利益的驅(qū)動下，相對較大資金量面對較少的機會，必然會造成同期的市場預估價格升高，并不利于資本回報率的增加。所以即使在晚期，風險資本也必須與追逐足夠的機會。

（三）鎖定協(xié)議

鎖定協(xié)議是IPO過程之中，風險企業(yè)與承銷商就早起投資者管理層和風險資本可以在首次公開發(fā)行之后繼續(xù)持有股權(quán)，在德國創(chuàng)業(yè)板時期會對于創(chuàng)始人和投資人強制設立6個月的股權(quán)鎖定期，而對于在IPO過程中獲得股權(quán)的個人投資者而言，其鎖定期為12個月。

四、我國風險投資退出法律制度的完善

（一）首次公開上市的完善

在我國經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時刻，我國對于主板市場道德上市條件很高，對于中小型企業(yè)的風險資本注入極大的不利，雖然于2012年我國對創(chuàng)業(yè)板進行了進一步的細化，但沒有進行具體的分化，筆者在這里不妨將其進一步的分化。分為一般模塊和發(fā)展模塊，發(fā)展模塊在上市申請人股東人數(shù)、財物狀況等細節(jié)進行“松綁”為中小型企業(yè)大開“方便之門”，細化國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板市場，是為了進一步“放松”風險資本，從而使得更多具有很大發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)“進軍”國內(nèi)板塊。

（二）股票鎖定期條款的完善

我國和德國一樣同樣規(guī)定者鎖定期，我國法律規(guī)定了1年的鎖定期間，這對于資金的流通是十分不利的，在這里筆者認為鎖定條款應該有所修改。第一對持股對象來看，在我國的鎖定條款中對原始股東和風險投資者并沒有區(qū)別對待，對風險企業(yè)原始股東應當適用于當前條款，而對于風險投資機構(gòu)而言，則應該有條件的放松限制。第二，在鎖定期的時間適用上，德國在前6個月內(nèi)絕對禁止轉(zhuǎn)讓，而在后6個月為附條件轉(zhuǎn)讓，鎖定期設立其目的是為了保護資金流通的安全，所以參照德國6個月期限鎖定，后6個月附條件轉(zhuǎn)讓，有利于風險資本在市場流通速度上的進一步提高。

（三）股權(quán)回購過程的完善

第一，對于有效的信息披露，我國的法條是相對完善的，但是相對的內(nèi)容卻模糊不清，針對此方面，筆者認為信息的披露不同步現(xiàn)象是難以消除的，但風險投資者合法權(quán)益還是需要保護的，特別是在重大事件的處理方面，應當從大眾的角度去思考。第二，我國應當繼續(xù)放開股權(quán)回購的規(guī)定，相比德國法律規(guī)定，筆者認為在原則上對風險公司的股權(quán)回購應當秉持許可的態(tài)度，在不降低于公司最低注冊資本的條件下，對于股權(quán)活夠的數(shù)量也可以做進一步的放寬。

五、結(jié)語

德國風險投資制度相比于美國等市場主導的制度有著根本的不同，德國中央銀行所主導下的體制和我國以央行為導向的制度有著諸多的相似之處，本文分別通過對中國和德國各自風險投資退出機制的分析，以德國風險投資退出機制為例來完善我國風險投資退出途徑中的法律制度。

[ 參 考 文 獻 ]

[1]魏玉.論進一步完善產(chǎn)權(quán)交易市場的途徑[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟，2005（6）.

[2]王元，張曉原，趙明鵬等主編.中國創(chuàng)業(yè)風險投資發(fā)展報告2011[M].北京：經(jīng)濟管理出版社年版，2011.

[3]Bessler W.，A.Kurth.Exit Strategies of Venture Capitalists in Hot Issue Markets：Evidence from Germany[J].Journalof Entrepreneurial Finance and Business Ventures，2005，10（1）：17-51.