尹振濤

股票發(fā)行注冊(cè)制是指證券監(jiān)管部門(mén)公布股票發(fā)行的條件，滿足條件的企業(yè)在注冊(cè)之后，可自主決定是否發(fā)行股票?？疾焓澜绺鲊?guó)的證券發(fā)行市場(chǎng)可以發(fā)現(xiàn)，其證券發(fā)行制度是與各國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)社會(huì)歷史背景和資本市場(chǎng)發(fā)展階段緊密相關(guān)的，因此不存在兩個(gè)完全相同的證券發(fā)行體制，即使同樣實(shí)施注冊(cè)制，各個(gè)市場(chǎng)在信息披露要求、注冊(cè)登記機(jī)構(gòu)以及具體操作環(huán)節(jié)上也存在巨大差異。以股票發(fā)行的注冊(cè)機(jī)構(gòu)為例，事實(shí)上存在兩種模式，一種是在監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行注冊(cè)，一種是在交易所進(jìn)行注冊(cè)。這兩種制度各有利弊，但我認(rèn)為“維持現(xiàn)有體制，將發(fā)行審查職責(zé)保留在證監(jiān)會(huì)，但審核內(nèi)容由實(shí)質(zhì)性判斷改為對(duì)公開(kāi)發(fā)行證券注冊(cè)申請(qǐng)文件的信息披露質(zhì)量進(jìn)行審核”更適合我國(guó)國(guó)情。

第一，發(fā)行市場(chǎng)和交易市場(chǎng)存在本質(zhì)區(qū)別，其監(jiān)管主體及職能也應(yīng)該相應(yīng)剝離。證券的發(fā)行市場(chǎng)和交易市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)關(guān)系、定價(jià)關(guān)系和法律關(guān)系等方面有著實(shí)質(zhì)性差別。一是發(fā)行市場(chǎng)和交易市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)關(guān)系不同。發(fā)行市場(chǎng)（一級(jí)市場(chǎng)）主要體現(xiàn)的是發(fā)行人（擬發(fā)股公司）與投資者（主要為機(jī)構(gòu)投資者等）之間的關(guān)系，而二級(jí)市場(chǎng)主要體現(xiàn)的是股東（舊投資者）與新股東（新投資者）之間的關(guān)系。二是發(fā)行市場(chǎng)和交易市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制不同。發(fā)行環(huán)節(jié)的定價(jià)是以信息披露為基礎(chǔ)，按照股份收益與其他金融產(chǎn)品收益之對(duì)比所決定的，而交易環(huán)節(jié)的定價(jià)則主要看公司的內(nèi)在價(jià)值和股票的買(mǎi)賣(mài)差價(jià)及其預(yù)期。三是股票發(fā)行并不意味著一定會(huì)上市交易。上市交易是股東的要求，如果公司股東不愿意向公眾公開(kāi)的話，即便公司在一級(jí)市場(chǎng)上公開(kāi)發(fā)行了股票也并不意味著今后一定會(huì)上市交易。同理，即便股東有上市交易的愿望，也可能因?yàn)檫_(dá)不到交易所的要求而作罷。鑒于發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)及發(fā)行與上市存在本質(zhì)區(qū)別，其監(jiān)管要求與流程也應(yīng)區(qū)別對(duì)待，因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所在發(fā)行和上市過(guò)程中的職責(zé)也應(yīng)該進(jìn)行更加明確的劃分。事實(shí)上，股票發(fā)行注冊(cè)制改革體現(xiàn)了“發(fā)行無(wú)門(mén)檻，上市有門(mén)檻”的監(jiān)管理念。發(fā)行環(huán)節(jié)主要由監(jiān)管機(jī)構(gòu)把關(guān)，其監(jiān)管政策及審核標(biāo)準(zhǔn)容易做到統(tǒng)一一致，能夠體現(xiàn)“公平、公正”的監(jiān)管原則。在上市環(huán)節(jié)，交易所可根據(jù)自身的定位和需要設(shè)置不同的上市門(mén)檻，不同規(guī)模、資質(zhì)的企業(yè)，也可選擇適合自身發(fā)展的交易場(chǎng)所申請(qǐng)掛牌，能夠體現(xiàn)“自主選擇”的市場(chǎng)機(jī)制。

第二，交易所自身特點(diǎn)決定其無(wú)法完全、獨(dú)自和公正的履行審核職能。雖然交易所可以在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的授權(quán)下履行部分監(jiān)管職能，但由于其特點(diǎn)，交易所不可能完全替代監(jiān)管機(jī)構(gòu)行使監(jiān)管權(quán)。一是監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所的服務(wù)對(duì)象不同。監(jiān)管機(jī)構(gòu)屬于政府職能部門(mén)，其服務(wù)和保護(hù)對(duì)象為全體公民。不管是會(huì)員制還是公司制，交易所均屬于為特定范圍群體服務(wù)的部門(mén)，即為交易所會(huì)員或股東服務(wù)，并不具備為全體人民服務(wù)的公共屬性。二是監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所的工作目標(biāo)不同。監(jiān)管部門(mén)的工作目標(biāo)是建立和維護(hù)一個(gè)穩(wěn)定、健全和高效的金融體系，保證金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)健康穩(wěn)定的發(fā)展，從而以“公開(kāi)、公平、公正”的基本原則保護(hù)金融活動(dòng)各方特別是存款人的利益，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展。而證券交易所則強(qiáng)調(diào)通過(guò)完善的交易平臺(tái)和信息技術(shù)等基礎(chǔ)設(shè)施，建立交易機(jī)制靈活、市場(chǎng)覆蓋面廣、交易成本低、流動(dòng)性強(qiáng)的更具效率的市場(chǎng)體系，其工作目標(biāo)體現(xiàn)為金融交易的活躍程度和市場(chǎng)吸引力。三是交易所之間存在競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)力和行為?；趯?duì)上市資源的爭(zhēng)奪，各交易所特別是具有同質(zhì)性的交易所，必然存在一定的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。如果將發(fā)行環(huán)節(jié)交由交易所審核，則容易出現(xiàn)故意放松審核要求以此吸引公司到本交易所上市發(fā)行股票的現(xiàn)象。四是交易所存在監(jiān)管協(xié)調(diào)短板和劣勢(shì)。目前，我國(guó)的金融監(jiān)管仍屬于分業(yè)監(jiān)管模式，造成證券發(fā)行環(huán)節(jié)可能涉及多個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，例如負(fù)責(zé)企業(yè)債券發(fā)行的監(jiān)管機(jī)構(gòu)包括央行、證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委等多個(gè)部門(mén)。在證券發(fā)行審核過(guò)程中需要多部門(mén)協(xié)調(diào)與配合，如果將審核和注冊(cè)職能下放到交易所，則交易所在與其他部委協(xié)調(diào)過(guò)程中必然存在劣勢(shì)，容易增加協(xié)調(diào)成本，降低監(jiān)管效率。（作者為中國(guó)社科院金融所法與金融室副主任）endprint