張亞欣

摘要：本文構(gòu)建了壽險(xiǎn)保費(fèi)收入、上證綜合指數(shù)和交易所國債交易額的向量自回歸模型，通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)我國股票與壽險(xiǎn)產(chǎn)品存在顯著地替代效應(yīng)，而國債與壽險(xiǎn)產(chǎn)品的互動(dòng)作用并不明顯。證券市場的不完善和壽險(xiǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及其投資渠道的限制，阻礙了壽險(xiǎn)市場和證券市場的良性互動(dòng)。根據(jù)以上結(jié)論，本文提出了促進(jìn)壽險(xiǎn)市場和證券市場互動(dòng)發(fā)展的政策建議。

關(guān)鍵詞：VAR模型；壽險(xiǎn)保費(fèi)；證券指數(shù)；國債交易額

一、引言

隨著各壽險(xiǎn)公司分紅險(xiǎn)、投連險(xiǎn)和萬能險(xiǎn)等新型產(chǎn)品的推出，使得壽險(xiǎn)產(chǎn)品從單純保險(xiǎn)保障功能向兼具保障和投資功能延伸，壽險(xiǎn)市場與證券市場的關(guān)系更加緊密。壽險(xiǎn)資金具有規(guī)模大和長期穩(wěn)定的特點(diǎn)，壽險(xiǎn)資金投入證券市場，可為證券市場注入大量資金，有利于證券市場規(guī)模的擴(kuò)大，提高證券市場資本的流動(dòng)性。而證券市場的發(fā)展會(huì)對(duì)壽險(xiǎn)業(yè)產(chǎn)生兩種不同的影響：一方面，證券市場投資增加會(huì)帶來保險(xiǎn)投資減少的替代效應(yīng)。馬科維茨（1952）的資產(chǎn)組合選擇理論認(rèn)為，可以根據(jù)收益和實(shí)際收益與預(yù)期收益背離的概率對(duì)各種資產(chǎn)進(jìn)行分類，并決定如何持有各種資產(chǎn)，以使收益達(dá)到最大。從居民的角度看，銀行存款、貨幣市場現(xiàn)金收入、人壽保險(xiǎn)現(xiàn)金收入、股票、債券等都可看作是其金融資產(chǎn)。根據(jù)資產(chǎn)組合理論，在居民收入既定的情況下，壽險(xiǎn)保費(fèi)收入與其它資產(chǎn)具有替代性。居民投資于股票、債券等金融資產(chǎn)，會(huì)影響壽險(xiǎn)保費(fèi)收入。另一方面，證券市場的發(fā)展會(huì)對(duì)保險(xiǎn)資金產(chǎn)生收入效應(yīng)。如果證券市場能夠有效運(yùn)行，閑置資源將會(huì)得到有效配置，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長、居民收入提高，而增加的收入會(huì)進(jìn)一步投資于保險(xiǎn)市場，增加壽險(xiǎn)保費(fèi)收入。

關(guān)于我國保險(xiǎn)市場與資本市場融合發(fā)展的研究已經(jīng)有不少，大多集中于理論層面，對(duì)其傳導(dǎo)機(jī)制、融合路徑以及產(chǎn)生影響等進(jìn)行分析。在實(shí)證方面，舒廷飛（2005）通過Granger因果檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)上證綜合指數(shù)、交易所國債交易量不是壽險(xiǎn)保費(fèi)收入的Granger原因，從而得出我國居民股票、國債投資與壽險(xiǎn)保費(fèi)收入沒有顯著因果關(guān)系的結(jié)論。李易凡，孟敬芝（2011）通過實(shí)證分析，得出壽險(xiǎn)保費(fèi)收入增長率與上證指數(shù)呈負(fù)相關(guān)的結(jié)論。張志碩（2013）對(duì)資本市場流通市值增長率為和保險(xiǎn)資金投資收益率進(jìn)行了Granger因果檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)兩者互為因果關(guān)系，從而表明我國保險(xiǎn)市場與資本市場之間存在動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性。李鑫（2014）通過構(gòu)建多元線性回歸模型，發(fā)現(xiàn)證券市場規(guī)模的增大有利于保險(xiǎn)投資，而投資者短期的隨機(jī)投資行為會(huì)對(duì)保險(xiǎn)投資產(chǎn)生負(fù)面影響。

二、實(shí)證分析

本文選擇壽險(xiǎn)保費(fèi)收入（SI）、上證收盤綜合指數(shù)（SZ）和交易所國債成交額（GZ）分別作為衡量壽險(xiǎn)市場和證券市場發(fā)展的指標(biāo)，上證綜合指數(shù)會(huì)對(duì)投資者持有股票產(chǎn)生影響，國債因其收益穩(wěn)定、安全性高等特征，是居民和保險(xiǎn)公司重要的投資品種。樣本區(qū)間為2006年到2013年的月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)庫。壽險(xiǎn)保費(fèi)收入有著明顯的季節(jié)特征，所以對(duì)其進(jìn)行季節(jié)差分處理，另外，為了消除數(shù)據(jù)的異方差，對(duì)所有變量取對(duì)數(shù)，最后各變量變?yōu)長SI、LSZ、LGZ。在VAR模型的基礎(chǔ)上，對(duì)三個(gè)變量作脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解分析，進(jìn)而研究其互動(dòng)關(guān)系。

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

要建立VAR模型，變量應(yīng)該是平穩(wěn)或協(xié)整的，所以首先對(duì)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)方法采取ADF單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如下表所示。

（二）構(gòu)建VAR模型

利用平穩(wěn)時(shí)間序列建立VAR模型之前要先確定滯后階數(shù)P，我們按AIC、SC最小的原則來確定滯后階數(shù)P。確定滯后階數(shù)后，還應(yīng)對(duì)模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)。我們發(fā)現(xiàn)，滯后階數(shù)為2時(shí)，VAR模型最有效。方程的特征多項(xiàng)式的根的倒數(shù)全部落在單位圓之內(nèi)，因此該模型是穩(wěn)定的。從VAR模型的檢驗(yàn)結(jié)果看，三個(gè)方程的R2值比較高，AIC和SC值都較小，所以該模型的估計(jì)是合理的。

（三）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是VAR模型中一個(gè)內(nèi)生變量給其他內(nèi)生變量帶來的影響，分析當(dāng)一個(gè)誤差項(xiàng)發(fā)生變化（模型受到某種沖擊）時(shí)對(duì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響。利用上述VAR模型，對(duì)變量LSI、LSZ、LGZ進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。得到的結(jié)果見圖1。

從圖1可以看出，在本期給股票市場一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，會(huì)使壽險(xiǎn)保費(fèi)收入立即做出負(fù)向的回應(yīng)，之后又迅速反彈并緩慢上升，直到第7期趨于穩(wěn)定。在本期給國債市場一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，壽險(xiǎn)收入只在第2期有很小下降，此后對(duì)其幾乎沒有影響。在本期給壽險(xiǎn)市場一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，會(huì)引起上證綜合指數(shù)持續(xù)緩慢下降，直到第6期后略有回升；會(huì)給國債市場帶來正面的沖擊，但沖擊幅度不是很大，并逐漸消失。

（四）方差分解分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是VAR模型中的一個(gè)內(nèi)生變量的沖擊給其他內(nèi)生變量所帶來的影響。而方差分解是通過分析每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化（通常用方差來度量）的貢獻(xiàn)度，進(jìn)一步評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。

從利用上述VAR模型得到的方差分解結(jié)果看，不考慮壽險(xiǎn)保費(fèi)收入自身的貢獻(xiàn)，股票市場對(duì)其貢獻(xiàn)率遠(yuǎn)大于國債市場，這與脈沖響應(yīng)的結(jié)果一致，并且股票市場對(duì)其貢獻(xiàn)率是逐漸增大的。壽險(xiǎn)保費(fèi)收入對(duì)股票市場的貢獻(xiàn)率逐漸增大，而對(duì)國債市場的貢獻(xiàn)率從第2期開始逐漸減小，并且比重非常小，這與脈沖響應(yīng)分析的結(jié)果也是一致的。

（五）結(jié)果分析

通過以上脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解分析的結(jié)果，可以看出：

1.股票對(duì)壽險(xiǎn)保費(fèi)收入的替代效應(yīng)大于其收入效應(yīng)。也就是說，人們更多的把壽險(xiǎn)產(chǎn)品當(dāng)做是一種投資理財(cái)產(chǎn)品，當(dāng)股票市場出現(xiàn)利好消息時(shí)，居民會(huì)將資金更多的投資于股票市場，在居民收入一定的條件下，其在壽險(xiǎn)產(chǎn)品上的支出便會(huì)減少。這符合馬科維茨的資產(chǎn)組合選擇理論。

2.國債交易量的增加對(duì)壽險(xiǎn)保費(fèi)收入沒有形成明顯的替代效應(yīng)或者收入效應(yīng)。這是因?yàn)椋藗円话惆褔鴤闯墒抢矢叩膬?chǔ)蓄存款，到期便會(huì)進(jìn)行兌付，從而影響國債市場的流動(dòng)性，因此居民投資國債和壽險(xiǎn)之間的相關(guān)程度不是很高。另外，隨著我國國債市場上國債品種不斷創(chuàng)新，發(fā)行方式日趨復(fù)雜，對(duì)國債投資的專業(yè)性要求日漸提高，加之市場運(yùn)作效率的要求，個(gè)人直接投資國債越來越受到客觀條件的制約。

3.壽險(xiǎn)保費(fèi)收入的增加不能引起股票市場的良性發(fā)展，反而會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，其對(duì)增加國債交易額的影響也不是很明顯。這是因?yàn)椋紫?，股票于壽險(xiǎn)產(chǎn)品具有替代性，壽險(xiǎn)保費(fèi)收入增加反映股票市場走勢不是很好，而不利消息將會(huì)進(jìn)一步影響投資者的信心，投資股市的資金越來越少，而當(dāng)股市低迷到一定程度時(shí)將會(huì)出現(xiàn)反彈。其次，從保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用來看，除儲(chǔ)蓄存款外，剩余部分很大比例投資于國債、金融債等債券市場，用于基金、股票投資的資金比例不到10%，因而壽險(xiǎn)保費(fèi)收入對(duì)擴(kuò)大證券市場規(guī)模的作用十分有限。最后，證券市場的價(jià)格取決于政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、上市公司經(jīng)營狀況等很多因素，同時(shí)，我國證券市場投資者分散導(dǎo)致證券市場價(jià)格容易大起大落。

三、結(jié)論和建議

綜合以上分析，我們可以得到如下結(jié)論：我國壽險(xiǎn)產(chǎn)品與股票存在顯著地替代效應(yīng)，當(dāng)上證指數(shù)上漲時(shí)，一部分壽險(xiǎn)保費(fèi)收入將被擠出，上證指數(shù)下跌時(shí)，壽險(xiǎn)產(chǎn)品又被當(dāng)作證券投資的替代品，壽險(xiǎn)產(chǎn)品的保障作用并未得到很好體現(xiàn)。

由于保險(xiǎn)資金投資渠道和品種的諸多限制，以及證券市場存在的很多問題，使得壽險(xiǎn)市場與證券市場的良性互動(dòng)沒有得到很好發(fā)揮。基于此，本文就促進(jìn)我國壽險(xiǎn)市場與證券市場的良性互動(dòng)提出以下建議：1.調(diào)整壽險(xiǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)壽險(xiǎn)產(chǎn)品的保障功能。壽險(xiǎn)公司應(yīng)設(shè)計(jì)更對(duì)有針對(duì)性的保障性產(chǎn)品，滿足消費(fèi)者多層次的需求，降低退保率，使壽險(xiǎn)保費(fèi)收入更加穩(wěn)定。2.合理利用壽險(xiǎn)資金，加大對(duì)證券市場的投入。合理利用保險(xiǎn)資金，使壽險(xiǎn)公司作為機(jī)構(gòu)投資者參與證券市場運(yùn)行，平緩證券市場的波動(dòng)。3.完善我國證券市場，為壽險(xiǎn)資金創(chuàng)造良好的投資環(huán)境。（作者單位：河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院）

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