王婷婷

摘要：貨幣政策傳導機制作為我國貨幣政策的核心內容，貨幣政策傳導機制的效應大小可以直接的影響并決定貨幣政策在對宏觀經濟調控上面的調控程度。本文主要是將貨幣政策傳導機制劃分成四個不同的渠道：利率傳導渠道、資產價格的傳導渠道、匯率傳導渠道、信貸傳導渠道，并對此四種渠道進行詳細的描述。最后，還將我國目前學術界關于對貨幣政策傳導機制效應的相關研究進行分析和總結。

關鍵詞：貨幣傳導渠道；效應

一、引言

2008年下半年，由美國“次貸危機”所引發(fā)的金融危機席卷全球，為了抵抗金融危機的巨大沖擊，各國政府紛紛通過政府干預救市。中國中央銀行陸續(xù)數(shù)次降低了法定存款準備金率和基準利率，并且進行了四萬億投資刺激等措施來救市。由此可見，貨幣政策是宏觀經濟調控中必不可缺的調控手段。然而作為其核心內容的貨幣政策傳導機制是是連接貨幣政策操作和實體經濟兩者之間的橋梁。也就是說，貨幣政策傳導機制的效應大小可以直接的影響并決定貨幣政策對宏觀經濟的調控程度。另外一方面，中央銀行之所以會選擇貨幣政策作為調控工具，主要是因為貨幣政策傳導機制是貨幣政策的指導理論基礎。貨幣政策傳導機制的效應大小以及其運用的暢通程度都直接影響到中央銀行實施貨幣政策調控的最終目標是否可以實現(xiàn)。因此，對于我國的貨幣政策傳導機制我們很有必要對其進行梳理、歸納、評述，通過這些措施來更深入的了解我國貨幣政策傳導的有效性，進一步對我國的貨幣政策調控的操作進行完善。

二、 貨幣政策傳導機制的理論

貨幣非中性作為貨幣政策傳導機制研究中的邏輯出發(fā)點。貨幣非中性主要是指貨幣的任何變動都會對實體經濟造成影響，并不是像在貨幣中性論中說的那樣，認為貨幣只不過是一種工具、媒介、實際經濟的面紗等，它只對物價水平有所影響對我們的實際經濟活動并無影響。通過大量閱讀文獻發(fā)現(xiàn)，國內學者們大致上認同貨幣短期非中性論。然而從目前我國的利益貨幣政策對宏觀經濟進行調控且作為主要調控之一這一現(xiàn)象說明了貨幣的非超中性，否則貨幣政策的大量運用與貨幣超中性就是一個悖論。因此，本文是基于貨幣非中性這個理論邏輯起點出發(fā)的。

根據(jù)不同的角度分析、描述，學者對貨幣政策傳導渠道分類結果也是五花八門，但是學術界較為認可的是米什金（1995）的分類方法，它將貨幣政策傳導機制劃分為四個不同的傳導渠道：利率傳導渠道、資產價格傳導渠道、匯率傳導渠道、信貸傳導渠道。

（一） 利率傳導渠道

利率傳導渠道作為貨幣政策傳導機制中最基本的傳導渠道，它是其他貨幣政策傳導渠道的基礎。凱恩斯在其著作《就業(yè)、利息和貨幣通論》中提出，政府可以通過調整貨幣供應量來刺激投資、解決失業(yè)、熨平產出的波動。但是，貨幣對產量的影響是間接、迂回的，主要是利益利率傳遞的方式實現(xiàn)的。20世紀30年代大蕭條打破薩伊定律即供給自動創(chuàng)造需求。凱恩斯認為有效需求不足是導致大蕭條的根源，而有效需求是由投資需求和消費需求所組成的，其中造成大蕭條最為突出的原因是由利率過高而造成的投資需求不足。然而，利率只是一種貨幣表現(xiàn)，它是人們舍棄活期靈活周轉運用的報酬，利率的高低主要還是取決于貨幣供給和貨幣需求或者說貨幣數(shù)量和流動性偏好兩個因素共同決定的。其中貨幣供給的變化受著中央銀行的外生變量影響。因此，凱恩斯認為政府當局需采用宏觀政策增加貨幣供應量來影響利率，引誘投資。

凱恩斯認為，在貨幣金融領域中只存在兩種資產：貨幣和債券。當貨幣供應量增加，人們手持的貨幣超過了靈活性偏好從而即將貨幣轉換為債券，對債券的需求隨之增加，債券價格提高會促使利率下降，直到利率比資本邊際效率小時，就會刺激投資，使得投資增加，在消費傾向不變的前提下，增加的投資經過乘數(shù)作用，最終成倍的促進總產出的增長。凱恩斯利率傳導渠道可以用公式表示為：

貨幣供應量（M）↑→利率（i）↓→投資（I）↑→產出（Y）↑

上述的凱恩斯利率傳導模式是個局部的均衡，因為只顯示了貨幣市場對真實經濟的單向作用，而沒有進一步分析真實經濟對貨幣市場的反向作用。在1937年，希克斯和漢森基于凱恩斯的利率傳導模式的基礎上提出了IS-LM模型，即一般均衡。IS-LM模型揭示了貨幣市場和真實經濟兩者之間循環(huán)往復的反饋作用。

（二）資產價格傳導渠道

資產是一個很廣義的概念，隨著金融市場不斷發(fā)展，股票成為人們經濟生活中關注度較高的資產。經濟學家們開始挖掘股票在貨幣政策傳導過程中所起的作用。比較著名的是托賓Q理論和莫迪利安尼提出的財富效應理論，這兩個理論各自從不同的經濟角度對貨幣政策如果通過股票價格作用于實體經濟進行分析研究。

（三）匯率傳導渠道

伴隨著經濟全球化進程的加速，各國之間的貿易往來日益密切，在此基礎上，浮動匯率制度的建立和完善，使得匯率這一個在開放經濟中極其敏感的宏觀經濟變量越來越受到眾多學者的關注。因此，經濟學家逐漸開始研究貨幣政策如何通過匯率渠道對凈出口產生影響，從而最終引起總產出水平的變動。顯而易見，正如蒙代爾指出，“貨幣政策在固定匯率下對刺激經濟毫無效果，在浮動匯率下則效果顯著”。率先將匯率歸入貨幣政策框架中研究的是凱恩斯。凱恩斯的匯率傳導機制的核心是利率與匯率之間的關系即利率平價理論。隨后，蒙代爾和弗萊明在凱恩斯分析的前提下開創(chuàng)了蒙代爾—弗明模型。該模型研究在資本完全流動的假設條件下財政政策和貨幣政策的不同效應。到20世紀70年代，貨幣主義將購買平價和利率平價納入研究。之后，美國經濟學家魯?shù)细瘛ざ喽鞑际簿C合了凱恩斯主義的短期分析和貨幣主義的長期分析，提出了由于商品市場上的價格存在“粘性”而導致超調即“匯率超調模型”。

貨幣供應量的增加，使得短期的名義利率下降，在價格粘性的作用下，則短期的實際利率也隨之下降。自然而然，本幣的存款不如外幣存款吸引人，導致本幣的需求下降，最終引起本幣貶值，本國的商品的價格低于外國商品的價格，促進出口而抑制進口，凈出口增加，總產出水平也上升。其傳導途徑可以簡化為：

貨幣供應量（M）↑→利率（i）↓→匯率（E）↓→凈出口（NX）↑ →產出（Y）↑

1.托賓Q理論

Q理論是于1969年有美國經濟學家詹姆斯·托賓提出。Q理論將資本市場和實業(yè)市場經濟相結合在一起，揭示了貨幣政策通過資本市場而作用于投資的可行性。托賓（1969）認為在存在資本市場的條件下，貨幣政策的變動使得真實資產的相對吸引力發(fā)生變化，進而導致資產產生明顯替代，最后使得投資和收入發(fā)生變化。Q值是指企業(yè)市值（一般指的是企業(yè)股票市場的價值總和）與資本重置成本之比，而所謂的重置成本是指在產品市場上購買該企業(yè)的廠房和設備所需支付的費用。若Q>1，亦即企業(yè)的股票市場價值大于重置成本。此時，公司通過發(fā)行新股籌資的成本較低，因為發(fā)行的每股新股可以獲得更多的資金。企業(yè)可以以較少的股票而買到較多的產品，所以，購買新生產的資本產品更有利，這會增加投資的需求，總產出也隨之上升。 若Q<1時，則相反，此時收購現(xiàn)成的資本產品比新生產的資本產品更便宜，但這樣會減少資本需求。其傳導途徑可以簡化為：

貨幣供應量（M）↑→股票價格（Pe）↑→Q值↑→投資（I）↑→ 產出Y↑

2.財富效應

財富效應理論是根據(jù)莫迪利安尼自己的生命周期理論而提出的。在生命周期理論中，認為人們會在更長的時間內規(guī)劃他們的消費開支，以使一生消費效用達到最大。消費者的消費支出不僅僅依據(jù)于當前收入，也取決于他們的終身財富。消費者的終身財富主要包含：人力資本財富、實物資本財富、金融資本財富。其中金融資本財富的主要構成是股票。當國家實施擴張貨幣政策時，利率開始下降，股票的價格就不到攀升，使得消費者的終身財富增加，消費支出也隨之增加，其傳導途徑可以簡化為：

貨幣供應量（M）↑→利率（i）↓ →股票價格（Pe）↑→終生財富（V）↑ →消費（C）↑→產出（Y）↑

（四）信貸傳導渠道

威廉斯于1942年發(fā)表《財政政策代替金融政策的含義》，在文中主張應該分析貸款人的信用供應的可能性。1951年，羅薩在《利率與中央銀行》文中，認為傳統(tǒng)的利率理論只從資金需求方來分析利率變化對總產出的影響，而忽視資金供給者的行為選擇。1959年的拉德夫克利報告中強調了貨幣政策可以在不引起利率大幅變動的狀況下通過銀行信貸傳導渠道對支出產生影響?，F(xiàn)實生活中常常出現(xiàn)由信息不對稱所導致的逆向選擇和道德風險。斯蒂格利茨等經濟學家越來越不滿足以完善市場、信息對稱為前提假設的傳統(tǒng)貨幣政策傳導渠道。20世紀70年代末到80年代初，斯蒂格利茨和威斯引入市場信息不對稱和博弈論提出了均衡信貸配給理論，伯南克和布林德的CC—LM模型。依據(jù)伯南克和格特勒（1995）的闡述，信貸傳導渠道可以具體劃分為兩種途徑即銀行信貸渠道和資產負債表渠道。

1.銀行信貸渠道

Bernanke and Blinder（1992）認為，在信息不對稱的情況下，金融中介機構的貸款具有特殊地位，斯蒂格利茨和威斯明確提出，貨幣政策可以通過銀行信貸渠道傳導，從而影響投資。銀行信貸渠道主要是指的是中央銀行采取的貨幣政策可以通過金融機構的信貸供給，尤其是商業(yè)銀行貸款量而相應地影響到投資。銀行作為金融中介來說，可以一定程度的解決市場上信息不對稱和交易成本下調的傳導作用。在銀行信貸渠道傳導過程中不像傳統(tǒng)的貨幣傳導渠道依靠利率變動來影響消費、投資等，而是通過影響信貸市場上信貸可供性來發(fā)揮作用。

其傳導途徑可以簡化為：

貨幣供應量（M）↑→銀行存款↑→銀行貸款 ↑→外部融資額外成本↓→ 投資（I）↑→產出（Y）↑

2.資產負債表渠道

資產負債表渠道又稱之為凈財富渠道。倡導該理論的人認為外部融資溢價與特定借款人的財務狀況密切相關。因為信貸市場上存在著信息不對稱，所以可能會產生道德風險和逆向選擇。而企業(yè)良好的財務狀況可以減少借貸雙方潛在的利益沖突。假若企業(yè)的資產負債狀況越好，則償還貸款能力越強，產生逆向選擇和道德風險的機率越小。銀行愿意向財務狀況良好的企業(yè)貸款，企業(yè)可以擴大投資，自然而然促進了國民收入的增長。

其傳導途徑可以簡化為：

貨幣供應量（M）↑→ 企業(yè)資產負債表狀況↑→ 逆向選擇和道德風險↓→ 投資（I）↑→ 產出（Y）↑

三、貨幣政策傳導機制效應評價

我國通過一系列的金融改革，從而初步建立起各個貨幣政策傳導渠道，首先，實施政策性和商業(yè)性銀行分離，建立起國有商業(yè)銀行和其他金融機構，形成了比較完善的信貸傳導渠道；接著，取消商業(yè)銀行信貸規(guī)?？刂坪椭饾u推進利率市場化，從而突顯出利率傳導渠道的作用；然后，上世紀90年代開創(chuàng)了金融市場，隨著股票市場等日益完善，建立起資產價格傳導渠道；最后，進行匯率制度改革，實行管理浮動匯率制度，建立了匯率傳導渠道。

在對我國貨幣政策傳導機制的效應大小這個問題上，學者們持有不同的見解。有的的學者持著貨幣政策傳導機制無效論，如李濟廣（2013）認為難以證明擴張性貨幣政策在較短時期內產生的效果，其主要原因在于貨幣政策沒有針對經濟衰退的根源，并且推動通脹加劇、不利于經濟長遠發(fā)展，因此得出貨幣政策傳導機制無效的結論。然而，更多的學者認為適合的貨幣政策傳導機制在我國經濟發(fā)展過程中起到了一定的作用。敬孫祥（2008）對我國的利率傳導渠道進行了實證研究，研究結果表明1996—2007年間我國的利率傳導渠道的效應相對較薄弱。通過上述的實證分析我們可以得出利率對各經濟變量可以造成一定的影響，但是對于宏觀經濟變量的解釋力度卻不強。利率渠道雖然在擁有發(fā)達市場經濟的西方國家的貨幣政策傳導機制中處于中心的地位，但是由于我國利率未完全市場化，導致了利率傳導渠道對實體經濟的影響力較弱。董亮、胡海鷗（2008）實證分析了資產價格傳導渠道的效應，研究結論表明資產價格不僅影響投資還對消費產生影響，但是投資的托賓Q效應和消費的財富效應都較小。以致資產價格傳導渠道在我國不夠通暢。中國股票市場雖然經過了二十幾年的發(fā)展逐漸成熟，但是我國與西方國家成熟股市相對比還是存在著很大的差距。我國股票市場規(guī)模偏小和股市的投機行為均會削弱資產價格渠道的傳導效應。張輝、黃澤華（2011）從古典貨幣政策理論和匯率傳導模型出發(fā)，對我國貨幣政策匯率傳導渠道的效應進行了實證研究，由于匯率非市場化、資本流動受限及強制結售匯制等因素，導致了貨幣政策對匯率傳導的失效，然而，在匯率能夠最終對實體經濟產生顯著的影響。隨著我國不斷對外經濟的開放，匯率渠道在我國貨幣政策傳導渠道中的作用也日益提高。中國人民銀行營業(yè)管理部課題組（2008）實證分析結論顯示信貸傳導渠道是我國貨幣政策的主要傳導渠道，認為總體經濟會降低了銀行信貸渠道發(fā)揮其作用的空間，并且也會削弱利率渠道的彈性。王毓、胡瑩（2011）實證表明我國貨幣政策銀行信貸渠道的存在，但是同時也指出信貸傳導渠道有著諸多的阻塞，導致傳導效果受損。

四、小結

大多數(shù)的學者肯定了中國貨幣非超中性，那么就為中國貨幣政策傳導機制有效性研究奠定了理論的邏輯起點。學術界上大多贊成我國貨幣政策傳導機制以信貸傳導渠道為主要方式，貨幣政策通過其余的三種渠道傳導于實際經濟的效應比較薄弱。這實際上跟我國金融市場發(fā)育程度較低，以間接金融為主及其存在著嚴重的金融管制等國情息息相關。但是，隨著我國經濟、金融領域的不斷改革和發(fā)展，利率傳導渠道、匯率傳導渠道和資產價格傳導渠道的作用效應會越發(fā)顯現(xiàn)。對貨幣政策傳導機制理論及其效應的歸納和總結，其目的是為了不斷完善、疏通我國貨幣政策傳導機制，使得貨幣政策更好發(fā)揮其宏觀調控的作用，實現(xiàn)國民經濟的健康、穩(wěn)定的發(fā)展。（作者單位：浙江財經大學）

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