付 芳

(鄭州成功財經(jīng)學院，河南 鞏義 451200)

2014年5月9日，國務院發(fā)布資本市場建設新“國九條”，明確提出:“進一步促進資本市場健康發(fā)展，健全多層次資本市場體系，對于加快完善現(xiàn)代市場體系、拓寬企業(yè)和居民投融資渠道、優(yōu)化資源配置、促進經(jīng)濟轉型升級具有重要意義?！庇纱丝梢姡鄬哟钨Y本市場建設是我國金融領域改革中一項重要議題。我國從1993年初步提出建設“多層次資本市場”，黨的十六屆三中全會《完善社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》明確提出要“建立多層次資本市場體系，完善資本市場結構，豐富資本市場產(chǎn)品”，形成建立多層次資本市場的共識，至今仍有較大空間需要完善。

一、多層次資本市場在我國的提出及發(fā)展

(一)計劃經(jīng)濟體制下資本市場的中斷

資本市場在計劃經(jīng)濟體制下，由于受意識形態(tài)因素影響，一直是諱莫如深的事物，存在很深的認識誤區(qū)。其實，作為一種籌融資方式追本溯源，我國的資本市場始于清末的“洋務運動”。當時李鴻章所督辦的輪船招商局于1872年最早公開發(fā)行股票，成為中國歷史上第一家公開發(fā)行股票的股份制企業(yè)。1882年在上海成立的“上海平準股票公司”是中國第一家買賣股票的公司，開始從事股票買賣、轉讓等流通業(yè)務。從歷史上來看，我國的股票公開發(fā)行雖然比較早，但始終沒有形成長期的多層次資本市場。新中國成立前，股市和證券交易所幾經(jīng)挫折，卻淪為成為金融投機、牟取現(xiàn)利的場所，失去了其籌融資的功能。1948年8月，國民黨實行幣制改革，命令滬、津兩地證券交易所停業(yè)，公開股票買賣市場遂被取消，股票買賣又陷于私下交易。

1949年初天津解放以后，軍管會進城之初明令禁止證券交易活動，但黑市交易卻難以杜絕。為減輕游資對商品市場的沖擊，1949年6月1日，軍管會在接收原天津市證券交易所官僚資本的基礎上，在原址設立了天津市證券交易所。上海解放后，1949年6月20日申匯開放，上海物價波動直接影響天津，交易更加活躍。1950年2月1日，北京市證券交易所也正式成立開業(yè)。但是自1950年6月國家開始調(diào)整工商業(yè)以后，證券市場日趨冷落。當時調(diào)整思路是以投資公司來組織和領導長期資金市場，尤其是1952年年初“三反”“五反”運動開展以后，不僅天津和北京的兩個證交所宣布停業(yè)清理，而且更重要的是資產(chǎn)階級和私營企業(yè)名聲掃地，股市不復存在。

(二)改革初期的轉軌過程

經(jīng)歷了長期的計劃經(jīng)濟實踐及“文革”的深刻教訓，我國逐漸認識到計劃經(jīng)濟的弊端及市場經(jīng)濟的重要性，由此開啟新的改革開始歷程。資本市場也因此迎來新的轉機，逐步得到國家認可與肯定。鄧小平對建設資本市場的爭議起到積極的作用，面對質(zhì)疑與爭議，他采取這樣的解決方式:“證券、股市，這些東西究竟好不好，有沒有危險，是不是資本主義獨有的東西，社會主義能不能用，允許看，但要堅決地試?？磳α耍阋粌赡?，對了，放開;錯了，糾正，關了就是了。關，也可以快關，也可以慢關，也可以留一點尾巴。怕什么，堅持這種態(tài)度就不要緊，就不會犯大錯誤。”這一做法對資本市場起到保留火種的作用，但也可以看出當時整個社會對資本市場的認識還停留于膚淺和試驗的階段。

我國在經(jīng)濟轉軌時期，資本市場建設的開端是在1980年1月，當時人民銀行撫順支行向當?shù)丶t磚廠發(fā)售280萬股“紅磚股票”。接著在1981年，國庫券首次在我國發(fā)行，這標志著債券市場在我國的萌芽。此后，我國的股票市場和證券市場在北京、上海、廣州等地不斷出現(xiàn)。但這時期的股票和國債，存在著發(fā)行規(guī)模較小，發(fā)行企業(yè)的數(shù)量有限的問題。在市場層次上，只有一級發(fā)行市場，沒有二級流通市場，僅具備資本市場的雛形，需進一步完善和發(fā)展才能成為層次多樣的資本市場。

(三)新階段下資本市場層次的初步建立

1．流通市場的建立階段

在企業(yè)股票發(fā)行過程中，隨著一級市場規(guī)模的不斷擴大，二級證券市場也逐漸開始出現(xiàn)，并且以企業(yè)債券和股票交易為主。隨著二級證券市場的不斷發(fā)展壯大，股票非法交易活動也隨之出現(xiàn)，為了有效地打擊這些非法活動，滬、深兩地政府分別出臺了相關措施規(guī)范交易行為。在此背景下，上海證券交易所和深圳證券交易所分別于1990年和1991年正式成立。兩個交易所的建立，標志著中國股票市場的初步形成，也標志著中國資本市場的初步建立。

2．場外市場的初步建立

在滬、深兩地交易所建立之后，資本市場的規(guī)模日益擴大。與其同時，區(qū)域性場外交易市場也得到迅速發(fā)展。1990年推出STAQ(全國證券交易自動報價系統(tǒng))，為會員公司提供有價證券的買賣價格信息以及結算等方面的服務，推動全國證券市場的發(fā)展，便于異地間的溝通。1993年推出了NET(全國電子交易系統(tǒng))，以期進一步解決股權分置改革遺留的法人股流通問題，并為退市后的公司股份提供繼續(xù)流通的場所。這兩個系統(tǒng)被簡稱為“兩網(wǎng)”，在交易機制上采取了做市商制度，為證券的流通和信息共享發(fā)揮了重要功能。在地方層面，由各地方政府主導的區(qū)域性股票交易中心、產(chǎn)權交易機構、證券交易中心等場外交易市場紛紛建立。但是，在缺乏相應的法律依據(jù)和制度基礎的情況下，資本市場出現(xiàn)組織形式混亂、信息透明度低等一系列問題，其中最重要原因在于監(jiān)管制度缺失。1992年，國務院證券管理委員會和中國證監(jiān)會相繼成立，形成了統(tǒng)一的證券監(jiān)管體制，并建立了一套較為完善的規(guī)則體系和監(jiān)管體系。由此，建立了對資本市場的專門監(jiān)管機制。在1998年和1999年，中國證監(jiān)會對場外交易所進行清理和整頓，關閉了遍布全國的29個證券交易中心和41家非上市公司股權的場外證券交易場所。其中，“兩網(wǎng)”系統(tǒng)也在這股清理浪潮中被關閉。

3．多層次資本市場格局的基本形成

在經(jīng)過的清理和整頓之后，我國資本市場經(jīng)歷了一個相對平穩(wěn)和規(guī)范的發(fā)展階段。但在清理整頓的風暴中，并非不存在任何問題。比如在對場外資本市場的清理中，大量證券交易中心和場外交易場所被關閉，形成場內(nèi)主板市場壟斷的局面。在股票發(fā)行審核制情況下，數(shù)量占最多的中小企業(yè)無法通過主板市場獲得投融資，社會公眾的投資渠道僅限于主板市場。為解決中小企業(yè)投融資及社會公眾投資渠道過窄問題，我國多層次資本市場開始逐步建立。

(1)中小板市場的設立。2004年5月，中國證監(jiān)會正式批準深交所設立中小企業(yè)板塊，發(fā)布文件《關于同意在深圳證券交易所設立中小企業(yè)板的批復》，并核準《中小企業(yè)板塊實施方案》，建立中小企業(yè)板作為主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場的過渡。

(2)創(chuàng)業(yè)板市場的建立。2000年5月，國務院原則同意上中國證監(jiān)會關于設立二板的請示，將二板市場定名為創(chuàng)業(yè)板市場。經(jīng)過十年的努力探索，2009年10月，創(chuàng)業(yè)板市場正式啟動。創(chuàng)業(yè)板主要定位為中小型新興企業(yè)，特別是高成長性科技公司融資。

(3)以“新三板”為代表的場外交易市場。為解決“兩網(wǎng)”系統(tǒng)法人股和內(nèi)部職工股流通問題，經(jīng)證監(jiān)會同意，2001年6月中國證券業(yè)協(xié)會建立股份轉讓系統(tǒng)，即所謂“三板”市場，相對于后來發(fā)展的“新三板”市場，亦被稱為“舊三板”市場。

因“舊三板”運行不良，故成立“新三板”市場，“新三板”市場原指中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司進入代辦股份系統(tǒng)進行轉讓試點，因為掛牌企業(yè)均為高科技企業(yè)而不同于原轉讓系統(tǒng)內(nèi)的退市企業(yè)及“兩網(wǎng)”系統(tǒng)掛牌公司，故形象地稱為“新三板”。2012年，國家開始擴大“新三板”試點，首批擴大試點新增上海張江高新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和天津濱海高新區(qū)，主要為國家高新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)。2013年年底，新三板方案突破試點國家高新區(qū)限制，擴容至所有符合新三板條件的企業(yè)。建立多層次資本市場，對我國金融業(yè)發(fā)展有著特殊意義。

二、多層次資本市場主要內(nèi)容及存在問題

我國目前多層次資本市場的框架已基本確立，主要包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板市場等層次，而目前最迫切需要解決的是各層次資本市場之間的轉板對接問題。

(一)我國多層次資本市場主要內(nèi)容

1．主板市場

主板市場主要是在滬、深交易所上市交易的A股和B股市場，主要是為大中型企業(yè)上市融資提供全國性股權交易，該板塊相對比較成熟，信息透明度高。但該板塊對企業(yè)的財務報告、企業(yè)規(guī)模、贏利能力要求較高，能夠在此板塊上市的多為國有大中型企業(yè)，能夠上市的企業(yè)數(shù)量極其有限。該市場另一個不足是缺少嚴格的退市制度，劣質(zhì)企業(yè)無法淘汰，導致“殼”公司成為競相購買的緊俏資源。

2．中小板市場

中小板市場作為資本市場的板塊之一在深交所上市，主要是為成長性好與科技含量高的中小企業(yè)提供資金上市。中小企業(yè)板作為主板市場與二板市場的過渡形式，應當采取更寬松的要求，但在交易規(guī)則、組織方式、交易管理等方面與主板市場幾乎一致，僅在股票數(shù)量上的要求有所不同?？梢娭行“迨袌鋈匀徊扇≥^為嚴格上市制度，不能滿足企業(yè)的投融資需求。

3．創(chuàng)業(yè)板市場

創(chuàng)業(yè)板市場 (Growth Enterprise Market，GEM)又稱二板市場，是指專門協(xié)助高成長的新興創(chuàng)新公司特別是高科技公司籌資并進行資本運作的市場。創(chuàng)業(yè)板市場的上市要求顯著低于主板市場和中小板市場，該市場上的企業(yè)往往處于初創(chuàng)階段，組織形態(tài)不穩(wěn)定，風險相對較高，但企業(yè)成長空間大，有可能獲得較大的投資回報。

4．以“新三板”市場為代表的場外市場

“新三板”市場在2013年12月“擴容”之后，目前，不局限于中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司，也不局限于天津濱海、武漢東湖以及上海張江等國家高新區(qū)，而已成為全國性的非上市股份有限公司股權交易平臺，主要針對的是中小企業(yè)。在場所性質(zhì)和法律定位上，是繼上海證券交易所、深圳證券交易所之后第三家全國性證券交易場所，都是多層次資本市場體系的重要組成部分。除“新三板”外，區(qū)域產(chǎn)權交易市場由地方政府舉辦，為區(qū)域性產(chǎn)權交易發(fā)揮著重要作用。但我國的區(qū)域性交易市場發(fā)展遠不及所需，交易和監(jiān)管缺乏規(guī)范，市場交易并不活躍，離美國NASDAQ、粉紅單等市場發(fā)展活躍程度，還需要政策與市場進一步完善。

(二)不同層次資本市場之間存在的問題

1．市場結構不合理

我國表面上形成了我國資本市場形式上多層次，實質(zhì)上主板市場一板獨大，極大地壓制了其他市場的發(fā)展空間，中小企業(yè)所面臨融資難的現(xiàn)實困境依然存在。目前，許多符合條件的優(yōu)質(zhì)企業(yè)很難到主板市場上市，而在主板市場已經(jīng)上市的企業(yè)又往往存在著“只生不死”的現(xiàn)象，劣質(zhì)企業(yè)很難退市。這樣會造成主板市場一板獨大，其他市場缺乏特色的不合理市場結構。

2．不同層次之間的轉板機制極度缺乏

在多層次資本市場的轉板機制中，我國只建立了退市機制，而對于滬深兩市之間的轉板機制、中小企業(yè)板及創(chuàng)業(yè)板上升到主板的機制、場外市場轉接場內(nèi)市場的升板機制等都未建立。即便現(xiàn)有的主板市場的退市機制，在操作中同樣存在著明顯的缺陷?！皬淖C券市場上屈指可數(shù)的退市企業(yè)，再到緊俏的殼資源，從ST概念的股價不合理上漲，到重組概念的熱炒，主板市場的劣質(zhì)企業(yè)并未像制度規(guī)定那樣退市，而是在退市的道路上通過其他途徑規(guī)避了降板的懲罰”。主板市場企業(yè)幾乎不會退市，造成主板市場不堪重負，其他市場缺乏發(fā)展和融資的動力，無法有效分流市場需要。

在升板機制方面，已經(jīng)在二板和三板市場的企業(yè)想要升到主板市場，其程序與未進入市場的企業(yè)IPO程序幾乎沒有差別，甚至比一般企業(yè)還要增加幾個冗長的手續(xù)，毫無任何升板優(yōu)勢可言，導致已達到升板條件、具有升板意愿的企業(yè)又因手續(xù)的繁雜而遲遲不能升板。所以，許多企業(yè)選擇繞過二板和三板市場，直接進入主板，這同時影響了二板和三板市場的活躍程度和市場功能的發(fā)揮。

降板退市及升板機制的不健全，造成資本市場各個板塊上下流動性低、企業(yè)過久停滯于所在板塊，是目前多層次資本市場建設的最大障礙。

三、多層次資本市場完善的法律對策

(一)堅持多層次資本市場建設的立法方向

追溯中國資本市場的發(fā)展歷程，可以看出資本市場發(fā)展的清晰脈絡，作為一種籌融資方式，資本市場的發(fā)展能為企業(yè)發(fā)展提供充足資金、為社會公眾提供多樣化投資渠道，從而為經(jīng)濟發(fā)展提供強勁動力?！拔覈仨氁远鄬哟钨Y本市場完善為基礎，分步驟、分階段推進轉板機制的建立;要注重相關配套制度的完善，實現(xiàn)市場的優(yōu)勝劣汰”?？v觀美國、英國、日本等發(fā)達國家的資本市場，最顯著的優(yōu)點是均建立了區(qū)分明確、對接流暢的多層次資本市場。我國在多層次資本市場的建設方面還有很大的提升空降，在降板方面，現(xiàn)行立法還僅規(guī)定由主板退至三板、二板退至三板市場等基本規(guī)定，內(nèi)容粗糙不具備明確的可操作性。在升板方面，由三板升板到主板市場，適用的程序為一般企業(yè)首次公開發(fā)行股票之規(guī)定，并不算真正意義上的企業(yè)升板機制。因此，仍需要制定專門的場外升板至場內(nèi)市場、二板升板至主板以及主板市場之間轉換制度，以實現(xiàn)不同層次之間相互流動。

(二)取消中小板市場，建立層次分明的市場體系

中小企業(yè)板建設的初衷是為具有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)提供更多的籌融資渠道，將其命名為“中小企業(yè)板”是相對于具有大型成熟公司的主板市場而言的，服務的對象主要定位于中小型企業(yè)和高科技企業(yè)。但在實際建設中，主導中小企業(yè)融資的中小板市場結果卻是大企業(yè)扎堆，真正的融資主體中小企業(yè)反倒很難進入。中小企業(yè)板的交易規(guī)則、組織方式、交易管理等方面與主板市場幾乎一致，僅在股票數(shù)量上的要求有所不同。

在創(chuàng)業(yè)板作為中小企業(yè)融資的二板市場已經(jīng)明確確立的情況下，不妨將其回歸到主板市場，做到名副其實;而作為創(chuàng)業(yè)板的二板市場及“新三板”市場則可以從不同角度為中小企業(yè)提供投融資服務。由此，形成主板市場為大中型企業(yè)服務，創(chuàng)業(yè)板市場為創(chuàng)新型企業(yè)成長提供融資服務，三板市場及場外市場為數(shù)量眾多的中小企業(yè)服務的多層次資本市場格局。

(三)重點完善現(xiàn)有市場體系間的轉板機制

多層次資本市場建設的前提是具備多種層次的資本市場，“資本市場從產(chǎn)品、市場組織方式、投資者風險偏好、發(fā)行與交易方式等各個方面來講，本身都具有多層次的特點”。從這個意義上講，我國已經(jīng)具備多層次資本市場的基礎。但從完善程度來考察，還存在多方面建設空間:

1．建立嚴格的強制降板退市制度

我國主板市場已經(jīng)建立的退市機制尚未真正發(fā)揮作用，主板市場上市的企業(yè)一度發(fā)生“只生不死”的現(xiàn)象，降板退市機制的執(zhí)行力令人擔憂。一些已經(jīng)不符合上市交易條件的企業(yè)仍占據(jù)資本市場有限資源，使治理能力良好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮钠髽I(yè)難以升格。在退市制度執(zhí)行過程中，存在兩個突出問題:第一，退市程序設計冗長，從ST到*ST及其后繁雜程序，留給企業(yè)長時間操作空間避免退市;第二，退市制度執(zhí)行中存在人為操作“黑箱”，很難及時清退主板資本市場的“不適格者”。對主板市場的降板退市制度，改革的方向為建立剛性的降板退市程序，使表現(xiàn)不良企業(yè)隨時面臨退市壓力，有效維護市場信譽，提升投資效率。

2．建立升板機制的綠色通道

按照目前已建立的升板機制，對于已在二板或三板市場流通的企業(yè)，其升板程序與一般企業(yè)首次公開發(fā)行上市程序幾乎相同，甚至比一般企業(yè)IPO手續(xù)還要復雜。因此，有上市融資需求的許多企業(yè)都選擇不通過二板、三板市場而直接從主板市場上市，造成IPO排隊現(xiàn)象嚴重。與此相反，在二板、三板上市表現(xiàn)良好的企業(yè)，本已達到升板條件但又因冗長費時的程序難以升板，而二板、三板市場服務中小企業(yè)的功能定位也難實現(xiàn)。

建議為已經(jīng)在二板、三板市場的企業(yè)提供轉板便利，構建二板、三板市場升板機制的綠色通道。具體而言，可以分為兩個方面:一是場外市場與場內(nèi)市場的銜接問題，因場外市場與場內(nèi)市場企業(yè)首次公開發(fā)行股票的標準不統(tǒng)一，各自規(guī)定條件存在差異。所以，在企業(yè)由場外市場申請轉入場內(nèi)時，經(jīng)過證監(jiān)會嚴格的實質(zhì)審查是必要的，否則會對我國證券的發(fā)行審核秩序造成危害。二是企業(yè)在由二板市場上升至主板市場，因二板市場本身已屬于場內(nèi)市場范圍，其初次發(fā)行上市制度同主板市場要求一致，條件大致相同。所以，對二板市場升板至主板市場的企業(yè)，可以給予更多的制度便利，適當探索不再經(jīng)過IPO程序的實質(zhì)審核，僅需進行形式上的審查，建立流暢的場內(nèi)升板機制。

這樣，可以增加創(chuàng)業(yè)板、三板市場的吸引力，增強兩個市場的活躍程度;同時，能夠分流部分企業(yè)到主板市場的融資資金，緩解主板市場IPO道路上的擁堵之狀。

(四)支持“新三板”成為全國性區(qū)域性場外交易市場

資本市場新“國九條”明確提出，“加快完善全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)，建立小額、便捷、靈活、多元的投融資機制。在清理整頓的基礎上，將區(qū)域性股權市場納入多層次資本市場體系”?！秶鴦赵宏P于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》所提的“全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)”即為俗稱的“新三板”。2013年1月，北京證券交易所——全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有限公司 (簡稱北交所)，經(jīng)國務院批準設立，并在國家工商總局注冊成立北交所正式掛牌，這是我國第一家公司制證券交易所。北交所的開業(yè)預示著將和滬、深交易所形成三足鼎立態(tài)勢，并迅速成為全國性場外交易市場。我國的場外市場發(fā)展中的地方政府干預比較明顯，無論是從市場設立、運行，還是從監(jiān)管的角度看，都存在非常強烈的行政干預色彩。這說明我國目前的場外交易市場建設正處于一種非理性的地方競爭階段，為減少地方不當干預，應對場外市場建立統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)則，充分披露交易過程中的相關信息。

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