劉紀鵬

目前股市的詢價機制中的兩個不合理：中小投資者的缺位失聲與詢價對象的機會主義行為。

一方面，現(xiàn)行的詢價機制中，參與網(wǎng)下詢價的機構(gòu)投資者和個人大額投資者可以參與新股報價，而普通個人投資者無權(quán)參與。這就導致了與中國股市利益息息相關的中小投資者在發(fā)行定價環(huán)節(jié)的失聲。

另一方面，目前采用的“高價中標，低價認購”的制度產(chǎn)生了嚴重的機會主義行為——報高價無需高價買。更大的弊病在于，機構(gòu)投資者不僅可以參與新股發(fā)行定價過程，還可獲得部分股票的配售權(quán)。

而此輪新股發(fā)行體制改革后配售權(quán)在主承銷商，即在網(wǎng)下發(fā)行的新股，由主承銷商在提供有效報價的投資者中自主選擇進行配售。市場化程度比較高的國家，由于新股發(fā)行量較少，自主配售權(quán)是監(jiān)管部門對承銷商的激勵，并伴有相應的制度配套，但在我國卻引發(fā)了詢價過程中機構(gòu)投資者利用高報價與承銷商換取“人情票”、“關系票”，期待與承銷商的后續(xù)合作。

新股詢價機制在完善中應采取以下改革措施：

第一，詢價機制需要更多投資者參與。發(fā)行價格的確定不能完全依賴機構(gòu)投資者的詢價結(jié)果，我國證券市場的中小投資者比重仍然占主導地位，在機構(gòu)投資者存在過度投機行為下，發(fā)行價格的確定需要中小投資者的積極參與，同時放開發(fā)行價格申購區(qū)間?？煽紤]將現(xiàn)行的網(wǎng)上申購和網(wǎng)下申購的機構(gòu)與中小投資人的申購比例從3：7反調(diào)為7：3，擴大中小投資人的申購比例。在公布發(fā)行公司基本情況前提下，開通網(wǎng)上路演形式向中小投資者進行網(wǎng)上詢價，改變中小投資者只能被動接受定價結(jié)果的不公平情況。

第二，按申購報價購買，差額歸投資者保護基金。將現(xiàn)行的網(wǎng)下詢價荷蘭式競價改為美國式競價。美國式競價是指中標價格為投標方各自報出價格，高報價必須高價認購，低報價則低價認購，中標者認購價各不相同。參與網(wǎng)下詢價的機構(gòu)投資者和個人大額投資者按申購價格購買所認購股份，報高價者需用高價買，杜絕“順風車”現(xiàn)象，斬斷投資者競相報高價的惡性循環(huán)，平抑新股價格。但是，在這個過程中存在一個值得注意的問題，根據(jù)我國《公司法》規(guī)定，“同次發(fā)行的同種類股票，每股的發(fā)行條件和價格應當相同；任何單位或者個人所認購的股份，每股應當支付相同價額”，所以如果按申購報價購買就會違背同股同價的原則。針對這一問題，筆者認為，可以將申購報價與發(fā)行價的差額捐贈給投資者保護基金，既可以用于維護投資者的利益，同時又不違背法律規(guī)定。

此外，采取美國式競價可以鼓勵詢價對象合理報價，增加詢價機構(gòu)對價格的敏感性，使得最終平均中標價接近發(fā)行人真實的價值，有效遏制大股東操縱詢價、人情詢價或利益輸送等行為。同時，可以采用掐頭去尾式的方法對不合理的報價進行懲罰，避免詢價機構(gòu)共謀報低價進而大幅壓低平均發(fā)行價損害發(fā)行人、主承銷商的利益。