閆雪

（山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250100）

上市公司非正常擔(dān)保問(wèn)題的實(shí)證研究

閆雪

（山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250100）

本文研究了上市公司的非正常擔(dān)保行為的動(dòng)機(jī)和效果。非正常擔(dān)保是指上市公司超過(guò)自身能力范圍之外的擔(dān)保，包括過(guò)度擔(dān)保、違規(guī)擔(dān)保和連續(xù)擔(dān)保。結(jié)果表明，資產(chǎn)負(fù)債率更高的公司更有可能參與非正常擔(dān)保。非正常擔(dān)保帶來(lái)了顯著的負(fù)面效果，它導(dǎo)致公司績(jī)效下降、代理成本上升以及公司投資水平降低。本文對(duì)上市公司擔(dān)保行為的監(jiān)管具有一定的啟示。

過(guò)度擔(dān)保；違規(guī)擔(dān)保；連續(xù)擔(dān)保

一、引言

擔(dān)保本是公司正常的行為，適度的擔(dān)保有利于提高公司融資水平、增加公司價(jià)值。然而，自證券市場(chǎng)建立之初，擔(dān)保之謎就困擾著學(xué)界和實(shí)務(wù)界。中國(guó)式的擔(dān)保之謎主要表現(xiàn)在上市公司圍繞擔(dān)保發(fā)生的問(wèn)題層出不窮。20世紀(jì)90年代，許多上市公司由于過(guò)多地為母公司債務(wù)擔(dān)保而破產(chǎn)，自2002年以來(lái)，擔(dān)保圈問(wèn)題一直困擾著參與其中的上市公司，為非關(guān)聯(lián)方擔(dān)保成為上市公司另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，而實(shí)證結(jié)果也證明為子公司擔(dān)保同樣損害公司價(jià)值。面對(duì)不斷出現(xiàn)的擔(dān)保問(wèn)題，本文力圖從上市公司非正常擔(dān)保的角度解讀中國(guó)式的擔(dān)保之謎。

我們的樣本顯示，許多上市公司的擔(dān)保超越了公司正常的能力范圍，有的公司擔(dān)保金額超過(guò)了凈資產(chǎn)總值，而有的公司連續(xù)對(duì)外提供擔(dān)保，甚至部分公司擔(dān)保行為發(fā)生違規(guī)。這些超越自身能力的非正常擔(dān)保與上市公司圍繞擔(dān)保出現(xiàn)的問(wèn)題存在著關(guān)聯(lián)?；诖?，本文將回答以下幾個(gè)問(wèn)題：為什么上市公司在損害價(jià)值的情況下還要進(jìn)行非正常擔(dān)保？過(guò)度擔(dān)保、違規(guī)擔(dān)保、連續(xù)擔(dān)保的動(dòng)機(jī)何在？這些非正常擔(dān)保行為會(huì)對(duì)公司造成什么影響？對(duì)于這些問(wèn)題的關(guān)注有助于學(xué)界厘清目前上市公司不斷出現(xiàn)的擔(dān)保問(wèn)題。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

由于萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)中包括2003年至今所有上市公司擔(dān)保合約的信息。因此擔(dān)保樣本數(shù)據(jù)來(lái)自于萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)中的擔(dān)保部分。我們提取了2003—2012年45205筆擔(dān)保合約的詳細(xì)信息，并對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了處理。首先，剔除了參與雙方都不是上市公司的擔(dān)保合約和信息不完整的合約（主要是未披露擔(dān)保金額的樣本）。其次，根據(jù)上市公司與上市公司之間的擔(dān)保合約，補(bǔ)充只進(jìn)行單方面披露的樣本。最后，將合約層面的金額進(jìn)行加總處理，而對(duì)合約層面的期限進(jìn)行取均值處理來(lái)分析公司，得到1654家上市公司2003—2012年共計(jì)6554個(gè)不重復(fù)的公司年度觀測(cè)值，包括47878個(gè)擔(dān)保合約樣本。違規(guī)擔(dān)保額是從萬(wàn)德財(cái)務(wù)報(bào)告附注數(shù)據(jù)中直接獲取了上市公司每一年度的違規(guī)擔(dān)保額，原因是進(jìn)行違規(guī)擔(dān)保的公司對(duì)于違規(guī)擔(dān)?？傤~的披露比單筆披露的信息更為準(zhǔn)確。

（二）方程設(shè)定和變量定義

為了檢驗(yàn)上市公司參與非正常擔(dān)保的動(dòng)機(jī)，我們?cè)O(shè)定如下模型（1）：

其中，被解釋變量是公司參與非正常擔(dān)保的虛擬變量，模型包括過(guò)度擔(dān)保、違規(guī)擔(dān)保和連續(xù)擔(dān)保三個(gè)方面非正常擔(dān)保行為，具體是：公司是否過(guò)度擔(dān)保DB_over、公司是否違規(guī)擔(dān)保DB_illegal、公司是否連續(xù)擔(dān)保DB_continuation。其中過(guò)度擔(dān)保指擔(dān)保額超過(guò)公司凈資產(chǎn)50%。

解釋變量為衡量財(cái)務(wù)狀況的總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率以及公司治理因素的四個(gè)變量：是否國(guó)有、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、第一大股東持股比例。市場(chǎng)化指數(shù)和政府干預(yù)指數(shù)來(lái)自樊綱等（2009）的調(diào)查報(bào)告。市場(chǎng)化指數(shù)越高，表明公司所在地市的市場(chǎng)化程度越高。政府干預(yù)指數(shù)越高表明公司受政府的干預(yù)越大。

為了驗(yàn)證參與非正常擔(dān)保的經(jīng)濟(jì)后果，我們?cè)O(shè)定如下模型（2）：

本文從公司績(jī)效、投資機(jī)會(huì)和股東掏空三個(gè)方面衡量非正常擔(dān)保的后果。其中，公司績(jī)效用ROA來(lái)衡量。關(guān)于投資機(jī)會(huì)，我們從公司現(xiàn)金持有和凈投資率兩個(gè)角度探討非正常擔(dān)保對(duì)投資機(jī)會(huì)的影響。如果非正常擔(dān)保降低了公司的融資約束、提高了公司的融資能力，那么非正常擔(dān)保之后，公司的現(xiàn)金持有水平降低，而公司凈投資率提高；相反，如果是控股股東基于掏空目的促使上市公司參與非正常擔(dān)保，那么公司在擔(dān)保之后，現(xiàn)金持有水平也會(huì)降低并且凈投資率降低。關(guān)于大股東的掏空行為，我們使用姜國(guó)華、岳衡（2005）基于中國(guó)背景的理論分析方法，用其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比重來(lái)衡量。這個(gè)指標(biāo)反映大股東占用公司資金的嚴(yán)重程度，這個(gè)指標(biāo)越大公司發(fā)生大股東侵占行為的可能性越大。

我們按照經(jīng)典研究的做法，在模型中控制了公司總資產(chǎn)規(guī)模Asset、資產(chǎn)負(fù)債率Debt、是否國(guó)有State、獨(dú)立董事比例IND、董事會(huì)規(guī)模board、第一大股東持股比例F1、市場(chǎng)化指數(shù)Market以及政府干預(yù)指數(shù)Intervene。在上面兩個(gè)模型中，為了控制可能的內(nèi)生性問(wèn)題，均采用滯后一期的解釋變量。

三、統(tǒng)計(jì)分析

（一）上市公司擔(dān)保的總體情況

本部分將從公司—年度的層面分析上市公司擔(dān)保情況在2003—2012年的變化趨勢(shì)，并分別從參與擔(dān)保的上市公司數(shù)目、上市公司擔(dān)保額兩個(gè)方面進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

表1是根據(jù)年份統(tǒng)計(jì)的參與擔(dān)保的上市公司數(shù)目，剔除金融類上市公司部分。從表中可以看出，除2009年外，其余9年上市公司中30%以上參與擔(dān)保。雖然參與擔(dān)保的上市公司比重從2003年起開(kāi)始下降，但該比重從2009年以后開(kāi)始回升，并在2012年達(dá)到了所有非金融類上市公司總量的近40%。從趨勢(shì)上來(lái)看，2003—2009年，參與擔(dān)保的上市公司數(shù)目呈現(xiàn)逐年遞減趨勢(shì)，參與擔(dān)保的上市公司比例從60%下降到30%以內(nèi)，參與擔(dān)保的公司數(shù)目從759家下降到482家；而從2010年起，參與擔(dān)保的上市公司數(shù)目又開(kāi)始反彈，參與擔(dān)保的公司數(shù)目達(dá)到977家，而比例達(dá)到了40%。

表1：參與擔(dān)保的上市公司數(shù)目

表2統(tǒng)計(jì)了參與擔(dān)保的上市公司不同類型擔(dān)保額年度平均值的情況。其中總擔(dān)保額是指對(duì)外擔(dān)保額和獲得擔(dān)保額的總和，我們列示了對(duì)外擔(dān)保的兩種主要形式—向非關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保和向子公司以及參股公司提供擔(dān)保?？梢钥闯?，2003年到2009年，上市公司總擔(dān)保額基本保持穩(wěn)定，然而，從2010年起參與擔(dān)保的上市公司總擔(dān)保額大幅上升，2012年參與擔(dān)保的上市公司平均總擔(dān)保額為58231.82萬(wàn)元，是2009年的兩倍。

圖1展示了上市公司參與的不同類型擔(dān)保的年度變化趨勢(shì)。從圖中可以看出，2009年以前對(duì)非關(guān)聯(lián)方擔(dān)保是驅(qū)動(dòng)上市公司對(duì)外擔(dān)保的主導(dǎo)因素，在2003—2009年這個(gè)區(qū)間中，上市公司對(duì)外擔(dān)?；颈３址€(wěn)定，而從2010年起，上市公司對(duì)外擔(dān)保大幅增加，上市公司對(duì)外擔(dān)保額的上升趨勢(shì)主要是由上市公司對(duì)子公司的擔(dān)保所致；另外，上市公司對(duì)于非關(guān)聯(lián)方的擔(dān)保相對(duì)穩(wěn)定，并在多數(shù)時(shí)間內(nèi)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了上市公司獲得的擔(dān)保額。與其他類型擔(dān)保相比，上市公司獲取的擔(dān)保額最低，除了在2011年上市公司獲得的擔(dān)保額大幅增加外，其余時(shí)間內(nèi)都保持在很低的水平。

表2：不同年份公司擔(dān)保額度統(tǒng)計(jì)結(jié)果表

圖1：上市公司擔(dān)保額趨勢(shì)圖

（二）過(guò)度擔(dān)保和違規(guī)擔(dān)保

根據(jù)上面的分析我們得知，上市公司自身獲得的擔(dān)保額比例遠(yuǎn)低于提供擔(dān)保的比例，這可能會(huì)造成上市公司作為融資平臺(tái)對(duì)外提供擔(dān)保已經(jīng)超過(guò)了上市公司的資產(chǎn)承受能力，從而導(dǎo)致上市公司的擔(dān)保中存在過(guò)度擔(dān)保和違規(guī)擔(dān)保。本部分我們首先分析非正常擔(dān)保的兩種形式—過(guò)度擔(dān)保和違規(guī)擔(dān)保。過(guò)度擔(dān)保是指上市公司對(duì)外擔(dān)保的金額超過(guò)凈資產(chǎn)的50%，而違規(guī)擔(dān)保是指上市公司當(dāng)年存在違規(guī)擔(dān)保。

首先，我們分析了上市公司擔(dān)保占凈資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比例，結(jié)果如表3所示。從表3可以看出，擔(dān)保與總資產(chǎn)之比的中值為5.55%，而與凈資產(chǎn)之比的中值為10.67%。除此之外，存在凈資產(chǎn)為負(fù)的公司依然對(duì)外提供擔(dān)保的現(xiàn)象。首先，至少有10%的樣本擔(dān)保額超過(guò)自身凈資產(chǎn)的50%。其次，當(dāng)公司凈資產(chǎn)為負(fù)時(shí)，公司依然存在擔(dān)保行為，主要體現(xiàn)在擔(dān)保凈資產(chǎn)之比為負(fù)，即至少存在5%的樣本在凈資產(chǎn)為負(fù)值時(shí)依然對(duì)外擔(dān)保，這是一種悖論，因?yàn)樯鲜泄举Y不抵債時(shí)根本不能對(duì)外擔(dān)保。而另一個(gè)反?，F(xiàn)象在于，在95分位數(shù)時(shí)，上市公司擔(dān)保金額與凈資產(chǎn)的比例已接近100%。這說(shuō)明，中國(guó)上市公司對(duì)外擔(dān)保存在監(jiān)管缺失，導(dǎo)致較多的過(guò)度擔(dān)保行為和凈資產(chǎn)為負(fù)依然對(duì)外擔(dān)保的行為。

表3：擔(dān)保資產(chǎn)之比

進(jìn)一步地，我們對(duì)上市公司問(wèn)題型擔(dān)保的金額和年度變化趨勢(shì)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。對(duì)于問(wèn)題型擔(dān)保，除了關(guān)注證監(jiān)會(huì)披露的違規(guī)擔(dān)保公司之外，還需關(guān)注三種類型的公司，一是凈資產(chǎn)為負(fù)還在繼續(xù)對(duì)外擔(dān)保的公司，二是對(duì)外擔(dān)保額超過(guò)自身凈資產(chǎn)的公司，三是公司對(duì)外擔(dān)保額超過(guò)公司凈資產(chǎn)50%的公司。表4分別統(tǒng)計(jì)了存在這三種問(wèn)題的公司數(shù)目和所占比例。

表4的全樣本統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，樣本期間約有4.21%的樣本凈資產(chǎn)為負(fù)且繼續(xù)對(duì)外提供擔(dān)保，有3.36%和9.67%的上市公司的擔(dān)保份額分別超過(guò)凈資產(chǎn)的100%和50%。每年均有凈資產(chǎn)為負(fù)的公司對(duì)外提供擔(dān)?；蛘邔?duì)外擔(dān)保額超過(guò)公司的凈資產(chǎn)總量。

本文把對(duì)外擔(dān)保超過(guò)公司凈資產(chǎn)50%作為過(guò)度擔(dān)保的樣本。從表4中可以看出，這一類公司數(shù)目在2003—2012年呈現(xiàn)先降后升的趨勢(shì)。2003年證監(jiān)會(huì)開(kāi)始整頓上市公司的過(guò)度擔(dān)保行為后，這類公司占所有參與擔(dān)保公司的比例從13.97%下降至2009年的6.64%。2010年這一比重又開(kāi)始反彈，并在2012年上升到10.85%。這與前面上市公司擔(dān)保額統(tǒng)計(jì)的結(jié)論一致，即2010年以后上市公司對(duì)外擔(dān)保尤其是對(duì)旗下子公司及參股公司擔(dān)保額度快速增長(zhǎng)，上市公司以自身凈資產(chǎn)為子公司以及參股公司的融資行為提供過(guò)度擔(dān)?？赡茈[藏著巨大的償債風(fēng)險(xiǎn)。

表4：存在問(wèn)題的擔(dān)保數(shù)目統(tǒng)計(jì)表

表4中最后一列是關(guān)于違規(guī)擔(dān)保的情況。需要說(shuō)明的是，此處違規(guī)擔(dān)保的數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind財(cái)務(wù)報(bào)表附注數(shù)據(jù)庫(kù)，該數(shù)據(jù)庫(kù)更為全面地提供了公司違規(guī)擔(dān)保的額度。全樣本統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，違規(guī)擔(dān)保的比例高達(dá)7.06%，這主要是受2003年和2004年較高的違規(guī)擔(dān)保數(shù)量驅(qū)使造成的。

（三）連續(xù)擔(dān)保的情況

按照上市公司連續(xù)參與擔(dān)保的最高年份或者連續(xù)對(duì)外擔(dān)保的年份對(duì)上市公司進(jìn)行分類，全樣本中一共包括110家上市公司連續(xù)10年參與擔(dān)保，而連續(xù)對(duì)外擔(dān)保的公司數(shù)目為92家。有452家上市公司存在著連續(xù)5年及以上的擔(dān)保行為，其中431家連續(xù)5年以上對(duì)外擔(dān)保。在合理限度內(nèi)參與擔(dān)保是上市公司的理性選擇，但結(jié)合中國(guó)上市公司過(guò)度對(duì)外擔(dān)保這一事實(shí)，連續(xù)參與擔(dān)保的公司可能存在更大的償債風(fēng)險(xiǎn)。

基于上述的討論，我們對(duì)比了兩種極端型公司—連續(xù)擔(dān)保年份大于等于9年的公司和連續(xù)擔(dān)保年份小于等于2年的公司，并對(duì)這兩類公司的績(jī)效（ROA）、資產(chǎn)負(fù)債率以及總資產(chǎn)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表5所示，可以看出，連續(xù)擔(dān)保年份超過(guò)9年的公司擁有較低的績(jī)效、較高的資產(chǎn)負(fù)債率以及較大規(guī)模的資產(chǎn)。這說(shuō)明，連續(xù)參與擔(dān)保的上市公司本身就存在更高的負(fù)債水平，且自身盈利能力更低，再加上這類公司積極參與擔(dān)保這一事實(shí)，我們擔(dān)心這類公司潛在的負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)可能更大。

表5：擔(dān)保年份與公司特征

四、回歸分析

（一）非正常擔(dān)保的原因

我們沿用模型（1）對(duì)過(guò)度擔(dān)保和違規(guī)擔(dān)保進(jìn)行l(wèi)ogit回歸，對(duì)連續(xù)擔(dān)保進(jìn)行ols回歸，分析上市公司參與非正常擔(dān)保的動(dòng)機(jī)。從回歸結(jié)果中可以看出，三種不同類型的非正常擔(dān)保的決定因素存在諸多差異之處，這說(shuō)明，有效分離上市公司非正常擔(dān)保行為并且進(jìn)行實(shí)證分析具有重大意義。

具體來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債率Debt在三類非正常擔(dān)保的方程中顯著為負(fù)，這說(shuō)明，資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司非正常參與擔(dān)保的可能性越大。也就是說(shuō)，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率水平越高，公司對(duì)外過(guò)度擔(dān)保的可能性越高，公司違規(guī)擔(dān)保的可能性越大，公司對(duì)外擔(dān)保的持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，這與公司穩(wěn)健運(yùn)行的要求不一致。一般而言，公司負(fù)債水平越高，其本身面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，公司應(yīng)當(dāng)更少地參與擔(dān)保行為以避免自身財(cái)務(wù)狀況惡化，維持整個(gè)公司的穩(wěn)健運(yùn)行。然而，實(shí)踐中負(fù)債水平越高，公司過(guò)度擔(dān)保、違規(guī)擔(dān)保和連續(xù)擔(dān)保的可能性越大，這說(shuō)明公司參與問(wèn)題型擔(dān)保非但沒(méi)有考慮自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，反而在負(fù)債水平較高的情況下更多地參與，從而惡化了財(cái)務(wù)狀況，這一結(jié)果也一定程度上說(shuō)明了上市公司擔(dān)保之謎的原因，風(fēng)險(xiǎn)越大的公司越容易參與問(wèn)題型擔(dān)保，這進(jìn)一步加重了上市公司本身的風(fēng)險(xiǎn)。

其他系數(shù)的結(jié)果不盡相同。具體地，資產(chǎn)規(guī)模越大，上市公司連續(xù)擔(dān)保的時(shí)間越長(zhǎng)，這與經(jīng)典理論的預(yù)期一致，因?yàn)橐话愣裕鲜泄举Y產(chǎn)規(guī)模越大，其對(duì)外擔(dān)保的能力越強(qiáng)，提供連續(xù)擔(dān)保的能力也越強(qiáng)。國(guó)有企業(yè)更多地進(jìn)行連續(xù)擔(dān)保，這也與預(yù)期一致，因?yàn)閲?guó)企一般更多地受到來(lái)自地方政府的援助，也能獲得金融機(jī)構(gòu)更為有利的貸款條件，所以這一類公司參與擔(dān)保的可能性更大。然而，民營(yíng)企業(yè)更多地參與過(guò)度擔(dān)保，這與其自身的擔(dān)保能力并不相稱，這也是參與擔(dān)保的民營(yíng)企業(yè)更多地受到擔(dān)保沖擊的主要因素。

董事會(huì)規(guī)模越大，公司參與過(guò)度擔(dān)保和連續(xù)擔(dān)保的可能性越小。這說(shuō)明，小規(guī)模的董事會(huì)更不利于公司進(jìn)行正常擔(dān)保。與大規(guī)模董事會(huì)相比，人數(shù)較少的董事會(huì)具有自身的優(yōu)勢(shì)，那就是減少協(xié)調(diào)和搭便車問(wèn)題，能夠更加有效地形成決策，然而，當(dāng)公司決策較為復(fù)雜時(shí)，大規(guī)模的董事會(huì)有利于匯集更多的信息從而實(shí)現(xiàn)更加科學(xué)的決策。對(duì)于擔(dān)保決策而言，由于牽涉被擔(dān)保方所在行業(yè)等復(fù)雜的信息，大規(guī)模董事會(huì)較強(qiáng)的信息處理能力顯然更具優(yōu)勢(shì)，此處的回歸結(jié)果證實(shí)了這一觀點(diǎn)。

最后，獨(dú)立董事比例越低，公司參與過(guò)度擔(dān)保的可能性越高。這說(shuō)明，獨(dú)立董事作為一種有效的公司治理機(jī)制，能夠防止控股股東通過(guò)過(guò)度擔(dān)保損害上市公司利益，從而維護(hù)中小股東的權(quán)益。

總的來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債水平越高，上市公司參與非正常擔(dān)保的可能性反而越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高的公司越愿意參與非正常擔(dān)保，這進(jìn)一步加大了上市公司的風(fēng)險(xiǎn)，也在一定程度上說(shuō)明了上市公司圍繞擔(dān)保頻頻出現(xiàn)的問(wèn)題。另外，對(duì)于不同類型的非正常擔(dān)保，其決定因素存在差異，因此，分類探討存在問(wèn)題的擔(dān)保行為可能更具實(shí)踐意義。

（二）非正常擔(dān)保的影響

我們通過(guò)模型（2）分析上市公司參與非正常擔(dān)保帶來(lái)的后果，我們關(guān)注的結(jié)果變量主要包含3個(gè)方面，分別是公司績(jī)效、公司投資機(jī)會(huì)、股東掏空。

針對(duì)非正常擔(dān)保對(duì)于公司績(jī)效的影響，回歸結(jié)果顯示，非正常擔(dān)保的全部系數(shù)顯著為負(fù)。這表明非正常擔(dān)保會(huì)降低公司的資產(chǎn)收益率ROA，對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。我們的結(jié)果與饒育蕾等（2008）的研究結(jié)論一致，他發(fā)現(xiàn)過(guò)度擔(dān)保的上市公司市場(chǎng)反應(yīng)顯著為負(fù)，也就是說(shuō)，當(dāng)公司過(guò)度擔(dān)保或者違規(guī)進(jìn)行擔(dān)保，或連續(xù)對(duì)外擔(dān)保時(shí)，公司價(jià)值一定會(huì)降低。

通過(guò)對(duì)非正常擔(dān)保對(duì)于凈投資和現(xiàn)金持有的影響進(jìn)行回歸分析，可知所有非正常擔(dān)保的系數(shù)顯著為負(fù)，這說(shuō)明，公司非正常擔(dān)保水平越高，公司對(duì)外投資反而越少，這初步說(shuō)明，非正常擔(dān)保行為干擾了公司正常的投資，使得公司降低了自身的投資水平。這與融資約束假設(shè)不一致，因?yàn)榘凑者@一假說(shuō)，擔(dān)保行為有利于公司獲得其他公司的回報(bào)或者援助，從而減少了公司的融資約束，增加了公司的投資水平。這里的結(jié)果佐證了控股股東基于掏空目的促使上市公司進(jìn)行擔(dān)保，從而降低了公司潛在的投資水平。

進(jìn)一步地，通過(guò)非正常擔(dān)保對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響，結(jié)果表明，主要解釋變量系數(shù)顯著為負(fù)。我們將現(xiàn)金持有水平作為公司審慎性行為的代理變量，原因是在資本市場(chǎng)中，公司需要持有現(xiàn)金以防范未知風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)金持有水平越高，企業(yè)的審慎程度越大。按照一般邏輯，公司參與擔(dān)保后解決了其融資問(wèn)題，資金短缺得到緩解，其需要的現(xiàn)金持有水平應(yīng)該降低，然而，融資約束假說(shuō)并不成立，這進(jìn)一步說(shuō)明是控股股東掏空目的導(dǎo)致上市公司的非正常擔(dān)保，從而降低了公司的投資水平和現(xiàn)金持有水平。

控股股東基于掏空目的推動(dòng)上市公司進(jìn)行非正常擔(dān)保從而導(dǎo)致了上市公司投資水平和現(xiàn)金持有水平均下降。非正常擔(dān)保對(duì)于大股東占款行為的影響，高雷和宋順林（2007）、饒育蕾等（2008）的研究表明，擔(dān)保極易異化為大股東掏空的工具，因此我們認(rèn)為擔(dān)保也會(huì)對(duì)大股東占款有影響。從表中可以看出，大股東占款的系數(shù)全部顯著為正，這表明非正常擔(dān)保行為會(huì)加重大股東占款的行為，說(shuō)明公司發(fā)生過(guò)度擔(dān)保、違規(guī)擔(dān)保和連續(xù)擔(dān)保會(huì)損害中小投資者的利益。

總的來(lái)看，上市公司參與非正常擔(dān)保能夠降低公司價(jià)值，而控股股東掏空是導(dǎo)致這一結(jié)果的決定因素?？毓晒蓶|通過(guò)非正常擔(dān)保進(jìn)行掏空的直接后果是，公司的投資機(jī)會(huì)減少，現(xiàn)金持有水平降低，此外，控股股東對(duì)上市公司直接的占款行為也會(huì)增加。

五、主要結(jié)論和啟示

本文基于2003—2012年上市公司參與擔(dān)保的數(shù)據(jù)，考察了其中過(guò)度擔(dān)保、違規(guī)擔(dān)保和連續(xù)擔(dān)保的動(dòng)機(jī)和后果。研究發(fā)現(xiàn)，公司負(fù)債水平越高，參與非正常擔(dān)保的可能性越大，也就是說(shuō)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大的公司反而更傾向于過(guò)度擔(dān)保，這在一定程度上說(shuō)明了擔(dān)保問(wèn)題頻發(fā)的原因。國(guó)有企業(yè)更多地進(jìn)行連續(xù)擔(dān)保卻更少地進(jìn)行過(guò)度擔(dān)保。董事會(huì)規(guī)模越大，上市公司參與過(guò)度擔(dān)保和連續(xù)擔(dān)保的可能性越小。最后，較高的獨(dú)立董事比例有利于降低上市公司的過(guò)度擔(dān)保行為。

關(guān)于非正常擔(dān)保的經(jīng)濟(jì)后果，本文的結(jié)果表明，上市公司參與非正常擔(dān)保會(huì)降低公司價(jià)值，而控股股東掏空上市公司會(huì)導(dǎo)致其參與非正常擔(dān)保之后投資水平降低、現(xiàn)金持有水平降低，而控股股東對(duì)上市公司的掏空行為增加。這說(shuō)明，掏空使得參與非正常擔(dān)保的上市公司擁有更少的投資機(jī)會(huì)和更低的績(jī)效，從而惡化了公司的穩(wěn)健運(yùn)行。

本文對(duì)于當(dāng)前擔(dān)保問(wèn)題的治理有一定啟示。掏空是上市公司參與非正常擔(dān)保的重要驅(qū)動(dòng)因素，也是上市公司擔(dān)保亂象的根源。目前，我國(guó)上市公司對(duì)外擔(dān)保尤其是過(guò)度擔(dān)保、違規(guī)擔(dān)保和連續(xù)擔(dān)保等非正常情況的擔(dān)保存在著巨大風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)擔(dān)保圈問(wèn)題日益嚴(yán)重，風(fēng)險(xiǎn)在擔(dān)保圈內(nèi)集中和放大。而我國(guó)還存在對(duì)外擔(dān)保法規(guī)不健全、公司治理結(jié)構(gòu)弱化、銀行等金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管不力及融資渠道狹窄等問(wèn)題。鑒于此，有關(guān)部門應(yīng)積極完善上市公司對(duì)外擔(dān)保的法律制度，加強(qiáng)上市公司對(duì)外擔(dān)保的內(nèi)部治理機(jī)制，發(fā)揮銀行等中介機(jī)構(gòu)的外部監(jiān)督作用，切實(shí)保證上市公司擔(dān)保機(jī)制的正常運(yùn)行。

[1]Robert J.Barro.1976.The Loan Market，Collateral，and Rates of Interest[J].Journal of Money，Credit and Banking，8，（4）.

[2]Avery W.Katz.1999.An Econom ic Analysis of the Guaranty Contract[J].University Of Chicago Law Review，66.

[3]高雷，宋順林.掏空，財(cái)富效應(yīng)與投資者保護(hù)——基于上市公司關(guān)聯(lián)擔(dān)保的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].中國(guó)會(huì)計(jì)評(píng)論，2007，（5）.

[4]饒育蕾，張媛，彭疊峰.股權(quán)比例、過(guò)度擔(dān)保與隱蔽掏空——來(lái)自我國(guó)上市公司對(duì)子公司擔(dān)保的證據(jù)[J].南開(kāi)管理評(píng)論，2008，（11）.

[5]馮根福，馬亞軍，姚樹潔.中國(guó)上市公司擔(dān)保行為的實(shí)證分析[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2005，（3）.

[6]萬(wàn)良勇，魏明海.金融生態(tài)，利益輸送與信貸資源配置效率——基于河北擔(dān)保圈的案例研究[J].管理世界，2009，（5）.

[7]劉小年，鄭仁滿.公司業(yè)績(jī)、資本結(jié)構(gòu)與對(duì)外信用擔(dān)保[J].金融研究，2005，（4）.

[8]羅黨論，唐清泉.政府控制、銀企關(guān)系與企業(yè)擔(dān)保行為研究[J].金融研究，2007，（3）.

[9]薛爽，王鵬.影響上市公司業(yè)績(jī)的內(nèi)部因素分析[J].會(huì)計(jì)研究，2004，（3）.

[10]楊亦民，劉星，劉誼.上市公司對(duì)外擔(dān)保、債務(wù)融資與公司績(jī)效[D].第二屆實(shí)證會(huì)計(jì)論文集，2003.

[11]樊綱，王小魯，朱恒鵬.中國(guó)市場(chǎng)指數(shù)——各省區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程的2011年度報(bào)告[M].經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2011.

[12]姜國(guó)華，岳衡.大股東占用上市公司資金與上市公司股票回報(bào)率關(guān)系的研究[J].管理世界，2005，（9）.

[13]宋理升，徐向藝.終極控制股東與關(guān)聯(lián)擔(dān)保關(guān)系的實(shí)證研究——基于民營(yíng)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2011，（11）.

An Empirical Study on the Abnormal Guarantee among Listed Firms in China

Yan Xue
（Schoolof Econom icsof Shandong University，Shandong Jinan 250100）

The paper studies on the motivation and effect of unusual guarantee behaviors of listed companies. Unusualguarantee refers to the certain guarantee that is beyond the capacity of listed company itself，which consists ofover-guarantee，illegal guarantee and constant guarantee. The result indicates that the company with higher asset-liabilityratio is more likely to be involved in unusual guarantee，which brings apparent negative effects. It leads to the decreasein company performance，reduction in investment level but increase in agency cost. The paper presents revelationto the supervision on guarantee behaviors of listed companies.

over-guarantee; illegal guarantee; constant guarantee

F830

B

1674-2265（2014）08-0012-06

（責(zé)任編輯 王 馨；校對(duì) XR，WX）

2014-7-15

閆雪，女，山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，tiantian389507449@126.com。