冷靜靜 夏益國

（安徽工業(yè)大學商學院，安徽 馬鞍山 243002）

我國貨幣政策對股票市場收益率影響的實證研究

冷靜靜 夏益國

（安徽工業(yè)大學商學院，安徽 馬鞍山 243002）

為檢驗我國貨幣政策對股票市場的有效性，本文在經典理論的基礎上，運用協(xié)整檢驗、格蘭杰因果檢驗、VECM檢驗方法，對貨幣政策與股票市場收益率關系進行實證分析。研究結果表明：貨幣供應量增長率與股票市場收益率呈正相關關系，但長期內影響效果不顯著；利率的調整在短期內對股票收益率的影響較為顯著，在長期內則表現(xiàn)為平穩(wěn)，兩者關系符合一般金融理論；進一步地，采用虛擬變量回歸模型，分析了貨幣政策環(huán)境變化對收益率大小的影響。筆者根據(jù)我國的國情，分析這種傳導效應的結果，做出了相應的判斷，并對如何解決貨幣政策對股票市場傳導中存在的問題提出了自己的看法。

貨幣供應量；利率；存款準備金率；股票市場收益率

一、引言

貨幣政策是影響股票價格變動的重要因素之一，但是這種推論是建立在一系列假定之上的。檢驗貨幣政策是否會經由股票市場傳導，不僅有助于投資者是否可以根據(jù)央行貨幣政策的變化買賣股票，從而在股票市場上獲取超額收益，而且有助于解決在制定貨幣政策的過程中是否應該關注股票價格的變動以及貨幣政策對資產價格波動進行反應的前提條件是否存在等問題。由于股票市場對貨幣政策變動的反應沖擊，貨幣政策的傳導途徑和機制發(fā)生變化，貨幣政策促進經濟增長、物價穩(wěn)定的最終目標也會受到影響，而達不到預定的效果。因此，只關注對實體經濟價格水平的影響，而忽視對虛擬經濟資產價格沖擊的貨幣政策，在實施過程中將會產生諸多問題。隨著我國股票市場規(guī)模的擴張，就貨幣政策對股票市場的影響這一問題進行深入研究具有十分重要的現(xiàn)實意義。

二、文獻綜述

在國內外文獻研究方面，從貨幣政策的變化與股市收益率的角度出發(fā)，萊昂尼季斯、康托尼凱斯（Christos loannidis、Alexandros Kontonikas，2006）對13個OECD成員國家的1972—2002年的貨幣政策和股市收益的關系進行實證分析，發(fā)現(xiàn)貨幣政策轉變會顯著地影響股票市場的收益率，因而支持了貨幣政策通過股票市場傳導的假設。伯南克、庫特納（Bernanke、Kuttner，2005）研究發(fā)現(xiàn)：聯(lián)邦基金目標利率每出乎意料地下調25個基點，股票指數(shù)上升約1個百分點。劉煌松（2004）指出貨幣供應量對股票價格的影響建立在一系列經濟學假設之上，理論解釋與實際的經濟活動并非完全相符。李星、陳樂一（2009）的研究結果表明：貨幣供應量對股票指數(shù)產生正向的影響，而且也會對股市成交量產生正的影響。魯牧融（2011）選取上證綜指月度數(shù)據(jù)，運用動態(tài)式計量方法檢驗M0、Ml、M2與股票價格的關系，并得出中央銀行應該選擇其他的貨幣政策工具，而非貨幣數(shù)量來影響股票市場的結論。

基于此背景，本文通過借鑒大量的國內外文獻，結合多種計量經濟學研究方法，研究下列問題：首先，本文采用向量自回歸模型研究作為貨幣政策中介目標的貨幣供應量、存款準備金率以及利率對股票市場收益率的影響；其次，采用虛擬變量回歸模型，以存款準備金率為基準，研究股票收益率對我國貨幣政策環(huán)境變化的依賴性。

三、實證研究

（一）變量選取與數(shù)據(jù)處理

本文選取2006年1月到2013年6月之間滬深300指數(shù)的月度數(shù)據(jù)作為研究對象，這段時間我國股市經歷了上漲、下跌和震蕩的行情，能夠體現(xiàn)時間變動及不同的經濟金融背景帶來的影響。月收益率Rt采用相鄰兩月滬深300指數(shù)收盤價的自然對數(shù)之差，計算方程為：

其中，Rt代表收益率，Pt代表月收盤指數(shù)。對數(shù)形式可以減少異方差現(xiàn)象的產生，采用上證指數(shù)的波動率，則可以消除時間序列的平穩(wěn)性問題，減少模型中的自相關問題。

貨幣政策變量選取廣義貨幣供應量的環(huán)比增長率RM2，上海銀行間7天拆借率加權平均SHIBOR，存款準備金率RR3個代表變量。選用廣義貨幣供應量M2是因為M2具有更廣的覆蓋性，較好地體現(xiàn)了社會中資金量的大小。采用SHIBOR作為利率指標由于其直接受到央行貨幣政策取向的影響，市場化水平相對較高，對股市的影響更顯著。

（二）RM2對Rt影響的實證分析

貨幣供應量為連續(xù)性貨幣政策工具，對股票市場將產生長期影響，本文選用向量誤差修正模型、Granger因果關系檢驗對貨幣供應量變化的股市效應進行定量分析。根據(jù)前文的分析，選取RM2作為衡量貨幣供應量的指標，滬深300指數(shù)收益率代表股票市場收益率。

圖1：RM2的變化趨勢

圖2：Rt的變化趨勢

1.單位根檢驗。RM2和Rt在曲線圖上的趨勢如圖1和圖2所示。從中看出，RM2和Rt都沒有明顯的上升趨勢，而是在一定范圍內上下波動；兩組時間序列變量雖然是月度數(shù)據(jù)，但都沒有明顯的季節(jié)性波動，因此不需要做季節(jié)性調整。為避免偽回歸的問題，首先采用ADF檢驗方法對這兩個序列做單位根檢驗，結果顯示原序列RM2和Rt的ADF統(tǒng)計量分別為-9.919846和-8.169954，均小于在1%水平下的臨界值-3.506484，是平穩(wěn)序列。又由于RM2、Rt都是I（0），滿足進行協(xié)整檢驗的條件。

2.Johansen協(xié)整檢驗。針對后面要建立的VAR模型來進行實證分析，對VAR模型采用軟件Eviews6.1進行LagLengthCriteria處理，按照AIC準則及后續(xù)VAR模型準則，顯示滯后最優(yōu)階數(shù)為4。因為RM2、Rt是同階單整序列，可以建立協(xié)整檢驗模型考察兩個序列之間是否具有長期穩(wěn)定的均衡關系。假設沒有一個和至少有一個協(xié)整方程時，滯后期為4的Johansen協(xié)整檢驗特征根跡的概率均為0.0002，最大根分別為0.0277和0.0002，表明在95%的置信度下，存在一個協(xié)整方程。因此，貨幣供應量和滬深300指數(shù)之間存在長期均衡關系。

3.格蘭杰因果分析。具有協(xié)整關系的向量之間不一定具有因果關系，對貨幣供應量增長率和滬深300指數(shù)收益率進一步做Granger因果關系檢驗，結果表明，貨幣政策對股票收益率影響的因果關系不明顯。

4.向量誤差修正模型。Granger定理證明協(xié)整向量之間一定存在VEC模型。因此，通過構建VEC模型考察RM2和Rt之間長期均衡關系以及短期內貨幣供應量的變化對股票價格的影響。應用誤差修正項的經濟意義在于：當貨幣供給量預期發(fā)生改變的時候，股票市場對其做出相應的反應。滯后期為4的VEC模型檢驗結果如下：

檢驗結果表明，R2值較高，為0.517469，方程的擬合優(yōu)度較好，解釋力度較為理想。誤差修正模型顯示，RM2的各滯后期差分對Rt的影響系數(shù)為正，說明貨幣供應量前期正的變化導致滬深300指數(shù)收益率變化為正；同時，VECM方程顯示，長期內，RM2每增加1個百分點，Rt上升0.085493個百分點。長期看，貨幣供應量與Rt成正相關關系，這與傳統(tǒng)的金融理論相符合。

（三）SHIBOR對Rt影響的實證分析

由于貨幣政策主要反映央行對市場的調控能力，而貨幣政策又具有時效性，因此本文選擇SHIBOR利率來考慮其對Rt的影響。同時，亦無須對其進行季節(jié)處理。首先對SHIBOR作單位根檢驗，得出其ADF統(tǒng)計量為-3.196428，小于5%顯著水平臨界值-2.894716，因此，SHIBOR序列為平穩(wěn)序列。因此可以對SHIBOR與Rt作協(xié)整關系分析。

1.Johansen協(xié)整檢驗。同上，可知SHIBOR滯后最優(yōu)階數(shù)為5。協(xié)整檢驗的特征根跡和最大特征根結果在沒有一個協(xié)整方程的假設下分別為0和0.0006均小于1%；在至少有一個協(xié)整方程的假設下，二者的結果均為0.0049小于1%。這表明在5%的顯著水平下SHIBOR與Rt至少存在一個長期協(xié)整關系。

2.格蘭杰因果分析。具有協(xié)整關系的向量之間不一定具有因果關系，需對SHIBOR和Rt進一步做Granger因果關系檢驗，結果略。在約92.24%的置信水平上，可以認為SHIBOR為滬深股市場收益率的Granger原因。

3.向量誤差修正模型。同上研究，通過構建VECM模型考察SHIBOR和滬深300指數(shù)之間長期均衡關系以及短期內的SHIBOR變化對股票價格的影響。根據(jù)從一般到簡單的模型確定方法，得出檢驗模型如下：

結果表明，調整后的R2值為0.504383，說明方程的擬合優(yōu)度較好。誤差修正模型顯示，SHIBOR的三、四階滯后差分對滬深300指數(shù)的影響系數(shù)為負；同時表明，長期內，SHIBOR每增加1個百分點，Rt下降5.1072個百分點。長期看，利率與Rt呈負相關關系，這與理論分析相符。表明，當利率較高時，人們會選擇將手中的貨幣主要用于儲蓄，或者將資金投入到相對固定收益的資產上，較少用于購買債券等有價證券，這使得對證券的需求減少，進而促使證券的價格下降，收益率降低。

（四）RM2、SHIBOR對Rt影響的實證研究

1.Johansen協(xié)整檢驗。同上處理，得出模型滯后最優(yōu)階數(shù)為5。協(xié)整檢驗結果顯示，在沒有一個和最多有一個協(xié)整方程的假設下，特征根跡檢驗值均為0，最大特征根分別為0和0.0005。由此可以看出，在5%的顯著水平下，RM2、SHIBOR與Rt至少存在一個長期協(xié)整關系。

2.格蘭杰因果分析。具有協(xié)整關系的向量之間不一定具有因果關系，對RM2、SHIBOR與Rt進一步做Granger因果關系檢驗，檢驗結果略。

由檢驗結果可知，在RM2、SHIBOR與Rt三者的關系中，分別在92.24%、98.35%和87.36%的置信水平上，可以認為SHIBOR能Granger引起Rt、SHIBOR能Granger引起RM2和RM2能Granger引起Rt。由此可知，Rt受到RM2、SHIBOR的滯后影響。

3.向量誤差修正模型。同上研究，通過構建VEC模型考察RM2、SHIBOR和Rt之間長期均衡關系以及短期內RM2、SHIBOR的變化對股票價格的影響。根據(jù)從一般到簡單的模型確定方法，選擇最優(yōu)滯后期為5的VECM模型，檢驗結果得出檢驗模型如下：

結果顯示，R2值為0.557597，說明方程的擬合度較好。誤差修正模型顯示，RM2對Rt的滯后一、二、三階影響系數(shù)是負的，而第四、五階項系數(shù)是正的。SHIBOR對Rt的滯后影響系數(shù)除第三階是負的，其他滯后階系數(shù)都是正的。而VECM方程顯示，長期內，在SHIBOR不變時，RM2每增加一個單位，Rt上升48.52243個單位，表明RM2的變動會使Rt產生較大的波動性；在RM2不變時，SHIBOR每增加一個單位，Rt上升8.805573個單位。由此看出，長期內RM2、SHIBOR和Rt均成正相關關系。表明，當貨幣政策走向擴張性時，M2的增加會刺激股市上揚，提高股市收益，并對其影響程度較大。而SHIBOR提高使得Rt增加，可能是因為，市場往往會提前預期到官方利率的調整，投資者對調整的信息預測過度，解讀為利空出盡，因此對股價而言反而出現(xiàn)反向的波動，貨幣政策對股票價格波動產生的短期影響最終被市場吸收。

（五）貨幣政策環(huán)境對Rt影響的虛擬變量回歸模型

為進一步研究貨幣政策環(huán)境對Rt的影響是否取決于樣本區(qū)間的選擇，對2006年1月到2013年5月、2006年1月到2009年1月、2009年2月到2013年5月3個區(qū)間進行了實證檢驗。

根據(jù)上述貨幣政策工具的變動，以存款準備金率RR為例，在緊縮性和擴張性貨幣政策環(huán)境下，采用虛擬變量回歸模型，研究Rt對我國貨幣政策環(huán)境變化的依賴性。

下面進行實證檢驗，通過估計下列回歸方程來檢驗各區(qū)間我國貨幣政策環(huán)境與Rt的關系：

式中RTt是上證指數(shù)月度股票收益率；Dt是一個虛擬變量，如果中國人民銀行實施緊縮性的貨幣政策，其值取1，如果實施擴張性的貨幣政策，其值取0；系數(shù)ɑ為擴張性貨幣政策環(huán)境下股票的收益，ɑ+β則是緊縮性貨幣政策環(huán)境下股票的收益。各區(qū)間月度股票收益率對我國貨幣政策環(huán)境虛擬變量的回歸結果如表1所示。

由于我國在2006年1月—2013年5月內經濟總體呈現(xiàn)出增長的趨勢，股票市場總體上呈現(xiàn)行情上漲的形式，此時股票價格在短時間很難受到緊縮性貨幣政策的影響而改變上漲趨勢，反而會出現(xiàn)投資者可能預期將利空消息轉變?yōu)槔玫那樾危虼诉@一時期無論是ɑ還是ɑ+β都為正值，說明在這一時段內緊縮性的貨幣政策股市收益率高于擴張性的股市收益率。而在2006年1月—2009年1月內，ɑ為正值，而虛擬變量Dt的系數(shù)值β為負，說明在擴張性貨幣政策環(huán)境下滬深兩市股票的收益率要高于緊縮性貨幣政策環(huán)境下的收益率，這和2006—2008年我國出現(xiàn)牛市相符。而2008年雖然在世界范圍內發(fā)生了金融危機，但是我國受到金融危機的影響較小。而2009年以來的檢驗結果顯示，緊縮性貨幣政策環(huán)境下滬深兩市股票收益率低于緊縮性貨幣政策環(huán)境下的收益率，這與理論有所出入?？赡艿脑蚴俏覈刑幱诮鹑隗w系不完善、經濟結構調整的轉型期與受通貨膨脹的影響較為嚴重的并存期，這使得人們的實際投資預期降低，進而影響貨幣政策變化對股市收益率的傳導效果。但是只有2009年2月—2013年5月這個區(qū)間的β值是顯著的，其他區(qū)間內均不顯著，這表明貨幣政策環(huán)境對股票收益的影響在統(tǒng)計上是否顯著取決于樣本區(qū)間的選擇。

表1：各區(qū)間月度滬深300指數(shù)收益率對我國貨幣政策環(huán)境虛擬變量的回歸結果

四、結論

本文以我國股票市場近年發(fā)展為背景，以滬深300指數(shù)收益率為指標，來研究貨幣政策對股票市場收益率的影響。首先，介紹了貨幣政策變化對股票價格的影響，得出一般情況下貨幣供應量變化、銀行間同業(yè)拆借率分別與股票理論收益率呈現(xiàn)正的、負的相關關系；其次，運用協(xié)整檢驗、向量誤差修正模型分析貨幣政策調整對股票市場收益率的長期影響；最后，運用虛擬變量回歸模型方法來研究股票收益率對我國貨幣政策環(huán)境變化的依賴性。

從實證結果分析知，貨幣政策三方面的調整對股票市場收益率的影響方向以及影響程度不一，而有些結果顯示出與傳統(tǒng)金融理論的差別。從長期看，貨幣供應量變化對股票收益率存在正的相關性，但是具有一定的滯后性，而且不能持續(xù)。銀行間同業(yè)拆借利率在短期內對股票收益率的影響較為顯著，在長期內則表現(xiàn)為平穩(wěn)，二者關系符合一般理論。而在對貨幣供應量變化、銀行間同業(yè)拆借利率與股票收益率三者關系研究時發(fā)現(xiàn)，銀行間同業(yè)拆借利率與股票收益率在長期內呈現(xiàn)正相關的現(xiàn)象。進一步地，在不同時間的區(qū)間內，擴張性的貨幣政策環(huán)境與緊縮性的貨幣政策環(huán)境對股票市場的收益率的大小影響不同，并非理論意義上的擴張性貨幣政策下股票市場的收益率高于緊縮性貨幣政策下股票市場的收益率。

本文出現(xiàn)理論與實證結果不符的原因可能有：第一，我國股票市場的運作不規(guī)范，監(jiān)管法律體系不健全，貨幣市場與資本市場分離，處于利率非市場化的背景下，資金價格扭曲，利率變動對股票價格的影響不顯著，單獨使用存準金政策并不能夠達到對股票市場的有效影響，從而不能實現(xiàn)貨幣政策的預期效果。第二，隨著A股市場有效性的加強，加息的預期會提前反映在股價上，當加息公布之時，市場會有“利空出盡”的反應。第三，VECM模型只能反映變量的滯后期對當期的影響，無法體現(xiàn)變量當期值之間的相互影響。因此，從長期看，我國有必要加快利率市場化進程，發(fā)展完善我國股票市場進入與退出機制，加強外部監(jiān)管的同時提升上市公司內部治理水平并注重加強貨幣市場與資本市場之間的連通。

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[3]劉煌松.中國貨幣供應量與股市價格的實證研究[J].管理世界，2004，（2）.

[4]李星，陳樂一.貨幣政策變動對股票市場波動的影響[J].求索，2009，（2）.

[5]魯牧融.中國貨幣供應量與股票價格關系的探討[J].金融經濟，2011，（2）.

[6]高鐵梅.計量經濟分析方法與建模：Eviews應用及實例[M].北京：清華大學出版社，2009.

An Empirical Study on the Effect of China’s M onetary Policy on the Yield of Stock M arket

Leng Jingjing Xia Yiguo
（Schoolof Businessof AnHuiUniversity of Technology，AnHui Ma’anshan 243002）

In order to test the effectiveness of monetary policy on the stock market in China and on the basis of theclassical theory，this paper makes an empirical research on the effect of monetary policy on yield of stock market bymeans of three testing methods including the cointegration test，Granger causality test and VECM. The results showthat the money supply growth and stock market returns were positively correlated，but the long-term impact was notsignificant. The impacts of interest rate adjustment on the yield of stock market are more significant in the short termand it is manifested that the two has stable relationship in the long term and meets the general financial theory. Furthermore，this paper uses the dummy variable regression model to analyze environmental change of monetary policy on theyield size. The author analyzes the effect of this conduction based on China’s national conditions and makes the appropriatejudgments，and puts forward their views on how to solve the problem of the conduction of monetary policy inthe stock market.

money supply，interest rate，deposit reserve rate，yield of stockmarket

F822.0

B

1674-2265（2014）08-0018-05

（責任編輯 王 馨；校對 YJ，WX）

2014-7-15

本文受國家社會科學基金“包容性增長的實現(xiàn)路徑研究（項目編號：11CJL001）”的資助。

冷靜靜，女，安徽工業(yè)大學商學院；夏益國，男，安徽舒城人，安徽工業(yè)大學商學院金融系副教授，研究方向為金融保險理論與政策。