趙玉潔

(江西財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，江西 南昌 200433)

一、引 言

尋找影響股票收益率的因素是投資者和學(xué)者們孜孜不倦努力的方向，已有的文獻(xiàn)從公司基本面、外圍市場(chǎng)聯(lián)系、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況和法律制度環(huán)境等角度進(jìn)行了深入研究。自Gompers等［1］構(gòu)造治理指數(shù)研究整體治理質(zhì)量對(duì)股票收益率的影響后，公司治理溢價(jià)成為國外學(xué)者研究的熱點(diǎn)［2］。受限于數(shù)據(jù)的獲取，國內(nèi)公司治理溢價(jià)的研究處于起步階段，然而治理溢價(jià)的研究在中國具有特殊意義。股權(quán)分置改革解禁了大股東原先持有的非流通股，使得大股東可以和小股東一樣分享公司股票在資本市場(chǎng)上的收益。如果治理溢價(jià)存在，那么大股東將存在更大的激勵(lì)改善治理質(zhì)量。

2011年9月上交所周勤業(yè)教授表示①鳳凰網(wǎng)“多管齊下引導(dǎo)市場(chǎng)反映公司治理溢價(jià)”，http://finance.ifeng.com/stock/roll/20110922/4663660.shtml.，2008年至2010年間上交所從公司治理價(jià)值投資入手，編制了包括上證公司治理指數(shù)、上證180公司治理指數(shù)等指數(shù)，引導(dǎo)證券市場(chǎng)合理反映治理溢價(jià)，提高公司改善治理結(jié)構(gòu)的積極性。這表明監(jiān)管機(jī)構(gòu)正嘗試在公司治理與股票收益之間建立直接聯(lián)系，增加公司在改善治理過程中的獲益，從而激勵(lì)上市公司主動(dòng)健全治理機(jī)制。

如果治理溢價(jià)存在，理性投資者應(yīng)以治理質(zhì)量作為投資參考。但國內(nèi)依據(jù)治理指數(shù)設(shè)立的基金目前僅有上證180公司治理交易型開放式指數(shù)基金(510010)和上證180公司治理交易型開放式指數(shù)投資基金聯(lián)接基金(519686)，兩只基金業(yè)績?cè)谕惢鹗找媛逝琶蟹浅？亢螈诤陀嵕W(wǎng)2011年4月1日的排名顯示兩只基金的排名分別位列第502名和第489名。。無論是基金發(fā)行數(shù)量或投資業(yè)績都說明治理質(zhì)量似乎不是投資者和基金公司選擇投資對(duì)象的參考標(biāo)準(zhǔn)。

那么治理溢價(jià)是否存在呢?由于無法獲得衡量公司整體治理質(zhì)量的數(shù)據(jù)，國內(nèi)對(duì)公司整體治理溢價(jià)的研究較少涉及。本文以2001年至2010年上市公司為樣本，嘗試從管理層權(quán)力、股東權(quán)利、關(guān)聯(lián)交易、監(jiān)督機(jī)制、激勵(lì)機(jī)制和信息披露六個(gè)維度構(gòu)建了一個(gè)包含47項(xiàng)指標(biāo)的綜合治理評(píng)價(jià)體系，來衡量公司治理質(zhì)量。在此基礎(chǔ)上分析治理溢價(jià)的存在性。為剔除風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，得到穩(wěn)健的超額回報(bào)率，本文漸進(jìn)性地分別測(cè)算了三種超額回報(bào)率:剔除無風(fēng)險(xiǎn)收益率的總體超額回報(bào)率、剔除市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和Fama三因子風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的超額回報(bào)率。同時(shí)為了得到穩(wěn)健的風(fēng)險(xiǎn)因子系數(shù)，本文對(duì)樣本股票月度收益率向前滾動(dòng)24個(gè)月，滾動(dòng)回歸得到的回歸系數(shù)作為公司對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)因子系數(shù)。同時(shí)逐漸加入其他控制變量分析治理質(zhì)量的影響是否下降。結(jié)果發(fā)現(xiàn)在控制其他變量后公司治理質(zhì)量對(duì)超額回報(bào)率具有顯著影響，治理溢價(jià)顯著存在。

文章剩余結(jié)構(gòu)如下:第二節(jié)在回顧相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上提出研究假設(shè);第三節(jié)介紹本文的研究設(shè)計(jì);第四節(jié)為研究結(jié)果;最后為本文研究結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧、理論分析和研究假設(shè)

從單項(xiàng)治理機(jī)制對(duì)股票收益的研究主要采用事件研究法，檢驗(yàn)?zāi)稠?xiàng)治理信息披露的事件窗口中是否存在超額收益［3］［4］［5］［6］［7］。研究均發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)有效性不足，單項(xiàng)信息披露對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了影響。那么一個(gè)自然的問題是公司整體治理質(zhì)量是否會(huì)影響對(duì)應(yīng)市場(chǎng)收益率?Gompers等［1］首次研究治理質(zhì)量對(duì)股票收益率影響的文獻(xiàn)，他們根據(jù)公司制定的反接管措施比較股東權(quán)力和管理層權(quán)力的相對(duì)大小，衡量治理狀況①GIM指數(shù)構(gòu)建的出發(fā)點(diǎn)是比較兩類權(quán)力的相對(duì)大小，而不是從對(duì)公司價(jià)值或經(jīng)營績效影響的方向出發(fā)。本文參考張仁良教授等的做法，從單項(xiàng)治理機(jī)制對(duì)經(jīng)營績效和企業(yè)價(jià)值影響的角度構(gòu)造治理指數(shù)。。研究顯示控制了Fama三因子和Carhart動(dòng)量因子后，投資者買入股東權(quán)力高(治理水平高)的股票，賣空股東權(quán)力低(治理水平低)的股票，在1990年至1999年每年可獲得8.5%的平均超額收益率。該論文首次從實(shí)證角度闡述了公司治理溢價(jià)的存在，引發(fā)了大量從樣本選擇、指數(shù)構(gòu)建方法等方面進(jìn)行的研究［2］［8］［9］。張仁良等［10］以2004年至2006年《財(cái)富》雜志銷售排名前100強(qiáng)的公司為樣本，依據(jù)《OECD公司治理原則》的構(gòu)造86項(xiàng)指標(biāo)衡量治理質(zhì)量，研究其對(duì)公司價(jià)值影響。發(fā)現(xiàn)中國上市公司整體治理質(zhì)量取得了長足進(jìn)步，公司治理與企業(yè)價(jià)值之間顯著相關(guān)，其中股東權(quán)利是最重要的決定因素。

已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)良好的公司治理可以有效地保護(hù)投資者利益［11］，降低公司融資成本和代理成本［12］［13］，提高企業(yè)價(jià)值和經(jīng)營業(yè)績［14］。如果治理質(zhì)量對(duì)上述因素的作用過程未被外界投資者獲知，根據(jù)有效市場(chǎng)理論，如果存在可以影響到股票價(jià)格，卻因?yàn)橥顿Y者不能充分獲悉、了解并進(jìn)一步反映到股票價(jià)格中的信息，那么在短期投資者可以依賴該信息進(jìn)行交易，并獲得超額回報(bào)率。

因此，治理溢價(jià)的產(chǎn)生需要兩個(gè)步驟:(1)治理質(zhì)量的提高可以有效改善公司基本面因素，影響對(duì)應(yīng)的股票收益;(2)治理質(zhì)量信息或其改善作用未被投資者獲悉并充分反映到股票中。當(dāng)這兩個(gè)步驟都成立時(shí)，忽略中間基本面因素的作用，將直接觀察到更高的治理質(zhì)量對(duì)應(yīng)著更高的收益，即治理溢價(jià)存在。第一點(diǎn)已經(jīng)得到大量的研究證據(jù)證明［11］［14］。對(duì)第二點(diǎn)進(jìn)行分析，我國投資者對(duì)信息反應(yīng)速度較慢［15］，雖然監(jiān)管層和媒體不斷強(qiáng)調(diào)公司治理的作用，但公司整體治理質(zhì)量衡量非常復(fù)雜，其信息更難被投資者獲取。因此，如果治理信息沒有被投資者完全掌握并反映到股票中，那么公司披露其更高的治理質(zhì)量對(duì)企業(yè)價(jià)值或經(jīng)營績效的影響時(shí)將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生正向沖擊，導(dǎo)致治理質(zhì)量高的公司存在更高的收益率。因此，從治理溢價(jià)的存在性角度提出本文假設(shè)1:

假設(shè)1:治理質(zhì)量較高(低)的公司存在較高(低)的股票超額收益率，公司治理溢價(jià)存在。

但是，如果存在同時(shí)影響治理質(zhì)量和股票收益率的變量，研究中未將該變量納入回歸，那么可能錯(cuò)誤地將缺省變量對(duì)兩者的作用歸結(jié)為治理質(zhì)量的影響，治理溢價(jià)的存在是其他因素的作用結(jié)果。因此本文進(jìn)一步控制其他變量影響。在綜合國內(nèi)外的研究后，分別構(gòu)造下列控制變量組。

股票收益作為公司在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，首先受到了公司成長性，即增長率的影響。而處于不同成長期的公司其治理質(zhì)量存在較大差異，一般而言成長型公司機(jī)構(gòu)組織相對(duì)簡(jiǎn)單，股權(quán)結(jié)構(gòu)大多為直接控制型，金字塔控股結(jié)構(gòu)較少，管理層激勵(lì)采用股權(quán)激勵(lì)方式，這些都將影響公司治理質(zhì)量。因此，成長性可能同時(shí)影響治理質(zhì)量和股票收益，據(jù)此提出本文假設(shè)2－1:

假設(shè)2－1:治理溢價(jià)可能部分反映了企業(yè)未來成長性，加入后治理溢價(jià)將有所下降。

股票收益也受資本市場(chǎng)相關(guān)因素影響，雖然在超額回報(bào)率的計(jì)算中控制了Fama三因子，但還可能存在其他因素。其中流動(dòng)性衡量股票在短期內(nèi)以低成本完成市場(chǎng)交易的能力，流動(dòng)性越好的股票買賣更加容易，交易成本更低。Amihud［16］;Pastor and Stambaugh［17］均發(fā)現(xiàn)了顯著的流動(dòng)性溢價(jià)存在依據(jù)，國內(nèi)黃峰和楊朝軍［18］也發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性越高的股票，收益率相對(duì)越低。此外，潘莉和徐建國［19］研究發(fā)現(xiàn)市盈率是解釋公司股票收益率存在截面差異的重要原因，市場(chǎng)超額回報(bào)率、股票市值和市盈率可以解釋A股回報(bào)率變化的90%以上。因此，從流動(dòng)性和市盈率角度提出假設(shè)2－2:

假設(shè)2－2:治理溢價(jià)可能部分反映了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和市盈率風(fēng)險(xiǎn)，考慮這兩個(gè)因素后溢價(jià)下降。

股權(quán)分置改革使得大股東持有的限售股份可以流通，結(jié)束了股票價(jià)格存在多種決定機(jī)制的局面，將大股東和中小股東的利益一致化，改善了公司治理質(zhì)量［15］。而且大量研究證明股權(quán)分置改革存在正的市場(chǎng)效應(yīng)［20］。此外，不同交易所上市的公司面對(duì)的監(jiān)管機(jī)制存在差異，因此治理質(zhì)量存在差異，而不同交易所上市的股票受到的投資者關(guān)注也不同，這將影響對(duì)應(yīng)的股票收益率。因此從股權(quán)分置改革和交易所上市兩個(gè)制度變量角度提出本文假設(shè)2－3:

假設(shè)2－3:股權(quán)分置改革和交易所上市同時(shí)影響股票市場(chǎng)收益率和公司治理質(zhì)量，考慮股權(quán)分置改革和不同交易所上市后公司治理溢價(jià)將下降。

最后，公司所處行業(yè)環(huán)境將影響董事會(huì)特征［21］和CEO變更［22］等治理變量，對(duì)治理質(zhì)量產(chǎn)生影響。而同行業(yè)不同公司之間類似的產(chǎn)業(yè)鏈條和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將使其面臨相似的行業(yè)外風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致同行業(yè)的同漲同跌現(xiàn)象十分普遍。因此行業(yè)因素對(duì)治理質(zhì)量和股票收益同時(shí)產(chǎn)生影響。Gompers［1］研究發(fā)現(xiàn)行業(yè)因素可以解釋1/6至1/3的治理溢價(jià);Johnson等［8］發(fā)現(xiàn)治理質(zhì)量和超額回報(bào)均存在行業(yè)集中現(xiàn)象，進(jìn)行行業(yè)調(diào)整后治理溢價(jià)不存在。因此，考慮行業(yè)因素的影響后提出本文假設(shè)2－4:

假設(shè)2－4:行業(yè)因素可能同時(shí)影響股票收益和治理質(zhì)量，考慮行業(yè)因素后治理溢價(jià)將下降。

綜上所述，本文進(jìn)一步通過控制上述四組變量，研究不同控制變量組下公司治理溢價(jià)是否依然存在，以此確定公司治理溢價(jià)的產(chǎn)生是否是因?yàn)闆]有控制相關(guān)缺省變量導(dǎo)致。

三、樣本選擇、研究設(shè)計(jì)和變量定義

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2001年至2010年滬深兩市A股上市公司為樣本，個(gè)股收益率為考慮分紅再投資的收益率，數(shù)據(jù)均來自于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫各子數(shù)據(jù)庫，其中滾動(dòng)回歸計(jì)算個(gè)股超額回報(bào)率時(shí)設(shè)計(jì)的滾動(dòng)區(qū)間為向前滾動(dòng)24個(gè)月，從而導(dǎo)致樣本受前兩年回報(bào)率數(shù)據(jù)的限制。刪除金融行業(yè)、ST公司和數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到90307的月度樣本。為避免異常影響，對(duì)每個(gè)變量按公司值－年度觀測(cè)值每年winsorize上下極值各1%。

(二)公司治理質(zhì)量衡量

根據(jù)上市公司對(duì)應(yīng)的治理機(jī)制設(shè)計(jì)，嘗試從管理層權(quán)力、股東權(quán)利、關(guān)聯(lián)交易、監(jiān)督機(jī)制、激勵(lì)機(jī)制和信息披露六個(gè)維度構(gòu)建了一個(gè)包含47項(xiàng)指標(biāo)的評(píng)價(jià)體系，衡量治理質(zhì)量①受篇幅限制，此處未列示指標(biāo)設(shè)定和指數(shù)構(gòu)建方法，有興趣的學(xué)者可以向作者索取完整資料。②國內(nèi)目前影響力最大的公司治理指數(shù)主要是南開公司治理指數(shù)。但其僅披露評(píng)價(jià)結(jié)果，并不對(duì)外公布具體的治理評(píng)分，本課題組構(gòu)建了新的公司治理體系。為了說明該評(píng)價(jià)結(jié)果的有效性和科學(xué)性，我們將南開公司治理指數(shù)中披露的2002年至2003年的前100強(qiáng)樣本以及上證公司治理板塊的構(gòu)成公司與本評(píng)價(jià)體系的樣本進(jìn)行了比較分析，結(jié)果表明雖然存在一定程度的差異，但本課題的治理體系具備一定的科學(xué)性和有效性。受篇幅限制相關(guān)資料沒有附上，留案待索。。

(三)公司治理溢價(jià)檢驗(yàn)設(shè)計(jì)

為了體現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)因子的漸進(jìn)作用和回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，研究將分別以總體超額回報(bào)、經(jīng)市場(chǎng)因子調(diào)整和經(jīng)Fama三因子調(diào)整后的超額回報(bào)率作為因變量研究。在超額回報(bào)的計(jì)算方法上，對(duì)公司前24個(gè)月的股票月度收益率進(jìn)行滾動(dòng)回歸(Rolling regression)，以滾動(dòng)回歸的系數(shù)作為公司月度風(fēng)險(xiǎn)因子系數(shù)的衡量，以此剔除對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。具體過程設(shè)計(jì)如下，變量定義詳見表1。

表1 擴(kuò)展模型的變量定義

首先以t月度之前24個(gè)月的股票收益率對(duì)相應(yīng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子、市值和賬面市值比三因子回歸，得到第i家公司t月度的風(fēng)險(xiǎn)因子系數(shù)。三因子構(gòu)造借鑒廖理和沈紅波［15］的做法，采用流通股市值作為股票市值衡量，同時(shí)在構(gòu)造三因子和計(jì)算超額收益率時(shí)區(qū)分交易所進(jìn)行:

根據(jù)滾動(dòng)回歸得到第i家公司t月度股票收益對(duì)應(yīng)的回歸系數(shù)后，和t月度對(duì)應(yīng)的三因子一起，計(jì)算經(jīng)市場(chǎng)模型和三因子模型調(diào)整后的超額回報(bào)率AR2和AR3:

將上述三類超額回報(bào)率對(duì)上年度治理質(zhì)量回歸，研究上期治理質(zhì)量對(duì)下期月度超額回報(bào)率的影響，采用年度變量作為控制變量。

(四)控制變量的選擇和設(shè)計(jì)

回歸首先以治理質(zhì)量和年度變量作為基礎(chǔ)模型，逐漸加入每股盈余增長率和銷售增長率衡量的企業(yè)成長性;個(gè)股流動(dòng)性、流通股比例和市盈率衡量的資本市場(chǎng)因素;股權(quán)分置改革和交易所標(biāo)示控制的制度變量和行業(yè)變量?？紤]上述所有因素后的模型如下所示，變量定義詳見表1。

如果發(fā)現(xiàn)在加入控制變量之后，公司治理與超額回報(bào)率的回歸系數(shù)下降，則說明治理溢價(jià)的存在部分歸結(jié)于控制變量的影響，控制變量的加入弱化了治理溢價(jià)的存在。

四、研究結(jié)果分析

(一)描述性分析結(jié)果

1.公司治理質(zhì)量狀況

表2列示了2001年至2009年間上市公司治理總體狀況?？梢钥闯?(1)上市公司治理質(zhì)量平均得分為51.27分，中位數(shù)為51.61分，兩者相差不大，標(biāo)準(zhǔn)差為11.68。(2)2001至2009年治理質(zhì)量有較大幅度提高，每年呈不斷上升趨勢(shì)。從2001年的平均得分37.24分上升至2009年的59.21分，治理狀況改善了近59.00%，平均年度改善比率為6.56%，中位數(shù)也從2001年的37.25上升至2009年的55.87，共提高了50.00%，平均每年提高了5.57%。(3)每年治理質(zhì)量都有較大幅度的提高，提高比率最低的為2008至2009年;得益于《上市公司治理準(zhǔn)則》和《指導(dǎo)意見》的出臺(tái)，2001年至2002年公司治理質(zhì)量提升最快，提高比率為16.00%。以2005年作為股權(quán)分置改革的起點(diǎn)，以2006作為股權(quán)分置改革的完成，可以看出2005年至2006年治理質(zhì)量提高了8.00%，在所有年度中排名第二，這也從側(cè)面反映了股權(quán)分置改革對(duì)上市公司治理狀況有較大的改善作用。進(jìn)一步比較前后兩年治理質(zhì)量的均值差異，5%的置信水平下除2008至2009年不顯著外，其他年度治理質(zhì)量提高作用均顯著。

表2 上市公司治理質(zhì)量總體狀況、改善情況和均值比較①2001至2009年的提高比率是每年提高比率的均值，根據(jù)2001至2009年的評(píng)分值采用復(fù)利方法得到，而非每年提高比率的簡(jiǎn)單平均。

(二)公司治理質(zhì)量與超額回報(bào)率

表3依次列示了三種超額回報(bào)率對(duì)治理質(zhì)量的回歸結(jié)果。

表3 滾動(dòng)回歸調(diào)整后的超額回報(bào)率對(duì)公司治理質(zhì)量回歸結(jié)果② 月度超額回報(bào)率數(shù)據(jù)較小，直接報(bào)告回歸系數(shù)非常小，因此表4和表5結(jié)果顯示的系數(shù)都均放大了100倍。

可以看出，控制了年度固定效應(yīng)后，三種超額回報(bào)率與治理質(zhì)量的回歸系數(shù)均顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)存在漸進(jìn)下降的趨勢(shì)，從總體超額回報(bào)率的0.086下降至經(jīng)Fama三因子模型調(diào)整后超額回報(bào)率的0.0021。這說明在控制年度效應(yīng)下，治理質(zhì)量的進(jìn)步可以獲得顯著的超額回報(bào)率，公司治理質(zhì)量每改進(jìn)一分，總額超額回報(bào)率會(huì)提高0.086，治理溢價(jià)均顯著存在。

(三)公司治理質(zhì)量與超額回報(bào)率:進(jìn)一步研究

在得到公司治理溢價(jià)的存在性后，表4列示了逐漸加入控制變量的結(jié)果。為了節(jié)約篇幅，省略了常數(shù)項(xiàng)結(jié)果。

表4 控制其他因素后超額回報(bào)率對(duì)公司治理質(zhì)量回歸結(jié)果

(1)控制公司成長性的結(jié)果顯示，治理質(zhì)量和超額回報(bào)率回歸系數(shù)不僅沒有降低，一定程度上還略微得到強(qiáng)化。(2)第二組結(jié)果顯示三種模型下治理質(zhì)量回歸系數(shù)均有所下降，總體回報(bào)率系數(shù)由0.0962下降至0.0345，市場(chǎng)模型系數(shù)從0.0213下降至0.0071，而三因子模型系數(shù)則從0.0147下降至0.0054。這說明治理質(zhì)量與個(gè)股流動(dòng)性、流通股比例和市盈率存在一定關(guān)系，變量缺省導(dǎo)致治理溢價(jià)部分反映了對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和市盈率風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。(3)控制交易所和股權(quán)分置改革的結(jié)果顯示，治理質(zhì)量回歸系數(shù)顯著下降，三種模型分別下降了52.44%、62.50%和46.46%，交易所標(biāo)示的結(jié)果三種模型下有較大差異，但股權(quán)分置改革回歸系數(shù)均顯著為正，這說明股權(quán)分置改革降低了治理質(zhì)量與超額回報(bào)率的關(guān)系，股權(quán)分置改革一方面提高了上市公司治理質(zhì)量，另一方面提高了整個(gè)市場(chǎng)的超額回報(bào)率，忽略股權(quán)分置改革的作用則將股權(quán)分置改革的對(duì)治理質(zhì)量的超額回報(bào)率的共同結(jié)果錯(cuò)誤歸結(jié)于治理質(zhì)量的作用。(4)行業(yè)結(jié)果顯示治理質(zhì)量系數(shù)有所下降，說明治理質(zhì)量和股票收益存在相似的行業(yè)聚集現(xiàn)象，行業(yè)因素可以部分解釋治理溢價(jià)的存在。(5)控制所有變量的結(jié)果顯示，治理質(zhì)量回歸系數(shù)大幅下降。說明存在其他變量對(duì)治理質(zhì)量和超額回報(bào)率同時(shí)產(chǎn)生影響，變量缺省導(dǎo)致將其他變量的影響錯(cuò)誤地解讀為完全是治理質(zhì)量的作用。但值得注意的是，即使在控制所有相關(guān)變量后，治理質(zhì)量系數(shù)依然顯著為正，這說明公司治理質(zhì)量與超額回報(bào)率之間仍然存在部分難以通過上述變量解釋的正相關(guān)關(guān)系，治理溢價(jià)仍然存在。

五、研究結(jié)論

本文基于2001年至2010年數(shù)據(jù)為樣本，構(gòu)造治理評(píng)價(jià)體系研究公司治理質(zhì)量對(duì)股票超額收益率的影響。為得到更加穩(wěn)健的結(jié)果，采用滾動(dòng)回歸分別構(gòu)造了三種漸進(jìn)性的超額回報(bào)率:總體超額回報(bào)率、經(jīng)市場(chǎng)模型調(diào)整和經(jīng)三因子模型調(diào)整后的超額回報(bào)率。結(jié)果發(fā)現(xiàn)?？刂颇甓刃?yīng)后，三種模型中治理質(zhì)量的提高均可以改善下一年度公司的超額回報(bào)率，治理溢價(jià)顯著存在?？刂乒境砷L性、資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、制度背景和行業(yè)效應(yīng)后，治理溢價(jià)逐漸下降，其中股權(quán)分置改革、個(gè)股流動(dòng)性和流通股比例對(duì)治理溢價(jià)的解釋能力較大。但即使在控制所有變量后，治理質(zhì)量回歸系數(shù)依然顯著為正，治理溢價(jià)依然存在。這意味著公司股東對(duì)治理質(zhì)量的改善不僅可以提高經(jīng)營績效和企業(yè)價(jià)值，還可以在資本市場(chǎng)中獲得更高的超額回報(bào)率。我國現(xiàn)在處于后股權(quán)分置改革時(shí)代，治理溢價(jià)的存在將激勵(lì)控股股東和中小股東一起，針對(duì)公司治理中的問題，設(shè)計(jì)出更有效的治理機(jī)制，提高上市公司整體治理質(zhì)量。治理溢價(jià)的發(fā)現(xiàn)同時(shí)也從資本市場(chǎng)角度為監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)督上市公司治理，構(gòu)建和發(fā)布公司治理股票指數(shù)，機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)體投資者制定投資策略，引導(dǎo)投資者合理評(píng)價(jià)上市公司質(zhì)量狀況并督促其改進(jìn)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

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