豐艷波

摘要：論文通過運(yùn)用實(shí)證研究方法分析中國上市房地產(chǎn)公司的資本結(jié)構(gòu)，從八個(gè)影響因素中選出幾個(gè)主要的因素來研究。最后，總結(jié)出影響資本結(jié)構(gòu)的主要影響因素，以便于其他房地產(chǎn)公司在以后涉及資本分配和運(yùn)用時(shí)對(duì)這些因素引起注意。

關(guān)鍵字：房地產(chǎn)；上市公司；資本結(jié)構(gòu)；影響因素；逐步實(shí)證

一、引言

房地產(chǎn)對(duì)國民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)行業(yè)具有重要的領(lǐng)導(dǎo)作用，其對(duì)國民經(jīng)濟(jì)有制造和服務(wù)兩大獨(dú)立功能。主要包括：房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展，財(cái)產(chǎn)管理，各種房地產(chǎn)服務(wù)，房地產(chǎn)資產(chǎn)管理等等。

最近，隨著房地產(chǎn)行業(yè)高速成長和房地產(chǎn)公司缺乏風(fēng)險(xiǎn)管理知識(shí)，房地產(chǎn)公司傾向于通過借債來籌資資金，但是這無形之中增加了房地產(chǎn)企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)和不合理的資本結(jié)構(gòu)。在論文中，為了能夠合理分配和有效使用社會(huì)資源和產(chǎn)生最大的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)利益，我們研究了公司資本結(jié)構(gòu)的地位和特征。根據(jù)上市公司排名等級(jí)劃分，上市和融資對(duì)房地產(chǎn)公司財(cái)務(wù)來說是重要的渠道，而房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)具有重要的代表性。

二、中國房地產(chǎn)公司的資本結(jié)構(gòu)特征

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的質(zhì)量沒有明確的定義，在一般的文章中我們無法查閱到資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量的概念。但是，有很多關(guān)于資本成本，資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值的關(guān)系研究。從許多作品中我們可以得出以下的一致意見：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量越高，企業(yè)能獲取更高的價(jià)值。企業(yè)具有質(zhì)量高的資本結(jié)構(gòu)就有更強(qiáng)的資本融資能力，更強(qiáng)的資本解決能力，企業(yè)資產(chǎn)的平均回收成本也會(huì)比一般企業(yè)高。相反，資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量低的公司會(huì)有以下特征：更弱的融資能力，更差的資本流動(dòng)性，高負(fù)債比率和低資產(chǎn)回收。

我們通過分析所有資產(chǎn)所占的比率來分析資本結(jié)構(gòu)。本文選取了2006-2010年五年的69家房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債比率，得到樣本公司資本分配的調(diào)整范圍，如表1：

表一樣本選取的總資產(chǎn)-負(fù)債比率分配

從表中我們可以看到中國的房地產(chǎn)公司一般都具有較高的資產(chǎn)-負(fù)債比率，這表明企業(yè)高度依靠負(fù)債，因此財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)就比較高。由于高度的財(cái)務(wù)杠桿，公司面臨無法償還到期債務(wù)本金和利息的風(fēng)險(xiǎn)。所有上市公司的負(fù)債比率都不斷上升。當(dāng)資金成本是更低時(shí)，銀行將降低利率，公司一般會(huì)采用財(cái)務(wù)杠桿。當(dāng)相應(yīng)的企業(yè)凈利潤增長，凈資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大到可以產(chǎn)生積極的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。

三、上市房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素

1.上市房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)的理論影響因素

在西方發(fā)達(dá)國家，資本結(jié)構(gòu)理論已經(jīng)被廣泛研究，已經(jīng)有許多研究和理論為研究房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)提供了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)?；仡欉@些理論不僅幫助我們加深對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的理解，而且?guī)椭覀儤?gòu)建符合中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展特殊性質(zhì)影響資本結(jié)構(gòu)的具體因素的分析框架。一般來說，上市房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素分為內(nèi)部因素和外部因素。

1）中國的房地產(chǎn)行業(yè)受政府政策的影響

任何一條關(guān)于房地產(chǎn)的政策都會(huì)使房地產(chǎn)公司去改變他們的資本結(jié)構(gòu)。宏觀調(diào)控政策控制資金流入房地產(chǎn)開發(fā)公司和控制信貸渠道進(jìn)入房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù),使房地產(chǎn)開發(fā)者獲得信貸更加困難。雖然制定相關(guān)的國家政策促進(jìn)房地產(chǎn)開發(fā)健康發(fā)展,但目前房地產(chǎn)業(yè)務(wù)到一個(gè)金融困境。

2）利率也是影響房地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要因素

假如利率比較高，房地產(chǎn)公司負(fù)擔(dān)的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用會(huì)相應(yīng)增加，因此公司會(huì)選擇一個(gè)相對(duì)低的負(fù)債比率；相反，它會(huì)選擇一個(gè)相對(duì)較高的負(fù)債比率。數(shù)據(jù)顯示：在2009年利率比較低，公司的資產(chǎn)和負(fù)債大幅度的增加。

3) 公司內(nèi)部影響因素

根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，當(dāng)前研究資本結(jié)構(gòu)的因素有很多不同的觀點(diǎn)，不同行業(yè)的影響因素是不同的。根據(jù)房地產(chǎn)行業(yè)的特性，我們主要集中以下八個(gè)方面來分析。

（1）盈利能力。自從Modigliani和Miller (1958年)提出了MM理論,已經(jīng)有很多關(guān)于盈利能力和資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的理論研究，但是不同的學(xué)者對(duì)公司盈利能力和財(cái)務(wù)杠桿的關(guān)系有不同的觀點(diǎn)。

（2）償債能力。債權(quán)人會(huì)根據(jù)償債能力來決定是否貸款。公司的償付能力越強(qiáng)，債權(quán)人的利益越有保障。

（3）運(yùn)營能力。運(yùn)營能力反映公司的流動(dòng)資產(chǎn)管理能力。具有較強(qiáng)運(yùn)營能力的房地產(chǎn)公司應(yīng)收賬款的回收速度快，存貨周轉(zhuǎn)時(shí)間短和流動(dòng)資產(chǎn)利用率更高，從而可以減少資金使用的銷售周期和信貸風(fēng)險(xiǎn),使公司更充分的利用資金。因此,可以這樣說,一個(gè)強(qiáng)大的運(yùn)營能力可以確保公司承受更高的風(fēng)險(xiǎn),從而維持一個(gè)高負(fù)債比率。

(4)公司規(guī)模。一種觀點(diǎn)認(rèn)為具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流的大公司有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，它不易受金融危機(jī)的影響，因此，公司規(guī)模和資金結(jié)構(gòu)是正相關(guān)的。

(5)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是指資產(chǎn)的組成,包括流動(dòng)資產(chǎn)和長期資產(chǎn)之間的關(guān)系,當(dāng)前流動(dòng)資產(chǎn)和其他資產(chǎn)之間的關(guān)系。

(6)所有權(quán)結(jié)構(gòu)。公司的資本結(jié)構(gòu)決定了公司的治理結(jié)構(gòu)。企業(yè)擁有更大比例的非流通性股票，也就說明資本集中度更高，企業(yè)的金融穩(wěn)定性也就更強(qiáng)。

2.房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析

1）假設(shè)

根據(jù)相關(guān)的理論分析，我們有如下假設(shè)：

假設(shè)1：公司的盈利能力，營運(yùn)能力，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，市場(chǎng)機(jī)會(huì)和資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

假設(shè)2：公司的償債能力、公司規(guī)模,公司增長,企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是正相關(guān)的。

2) 變量

（1）變量。為了全面反映公司的資本結(jié)構(gòu)，我們運(yùn)用總資產(chǎn)-負(fù)債比率來衡量公司的資本結(jié)構(gòu)，用Y表示。資產(chǎn)，負(fù)債和所有者權(quán)益都有賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值，使用賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值來衡量資產(chǎn)-負(fù)債比率，結(jié)果肯定是不同的。盡管股權(quán)分置改革已經(jīng)結(jié)束,但由于非流通性股票的改革仍然繼續(xù)中，仍然有大量的股票在中國市場(chǎng)上未能實(shí)現(xiàn)真正的流動(dòng)，因此無法計(jì)算這些股票的市值。

為此，我們使用資產(chǎn)的賬面價(jià)值來計(jì)算資產(chǎn)資產(chǎn)-負(fù)債比率。

(2)解釋變量。為了解釋每一個(gè)變量，我們選取如下幾個(gè)指數(shù)：

3）實(shí)證研究方法

資本結(jié)構(gòu)的研究方法主要是時(shí)間序列分析法和面板分析法。由于中國公司上市時(shí)間較短，尤其是房地產(chǎn)上市公司，時(shí)間數(shù)據(jù)就比較少，因此無法有效的說明問題。面板分析法可以分析影響上市房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素，從而可以優(yōu)化上市房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)的決策。因此，本文使用面板分析法。為了保證數(shù)據(jù)具有說服性，本文選取200年到2010年五年的平均數(shù)據(jù)來代表變量。本文運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析軟件SPSS18.0進(jìn)行逐步回歸分析方法。

4）模型

逐步回歸包括回歸模型,自動(dòng)選擇預(yù)測(cè)變量。根據(jù)偏移相關(guān)系數(shù)的多少，在建立多元回歸方程的過程中，我們將自變量一個(gè)一個(gè)引入方程中，然后測(cè)試其偏移自變量的偏移相關(guān)系數(shù)，最后我們保留重要的自變量在方程中。直到加入某個(gè)變量的影響不是明顯的，我們可以停止引入新的變量。在確認(rèn)完統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)后，我們將這個(gè)變量從方程中移去，看其影響是否重大。直到消去參數(shù)和不再引進(jìn)變量，然后我們得到最終的回歸方程。

根據(jù)影響房地產(chǎn)上市公司的八個(gè)影響因素，本文采用多元回歸分析方法，回歸模型建立如下:

Y=β0 +β1 X1+β2X2+…+β8X8+ξi

Y是資產(chǎn)-負(fù)債率；β0 是常數(shù)；βi是回歸系數(shù)；Xi X8是影響資本結(jié)構(gòu)的因素；ξi是隨機(jī)誤差。

5)回歸結(jié)果與分析

在本文中,我們采取逐步回歸法，重復(fù)引進(jìn)和移除變量，最終得到一個(gè)最優(yōu)方程?；貧w方程結(jié)果如下表：

表3：R-的平方和回歸方程的重要性測(cè)試

表4：協(xié)同因素

從表中可以看到，調(diào)整的R2是0.995，這表明自由變量基本可以解釋因變量，該模型擬合度較好。DW的價(jià)值是2.19，接近2，這表明殘差不是獨(dú)立的，方程不存在自相關(guān)現(xiàn)象。因此，多元回歸方程是可以接受的。

從上面的分析，我們可以看到獨(dú)立變量X1、X2、X3、X5對(duì)因變量有個(gè)重要的影響，X4、X6、X7、X8對(duì)因變量沒有什么影響。換句話說，在上面的分析中，我們可以得到以下結(jié)論：盈利能力、償債能力、運(yùn)營能力和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的估計(jì)系數(shù)可以通過顯著性水平測(cè)試。因此，對(duì)中國上市房地產(chǎn)企業(yè)來說，盈利能力，償債能力，運(yùn)營能力和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是資本結(jié)構(gòu)的重要因素。盈利能力，償債能力和運(yùn)營能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

6）結(jié)論

公司的盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，這一點(diǎn)與假設(shè)一致。根據(jù)優(yōu)序融資理論，一個(gè)公司的盈利能力越強(qiáng)，公司越趨向于使用留存收益向外提供資金，因此公司的負(fù)債比率越低。中國房地產(chǎn)公司的資本結(jié)構(gòu)決策遵照優(yōu)序融資理論，這就意味著中國的房地產(chǎn)公司主要根據(jù)盈利能力來決定資產(chǎn)-負(fù)債比率。

償債能力與上市房產(chǎn)公司的資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)的結(jié)論與假設(shè)相一致。如果上市公司的房地產(chǎn)資金有較強(qiáng)的流動(dòng)性，則意味著這些資金有能力在短時(shí)間內(nèi)滿足對(duì)資金的需求。如果上市房產(chǎn)公司選擇發(fā)行具有特定風(fēng)險(xiǎn)的債券來滿足對(duì)資金的需求，那么他們就會(huì)較少的使用帶杠桿的金融工具來規(guī)避較廣泛的金融風(fēng)險(xiǎn)。

運(yùn)營能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)的結(jié)論也與假設(shè)相一致。因?yàn)榉康禺a(chǎn)不同于其它行業(yè)，它需要更大的資金投入和更長的回收期。股票市場(chǎng)通常反應(yīng)住房的完工進(jìn)度，運(yùn)營能力越強(qiáng)，資產(chǎn)管理效率越高，存貨周轉(zhuǎn)速度越快，那么資金的回收速度也會(huì)越快。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)是一個(gè)周期更長，資金投入更大，固定資產(chǎn)更多的特殊行業(yè)。因此公司可以提供的現(xiàn)金流將會(huì)更少。所以公司通過增加資產(chǎn)負(fù)債率來維持公司的正常運(yùn)營。

其它因素對(duì)上市房產(chǎn)公司的資本結(jié)構(gòu)沒有影響。

四、研究結(jié)論與建議

根據(jù)分析，我們了解到在中國房地產(chǎn)市場(chǎng)中，上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在一些不合理的現(xiàn)象。針對(duì)中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的具體特點(diǎn)，我們給出以下建議來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)：

1.擴(kuò)大資金來源

就當(dāng)前來說，中國房地產(chǎn)公司過于依賴銀行，這使得整個(gè)商業(yè)銀行體系承擔(dān)了房地產(chǎn)業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。政府應(yīng)該制定政策來增加資金來源，而不僅僅是提供銀行信貸支持和發(fā)展資本市場(chǎng)中符合市場(chǎng)導(dǎo)向原則的金融體系。

2.關(guān)注公司的盈利能力

在現(xiàn)有有限的資金來源中，公司的盈利能力可以對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生積極的影響，即公司的盈利能力越強(qiáng)，公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，這是一致的。所以一旦制定資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，公司應(yīng)該關(guān)注自己的盈利水平，這樣可以減少公司所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

3.房地產(chǎn)公司應(yīng)該加快存貨的周轉(zhuǎn)速度

提高運(yùn)營能力，盡可能縮短現(xiàn)金流的回收時(shí)間，這樣可以減少外部資金的需求壓力，繼而維持一個(gè)較低的負(fù)債水平。同時(shí)，公司必須研發(fā)一套合理的，新穎的，有吸引力的營銷策略來提高他們的營運(yùn)能力。根據(jù)各種高效的銷售方式來縮短商品的銷售鏈，加快現(xiàn)金流的回收，這樣不僅僅可以減少現(xiàn)金風(fēng)險(xiǎn)，而且可以提高公司資金的利用率。

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