張婷

摘要：融資難是阻礙中小企業(yè)健康發(fā)展的主要因素。私募股權(quán)基金為中小企業(yè)提供了新的融資渠道，而且能為其提供管理、技術(shù)、市場(chǎng)等資源，幫助企業(yè)成長(zhǎng)。本文通過(guò)討論中小企業(yè)融資的問(wèn)題，以及中小企業(yè)選擇私募股權(quán)基金的必要性，提出中小企業(yè)引進(jìn)私募股權(quán)基金的建議，認(rèn)為利用私募股權(quán)基金能較好解決我國(guó)中小企業(yè)的融資問(wèn)題。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；私募股權(quán)基金

中小企業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演著越來(lái)越重要的角色，而融資問(wèn)題卻始終制約著其健康發(fā)展，中小企業(yè)的融資也一直備受關(guān)注，理論界和實(shí)務(wù)界提出了若干解決方案，包括建立中小企業(yè)信用擔(dān)保體系，建立和完善我國(guó)中小金融機(jī)構(gòu)體系，比如農(nóng)村資金互助社，農(nóng)村商業(yè)銀行等。而本文將對(duì)私募股權(quán)基金這一融資方式在中小企業(yè)中的應(yīng)用進(jìn)行探討。

一、我國(guó)中小企業(yè)融資面臨的問(wèn)題

（一）融資結(jié)構(gòu)不合理，渠道單一

中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)即其獲取資金的各種來(lái)源的結(jié)構(gòu)。我國(guó)中小企業(yè)在創(chuàng)辦之初，大多采取內(nèi)部融資的方式，由主要?jiǎng)?chuàng)辦人自籌資金和采用企業(yè)前期的留存利潤(rùn)的方式籌集資金。但企業(yè)的發(fā)展僅靠?jī)?nèi)部融資難以滿足需求，會(huì)更多地依賴外部資金。而在外部資金來(lái)源中，中小企業(yè)更多地依賴銀行貸款。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)中小企業(yè)外部融資渠道過(guò)分集中于銀行貸款。

（二）企業(yè)制度落后，財(cái)務(wù)不規(guī)范

中小企業(yè)大多由家族經(jīng)營(yíng)、合伙經(jīng)營(yíng)等方式逐漸發(fā)展起來(lái)。許多中小企業(yè)并未建立現(xiàn)代企業(yè)制度，企業(yè)規(guī)模小，產(chǎn)權(quán)單一，科技含量低；經(jīng)營(yíng)行為短期化以及積累少，負(fù)債多、投資規(guī)模與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不足，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，容易遭到市場(chǎng)的淘汰；另外，中小企業(yè)的財(cái)務(wù)管理也不規(guī)范。很多中小企業(yè)會(huì)計(jì)報(bào)表不真實(shí)或根本沒(méi)有會(huì)計(jì)報(bào)表。一些中小企業(yè)甚至還存在多頭抵押、逃避銀行債務(wù)等情況，由此造成其資信等級(jí)不高，使得銀行對(duì)其償債能力缺乏足夠的信心。銀行為保證信貸資金的安全，降低成本和提高經(jīng)濟(jì)效益，便不愿冒險(xiǎn)向中小企業(yè)發(fā)放貸款。

（三）企業(yè)缺少足夠的抵押資產(chǎn)

作為抵押方的中小企業(yè)固定資產(chǎn)較大企業(yè)少，而流動(dòng)資產(chǎn)變化大，無(wú)形資產(chǎn)更是難以量化，因而可用作抵押品的資產(chǎn)很少。特別是高新技術(shù)的中小企業(yè)，其凈資產(chǎn)大都偏低，在貸款時(shí)，往往缺少抵押資產(chǎn)。另一方面，銀行向中小企業(yè)貸款，需要承擔(dān)融資風(fēng)險(xiǎn)，但隨著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展，銀行并不能分享企業(yè)經(jīng)營(yíng)成功帶來(lái)的高收益，從而進(jìn)一步降低銀行對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行貸款的動(dòng)力。同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)又因考慮流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)大、不易監(jiān)控、監(jiān)督成本較高等原因，不愿接受流動(dòng)資產(chǎn)抵押。這些原因使得銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)的貸款慎之又慎。

（四）政策支持不夠

從上市的角度來(lái)看，由于中小企業(yè)規(guī)模小，達(dá)不到企業(yè)上市所要求的條件，而企業(yè)上市在我國(guó)屬于短缺資源。另外，企業(yè)發(fā)行債券的要求很高，許多大企業(yè)都達(dá)不到發(fā)行條件，更不用說(shuō)是中小企業(yè)了。同時(shí)，我國(guó)對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行直接融資的制度安排不夠完善，盡管在深圳市場(chǎng)已經(jīng)有中小企業(yè)板，其門檻高，很多中小企業(yè)依然被拒之于門外。中小企業(yè)的短期貸款缺口很大，長(zhǎng)期貸款更甚。有些中小企業(yè)甚至通過(guò)民間高利貸來(lái)獲得資金，使得還款壓力過(guò)大而瀕臨倒閉。

二、中小企業(yè)選擇私募股權(quán)基金的必要性

（一）傳統(tǒng)融資方式對(duì)中小企業(yè)不完全合適

融資次序假說(shuō)提出，企業(yè)融資決策應(yīng)首先使用內(nèi)源融資，其次是債務(wù)融資，最后是外部權(quán)益融資。但從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，融資次序并非被所有的中小企業(yè)所遵循。內(nèi)源融資數(shù)量有限，而債務(wù)融資對(duì)于中小企業(yè)而言，也弊端凸顯，比如，破產(chǎn)成本過(guò)高。企業(yè)的融資成本曲線是先增后減，負(fù)債過(guò)多將會(huì)增加企業(yè)的加權(quán)融資成本，債務(wù)稅盾效應(yīng)的好處會(huì)被破產(chǎn)成本的增加所抵消。負(fù)債越高的企業(yè)，面臨的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越大，由此影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決策。就中小企業(yè)而言，高昂的破產(chǎn)成本會(huì)讓中小企業(yè)更加難以承受，同時(shí)使得風(fēng)險(xiǎn)承受能力原本較低的中小企業(yè)將面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。此外，由于中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)期限較短，很少能提供經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表，這就進(jìn)一步使得企業(yè)債權(quán)人與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，為了防止逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)給債權(quán)人帶來(lái)的可能損失，債權(quán)人在與中小企業(yè)訂立債務(wù)契約時(shí)，往往會(huì)訂立更嚴(yán)格的條款，要求更高的利率以彌補(bǔ)可能產(chǎn)生的損失，從而使得中小企業(yè)采用債務(wù)融資的成本變得更高。

因此，出于防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的需要，中小企業(yè)應(yīng)采取穩(wěn)健保守的低財(cái)務(wù)杠桿融資策略。另一方面，中小企業(yè)在其成長(zhǎng)過(guò)程中對(duì)資金投入的持續(xù)性提出了要求。從各種融資來(lái)源看，即使中小企業(yè)可以用短期債務(wù)資本代替長(zhǎng)期債務(wù)資本，但短期融資并不能滿足中小企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中對(duì)資金的需求，且每次融資談判增大了融資成本。再者，由于中小企業(yè)規(guī)模所限，公募資本市場(chǎng)對(duì)中小企業(yè)的準(zhǔn)入要求極高，而且公募所耗費(fèi)的高額發(fā)行成本對(duì)于中小企業(yè)而言往往不堪重負(fù)。

（二）私募股權(quán)基金在中小企業(yè)中具有獨(dú)特作用

1、被投資企業(yè)未來(lái)上市時(shí)，如果投資者是著名金融機(jī)構(gòu)或大型知名企業(yè)，他們的名望和資源有利于提高上市的股價(jià)、改善二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)。其次，相對(duì)于波動(dòng)大、難以預(yù)測(cè)的公開(kāi)市場(chǎng)而言，股權(quán)投資資本市場(chǎng)是更穩(wěn)定的融資來(lái)源。

2、可以對(duì)被投資企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)者保密。在引進(jìn)私募股權(quán)投資資本的過(guò)程中，由于信息披露不必像上市那樣公之于眾，這對(duì)被投資企業(yè)是非常重要的。企業(yè)可以選擇金融投資者或戰(zhàn)略投資者進(jìn)行合作。

3、投資者可以在公司管理或技術(shù)方面對(duì)被投資企業(yè)提供支持。這有利于提高公司的資信度和行業(yè)地位，同時(shí)可以獲得技術(shù)、產(chǎn)品、上下游業(yè)務(wù)或其他方面的互補(bǔ)，以提高公司的盈利能力。而且，由于私募股權(quán)基金投資期限較長(zhǎng)，企業(yè)未來(lái)有進(jìn)一步的資金需求時(shí)，基金可以對(duì)企業(yè)提供資金支持。

4、私募股權(quán)融資方式可幫助陷入財(cái)務(wù)困境的中小企業(yè)度過(guò)危機(jī)。一些具有較好市場(chǎng)前景但暫時(shí)陷入財(cái)務(wù)困境的中小企業(yè), 往往更缺乏融資途徑，更不易取得銀行貸款，私募股權(quán)市場(chǎng)通過(guò)權(quán)益融資和資源整合，可幫助困境中的企業(yè)度難關(guān)， 走上正常發(fā)展的軌道。

（三）新三板擴(kuò)容，拓展中小企業(yè)融資渠道

2013年12月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》（以下簡(jiǎn)稱《決定》）。提出將建立與投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力相適應(yīng)的投資者適當(dāng)性管理制度，為投資者參與資本市場(chǎng)活動(dòng)提供保障。同時(shí)，對(duì)全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的定位、市場(chǎng)體系建設(shè)及監(jiān)管協(xié)作等方面作了規(guī)定，一是充分發(fā)揮全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)服務(wù)中小微企業(yè)發(fā)展的功能，主要為創(chuàng)業(yè)型、創(chuàng)新型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)。二是建立不同層次市場(chǎng)間的有機(jī)聯(lián)系。在全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的公司，達(dá)到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請(qǐng)上市交易?！稕Q定》的出臺(tái)，標(biāo)志著全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（即新三板）正式在全國(guó)范圍推廣。掛牌企業(yè)范圍由北京中關(guān)村、上海張江、武漢東湖、天津?yàn)I海等四個(gè)國(guó)家級(jí)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)擴(kuò)展至全國(guó)。新三板掛牌企業(yè)擴(kuò)容，拓展了中小微企業(yè)的融資渠道，使中小微企業(yè)成為最大的受益者。新三板作為一種多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的手段，輔以高效便捷的審核制度和轉(zhuǎn)板機(jī)制，在中小企業(yè)融資中，將扮演更加重要的角色。截至2013年12月26日，新三板掛牌公司總量達(dá)356家、總股本97.08億股、總市值為547.96億元。[ 數(shù)據(jù)來(lái)源：私募通2014年1月]此外，在私募股權(quán)基金的退出方面，我國(guó)國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金的退出主要有四種方式：一是境內(nèi)外資本市場(chǎng)公開(kāi)上市（IPO）；二是股權(quán)轉(zhuǎn)讓； 三是將目標(biāo)企業(yè)分拆出售；四是通過(guò)清算退出。根據(jù)私募通2013年12月數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，共發(fā)生退出事件35起。其中，IPO退出24起，并購(gòu)?fù)顺?起，回購(gòu)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出各1起，IPO退出仍舊占據(jù)主導(dǎo)地位。新三版掛牌企業(yè)擴(kuò)容，對(duì)投資者而言，退出渠道將更加廣闊。

三、中小企業(yè)引入私募股權(quán)基金的建議

（一）選擇合適的基金

私募股權(quán)基金是通過(guò)私募形式，對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資。投資者按照其出資份額承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，分享投資收益。在交易實(shí)施過(guò)程中考慮將來(lái)的退出機(jī)制，即通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售持股獲利。對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，融資時(shí)首先要選對(duì)基金。私募股權(quán)基金通常包括創(chuàng)業(yè)投資基金、并購(gòu)?fù)顿Y基金、過(guò)橋基金等。創(chuàng)業(yè)投資基金投資于包括種子期和成長(zhǎng)期的企業(yè)；并購(gòu)?fù)顿Y基金是投資于擴(kuò)展期的企業(yè)和參與管理層收購(gòu)；過(guò)橋基金則投資于過(guò)渡期的企業(yè)或上市前的企業(yè)。企業(yè)在選擇私募股權(quán)基金進(jìn)行融資時(shí)，要明確企業(yè)所處的階段，弄清基金是否對(duì)企業(yè)所處的階段感興趣，雙方才有共同的價(jià)值取向。

（二）積極參與談判

中小企業(yè)與私募資本的合作是一個(gè)不斷嘗試的過(guò)程，需要反復(fù)談判和比較。整個(gè)過(guò)程并沒(méi)有穩(wěn)定的指標(biāo)和原則。企業(yè)與基金雙方的要求都可以隨時(shí)調(diào)整。如果企業(yè)設(shè)定目標(biāo)之后，不了解基金的要求，不會(huì)妥協(xié)，就有可能錯(cuò)失合作機(jī)會(huì)。

（三）關(guān)注隱藏的風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)有關(guān)私募基金的法律還不夠完善，企業(yè)在引入私募股權(quán)基金時(shí)，應(yīng)結(jié)合企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃，在有意識(shí)規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，注意引入的基金可能成為企業(yè)的潛在競(jìng)爭(zhēng)者。若基金參股企業(yè)之后，又出于自身整體的考慮來(lái)安排被投資企業(yè)的產(chǎn)品和市場(chǎng)或自建獨(dú)資企業(yè)，就可能與引資企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略或目標(biāo)相違背。此外，基金還可能在投資條款中設(shè)置企業(yè)出售時(shí)的“優(yōu)先購(gòu)買權(quán)”和其他條款來(lái)保護(hù)其投資利益。因此，引資企業(yè)需要了解基金投資企業(yè)的真實(shí)意圖，規(guī)避引入基金給企業(yè)帶來(lái)的隱藏風(fēng)險(xiǎn)。

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