顏熔榮

【摘要】 我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好，與經(jīng)典的“啄食順序”理論相悖，這是由中國(guó)上市公司特有的運(yùn)營(yíng)環(huán)境所決定的，并且對(duì)上市公司成長(zhǎng)產(chǎn)生諸多負(fù)面效應(yīng)。因此，必須在準(zhǔn)確理解黨的十八屆三中全會(huì)精神實(shí)質(zhì)的基礎(chǔ)上，從發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng)、長(zhǎng)期信貸利率優(yōu)先市場(chǎng)化、建立上市公司現(xiàn)金分紅機(jī)制和提高股權(quán)融資門檻等方面加以規(guī)范。

【關(guān)鍵詞】 上市公司； 股權(quán)融資； 負(fù)面效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F275.1文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1004-5937（2014）16-0047-03滬、深證券交易所成立以來(lái)，中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)整體上呈現(xiàn)出資產(chǎn)負(fù)債率偏低、股權(quán)融資比例偏高的現(xiàn)象，也就是所謂的股權(quán)融資偏好。無(wú)論從國(guó)際比較看，還是從中國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀分析，這種股權(quán)融資偏好具有特殊性，而且對(duì)中國(guó)的資源配置產(chǎn)生諸多不利的影響。因此，分析股權(quán)融資偏好產(chǎn)生的原因和效應(yīng)，提出規(guī)范上市公司股權(quán)融資的對(duì)策，對(duì)于優(yōu)化中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)，提高資金使用效率具有重要的意義。

一、我國(guó)上市公司外部融資的特點(diǎn)

企業(yè)融資的“啄食順序”理論告訴我們，從融資成本的角度考慮，利潤(rùn)留成、折舊等內(nèi)部融資的成本最低，應(yīng)該優(yōu)先考慮，而外源融資的債務(wù)融資利息可以在稅前扣除，股利卻是在稅后支付，因此可以認(rèn)為債務(wù)融資的成本小于股權(quán)融資成本（龐博等，2006）。所以，企業(yè)融資應(yīng)首選內(nèi)源融資，其次是債權(quán)融資，最后才是股權(quán)融資。但我國(guó)上市公司的融資順序和融資偏好與經(jīng)典理論相悖，即外源融資成為主要部分，且外源融資中發(fā)行新股和配股等為籌措資金的首要選擇，表現(xiàn)在證券市場(chǎng)上大量“圈錢”。根據(jù)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)月報(bào)，我國(guó)上市公司外部融資主要有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

（一）股權(quán)融資的比重較大（如表1所示）

從表1可以看出，2008年至2011年在進(jìn)行外源融資時(shí)，股權(quán)融資占主導(dǎo)地位，這在2008年金融危機(jī)發(fā)生時(shí)表現(xiàn)更為突出。根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿理論，股權(quán)融資可以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但也降低凈資產(chǎn)收益率。我國(guó)資本市場(chǎng)并不成熟，股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)較大，上市公司在進(jìn)行外源融資時(shí)應(yīng)當(dāng)股權(quán)與債權(quán)并重，但2008年股權(quán)融資占外源融資比重達(dá)到72.85%，而2010年股權(quán)融資比例甚至達(dá)到87.15%，說(shuō)明我國(guó)上市公司普遍存在著“重股權(quán)，輕債權(quán)”的現(xiàn)象，這在世界股票市場(chǎng)恐怕是“獨(dú)樹一幟”的。

（二）最大限度利用配股和增發(fā)股票進(jìn)行再融資（如表2所示）

從表2可以看出，2008—2011年各年增發(fā)、配股和權(quán)證行權(quán)占上市公司股票與債券籌資的40%左右，占首次發(fā)行金額80%以上，說(shuō)明了上市公司不僅偏好股權(quán)融資而且會(huì)最大限度地利用配股、增發(fā)股票和權(quán)證進(jìn)行再融資。

（三）資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)低仍選擇股權(quán)融資

現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論告訴我們，投資項(xiàng)目預(yù)期的息稅前利潤(rùn)率高于利息率時(shí)，企業(yè)應(yīng)適度增加負(fù)債，以提高凈資產(chǎn)收益率，增加每股收益，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化目標(biāo)。當(dāng)增發(fā)前的凈資產(chǎn)收益率連續(xù)多年高于10%時(shí)（符合證監(jiān)會(huì)增發(fā)新股條件），投資項(xiàng)目的息稅前利潤(rùn)率肯定遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于負(fù)債利率，選擇債權(quán)融資不僅可以提高股權(quán)的回報(bào)率，而且能夠擴(kuò)大投資規(guī)模，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。但相當(dāng)一部分國(guó)內(nèi)上市公司在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好、資產(chǎn)負(fù)債率偏低的情況下依然選擇股權(quán)融資，如最新統(tǒng)計(jì)顯示，創(chuàng)業(yè)板公司上市前平均資產(chǎn)負(fù)債率最低，其中第一批創(chuàng)業(yè)板上市公司中，很多負(fù)債率不足30％，甚至大部分在10％左右，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)極低。這些上市公司一方面在招股或增發(fā)說(shuō)明書中宣傳投資項(xiàng)目有相當(dāng)高的息稅前利潤(rùn)率，另一方面在負(fù)債率偏低的情況下仍選擇發(fā)行股票而不是負(fù)債籌集資金，顯然在“欺侮”不熟悉財(cái)務(wù)知識(shí)的投資者，存在“不差錢”而利用資本市場(chǎng)圈錢的嫌疑，并利用配股、增發(fā)新股等手段形成股票價(jià)格下降的市場(chǎng)預(yù)期，從而“強(qiáng)迫”原股東購(gòu)買增發(fā)新股。

二、我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的成因分析

導(dǎo)致我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的因素大致有以下幾個(gè)方面：

（一）債券市場(chǎng)發(fā)育不良

在西方成熟的資本市場(chǎng)，企業(yè)債券融資額通常是股本市場(chǎng)的3~10倍（任偉、穆愛(ài)民，2006），國(guó)債、金融債、企業(yè)債等各種類型債券余額相當(dāng)于GDP的比重達(dá)95%左右，而中國(guó)這一指標(biāo)值2010年末僅為52%，在各種債券中，企業(yè)債發(fā)展尤其滯后。我國(guó)2010年企業(yè)債發(fā)行額僅為15 491.45億元，且中國(guó)的企業(yè)債大多是由國(guó)有大型企業(yè)發(fā)行，并與投資項(xiàng)目直接相關(guān)，而中小企業(yè)發(fā)行債券門檻偏高。這表明我國(guó)債券市場(chǎng)不僅結(jié)構(gòu)失衡，而且管理不夠規(guī)范，導(dǎo)致上市公司不得不主要依靠股權(quán)融資，以滿足企業(yè)擴(kuò)張對(duì)資金的需求。

（二）商業(yè)銀行長(zhǎng)期信貸偏緊

上市公司追求可持續(xù)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，需要收益高能夠長(zhǎng)期使用的資金，而商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)將資金安全性、流動(dòng)性放在收益性之前，擔(dān)心長(zhǎng)期貸款的風(fēng)險(xiǎn)比較大，且長(zhǎng)期貸款利率按單利計(jì)算，收益偏低，與風(fēng)險(xiǎn)不成正比，因此銀行對(duì)長(zhǎng)期貸款的需求持謹(jǐn)慎態(tài)度。加之我國(guó)法律制度不健全，債權(quán)人的市場(chǎng)主體地位和利益并沒(méi)有得到有效的保護(hù)。我國(guó)上市公司在資本市場(chǎng)上只有選擇增發(fā)/配股等方式進(jìn)行股權(quán)融資，從而影響其融資能力的發(fā)揮和資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

（三）政策規(guī)定導(dǎo)向不科學(xué)

中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)2001年發(fā)布的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》相關(guān)規(guī)定放寬了市場(chǎng)準(zhǔn)入條件，凈資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)從10%降低到6%，上市公司股權(quán)融資門檻進(jìn)一步降低，但我國(guó)對(duì)于IPO、配股資格的審批主要以上市公司過(guò)去的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)橐罁?jù)，且呈剛性約束。而如果采用長(zhǎng)期負(fù)債方式，無(wú)論是向銀行借款或發(fā)行企業(yè)債券，其主要依據(jù)是所投資項(xiàng)目的預(yù)期報(bào)酬率，雖然對(duì)其投資項(xiàng)目的審查同樣嚴(yán)格，但與債券融資方式相比，上市公司顯然更樂(lè)意采用股權(quán)融資方式。因?yàn)楣蓹?quán)融資既充實(shí)資本金、降低資產(chǎn)負(fù)債率，又可以獲得政府鼓勵(lì)。

（四）現(xiàn)金分紅缺乏剛性約束

國(guó)內(nèi)相關(guān)法律制度還未建立剛性現(xiàn)金分紅機(jī)制，導(dǎo)致相當(dāng)多的企業(yè)不論有無(wú)利潤(rùn)都不分或很少分配現(xiàn)金紅利，主要采用非現(xiàn)金股利方式，如送股、配股，造成股本規(guī)模在擴(kuò)張，但僅有少量籌資成本發(fā)生，使用成本無(wú)固定負(fù)擔(dān)，對(duì)經(jīng)營(yíng)者不構(gòu)成額外壓力，而債權(quán)融資不論經(jīng)營(yíng)狀況如何，均需按期還本付息，形成上市公司剛性的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，形成較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，大部分企業(yè)傾向選擇擴(kuò)股融資。

三、股權(quán)融資偏好對(duì)上市公司財(cái)務(wù)的負(fù)面效應(yīng)

我國(guó)上市公司融資偏好與經(jīng)典理論相悖，并不是經(jīng)典理論脫離中國(guó)國(guó)情，而是我們沒(méi)有全面理解股權(quán)融資偏好的利弊。上市公司偏好股權(quán)融資對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)有諸多積極意義，但也產(chǎn)生了多方面的消極影響，突出表現(xiàn)在以下方面：

（一）沒(méi)有發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用

當(dāng)企業(yè)息稅前利潤(rùn)率大于負(fù)債利率時(shí)，由于借款利息支付是固定的，具有稅盾作用，而普通股股息是稅后扣除，沒(méi)有節(jié)稅效應(yīng)，并且存在公司所得稅和個(gè)人所得稅的“雙重納稅”問(wèn)題。優(yōu)先股股利的發(fā)放雖然沒(méi)有稅盾作用但基本上也是固定的，當(dāng)息稅前利潤(rùn)增大時(shí)，每一元利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用就會(huì)相對(duì)減少，這不僅能給普通股股東帶來(lái)更多的利潤(rùn)，而且能夠增加企業(yè)價(jià)值。但預(yù)期息稅前利潤(rùn)率小于負(fù)債利率時(shí)，應(yīng)當(dāng)降低負(fù)債籌資比例。這是因?yàn)樨?cái)務(wù)杠桿是一把雙刃劍，當(dāng)息稅前利潤(rùn)率大于負(fù)債利率時(shí)，普通股每股收益會(huì)增加；反之，會(huì)給上市公司帶來(lái)更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）降低資金使用效率

股權(quán)融資的低標(biāo)準(zhǔn)助長(zhǎng)了企業(yè)的“惰性”，導(dǎo)致許多上市公司對(duì)募股資金使用效率普遍較低，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并沒(méi)有得到大幅度的提升（陸正飛等，2005）。同時(shí)，不注重投資項(xiàng)目的可行性分析，將資金投放到與股東毫不相干或自己根本不熟悉的產(chǎn)業(yè)中，重復(fù)投資、盲目投資，造成社會(huì)資金的極大浪費(fèi)。一些上市公司通過(guò)股權(quán)融資方式獲取的資金甚至以委托理財(cái)?shù)刃问綄①Y金交與中介機(jī)構(gòu)投入證券市場(chǎng)，不僅造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金短缺，使得非上市公司尤其是面廣量大的中小企業(yè)更難以獲得生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所急需的資金，而且加大了證券市場(chǎng)投機(jī)氛圍；也有一些上市公司將所募集股權(quán)資金或者存入銀行獲取固定利息，或者用于償還金融機(jī)構(gòu)貸款，使得股權(quán)融資資金沒(méi)有真正發(fā)揮其應(yīng)有的效益。根據(jù)有關(guān)資料，滬、深兩市平均閑置資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重約為25%，同時(shí)有多家上市公司公告曾有過(guò)委托理財(cái)行為，致使企業(yè)利用直接融資籌集到的資金沒(méi)有發(fā)揮其應(yīng)有的宏觀經(jīng)濟(jì)效益（姚保強(qiáng)，2008）。

（三）投資者信心受損

股權(quán)融資偏好導(dǎo)致一些企業(yè)為了滿足證監(jiān)會(huì)規(guī)定的股權(quán)融資條件而采用“造假”、“粉飾報(bào)表”等手段來(lái)達(dá)到增發(fā)或配股的目的，導(dǎo)致上市公司財(cái)務(wù)公信度不斷下降；同時(shí)，超出需要的盲目籌資、不進(jìn)行科學(xué)決策的盲目投資及由此造成的資本使用效率低下，使上市公司盈利能力也每況愈下，上市公司支付投資者的投資收益“有心無(wú)力”。更有甚者，極少數(shù)上市公司自募集股權(quán)資金至今，從未分配現(xiàn)金股利，被投資者稱為“鐵公雞”。凡此種種，嚴(yán)重挫傷了投資者的積極性，除那些投機(jī)性較強(qiáng)的基金等機(jī)構(gòu)投資者外，個(gè)人投資者即使有富余資金，也不敢輕易進(jìn)入股市，上市公司的籌資能力也越來(lái)越低。

（四）加劇了公司財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)的失衡

財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的核心和重要組成部分，是指為了解決財(cái)務(wù)治理問(wèn)題而建立起來(lái)的股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層和職工之間有關(guān)財(cái)務(wù)的責(zé)權(quán)利關(guān)系，以形成一套有效的財(cái)務(wù)制衡機(jī)制與激勵(lì)約束機(jī)制，進(jìn)而合理地安排公司財(cái)務(wù)的決策權(quán)、執(zhí)行權(quán)和監(jiān)督權(quán)。其中融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)財(cái)權(quán)分配的基礎(chǔ)，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)具有決定性的影響，同時(shí)財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)及其有效性也影響著公司的融資結(jié)構(gòu)。而股權(quán)和債權(quán)分別代表兩類利益相關(guān)者對(duì)公司擁有著不同的財(cái)權(quán)。債權(quán)人對(duì)剩余財(cái)產(chǎn)的分配享有優(yōu)先求償權(quán)，但與股東相比他們無(wú)權(quán)參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，因此，債權(quán)人更加注重控制債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。他們與債務(wù)人簽訂的債權(quán)債務(wù)協(xié)議，除一般條款外，還約定一系列的限制性條款來(lái)監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者對(duì)資金使用的去向、效率和效果，促使經(jīng)營(yíng)者提高每一筆資金的效用，從而提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。相反，如果只有股權(quán)融資，或企業(yè)主要依靠股權(quán)融資，盡管降低了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但增加了股東的代理成本，也失去或弱化了債權(quán)人對(duì)公司治理的監(jiān)督作用，使得財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)失衡。

四、規(guī)范上市公司股權(quán)融資的建議

（一）發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng)

上市公司的股權(quán)融資偏好，導(dǎo)致債券市場(chǎng)發(fā)展滯后，管理也不夠規(guī)范，使得上市公司不得不在融資選擇中偏好股權(quán)融資，這種“不良”偏好又反過(guò)來(lái)制約著債券市場(chǎng)的發(fā)展。因此，必須按照中國(guó)共產(chǎn)黨第十八屆中央委員會(huì)第三次全體會(huì)議通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》要求“發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng)，提高直接融資比重”。首先，推進(jìn)債券監(jiān)管體制的市場(chǎng)化改革，逐步向注冊(cè)制和核準(zhǔn)制過(guò)渡，擴(kuò)大企業(yè)債券市場(chǎng)準(zhǔn)入的范圍，降低企業(yè)債券發(fā)行和上市標(biāo)準(zhǔn)；其次，為了滿足投資者的不同需求，應(yīng)進(jìn)一步激活債券市場(chǎng)，加快債券品種的設(shè)計(jì)與開發(fā)，在不同期限的債券品種之間開展掉期及提前贖回等業(yè)務(wù)；再次，推進(jìn)企業(yè)債券發(fā)行利率的市場(chǎng)化，將債券利率水平與企業(yè)信用、風(fēng)險(xiǎn)等因素掛鉤，與銀行同檔次貸款利率掛鉤，實(shí)現(xiàn)債券利率高低與風(fēng)險(xiǎn)大小成正比；最后，加強(qiáng)債權(quán)人法律保護(hù)，建立有效償債保障機(jī)制，加大對(duì)債券發(fā)行及交易過(guò)程中違規(guī)行為的處罰力度等。

（二）長(zhǎng)期信貸利率優(yōu)先市場(chǎng)化

黨的十八屆三中全會(huì)決定，“加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化”。利率市場(chǎng)化的本質(zhì)就是要解決金融抑制下資本的低效配置問(wèn)題，關(guān)鍵是將利率這種資金價(jià)格的波動(dòng)引導(dǎo)到金融資源的優(yōu)化配置上，包括利率水平和波動(dòng)幅度由市場(chǎng)決定、市場(chǎng)準(zhǔn)入和退出的市場(chǎng)化及利率管理方式市場(chǎng)化等內(nèi)容。如前所述，上市公司股權(quán)融資偏好同樣存在資本的低效配置問(wèn)題，必須通過(guò)利率市場(chǎng)化來(lái)解決。但利率市場(chǎng)化不是一蹴而就的事，應(yīng)當(dāng)有計(jì)劃、分步驟進(jìn)行。當(dāng)前，為解決銀行長(zhǎng)期信貸惜貸、企業(yè)過(guò)度偏好股權(quán)融資問(wèn)題，利率市場(chǎng)化的第一步應(yīng)當(dāng)是長(zhǎng)期信貸利率市場(chǎng)化，目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期信貸利率與風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的平衡利率，銀行愿貸，企業(yè)愿借，以降低上市公司對(duì)股票融資的過(guò)度依賴。

（三）建立上市公司現(xiàn)金分紅機(jī)制

證券市場(chǎng)發(fā)展到一定階段、一定規(guī)模，股票投資回報(bào)將由差價(jià)得利為主轉(zhuǎn)化為紅利為主，這是西方國(guó)家成熟股市的基本做法。以美國(guó)上市公司為例，派現(xiàn)一直是最主要的紅利支付方式，現(xiàn)金紅利占公司凈收入的比例一般在40%~60％。由于上市公司現(xiàn)金紅利在稅后支付，因此，其實(shí)際成本一般高于負(fù)債資本成本。這樣就能促進(jìn)上市公司減少股權(quán)融資，防止上市公司的惡意融資行為，不再將股權(quán)融資變成“圈錢”的手段。

（四）提高股權(quán)融資門檻

股權(quán)融資是指資金不通過(guò)金融中介機(jī)構(gòu)，借助股票這一載體直接從資金盈余部門流向資金短缺部門的融資方式，資金供給者作為所有者或股東依所持股份的多少享有相應(yīng)的企業(yè)控制權(quán)。其主要特點(diǎn)是：籌措的資金具有永久性、無(wú)到期日、不須歸還，投資人欲收回本金需借助于流通市場(chǎng)，股利的支付與否和支付多少視公司的經(jīng)營(yíng)需要而定，沒(méi)有固定的股利負(fù)擔(dān)，這也是我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資的重要原因之一。對(duì)股權(quán)融資的本質(zhì)我們不能變更，但應(yīng)該增加上市公司發(fā)行新股、取得增發(fā)股票和配股資格的難度，從源頭上控制上市公司偏好股權(quán)融資的傾向（管征，2006）。如在現(xiàn)有股權(quán)融資規(guī)定基礎(chǔ)上，可以要求上市公司負(fù)債比率不得低于40%①；對(duì)于優(yōu)秀的成長(zhǎng)性企業(yè)可以考慮適當(dāng)放寬盈利條件的限制，增加募集資金項(xiàng)目收益率指標(biāo)要求；增加主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占總利潤(rùn)的比重指標(biāo)，以抑制上市公司通過(guò)關(guān)聯(lián)交易操縱利潤(rùn)；對(duì)近三年股利分配必須要有現(xiàn)金股利且必須達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)等才具備再融資資格?！?/p>

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［6］ 徐慧芳.我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好及對(duì)策［J］.集團(tuán)經(jīng)濟(jì)研究，2006（18）：205-206.

［7］ 管征.上市公司股權(quán)再融資［M］.社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2006：75-79.

（三）投資者信心受損

股權(quán)融資偏好導(dǎo)致一些企業(yè)為了滿足證監(jiān)會(huì)規(guī)定的股權(quán)融資條件而采用“造假”、“粉飾報(bào)表”等手段來(lái)達(dá)到增發(fā)或配股的目的，導(dǎo)致上市公司財(cái)務(wù)公信度不斷下降；同時(shí)，超出需要的盲目籌資、不進(jìn)行科學(xué)決策的盲目投資及由此造成的資本使用效率低下，使上市公司盈利能力也每況愈下，上市公司支付投資者的投資收益“有心無(wú)力”。更有甚者，極少數(shù)上市公司自募集股權(quán)資金至今，從未分配現(xiàn)金股利，被投資者稱為“鐵公雞”。凡此種種，嚴(yán)重挫傷了投資者的積極性，除那些投機(jī)性較強(qiáng)的基金等機(jī)構(gòu)投資者外，個(gè)人投資者即使有富余資金，也不敢輕易進(jìn)入股市，上市公司的籌資能力也越來(lái)越低。

（四）加劇了公司財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)的失衡

財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的核心和重要組成部分，是指為了解決財(cái)務(wù)治理問(wèn)題而建立起來(lái)的股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層和職工之間有關(guān)財(cái)務(wù)的責(zé)權(quán)利關(guān)系，以形成一套有效的財(cái)務(wù)制衡機(jī)制與激勵(lì)約束機(jī)制，進(jìn)而合理地安排公司財(cái)務(wù)的決策權(quán)、執(zhí)行權(quán)和監(jiān)督權(quán)。其中融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)財(cái)權(quán)分配的基礎(chǔ)，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)具有決定性的影響，同時(shí)財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)及其有效性也影響著公司的融資結(jié)構(gòu)。而股權(quán)和債權(quán)分別代表兩類利益相關(guān)者對(duì)公司擁有著不同的財(cái)權(quán)。債權(quán)人對(duì)剩余財(cái)產(chǎn)的分配享有優(yōu)先求償權(quán)，但與股東相比他們無(wú)權(quán)參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，因此，債權(quán)人更加注重控制債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。他們與債務(wù)人簽訂的債權(quán)債務(wù)協(xié)議，除一般條款外，還約定一系列的限制性條款來(lái)監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者對(duì)資金使用的去向、效率和效果，促使經(jīng)營(yíng)者提高每一筆資金的效用，從而提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。相反，如果只有股權(quán)融資，或企業(yè)主要依靠股權(quán)融資，盡管降低了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但增加了股東的代理成本，也失去或弱化了債權(quán)人對(duì)公司治理的監(jiān)督作用，使得財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)失衡。

四、規(guī)范上市公司股權(quán)融資的建議

（一）發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng)

上市公司的股權(quán)融資偏好，導(dǎo)致債券市場(chǎng)發(fā)展滯后，管理也不夠規(guī)范，使得上市公司不得不在融資選擇中偏好股權(quán)融資，這種“不良”偏好又反過(guò)來(lái)制約著債券市場(chǎng)的發(fā)展。因此，必須按照中國(guó)共產(chǎn)黨第十八屆中央委員會(huì)第三次全體會(huì)議通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》要求“發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng)，提高直接融資比重”。首先，推進(jìn)債券監(jiān)管體制的市場(chǎng)化改革，逐步向注冊(cè)制和核準(zhǔn)制過(guò)渡，擴(kuò)大企業(yè)債券市場(chǎng)準(zhǔn)入的范圍，降低企業(yè)債券發(fā)行和上市標(biāo)準(zhǔn)；其次，為了滿足投資者的不同需求，應(yīng)進(jìn)一步激活債券市場(chǎng)，加快債券品種的設(shè)計(jì)與開發(fā)，在不同期限的債券品種之間開展掉期及提前贖回等業(yè)務(wù)；再次，推進(jìn)企業(yè)債券發(fā)行利率的市場(chǎng)化，將債券利率水平與企業(yè)信用、風(fēng)險(xiǎn)等因素掛鉤，與銀行同檔次貸款利率掛鉤，實(shí)現(xiàn)債券利率高低與風(fēng)險(xiǎn)大小成正比；最后，加強(qiáng)債權(quán)人法律保護(hù)，建立有效償債保障機(jī)制，加大對(duì)債券發(fā)行及交易過(guò)程中違規(guī)行為的處罰力度等。

（二）長(zhǎng)期信貸利率優(yōu)先市場(chǎng)化

黨的十八屆三中全會(huì)決定，“加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化”。利率市場(chǎng)化的本質(zhì)就是要解決金融抑制下資本的低效配置問(wèn)題，關(guān)鍵是將利率這種資金價(jià)格的波動(dòng)引導(dǎo)到金融資源的優(yōu)化配置上，包括利率水平和波動(dòng)幅度由市場(chǎng)決定、市場(chǎng)準(zhǔn)入和退出的市場(chǎng)化及利率管理方式市場(chǎng)化等內(nèi)容。如前所述，上市公司股權(quán)融資偏好同樣存在資本的低效配置問(wèn)題，必須通過(guò)利率市場(chǎng)化來(lái)解決。但利率市場(chǎng)化不是一蹴而就的事，應(yīng)當(dāng)有計(jì)劃、分步驟進(jìn)行。當(dāng)前，為解決銀行長(zhǎng)期信貸惜貸、企業(yè)過(guò)度偏好股權(quán)融資問(wèn)題，利率市場(chǎng)化的第一步應(yīng)當(dāng)是長(zhǎng)期信貸利率市場(chǎng)化，目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期信貸利率與風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的平衡利率，銀行愿貸，企業(yè)愿借，以降低上市公司對(duì)股票融資的過(guò)度依賴。

（三）建立上市公司現(xiàn)金分紅機(jī)制

證券市場(chǎng)發(fā)展到一定階段、一定規(guī)模，股票投資回報(bào)將由差價(jià)得利為主轉(zhuǎn)化為紅利為主，這是西方國(guó)家成熟股市的基本做法。以美國(guó)上市公司為例，派現(xiàn)一直是最主要的紅利支付方式，現(xiàn)金紅利占公司凈收入的比例一般在40%~60％。由于上市公司現(xiàn)金紅利在稅后支付，因此，其實(shí)際成本一般高于負(fù)債資本成本。這樣就能促進(jìn)上市公司減少股權(quán)融資，防止上市公司的惡意融資行為，不再將股權(quán)融資變成“圈錢”的手段。

（四）提高股權(quán)融資門檻

股權(quán)融資是指資金不通過(guò)金融中介機(jī)構(gòu)，借助股票這一載體直接從資金盈余部門流向資金短缺部門的融資方式，資金供給者作為所有者或股東依所持股份的多少享有相應(yīng)的企業(yè)控制權(quán)。其主要特點(diǎn)是：籌措的資金具有永久性、無(wú)到期日、不須歸還，投資人欲收回本金需借助于流通市場(chǎng)，股利的支付與否和支付多少視公司的經(jīng)營(yíng)需要而定，沒(méi)有固定的股利負(fù)擔(dān)，這也是我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資的重要原因之一。對(duì)股權(quán)融資的本質(zhì)我們不能變更，但應(yīng)該增加上市公司發(fā)行新股、取得增發(fā)股票和配股資格的難度，從源頭上控制上市公司偏好股權(quán)融資的傾向（管征，2006）。如在現(xiàn)有股權(quán)融資規(guī)定基礎(chǔ)上，可以要求上市公司負(fù)債比率不得低于40%①；對(duì)于優(yōu)秀的成長(zhǎng)性企業(yè)可以考慮適當(dāng)放寬盈利條件的限制，增加募集資金項(xiàng)目收益率指標(biāo)要求；增加主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占總利潤(rùn)的比重指標(biāo)，以抑制上市公司通過(guò)關(guān)聯(lián)交易操縱利潤(rùn)；對(duì)近三年股利分配必須要有現(xiàn)金股利且必須達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)等才具備再融資資格?！?/p>

【參考文獻(xiàn)】

［1］ 龐博，趙建申.國(guó)內(nèi)上市公司的股權(quán)融資偏好的原因分析［J］.技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2006（11）：68-69.

［2］ 任偉，穆愛(ài)民.我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的治理對(duì)策［J］.經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，2006（11）：75-76.

［3］ 陸正飛，等.中國(guó)上市公司融資行為與融資結(jié)構(gòu)研究［M］.北京大學(xué)出版社，2005：116-118.

［4］ 姚保強(qiáng).我國(guó)上市公司融資偏好分析［N］.安徽廣播電視大學(xué)學(xué)報(bào)，2008（4）：40-44.

［5］ 唐陽(yáng)玲.上市公司融資結(jié)構(gòu)及公司治理現(xiàn)狀的研究［J］.會(huì)計(jì)之友，2009（11）：101-102.

［6］ 徐慧芳.我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好及對(duì)策［J］.集團(tuán)經(jīng)濟(jì)研究，2006（18）：205-206.

［7］ 管征.上市公司股權(quán)再融資［M］.社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2006：75-79.

（三）投資者信心受損

股權(quán)融資偏好導(dǎo)致一些企業(yè)為了滿足證監(jiān)會(huì)規(guī)定的股權(quán)融資條件而采用“造假”、“粉飾報(bào)表”等手段來(lái)達(dá)到增發(fā)或配股的目的，導(dǎo)致上市公司財(cái)務(wù)公信度不斷下降；同時(shí)，超出需要的盲目籌資、不進(jìn)行科學(xué)決策的盲目投資及由此造成的資本使用效率低下，使上市公司盈利能力也每況愈下，上市公司支付投資者的投資收益“有心無(wú)力”。更有甚者，極少數(shù)上市公司自募集股權(quán)資金至今，從未分配現(xiàn)金股利，被投資者稱為“鐵公雞”。凡此種種，嚴(yán)重挫傷了投資者的積極性，除那些投機(jī)性較強(qiáng)的基金等機(jī)構(gòu)投資者外，個(gè)人投資者即使有富余資金，也不敢輕易進(jìn)入股市，上市公司的籌資能力也越來(lái)越低。

（四）加劇了公司財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)的失衡

財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的核心和重要組成部分，是指為了解決財(cái)務(wù)治理問(wèn)題而建立起來(lái)的股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層和職工之間有關(guān)財(cái)務(wù)的責(zé)權(quán)利關(guān)系，以形成一套有效的財(cái)務(wù)制衡機(jī)制與激勵(lì)約束機(jī)制，進(jìn)而合理地安排公司財(cái)務(wù)的決策權(quán)、執(zhí)行權(quán)和監(jiān)督權(quán)。其中融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)財(cái)權(quán)分配的基礎(chǔ)，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)具有決定性的影響，同時(shí)財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)及其有效性也影響著公司的融資結(jié)構(gòu)。而股權(quán)和債權(quán)分別代表兩類利益相關(guān)者對(duì)公司擁有著不同的財(cái)權(quán)。債權(quán)人對(duì)剩余財(cái)產(chǎn)的分配享有優(yōu)先求償權(quán)，但與股東相比他們無(wú)權(quán)參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，因此，債權(quán)人更加注重控制債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。他們與債務(wù)人簽訂的債權(quán)債務(wù)協(xié)議，除一般條款外，還約定一系列的限制性條款來(lái)監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者對(duì)資金使用的去向、效率和效果，促使經(jīng)營(yíng)者提高每一筆資金的效用，從而提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。相反，如果只有股權(quán)融資，或企業(yè)主要依靠股權(quán)融資，盡管降低了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但增加了股東的代理成本，也失去或弱化了債權(quán)人對(duì)公司治理的監(jiān)督作用，使得財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)失衡。

四、規(guī)范上市公司股權(quán)融資的建議

（一）發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng)

上市公司的股權(quán)融資偏好，導(dǎo)致債券市場(chǎng)發(fā)展滯后，管理也不夠規(guī)范，使得上市公司不得不在融資選擇中偏好股權(quán)融資，這種“不良”偏好又反過(guò)來(lái)制約著債券市場(chǎng)的發(fā)展。因此，必須按照中國(guó)共產(chǎn)黨第十八屆中央委員會(huì)第三次全體會(huì)議通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》要求“發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng)，提高直接融資比重”。首先，推進(jìn)債券監(jiān)管體制的市場(chǎng)化改革，逐步向注冊(cè)制和核準(zhǔn)制過(guò)渡，擴(kuò)大企業(yè)債券市場(chǎng)準(zhǔn)入的范圍，降低企業(yè)債券發(fā)行和上市標(biāo)準(zhǔn)；其次，為了滿足投資者的不同需求，應(yīng)進(jìn)一步激活債券市場(chǎng)，加快債券品種的設(shè)計(jì)與開發(fā)，在不同期限的債券品種之間開展掉期及提前贖回等業(yè)務(wù)；再次，推進(jìn)企業(yè)債券發(fā)行利率的市場(chǎng)化，將債券利率水平與企業(yè)信用、風(fēng)險(xiǎn)等因素掛鉤，與銀行同檔次貸款利率掛鉤，實(shí)現(xiàn)債券利率高低與風(fēng)險(xiǎn)大小成正比；最后，加強(qiáng)債權(quán)人法律保護(hù)，建立有效償債保障機(jī)制，加大對(duì)債券發(fā)行及交易過(guò)程中違規(guī)行為的處罰力度等。

（二）長(zhǎng)期信貸利率優(yōu)先市場(chǎng)化

黨的十八屆三中全會(huì)決定，“加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化”。利率市場(chǎng)化的本質(zhì)就是要解決金融抑制下資本的低效配置問(wèn)題，關(guān)鍵是將利率這種資金價(jià)格的波動(dòng)引導(dǎo)到金融資源的優(yōu)化配置上，包括利率水平和波動(dòng)幅度由市場(chǎng)決定、市場(chǎng)準(zhǔn)入和退出的市場(chǎng)化及利率管理方式市場(chǎng)化等內(nèi)容。如前所述，上市公司股權(quán)融資偏好同樣存在資本的低效配置問(wèn)題，必須通過(guò)利率市場(chǎng)化來(lái)解決。但利率市場(chǎng)化不是一蹴而就的事，應(yīng)當(dāng)有計(jì)劃、分步驟進(jìn)行。當(dāng)前，為解決銀行長(zhǎng)期信貸惜貸、企業(yè)過(guò)度偏好股權(quán)融資問(wèn)題，利率市場(chǎng)化的第一步應(yīng)當(dāng)是長(zhǎng)期信貸利率市場(chǎng)化，目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期信貸利率與風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的平衡利率，銀行愿貸，企業(yè)愿借，以降低上市公司對(duì)股票融資的過(guò)度依賴。

（三）建立上市公司現(xiàn)金分紅機(jī)制

證券市場(chǎng)發(fā)展到一定階段、一定規(guī)模，股票投資回報(bào)將由差價(jià)得利為主轉(zhuǎn)化為紅利為主，這是西方國(guó)家成熟股市的基本做法。以美國(guó)上市公司為例，派現(xiàn)一直是最主要的紅利支付方式，現(xiàn)金紅利占公司凈收入的比例一般在40%~60％。由于上市公司現(xiàn)金紅利在稅后支付，因此，其實(shí)際成本一般高于負(fù)債資本成本。這樣就能促進(jìn)上市公司減少股權(quán)融資，防止上市公司的惡意融資行為，不再將股權(quán)融資變成“圈錢”的手段。

（四）提高股權(quán)融資門檻

股權(quán)融資是指資金不通過(guò)金融中介機(jī)構(gòu)，借助股票這一載體直接從資金盈余部門流向資金短缺部門的融資方式，資金供給者作為所有者或股東依所持股份的多少享有相應(yīng)的企業(yè)控制權(quán)。其主要特點(diǎn)是：籌措的資金具有永久性、無(wú)到期日、不須歸還，投資人欲收回本金需借助于流通市場(chǎng)，股利的支付與否和支付多少視公司的經(jīng)營(yíng)需要而定，沒(méi)有固定的股利負(fù)擔(dān)，這也是我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資的重要原因之一。對(duì)股權(quán)融資的本質(zhì)我們不能變更，但應(yīng)該增加上市公司發(fā)行新股、取得增發(fā)股票和配股資格的難度，從源頭上控制上市公司偏好股權(quán)融資的傾向（管征，2006）。如在現(xiàn)有股權(quán)融資規(guī)定基礎(chǔ)上，可以要求上市公司負(fù)債比率不得低于40%①；對(duì)于優(yōu)秀的成長(zhǎng)性企業(yè)可以考慮適當(dāng)放寬盈利條件的限制，增加募集資金項(xiàng)目收益率指標(biāo)要求；增加主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占總利潤(rùn)的比重指標(biāo)，以抑制上市公司通過(guò)關(guān)聯(lián)交易操縱利潤(rùn)；對(duì)近三年股利分配必須要有現(xiàn)金股利且必須達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)等才具備再融資資格?！?/p>

【參考文獻(xiàn)】

［1］ 龐博，趙建申.國(guó)內(nèi)上市公司的股權(quán)融資偏好的原因分析［J］.技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2006（11）：68-69.

［2］ 任偉，穆愛(ài)民.我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的治理對(duì)策［J］.經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，2006（11）：75-76.

［3］ 陸正飛，等.中國(guó)上市公司融資行為與融資結(jié)構(gòu)研究［M］.北京大學(xué)出版社，2005：116-118.

［4］ 姚保強(qiáng).我國(guó)上市公司融資偏好分析［N］.安徽廣播電視大學(xué)學(xué)報(bào)，2008（4）：40-44.

［5］ 唐陽(yáng)玲.上市公司融資結(jié)構(gòu)及公司治理現(xiàn)狀的研究［J］.會(huì)計(jì)之友，2009（11）：101-102.

［6］ 徐慧芳.我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好及對(duì)策［J］.集團(tuán)經(jīng)濟(jì)研究，2006（18）：205-206.

［7］ 管征.上市公司股權(quán)再融資［M］.社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2006：75-79.